从东南亚金融危机看国际资本流动与汇率安排，本文主要内容关键词为：东南亚论文,汇率论文,金融危机论文,资本论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在本次东南亚金融危机中，泰国、菲律宾、马来西亚、印尼等国货币的汇率均已连创近几年乃至近十年的最低点，利率一度升到了前所未有的高度，各国证券市场则出现猛烈下跌局面。东南亚国家的货币危机反映了区内多数国家所面临的出口放缓、经常项目赤字扩大、房地产投资过热、银行业贷款过度膨胀等类似问题。东南亚金融危机的直接起因和深层原因无不充分显示了国际资本流动的数量和结构的变化对国际金融市场的深刻影响，也揭示了东南亚国家在汇率制度安排中的问题。
一、利用外资结构不合理是东南亚金融危机的深层原因之一
按照通常的分类，借贷期在一年以上的国际资本为长期资本，借贷期在一年以下的国际资本为短期资本。对于发展中国家来说，流入的外资中长期投资和短期资本的结构不同，对宏观经济的影响存在较大差异。长期投资，尤其是以直接投资形式进入的外资，往往具有期限长、稳定性强等特点，可以在基础设施建设和其他发展中国家迫切需要的项目建设中发挥重要作用，有效缓解多数该类国家面临的供给不足的局面。而在外汇市场上，长期投资在进入利润创出期之前，往往成为市场上重要的外汇供应者，有利于发展中国家货币汇率的稳定。
相反，以间接投资为主的国际短期资金，则有完全不同的作用过程。通常，依照投资者的动机，国际短期资本大致可以分为四类：由国际收支平衡表中的贸易、资本的其他项目的独立变化引起的短期资本流动，即平衡型的短期资本流动；由汇率的变化或汇率的预期变化引起的短期资本流动，即投机型的短期资本流动；投资者为追求更高的、国内货币市场无法得到的收益而进行的资本流动，即收入型的短期资本流动；以保证本金安全为主要目的的短期资本流动，即自主型的短期资本流动。其中的重要组成部分——投资者的意图在短期内改变或扭转资本移动的方向的短期国际资本，即游资对流入国经济的影响更难以估量。这些投资者可以随时调动游资进出一国市场，其主要目的在于获得正常投资收益以外的资本利得，一旦投资国投资收益减少或出现其他关系到资本安全等的问题，游资流动方向迅速发生逆转，立即撤出该国市场，从而对该国经济产生重大冲击。国际游资规模巨大，停留时间短，反应灵敏，具有脆弱性高和破坏性强等特点。
东南亚国家多实行金融自由化政策，资本市场的管制基本取消。如泰国在直接投资方面规定：居民向境外的直接投资， 在不超过一年内1000万美元限额下无须央行批准；非居民对境内的直接投资和各类契约放款，除在接到款项的15天内到指定银行兑换或存入指定银行的外汇帐户外，无任何其他控制；外国直接投资的出售或清盘以及资本收益，提交有关证明文件即可汇回投资国。而在间接投资方面，泰国规定居民对非居民放款，由指定的银行做有关业务的净外汇头寸，居民只能对其公司本身控股至少25%的附属公司在1000万美元限额下放款，否则须经泰国央行批准；居民向非居民的借款只要有向非居民付外汇的契约，即可自由地向非居民偿还金融信贷借款，无其他限制。菲律宾、印尼等国规定基本相同。显然，上述国家对于资本流动的管理非常宽松。作为国际投资的热点地区，尤其是在区内各国货币对美元汇率基本稳定的情况下，区内国家的高利率与国外利率形成的利差吸引了巨额外资流入，由于上述国家对大量流入的外资缺乏有效管理，外资比例失调，短期资金过多，表现为银行借贷的迅速膨胀和外债的大幅度增长。其直接结果是通货膨胀加剧，影响货币及金融体系的稳定。
