投资体制改革要求提高资本市场定价效率，本文主要内容关键词为：资本市场论文,效率论文,投资体制改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
《国务院关于投资体制改革的决定》（以下简称《决定》）已颁布实施，《决定》指出：“现行的投资体制还存在不少问题，特别是企业的投资决策权没有得到落实，市场配置资源的基础性作用尚未得到充分发挥，政府投资决策的科学化、民主化水平需要进一步提高，投资宏观调控和监管的有效性需要增强”。《决定》要求“充分发挥市场配置资源的基础性作用”，“促进生产要素的合理流动和有效配置”。为此，《决定》提出了具体的解决方案，为进一步发挥市场配置资源的作用提供了政策根据和操作规范。
然而必须清醒地认识到，落实《决定》要求面临着一个不可回避的现实约束，即我国资本市场配置资源的效率不高，构成了对投资体制改革的客观障碍。因此，下大力气进一步提高资本市场配置资源的效率，对于促进投资体制改革意义重大。
一、投资体制改革要求资本市场在配置资源方面发挥更多作用
在现代社会中，有两种基本的配置资源的方式：计划经济体制下的行政计划配置和市场经济体制下的资本市场配置。我国投资体制改革总的方向是，在国家宏观调控下实现市场对资源的有效配置。《决定》要求，转变政府管理职能，确立企业的投资主体地位，并提出了七条具体措施。政府的职能转变了，原来由政府承担的职能必须由市场来接替，如果市场的接替不够及时或者效率不高，都会影响改革的效果，甚至延缓改革的进程。可见，要把《决定》的要求落到实处，离不开资本市场的建设。正如《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。发展资本市场对于完善社会主义市场经济体制，发挥资本市场优化资源配置的功能，促进国有经济结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展，提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融市场安全均具有不可替代的作用。因此，加快资本市场建设，提高其配置资源的能力和效率变得十分迫切。
首先，由资本市场配置资本，是市场经济发展的根本基础和必然要求。市场经济体制下，社会生产面临的首要问题是如何确立资本的占有条件，即如何配置资本，进而实现对资源的有效配置。通过培育和发展资本市场，是有效解决市场经济条件下资源配置问题的唯一途径。只有通过资本市场，才有可能正确反映出资金、资源的余缺，保证市场主体的公平竞争，最终把资本配置到具有比较优势的部门和领域，实现对资源的合理配置。同时，也只有实现了资本的市场配置，市场经济的优越性才能从根本上得到体现，否则市场经济的运行将因资本配置障碍而产生畸变和严重风险。正是由于这个原因，现代资本市场的首要任务就是决定资本的占有条件，即合理地配置资源。
其次，落实企业投资自主权的前提是，资本市场必须能有效地为各类企业提供资金的融通渠道。《决定》强调落实企业投资自主权。权力下放了，但要实现好这一权力，必须以发达的资本市场作为基础，否则企业的投资自主权将被虚置，资金链会变得更加脆弱和不稳定。同时，现代市场经济条件下的企业投资决策，离不开资本市场的参与，从信息的获得到投资的实现，几乎都要借助资本市场。《决定》的颁布实施，会推进政府对投资的控制方式发生根本性改变，但如果资本市场建设不到位，势必引起新的矛盾，甚至对整个经济的发展产生严重负面影响。
再次，已经累积起来的投资结构乃至总量问题亟待通过资本市场化解。长期以来，我国一直存在市场配置与政府配置不协调而引发的投资结构不合理问题，解决的基本途径是行政干预，但效果很不理想。自1995年以来，我国投资领域出现资金相对过剩与资金相对短缺并存的情况，而且在不断加剧。化解这些矛盾，资本市场发挥着不可替代的作用：对于已经形成的结构不合理，资本市场可以通过在不同时间、地区和行业之间提供经济资源转移的途径而加以矫正；对新投资可以合理配置，避免形成新的结构失衡；对于资金的余缺矛盾，资本市场可以提供有效机制，促进资金的合理流动，从而从根本上加以缓解。
最后，为国家的宏观调控提供有效的信息和机制，减少信息不对称、激励不相容问题。投资体制改革后，原来由政府决定的投资计划，相当部分转为由企业自主决定，政府将更多采用间接调控的手段实现对经济运行的监控。政府下放了对投资的控制权，但这只是实现市场有效配置资源的一个前提，市场能否真正实现对资源的有效配置，还有赖于其他条件是否具备。其中，至关重要的条件之一就是必须建立健全资本市场。这是因为：（1）企业决策需要资本市场提供相关信息，否则企业的决策将变得非常盲目，极易产生决策失误。（2）资本的合理配置离不开资本的流动，资本的流动遵循着逐利原则，一个定价有效的资本市场能够为企业提供合理的资本流动机制，把资本合理地配置到合适的部门，实现对资本的合理配置，进而促进资源的合理配置。
