基于中国农产品期货市场的风险溢价预期功能研究，本文主要内容关键词为：溢价论文,期货市场论文,中国论文,农产品论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
农产品期货市场作为中国期货市场一个重要组成部分，日趋成熟的发展赋予其特殊意义，在农产品供给和需求的矛盾之中促成一种缓冲机制，这种机制使得农产品供给和需求的季节性矛盾随之而解。对应于农产品期货市场基本功能，本文对中国农产品期货市场的风险溢价与预期功能进行研究，在农产品期货市场上以基差为出发点对期货价格与现货价格关系进行探寻，基差分析一般从两个角度入手，一个是适用于所有期货的分析方法，将期货价格分解为预测的到期交割现货价格和风险报酬两部分；另一个是农产品特有的分析方法——存储理论，即用利率、存储成本和便利收益解释同期现货价格与期货价格的差别(基差)。Fama和French(1987)分别用以上两种方法研究21种商品的期货价格行为，研究发现在这21种商品中有10种期货价格具备预期功能，还有5种期货价格具有随时间变化的预期风险报酬，并且发现研究期货价格是否包含风险报酬和有无预期功能不如利用存储理论研究期货价格与存储成本的关系更具有说服力。French(1986)认为期货市场具有转移风险的功能，即使期货不具备对现货价格良好的预期功能，但未必说明市场缺乏效率。
二、模型讨论
本文选取中国农产品市场农产品价格数据，运用基差分解思路进行风险溢价与预期功能实证研究，对Fama和French在20世纪八十年代所使用的计量方法模型提出质疑，并在此基础上重新建立模型，力求简洁合理。
考虑季节因素与供给和需求的冲击，从存储理论角度建立存储函数，分析期货价格的方法曾经流行一时。存储理论用利率变化、存储成本和便利收益解释了同期现货价格与期货价格的差别(即基差)，得到基差随利率、便利收益的季节性而变化。French(1986)以此分析期货价格对现货价格的预期功能，将期货价格视为现货价格的预期值，
指t时刻对t+1时刻价格的预期值①，最早研究期货预期的理论有三种，预期假设、名义现货溢价理论和名义期货溢价理论均认为期货价格隐含对未来现货价格的预期。French实际遵循了预期假设。但是期货价格是未来现货价格无偏估计显然过于严格，相关检验结果很难符合这一假设。
Fama和French(1987)从另一角度分析基差，提出基差中不仅包含风险溢价因素，同时包含预期价格变化因素。具体操作为在基差方程中使用加零方法将基差分解为风险溢价和交割期内对现货价格的预期两部分：
因此考虑对联立方程模型增加先决变量予以改进。风险溢价源于市场对收益波动的补偿，表现为期货价格与交割期现货价格预期值的差，在竞争性市场中投机者所获得风险溢价的等值与无风险收益率的等值趋于一致，因此风险溢价一方面与无风险收益率相关，另一方面与市场波动相关，名义利息率的变化过程同时包含了以上两方面因素，因此回归方程引入t时刻到t+1时刻的名义利息率
作为第一个方程的先决变量；现货价格在一个时期发生变化，一方面源于某特定市场供需均衡过程所形成价格的压力、相关市场对其形成的互补与替代以及政府调控作用的影响，另一方面受到消费者预期的自我加速影响，而消费物价指数由于其具有一定综合性和代表性，对上述两方面因素能较好体现，因此回归方程中引入价格指数
作为第二个方程的先决变量；第三个方程是恒等方程。构造系统方程(5)，此时为恰好识别。
方程(5)成为本文衔接期货-现货再到以消费品价格计算的通货膨胀率，进而解析农产品期货市场对CPI通胀预期功能的基础。将方程(5)代表的方程体系称作修正的F-F模型，应用二阶段最小二乘估计法(2SLS)对第二个方程进行估计，得到的估计量是，虽然小样本下是有偏的，但在大样本下是渐近无偏的，相比未修正的F-F模型有明显改善。此时，若
为正且显著则说明基差中包含t+1时刻能观察到风险溢价的信息，若
为正且显著即可判断在t时刻到t+1时刻某个期货品种是否对其标的现货具有预期功能。
三、实证检验
(一)数据来源
我国农产品期货市场在2000年前后逐步进入发展成熟期，因此本文选取1999年1月至2008年12月间郑州商品交易所与大连商品交易所上市的农产品期货品种为研究对象，选用强麦、黄大豆1号、豆粕、硬麦、棉花、黄大豆2号、玉米、豆油、白砂糖等9种农产品作为分析的数据基础，菜籽油2007年6月上市，月度数据较少且不具良好统计特性，因此不对其加以分析。名义利息率、价格指数和期货价格数据来源于瑞思金融数据库②。其中，2000-2002年农产品期货市场上大豆期货标的物是以食用为主的黄大豆，随着榨油用途拓宽和转基因大豆市场份额增加，2002年3月国家颁布实施转基因管理条例，大商所将大豆合约拆分为以食用品质非转基因大豆为标的物的黄大豆1号期货合约和以榨油品质转基因、非转基因大豆为标的物的黄大豆2号期货合约。为便于时间序列分析，将2003年以后的黄大豆1号期货价格数据近似看作黄大豆期货的延续。