二、国际游资冲击是东南亚金融危机的直接起因
国际游资冲击一个国家的货币，通常可以分为以下两种方式：一是国际投机力量借助一些突发性经济金融事件冲击一国货币，市场上投机力量作为该货币的主要抛售者，借不断的出售压低该国货币汇率水平；二是国际投机力量借该货币持有人对货币汇率稳定的信心动摇之机，掀起对该货币汇率的社会性冲击，引发货币持有人把该货币资产（包括存款）全面转成外币资产。
从操作上看，依照通常模式，投机力量冲击一种可自由兑换货币的汇率多采取两种形式，一是沽空，即通过远期汇率间接作用于即期汇率，本身缺乏该国货币头寸的国际投机者若要大量沽空该种货币，最终还必须向市场借入该货币平盘；二为现汇市场的直接冲击，即先通过各种渠道借入该国货币，逐步抛出压低汇率水平后，再买入该国货币后偿还借款，从中牟取价格差。无论是哪种形式，国际游资冲击一种货币汇率时，必要的条件是直接掌握大量的该种货币，或者是有随时获取大量该种货币的渠道。作为国际游资可能用于冲击一国货币汇率而筹措该货币的渠道主要有三条：一是通过该国国内本地银行拆放往来吸收该国货币；二是通过该国银行与海外银行间的拆放往来吸收该国货币；三是在该国资本市场上发行各种可转让的债务工具。
在本次东南亚金融危机中，泰国对于泰铢的出境几乎不加限制，曼谷国际银行业务设施也为投机者提供了获取泰铢的便利，而对于非居民在泰国开立的泰铢帐户也基本出于放任自流状态。投机者首先通过泰国银行在海外金融市场的分支行和曼谷国际银行业务设施（BIBF），以及泰国境内的非居民帐户借入大量泰铢，其中包括一些杠杆率很低的远期合约，囤积泰铢达到一定数额后，投机者在泰国国内市场和离岸市场借助现货交易和远期交易陆续抛出泰铢，待冲击见效，泰铢市场汇率剧烈下跌后，投机者再以美元等外币买入泰铢归还。显然，获得泰铢是攻击泰铢汇率的必要前提。因此，可以说，对于一个维持相对稳定的汇率水平的主权国家或地区来说，放任本币被非居民无限度地持有的危险性远远大于国内居民持有外币的影响。
通常，国际游资发动冲击的目的是为了实现所谓的“杠杆效应”，即通过在短时间中集中抛售本币来影响本币持有人的信心，从而带动更大范围的本币抛售。在现代金融社会人们心理不稳定、羊群效应显著的情况下，这一目标显然不难达到。根据前述分析，游资冲击钉住汇率制的成本主要是冲击前借贷该货币的费用，主要是各种利息支出，其收益是相对固定的汇率水平难以维持后货币贬值引起的汇率收益。在远期交易下，投机者可以低至5%的利率成本获得100%的汇差收益。当然，其前提是冲击成功，否则，投机者可能面临巨大的损失。
国际游资存在的重要方式之一是各种基金。截止7月31日， 本次冲击泰铢的对冲基金量子基金的纯利增长27%，是上半年的1倍。 而在泰国政府坚决维持泰铢对美元官方汇价26泰铢期间（97年7月前）， 世界最大的TIGER基金管理公司旗下的JAGUAR 基金因面对泰铢和泰股空仓的帐面损失不断上升，泰铢贬值后，其盈利大幅上升，纯利增长率由前六个月的0.7%上升到1—7月的11.7%。在使索罗斯一夜名声大噪的1992年的欧币风波中，仅将英镑和意大利里拉逐出欧币机制一役，就使索氏操盘的量子基金赚取了10亿美元。
三、东南亚金融危机暴露了钉住汇率制易受国际游资冲击的特点
国际资本对汇率制度的冲击依汇率制度的差异而有不同的表现形式。比较而言，钉住汇率制更易受到冲击，且汇率变动的影响也更为深远。
