财务困境成本的计量研究，本文主要内容关键词为：困境论文,成本论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年，美国爆发的严重次贷危机引发了全球的金融危机。随着金融危机的愈演愈烈，其影响渗透到实体经济的各个领域，使更多的企业陷入财务困境，甚至发生财务危机。挖掘财务困境发生的深层次原因，准确分析和预警财务困境，合理预估财务困境成本对于企业优化资本结构、发现潜在风险、防范财务危机具有现实意义，同时也为管理部门适时监控资本市场的风险，为投资者正确选择和把握投资方向提供了理论依据和技术支持。
一、财务困境与财务困境成本
财务困境(Financial Distress)作为公司财务范畴一个重要又复杂的研究领域，对其研究已有七十多年的历史，并一直受到理论界和实务界的广泛持续关注。从不同的角度理解财务困境，会得出不同的财务困境定义，如债权人从保障自身债务求偿权的角度出发关注资产的流动性，企业如不能偿还到期的债务，表现为财务困境；投资者认为任何损害股东价值的企业经营状态表现为财务困境。
利益主体不同，对财务困境的理解不同，由此表现的财务困境成本也不同。如企业认为财务困境成本是企业在陷入财务困境时因筹资、投资、经营等扭曲而导致的经营业绩损失；投资者认为财务困境成本是投资者在企业遭遇财务困境期间所承担的股东价值损失；债权人认为财务困境成本是其损失的本息，等等。本文定义的财务困境成本是处于财务困境的企业清算时各个利益主体分享的企业价值。
财务困境和财务困境成本有着必然的联系，统称为财务困境问题。以往对财务困境问题的研究主要基于投资者的角度，将财务困境与企业价值联系起来计量财务困境成本。如利用销售利润损失函数估计财务困境成本的计量公式为[1]：
财务困境成本＝无负债企业价值＋赋税节余价值－负债企业价值
上述公式首次对财务困境成本进行计量，突破了以往仅对财务困境成本进行定性研究的框架，说明财务困境成本是可以计量的。但现实中“无负债企业价值”只是理想状态，因此，上述公式更多地体现财务困境成本计量的理论意义，即财务困境成本可以计量。此后Yuval提出了权衡理论修正模型，构建了新的财务困境成本测算模型——实物期权财务困境成本测算模型。然而修正的财务困境测算模型仍然没有脱离传统计算模型的框架，缺少实用价值[2]。为了满足会计信息使用者的需要，本文在已有研究的基础上，引入期权概念，从期权视角建立财务困境成本计量的新思路，提出财务困境成本计量的新方法。
二、财务困境成本计量的理论基础
(一)财务困境成本与期权价值
资本结构权衡理论认为，企业的最优资本结构是在权衡了负债的税收利益和财务困境成本现值后所确定的资本结构，并将其与企业价值的关系通过下式表现[3]：
财务困境企业价值＝全权益融资企业的价值＋税收利益现值－财务困境成本现值
财务困境成本现值＝预期财务困境成本×财务困境概率
上述关系式表明财务困境成本对企业价值产生影响。负债比率达到临界点前，举债的抵税收益将超过股权资本成本上升的损失；随着负债比率的升高，举债的抵税收益与股权资本成本的增加呈现此消彼长的关系，直到债务利息的抵税收益与财务困境成本的现值相等，即达到企业价值的峰值，并实现最佳资本结构。但是该公式中的财务困境成本作为定性估计数，缺乏准确性，进而导致企业价值计量的不准确。然而该理论的最大贡献在于将财务困境成本的计量研究转化为企业价值的计量。
企业价值是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，是企业资本时间价值、承担风险、持续发展能力的综合反映，通常按照股权价值和债务价值计量。在股权资本中，优先股占的比例很小可以忽略不计时，企业的股权资本价值简化为普通股价值；当利率风险和违约风险较小的情况下，债权价格的波动较小。所以，在企业资本结构不变的前提下，企业价值越大，其股权资本的价值越大，其股票价值越高，在资本市场有效的情况下股票价格越高。由此可见，企业价值决定股票价值，而股票价值决定股票价格。据此可以通过股票价格计量企业价值。
利用市场的股票价格计量企业价值适用于持续经营的企业，而当发生财务困境时，企业可能终止经营，其价值应为终止经营时的企业价值。终止经营和持续经营在企业价值计量方面的差别主要是将未来现金流量的现值变成当前现金流量，不需要折现。但终止经营的企业价值仍然表现出以下特点：①利益相关者预期发生财务困境的企业价值处于下降的通道内，随着财务困境的加剧，其价值可能越来越低；②当利益相关者对企业扭转财务困境丧失信心时，为尽量少承担风险而要求企业清算，清算价格为企业承担的债务；③清算时间，需要根据债权人的承受能力确定，即使清算时间不确定也不需要考虑清算资产的时间价值。从处于困境企业的价值特点来看，与看跌期权基本类似，因此，财务困境企业的企业价值相当于看跌期权的价值[4]。
