逃不过的经济周期——2013年宏观经济与债市展望，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,债市论文,经济周期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前是展望未来的起点，得益于自2012年5月份之后的社会融资总量每月均超万亿元，我们已不怀疑2013年上半年GDP增速会延续持续反弹的态势。而在中央经济工作会议要求“保持人民币汇率基本稳定”的基调之下，继汽车与房地产之后，要在短期内寻找对经济具有全局意义的消费增长点还存在困难，预计今年将不得不发挥投资对于经济增长的关键作用了。
2013年宏观经济态势：融资困局考验调控智慧
要实现投资的稳定增长，融资规模至为关键而在2013年，每个渠道的融资扩张，都将存在一定障碍。
首先，对于信贷资金，2012年在社会融资总量中的占比已下降到了五成左右，今年中国银行业将要开始试行巴塞尔协议Ⅲ(Basel Ⅲ)，在当前商业银行资本充足率并不宽裕的情况下，就目前来看，商业银行风险资产的扩张多少会受到更大的约束。其实，广义货币(M2)目标增速预定为13%左右也意味着全年的信贷规模在社会融资总量中的占比会继续下降；当然，如果能够允许较大规模的资产证券化，将能够释放商业银行的部分信贷潜力。
其次，对于财政资金，2013年全年预定约为1.2万亿元的赤字额度，额度虽创历史新高，但赤字率却仍与2012年账面赤字率持平，如果算上2012年从中央预算稳定调节基金中调入的2700亿元，那么，2013年的赤字率甚至还不如2012年高。
最后，对于非信贷之外的资金，主要来自信托与委托贷款(目前在社会融资总量中的比例已近三成)和企业债券融资(主要是城投债和地方融资平台)，在2012年第四季度的经济回升中扮演了决定全局的微妙角色。然而前者因已被冠以“影子银行”之名而遭受舆论纷扰，在2013年信托融资整体面临被规范也将在所难免；对后者的规范实际上已经开始，比如四部委发文规范土地储备的管理，发改委则加强了对发债企业信用风险的管理。
那么，2013年哪一种融资渠道可以成为投资的坚定后盾？剩下的答案只有一个：政策性银行的贷款。因此，可以预见的是，对非信贷融资的政策立场将会左右今年的投资和经济增长。
无论是哪种融资渠道的调整，都具有强烈的欲拒还迎、松紧两难的意味，这也决定了政策冲击将是2013年市场的主要风险。融资的挣扎决定了经济增长很可能是温和的；在经济温和增长的背景下，全年物价总体上不值得担忧，但可能在下半年，特别是第四季度将成为市场的一个重要话题。
综合多种因素考量，如果给定M2目标为13%并且得到很好的控制，预计全年新增信贷最多约为9万亿元，社会融资总量约为16万亿元，全年GDP增速预计为8.1%，CPI增速为2.3%(见表1)。
从汇率方面看，既然中央经济工作会议确定要“保持人民币汇率基本稳定”，并且还需要切实降低企业融资成本，那么，在本来已经偏高的有效汇率无法调整的情况下，通过利率下调以放松货币条件就势在必行。预计2013年上半年可能会有两次左右的法定存款准备金率下调(每次0.5%)，以促使货币市场利率下降：还可能会有1次基准利率下调(0.25%)，以便更直接地驱使贷款利率下行。
值得关注的风险在于，如果采取了上述政策，就意味着中国经济落入笔者担忧的“中国经济的日本化风险”的概率显著上升(参见笔者在2012年9月份的研究报告：《汇率杀机——中国经济的日本化风险》)。因此，需要进一步提升警戒级别，以准备应对2017-2022年“黑天鹅”的到来。
2013年债市：逃不过的周期
从影响债市的三条线索来看，预计GDP上半年会温和回升，但下半年可能将小幅回调；CPI整体上逐季走高；从货币政策看，在中央经济工作会议“切实降低企业融资成本”的基调下，无论是下调逆回购利率，还是降低存款准备金率，甚至降息，都更可能发生在上半年，从而给市场造成“前松后紧”的感觉。
从对债市利多或利空的角度看，综合上述三方面的因素都不是齐刷刷地指向同一个方向，这决定了2013年的债市总体将会呈现震荡格局，而不会是一个趋势性的市况。
根据我们的观察，中国债券市场的历史数据呈现出极为规律的周期性变化。从具有指标意义的10年期国债收益率月度均值来看(见图1)，自2002年有数据以来呈现三轮显著的42个月左右的周期波动，三轮周期分别为2002年5月-2005年9月、2005年10月-2008年11月和2008年12月-2012年6月。三轮周期的持续时间分别为41个月、38个月和43个月，平均起来大约40个月左右；40个月的周期大致形成了“三个一”的特征，即“熊一年，牛一年，平一年”。
从历史经验来看，收益率上涨周期的初期，往往伴随着持续15个月左右的底部宽幅震荡，且会出现“二次回落”现象，但此后需要关注“由平转熊”的收益率上涨风险(见图2)。
基于上述分析，在债券供给较少、货币政策放松、流动性宽裕、CPI较低的多种有利因素推动下，预计2013年第一季度债券市场整体将出现收益率的“二次下行”，但随着年中经济数据的继续转好、货币政策宽松止步、CPI回升等，需要关注收益率再度上升的风险。