1973年布雷顿森林体系解体后，国际货币体系一改以固定汇率制为主的格局，出现了多样化趋势。90年代以来，各国的汇率机制出现一定调整，实行固定钉住汇率机制的国家逐年减少，实行管理浮动汇率制的国家和地区明显增多。 目前， 钉住美元的国家和地区约为23个，较1990年减少了10个；实行有限灵活钉住型汇率机制即钉住一种货币或一组货币在一定的波动幅度浮动的国家和地区相对稳定无明显变化；实行按指标调整的灵活汇率的国家只有尼加拉瓜、智利两国，他们以本国的外汇储备、国际收支状况、消费物价指数与本国贸易关系密切的有关国家的物价变动情况为依据，调整汇价；实行有管理的浮动汇率的国家和地区由1990年的23个上升到目前的44个；实行单独浮动汇率的国家和地区有20个增加到53个。目前看来，实行固定或有限钉住汇率制的国家和地区，除欧洲货币联盟成员国外，多数为发展中国家或地区，其经济规模和实力相对较弱，经济发展对外依存度较高，被钉住国通常为其主要贸易伙伴，或二者有着一定的历史渊源。
在完全浮动汇率制下，国际游资的活动主要表现为国际外汇市场的日常炒作，冲击力度也被汇率的灵活上下波动所冲销，而难以造成过大的震动，影响有限。近两年内，美元先是对日元大幅度贬值，美元兑日元汇率收市价一度低于79日元，后又急剧升值，最高则触及127日元， 创出56个月以来的最高点，此价位较1995年三月的一美元兑80日元升值近60%，进入5月之后，美元对日元汇率出乎意料地调头向下， 迅速跌至1美元兑112.65日元的今年最低点，幅度超过11%。 同期美元对德国马克汇率也出现大幅度调整，5—8月间，国际市场美元对马克汇价一度高达1.8815，较年初上升3000多点，幅度超过20%。
而在固定的或有限灵活钉住汇率制下，国际游资对汇率制的冲击表现为国际金融市场上投机力量与被冲击国的中央银行围绕一个相对的固定的汇率水平或一个确定的汇率波动幅度，冲击与反冲击的争夺。这种冲击的直接结果或是投机力量的无功而返，或是固定水平或固定波动幅度的被迫放弃。在第二种情况下，相对固定的钉住汇率水平或波动幅度难以继续维持而不得不与强势货币脱钩时，通常会引起巨大震荡，对于货币信心以及整体经济的威胁不可小觑。
从历史上国际游资冲击相对固定的汇率制度的情况看，被冲击的国家和地区往往具有一些共同点，如对短期国际资本依赖性高、国内储蓄率偏低、资本市场开放度高等。在东南亚金融危机中，国际游资选取泰国作为发动汇率制度冲击的突破口与泰国经济出现的内在问题密切相关。泰国经济在过去10年中，以年均8%的速度增长， 被誉为亚洲第五“小虎”。经济高速增长和日益开放使泰国原有的宏观经济调控机制跟不上发展，经济结构性失调，出现了以下问题：房地产市场过热，金融监管不健全，造成银行过度信贷和巨额坏帐；投资过热，引起进口过度增长和国内工资上涨过快，出口商品竞争力下降，形成庞大的经常帐目逆差和财政赤字；金融调控体制不健全，难以适应经济开放和趋于国际化的需要；实行金融自由化政策，资本市场的管制基本取消，对大量流入的外资缺乏有效管理，外债水平过高，影响货币稳定及金融体系的稳定。上述问题为国际游资冲击根基不稳的泰铢汇率制度提供了一些可乘之机。
游资对不同货币的冲击也通常有基本相似的过程：国内消费过度以及储蓄不足引起供求失衡和物价上涨，为控制通货膨胀，该国金融管理机构往往采取高利率的货币政策，在本币与某一国际可兑换硬通货保持一个固定不变或很小变动幅度的情况下，高利率和由此引起的国内外利差，吸引了大量国际游资流入，在外汇市场上，大量国际游资推高本币汇率，迫使其升值，本币升值及国内居高不下的物价水平为出口设置了障碍，从而引起贸易状况的恶化，出现外贸逆差，外贸逆差对出口导向型经济产生致命的打击，管理当局产生了改变贸易状况的迫切需要，为此，实行本币贬值政策，在本币实际价值下跌的同时，外汇市场产生对本币进一步贬值的市场心理预期，从而出现资本外流，资本外流的不断冲击，该国管理当局无力维持固定水平，被迫使本币与挂钩币脱钩，实行所谓管理浮动，这样，本币继续贬值，而资本继续大量外流，并不断地产生新的贬值压力，从而形成恶性循环，并迅速扩展到货币市场和证券市场，引发利率风险和证券交易风险，最终引致全面的金融危机。