农产品现货交易分散，交易规模不一，且各地市场情况不同，致使同一时期同一品种在不同地区或以不同方式统计的价格差别很大，为保证数据的代表性和一致性，本文选取豆粕现货价格为大连地区市场报价③，白砂糖现货价格为广西南宁地区站台价④，其他现货价格数据来源均为历年《中国农产品价格调查年鉴》载农产品集贸市场价格数据。
9种农产品现货、期货价格均选用月度数据。其中现货价格以月末统计数据代表该月数据；农产品期货交割月份多为奇数月，无法以某一时期间隔n(取值仅为2，4，6，8，10)为固定交割期选取月度数据，所以进行必要修正和补充。选取方法如下：当t月末存在交割期为n的期货时(t+n＜12时，对应交割月为该年t+n月份；t+n＞12时，对应交割月为下一年的t+n-12月份)，直接选取t月份最后一个交易日对应交割期为n的期货价格；当t月末不存在交割期为n的期货时，则将t+1月份所有交割期为n的期货价格向前指数平滑一个数据，该数据即可近似为t月份最后一个交易日对应交割期为n的期货价格。
(二)分期检验的时期划分
我国农产品期货市场各农产品不同的上市时间形成一个动态的发展过程，各农产品期货品种上市时间见表1。为研究具有可比性，本文将按期货上市时间的接近程度选取5个实证检验起始时间，截至时间统一选取2008年12月。共划分为五个时期：
时期1：1999年1月至2008年12月。包含期货品种为硬麦；
时期2：2000年8月至2008年12月。包含期货品种3种：硬麦、黄大豆1号、豆粕；
时期3：2003年3月至2008年12月。包含期货品种4种：硬麦、黄大豆1号、豆粕、强麦；
时期4：2004年12月至2008年12月。包含期货品种7种：硬麦、黄大豆1号、豆粕、强麦、棉花、黄大豆2号、玉米；
时期5：2006年2月至2008年12月。包含期货品种为8种：硬麦、黄大豆1号、豆粕、强麦、棉花、黄大豆2号、玉米、豆油。
(三)期货价格对现货价格的检验
依据修正的F-F模型输入相关数据，对不同交割期对应5个分时期包含的期货分别按方程(5)进行检验，得出与
数值和相应的t统计量t1和t2，其中大部分和介于0～1之间，若某个显著，说明该时期中特定期货基差包含解释风险溢价的因素；显著则说明该时期中特定期货价格对现货价格有预期功能⑤。
1.风险溢价分析
确定收入与不确定的较高报酬之间的差，即为风险溢价(期货风险溢价为F(t)-Et[S(t+1)])。研究期货风险溢价对于进行农产品期货套期保值有深刻的理论意义，期货市场参与方包括套期保值者和投机者，前者因向后者转让风险，随之转让风险溢价，总体而言套期保值头寸显示为亏损。该现象称作风险溢价转移(Risk Premium Transfer，RPT)效应。对方程(5)中系数进行估计可观察农产品期货基差中包含的风险溢价信息。
本文得出的检验结果显示，部分农产品期货品种任何情况下都包含风险溢价信息，如强麦、硬麦、棉花、玉米和白砂糖。而豆类品种表现出的风险溢价信息特征稍微显弱，在样本数为101的大豆1和豆粕的实证结果中，大豆1在较长间隔期情况下表现出风险溢价功能下降；而豆粕则从6月间隔期开始就出现风险溢价功能下降的势头(均不显著，基差中基本不包含风险溢价信息)；大豆2的样本数为49，显示出与豆粕同样的风险溢价功能下降趋势；豆油的样本数下降为35，从4个月间隔开始就表现出风险溢价功能下降，显示10个月间隔的豆油体现出风险溢价功能的异常情况，笔者猜测为样本数较少所致。由此可见，豆类期货在较短的交割期中可以嗅到风险溢价信息，但在随交割期延长，基差中包含风险溢价信息愈加不明显。该结果对进一步研究套期保值具有指导意义，可以对包含不同风险溢价特征的农产品期货品种进行具体套期保值分析，以此构造合理的套期保值比率。
2.预期功能分析
预期功能是立足t时刻价格对t+1时刻价格进行预期的能力，用两个时期价格预期变化水平予以衡量，行为主体进行预期时除考虑供需因素，主要考虑t时刻到t+1时刻的收益率、存储成本和便利收益等因素，鉴于本文研究目的并非分析预期因素对预期功能影响，通过对方程(5)中系数进行估计即可观察农产品期货基差中包含预期功能的信息，从而判断某个农产品期货品种是否具有预期功能。