期权将权利和义务分开定价，权利的受让人在规定时间内决定是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。期权分为看涨期权和看跌期权。看跌期权又称卖方期权，是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务。如果未来基础资产的市场价格下跌低于期权约定的价格，期权的买方可以以高于市场价格的价格卖出基础资产而获利。在行使期权时，用以买卖标的资产价格，即为期权价格，而期权价格是由价值决定的，期权价值虽然由内涵价值和时间价值组成，但受企业价值的约束，企业价值越高，期权价值越高。因此，处于财务困境企业价值的计量转换为看跌期权价值的计量。看跌期权的基本要素有：①敲定价格，即行权价格。敲定价格越高，则期权被执行的可能性越大，期权价格越高，反之，期权价格越低，但不可能为负值。②基础资产的价格。看跌期权敲定价格一定时，基础资产的现价越低，看跌期权的价格越高。③期权到期时间。到期时间越长，执行的可能性越大，期权价格越高，期权的时间价值越大；反之，执行的可能性越小，期权的时间价值越小。④基础资产价格的波动性。标的资产价格的波动性越大，执行的可能性越大，期权价格越高，反之，期权价格越低。⑤市场短期利率。利率越高，期权被执行的可能性越大，期权价格越高，反之，短期利率越低，期权价格相对下降。
依据资本结构理论推导出：财务困境成本计量转化为企业价值计量，企业价值计量简化为股票价格，财务困境企业的股票价格表现为看跌期权价值，因此财务困境成本计量转化为看跌期权的计量。
(二)财务困境成本与MM理论
MM理论认为：管理者无法通过包装公司证券来改变公司的价值，能够改变的只是价格，但价格终归会围绕价值波动；把股东和债权人同时看作公司价值和利益的分享者。MM理论关于财务困境表述的主要观点有：①在完善的资本市场和资本自由流动的条件下，市场份额总量不会改变，变化的只是处于财务困境的企业在市场中所占有的份额转移给非财务困境的企业；②整个行业内总收益会随着市场份额的转移而重新分配；③分享企业价值的主体增加，凡是企业的利益相关者均参与企业价值的分享，只是分享的方式不同，如政府通过税收的方式分享；投资者通过利润分配的方式分享；债权人通过利息的方式分享。
依据MM理论，可以得出财务困境成本计量的思路为：按照看跌期权的计量方法计量财务困境成本时增加分享企业价值的利益相关者。
(三)财务困境成本的期权观
依据看跌期权理论分析财务困境成本的构成如下：
企业由于资本结构不合理，财务杠杆与经营杠杆不成比例，而发生困境，使企业丧失筹资能力，进而丧失投资机会，造成经营活动的萎缩、企业价值的减少，给企业、投资者造成损失。即减少的企业价值为企业及其投资者承担的财务困境成本。
当企业出现资不抵债，或是资产流动性不足以偿付债权人到期债务时，企业遭遇了明显的财务困境，没有能力偿还债权人的债务，给债权人带来的损失。债权人由此丧失的债权本息即为债权人承担的困境成本。
债权人对公司未来的偿付能力不具信心，或是对于未来经营业绩转好不报有乐观估计时，要求企业进行破产清算或者重组，清算时发生的清算费用，包括企业与债权人之间的谈判使清算延期导致的实物资产损耗，在破产过程中发生的法律、会计费用和咨询成本等，其他职业性费用、法庭指定的重组委员会(信托人)支出，以及管理层进行破产事务处理所耗费的时间、精力的机会成本，等等。这些费用通常由清算企业承担，从清算资产中抵减。
此外，由于财务困境对企业经营能力的伤害，包括对企业产品需求的减少，债权人介入导致的管理决策权部分丧失，管理层为解决财务困境所花费的时间和精力，等等，也应构成财务困境成本。当企业陷入财务困境时，由于缺乏支付能力，与企业利益相关的一些当事人，如商业合作伙伴、商业债权人、政府税务部门、退休人员、雇员，等等，也可能会被迫承担部分成本。这些损失是间接的，一般采用定性确定其损失，不属于本文探讨的内容。
当企业发生财务困境进行清算时，上述各项费用均会发生，因此均作为财务困境成本的组成部分，以公式表示为[5]：
财务困境成本=企业价值损失＋债权人本息损失＋清算费用
承担财务困境成本对应的主体均为对应主体分享企业价值，形成了与企业分享企业价值的权利关系，各权利主体实际上分享的是期权价值，是看跌期权的价值。看跌期权和财务困境成本的比较如下表列示。
从对比表可以看出，财务困境成本和看跌期权的相似点有：①具有不确定性，即潜在的权利。财务困境成本的享有人并不能确定公司是否会面临财务困境(或破产)，股票期权的持有人也不能确定股票价格是否会按照自己的预期跌到行权价以上，即使一开始约定期权就处于实值(in the money)，考虑期权费用，持有人也不确定会获得收益。两者实现收益都是仅仅有潜在的可能性。②二者合同中约定的内容相似。行权价和期限需要在股票看跌期权合约中约定，财务困境成本的行权价若被视为债务总额、标的资产、波动率等等也需要在合同中约定。