四、钉住汇率制本身具有的脆弱性
从近几年游资活动的历史看，远至1992年的欧洲货币机制风波，近至日前的东南亚各国金融危机，但凡投机者经过充分准备，积累足够资金，选准突破环节，游资冲击钉住汇率制度不乏成功的范例。这也从另一个角度证明了钉住作为一种汇率制度形式在90年代的新的国际金融环境下面临的诸多问题。
东南亚金融危机也进一步暴露了钉住汇率制本身所固有的脆弱性。长期以来，泰国、菲律宾、马来西亚等国货币对美元汇率的市场波动幅度不超过3%，印尼则规定印尼盾对美元汇率每年贬值不超过5—6%。 今年以来，美元先是对日元大幅度升值，继而又对马克汇率急剧上升。而在东南亚金融危机爆发前，东南亚多数国家的货币分别对日元及马克出现与美元升值幅度相似的趋硬过程。本币随美元对其他货币的升值，以及工资成本大幅度上升，使出口商品竞争力明显下降。1996年，泰国出口增长率从1995年的22.5%降到3%，经常帐户逆差达162亿美元，占国内生产总值的8.5%。 贸易状况的恶化为投机资本冲击泰铢提供了突破口。
根据基本经济理论，对于小规模开放经济来说，与主要贸易伙伴国的货币维持较为固定的比价，可以使工商界有效地避免汇率变动可能带来的损失，准确地控制成本，从而刺激外贸业增长。但在浮动汇率成为国际汇率制度主流的情况下，人为地固定本币与某一种货币之间的汇率，并长期保持不变，则可能带来一系矛盾。在钉住汇率制度下，本币的强弱更多地取决于被钉住国的经济表现，被钉住国的经济政策和经济周期性的变化对钉住国的经济运行产生直接影响。在两地经济结构存在较大差异、经济发展不平衡的情况下，利率作为本国货币政策工具的功能明显削弱，主要充当国际收支调整中的媒介。同时，钉住汇率制要求本国货币政策的制定和实施，必须将汇率稳定作为首要目标，从而不可避免地更多考虑国际收支环节的各种因素，对国内经济的影响程度有所降低，甚至出现与本国国内经济状况的要求背道而驰的现象。
仅就汇率制度本身而言，钉住国货币对被钉住货币汇率在较长时间内不变化，本国的宏观经济以及所处外部环境不断变化，这种以不变应万变的汇率和汇率定值方式往往会给中央银行使用其调控手段造成越来越大的困难。显然，钉住国的中央银行在国际市场上与国际投机资本的较量中存在着下列几方面明显的实力对比。
明暗对比：就透明度较高的国际外汇市场来说，中央银行在市场交易中维持一个相对固定的汇率水平，其目标可谓尽人皆知，央行的一举一动均摆在明处，而无处不在的国际投机力量则处于市场交易的暗处，随时利用可能的机会发起攻击，这种一明一暗的关系，使钉住国的中央银行与国际投机力量在市场交易过程中处于不平等的地位。
资金实力对比：在全球外汇市场每天多达1.2 万亿美元的交易额中，除了极少部分属贸易往来和投资交易外，绝大部分为投机性买卖，国际金融自由化和金融创新工具的广泛应用又进一步放大了投机性资本的总量。90年代各国为达到控制目标而干预外汇市场所需的外汇头寸已远远超过以往，1992年欧洲汇率机制危机以及两年前的墨西哥金融危机莫不如此，而因资产安排原因，各国央行可用于干预外汇市场的头寸通常低于其外汇储备余额。有限的干预资金面对数目难测的投机资本之捉襟见肘不难想象。