本文发现，除豆油外的豆类期货和麦类期货都表现出强的预期功能，在选取的五个不同交割期间隔分析中均为显著，且从预期系数的大小观察发现，多数情况下豆粕会略大于大豆1和大豆2，在较短交割间隔期情况下(2月间隔、4月间隔)，豆类期货的显著水平大于麦类期货，而在较长交割间隔期情况下则相反。豆油期货上市时间晚，仅有35个样本进行实证研究，由其预期功能系数的显著性可知豆油仅在较短交割期包含预期功能。棉花在交割期间隔为2个月的4个时期中包含较强预期功能，但在交割期稍长、时期较短情况下均不显著。玉米、棉花均能体现预期功能，且在中短期表现出相似性。检验结果还显示，白砂糖完全不具有预期功能。
上述计量结果给出不同种农产品预期功能的情况，从存储理论角度可知，农产品期货价格对现货价格的预期涉及农产品生产季节性、存储成本和供需关系变化等因素，某一品种农产品期货上述因素愈明显则预期功能愈强。小麦作为世界产量第二的粮食作物供需变动不大；根据对温度的要求不同，分冬小麦和春小麦两个生理型，可视为一年两熟类型，故收获期与非收获期间隔较短；小麦不易变质，多以面粉形式存储，因此硬麦与强麦期货可以体现出预期功能，但该预期功能并不是特别强。黄大豆属一年一熟型，使得黄大豆1号、2号预期系数较大，包含强预期功能；豆油与豆粕是加工豆类产品，供需对价格影响较大，因此预期意义稍强于黄大豆本身，而豆油除含有脂肪外，在加工过程中还带进一些非油物质，在未精炼的毛油中含有1%～3%的磷脂、0.7%～0.8%的甾醇类物质以及少量蛋白质和麦胚酚等物质，易引起酸败，故不宜作长期储存，使豆油期货表现为在较长交割期条件下预期作用减弱。棉花是我国主要经济作物之一，玉米是中国北方和西南山区及其他旱谷地区的主要粮食作物，二者均易于存储，虽然我国是棉花和玉米的大产区，但容易受其他国家产区影响，其预期意义较为一般。白砂糖主要原料是甘蔗和甜菜，糖料与其他作物不同，收获后不能较方便转为商品糖，必须经工业化加工，在此意义上白砂糖属于工业品，我国制糖期为当年10月至翌年9月，生产不具有季节性，且较易于存放，故预期意义较差。
四、结论
纵观中国农产品期货市场发展历史，虽起步较晚，且较为波折，但从发展现状和规模来看，业已对作物的生产活动产生一定影响。通过修正的F-F模型检验得出结论——中国农产品期货大部分品种都可以嗅到风险溢价信息，交易所应该继续完善期货交易机制，将各品种能嗅到风险溢价的信息及时披露，有效解决套期保值者与投机者信息不对称问题，从而消除个别风险。
农产品期货市场良好的预期功能体现，与价格发现理论相符，其交易的数量和价格波动既是微观主体预测农产品现货市场趋势，安排生产、流通以及存储活动的重要引导信号，也是宏观调控部门前瞻地了解市场预期、观察农产品以至消费品供求状况与价格走势并进行政策调节的重要渠道。
我国农产品期货品种间目前存在很大差异，且各自具有特定的、与其他品种不相关的价格形成路径。该结果对市场主体如何利用农产品期货品种的差异具有指导意义，同时也是进行通货膨胀预期工具选取的依据。随着农产品期货市场发展日趋成熟，不同品种的农产品期货体现共性影响愈加明显。农产品期货市场的实际交割比例很低，所以具有商品市场与金融市场双重属性，政府宏观经济管理部门应该充分认识到农产品期货市场的重要作用，通过控制信贷投放以及调整资金价格、佣金、税率和保证金比率均可以间接或直接影响市场交易，实现引导市场、管理通货膨胀预期的目的。
注释：
①我国大部分农产品期货交割月为奇数月份，且不同品种交割情况有所区别，本文以下部分计量选取共有的交割间隔期：n=2，4，6，8，10，令期货合约交易与实物交割对应的时刻分别为t和t+1。
②南华、青马农产品期货价格指数2005年开始编制，而CPI仅有月度数据，匹配样本和检验时段均受到很大局限，所以放弃使用南华、青马指数。
③豆粕价格尚未纳入国家统计局统计范围，各产区价格有一定差异，但价格变动趋于一致。鉴于东北地区是豆粕主产区，且豆粕期货在大连商品交易所上市，故选取大连地区豆粕市场价作为豆粕现货价格，来源为畜产饲料信息网(http://www.caaa.cn)。
④广西南宁是白砂糖最大产区，该地站台报价统计规范，具有很强的代表性，将其视作白砂糖现货价格，来源为中国食糖网(http://www.gsec.com.cn)。
⑤Fama和French以此将期货划分为五类：强预期、好预期、既强又好并解释风险溢价、兼有预期和解释风险溢价、预期和解释风险溢价二者兼弱。
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