二者的差异主要表现在行权人不同。看跌期权的行权人，即看跌期权的持有人，是否行使这一项权利完全取决于持有人本身的意愿，如果期权处于实值，持有人可能行使此项期权。而财务困境成本的行使取决于债权人，当企业总资产越低，同负债总额的缺口越大，债权人选择行权要求企业破产，持有人行使清算权利的可能性越大。
通过对比，可以认为财务困境成本的实质是特殊的看跌期权，财务困境成本视为看跌期权的价值，财务困境成本的计量应按照看跌期权价值的方法计量。
三、期权视角研究财务困境成本的特性
(一)影响财务困境成本的因素分析
财务困境成本被视为特殊的期权，属于变异的期权，但它的根本性质并未发生变化，仍然可以依据看跌期权的方法计量财务困境成本。依据看跌期权的基本原理分析财务困境成本的要素有[6]：
1.负债总额与财务困境成本
企业的负债总额通常作为清算时需要偿还的金额，相当于看跌期权的行权价格，当企业的负债总额较高时，行权价格越高，期权的行权价格越高，期权的价值越大，从期权特征解释的企业财务困境成本也就越高，看跌期权的价格与标的资产的现价成反比。因此，企业的负债比率越高，或者越是过度利用财务杠杆，就越会引起财务困境成本的增加。
2.企业资产流动性与财务困境成本
假设当企业资不抵债时，且没有足够的净现金流量，或者企业的资产流动性较差，不能偿还到期债务时，债权人出于自我保护和规避风险，要求进行破产清算或重组，即行使权利。如果企业资产的流动性越强(仅指变现或者现金等价物的能力)，出现财务困境的可能性越小，财务困境成本越低；反之，越高。
3.企业经营风险与财务困境成本
企业的经营风险越高，经营业绩的波动率越大，期权被执行的可能性越大，期权价值越大，期权价格越高，财务困境成本越大。可见，企业的经营风险与财务困境成本成正向关系，经营风险越大，财务困境成本就越大。
4.企业规模与财务困境成本
企业的规模通常可以用现有总资产的大小来衡量，财务困境企业的总资产，即看跌期权中的基础资产。基础资产的价格越低，看跌期权的价格越高，财务困境成本越大；反之，基础资产总额越大，看跌期权的价值也就越小，财务困境成本就越小。公司的规模和公司财务困境成本成反向相关关系，规模越大的企业发生财务困境时的成本越小。
5.市场环境与财务困境成本
当市场环境好的时候，存在较多的投资机会，投资回报丰厚，市场中要求的平均回报率就会越高，即无风险利率水平也就越高；当市场环境差的时候，投资机会少，项目的投资回报率低，市场中要求的平均回报率相对较低，无风险利率水平也就会较低。市场无风险利率水平越高的情况下，期权购买者行权的可能性越小，所以期权的价值反而越小；相反，当市场无风险利率水平较低时，看跌期权的价值反而越高。
(二)二叉树模型的基本原理
从影响财务困境成本的因素分析，财务困境成本具有较大的不确定性，任何一种情况发生，都将影响最终财务困境成本的具体金额。为了适应财务困境成本的特点，宜采用二叉树模型计量财务困境成本。Sharpe(1978)最早提出以股价的上升和下降来评价股票买权的价值。Cox,Ross & Rubinstein(1979)将二叉树定价模型推导出，成为二叉树定价模型的先驱。二叉树定价模型最显著的特点是在整个时间期内对所有可能发展的路径，并对每一路径上的每一节点计算期权的价格。这正好与财务困境成本相吻合，因为影响财务困境成本的因素较多，每一个因素的变化都将影响财务困境成本的走向，不同的走向都将对应一种成本金额。
四、财务困境成本的预测模型
(一)模型假设
依据二叉树定价模型计量财务困境价值时，需要建立在以下假设的基础上：
假设1：模型采用的是存量上的破产，即总资产小于负债总额为破产。
假设2：公司资产变化服从二叉树模型，时间总跨度一年，每三个月为一个跨度，一年四个跨度。计算一年之后的破产成本现值，即财务困境成本。
假设3：假设负债总额在一年时间内不发生变化。
假设4：清算总费用与清算时公司总资产成正比。
假设5：该期权为欧式期权。
(二)建立模型
定义：S：初始公司总资产
从公司总资产波动率δ可以确定u和d的值，它们满足条件：
计算结果表明，本文的研究具有较强的可操作性和使用性。虽然模型有一定的局限性，如没有计量间接财务困境成本，但是建立模型过程具有较强的逻辑性，得出的结论与该公司的基本情况基本吻合。整个推理过程和实例演练将假设、推理、验证和运用结合为一体，完整的体现出一种全新的估算财务困境成本的思路和方法。
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