应变能力与速度对比：金融联络与通讯技术的发展使国际资本流动速度明显加快，尤其是无固定资产的价格变动，逢低买入以待高价卖出，或逢高抛售以待低价补进，而被称为“黑色幽灵”。相对来说，中央银行的市场干预比较迟缓，尤其是多国央行的协调干预更是环节繁多、动作缓慢，而在区内多个货币同时面临冲击的情况下，多边回购协议的成效也大打折扣。
五、东南亚金融危机的影响
国际游资冲击汇率制度一旦成功，其影响非常深远。首先从短期看，使被冲击国的外汇市场面临巨大的汇率风险。在汇率由相对固定转向浮动并剧烈波动的外汇市场上，外汇交易商们面临着巨大的市场交易风险。在政府尚有责任维持相对固定的汇率水平时，外汇市场的多数交易活动表现为投机者和被冲击国的中央银行的对垒，即投机者大量抛售被冲击国的货币，被冲击国的中央银行则无限制地买入本币，抛出外汇。而在实行了管理浮动汇率后，本币对原钉住货币剧烈贬值，正常的外汇交易无法顺利进行，需获取外汇用于进口支付的外汇需求者紧张而徒劳地追逐市场紧俏的外汇，而拥有美元的出口企业和商业银行则在瞬息万变的外汇价格变化面前持币观望。汇率风险的另一个表现是货币对外购买力的骤然缩水，这对人们财富效应的打击不言自明，而有大量国外负债的企业，则面临着数以亿计的汇兑损失，债务负担急剧增加。而危机国政府为控制汇率水平而实行的高利率的紧缩政策的长期影响则无疑为困境中的经济形势雪上加霜。国际游资冲击对被冲击国的宏观经济政策也产生一定的不利影响，阻碍其及时调整财政货币政策和汇率政策。
六、几点启示
目前，我国实行有管理的浮动汇率制度，同时，资本项目仍保持较为严格的外汇管理，因此，我国人民币汇率制度尚未面临国际游资的冲击。在此次东南亚金融危机中人民币汇率保持了坚挺。但在目前人民币汇率对美元保持长时期基本稳定、国内外利差较大的情况下，一些国际游资利用经常项目等途径渗透到国内，牟取利差和汇差，因此，依然存在可能引致危机的潜在风险，目前，应注意以下几个问题：
1.优化利用外资结构与保持国家外汇储备适度水平。在处理利用外资的总量增长与结构优化的关系上，在整个八十年代，我国以总量增长为主要目标是不可避免的。在九十年代前半期，根据当前国际环境以及国内经济发展的需要，继续以促进利用外资总量增长为主要目标也是必要的。但是到九十年代后半期，情况有了很大变化，我国吸引国外资金规模不断扩大，已经成为一个外资净流入国。高额的外资净流入与持续的贸易顺差，成为我国外汇储备高速增长的直接来源。目前我国利用外资的主要目标应该转向优化结构，如果忽视这点，整个国民经济的结构调整和生产方式质的提高将受到较大影响。
2.在流入我国的外资中，相当一部分有可能变相地流入证券市场和外汇市场进行炒作，赚取利差和汇差。对这种以炒作为目的短期资金流动，金融监管部门应加强监管，防止国际热钱冲击我国金融市场。
3.继续深化我国外汇管理体制改革，考虑对贸易项目的外汇收入按一定比例实行意愿结汇，以便建立三级“蓄水池”，避免外汇过度集中在央行手中，既减少大量外汇占款对货币供应量增加的压力，又可以增大外汇市场供求的代表性，使人民币汇率建立在相对均衡的供求关系上，进一步完善汇率形成机制，并适当提高汇率的波动幅度，允许商业银行之间在一定比例的范围内从事虚盘外汇交易，使央行从日常被动吸纳全额供应市场差额的运作中解脱出来，明确其入市干预的方向及范围，充分发挥央行干预的有效性。
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