总之，投资体制改革给资本市场赋予了更多的任务，并提出了更高的要求，资本市场建设必须准确定位，加快步伐，较好地承担起优化资源配置的任务，为推动经济结构调整、完善公司治理结构和改善资本形成机制提供有效机制，从而为我国经济持续快速协调健康发展和全面建设小康社会做出新的贡献。
二、资本市场配置资源的根本途径是定价
资本市场配置资源的基本途径是，通过资金的汇集、定价和显示信息三个连续不断的基本环节实现对资本的配置，通过资本的配置，进而实现对资源的配置。
资本市场配置资源的基本原理是，由价格机制提供资本流动的动力，即资本会在价格的引导下流到具有较高收益率的部门或领域。与此同时，资本市场不仅能够将企业的不可分割的物质财富进行细分，而且可以将那些附着于物质财富之上的各种权利分离出来进行交易，同时投资成果的享受者和投资成果的分配比例是明确的，由此能够界定产权、决定资本的占有条件，实现对资源的配置。
由于资本不同于一般商品，除了具有增值能力外，还有一个非常重要的特征——不确定性，即风险。正是资本的这后一特征，改变了资本占有条件的决定因素，进而改变了市场经济中资本积累的决定因素。也就是说，风险定价成为资本市场定价的根本内容。
现代经济理论认为，通过对单项无风险资产和单项风险资产之间的财富持有的分配情况进行调查，可以用（风险）资产的预期收益减去另一种（假设是无风险的）资产的已知收益求得超额部分的形式，很容易地确定（风险）资本的占有条件。这一过程也就是我们所说的资本市场的定价机理。这一定价机理能否完美实现，即定价的有效性有赖于资本市场的定价效率，因此资本市场的定价效率决定着定价的有效性，进而对配置效率具有决定作用。这样，在资本市场配置资源的三个基本环节中，定价环节又居于核心地位。在这一意义上说，资本市场配置资源的根本途径就是定价。
资本市场定价的基本机制有连续拍卖机制和集中竞价机制两种。但是，不管采用哪一种定价机制，定价的原则是一样的，即根据资产预期收益率（由账面收益率、风险水平及风险偏好共同决定）确定资产的相对价格，预期收益率高的资产其价格就高，预期收益率低的资产其价格就低。于是单位预期收益高的资产所占有的资本必然高于等量的预期收益低的资产所占有的资本，资本就这样被配置起来，随着资本占有条件的确立，资源占有的结构也相应确定，这样资本市场配置资源的功能就正常实现了。可见定价是资本市场配置资源的核心环节。资本市场这种配置资源的方式，不仅能够迅速平衡资金供给和需求，而且能够为各种资产形成相对合理的市场价格，从而正确地决定资本的占有条件。
由于资本市场配置资源的中心环节在于定价，由此资本市场的定价效率的高低，将直接影响其基本功能的发挥。甚至可以说，资本市场的定价功能是其他功能正常发挥的前提。有研究表明，只有资本市场达到半强型有效（对资产的定价已经完全反映了全部的公开信息）以上时，该市场才能有效地发挥其配置资源的作用。这说明，资本市场的定价效率对其资源配置功能的发挥具有决定性作用。
总之，经济社会发展资本市场的主营目的是利用它来合理配置资源，而资本市场能否有效地配置资源关键是看其定价效率的高低。这是因为在一个价格扭曲的资本市场中，资本不可能被配置到具有更高产出率的领域里。就经济发展的目标而言，达到资源配置的帕累托最优是最理想的状态，全部的经济学研究几乎都为了实现这一目标而努力。从这个意义上讲，资本市场对资本资源的配置功能一定是它的最重要的功能。因此，资本市场的定价效率是其全部功能正常发挥的基础，提高定价效率是提高配置效率的基础。
三、提高定价效率是我国资本市场建设的根本任务
从我国资本市场发育与发展的实践看，我国一直强调资本市场的融资功能，而忽略其定价功能，这在20世纪80年代我国改革开放初期，国家经济建设和企业创立与发展都存在巨大的资金缺口的情况下是完全可以理解的，甚至到20世纪90年代中期以前，考虑到我国经济建设所需要的资金仍不够充足，强调资本市场的融资功能亦有其合理性。
然而，随着改革的深入和经济的不废发展，我国的资源配置效率问题便逐渐突出起来。1997年以来我国经济的现实情况是，第一阶段1997-2002年，消费需求和投资需求均不旺，我国政府采取了旨在消除通货紧缩的各种宏观经济政策，在一定程度上遏制了通货紧缩的进一步加剧，但是通货紧缩的局面没有从根本上得到解决，并未达到启动民间投资和居民消费的目的。第二阶段2003年至今，投资增长加快，投资需求旺盛，并导致了原材料和能源的供应紧张，我国政府又采取了宏观调控措施，在一定程度上遏制了投资过热的势头，但是投资中的结构性矛盾没有得到有效解决。总起来看，自1997年以来，我国的经济形势发生了根本性转变，一是供给和需求的矛盾发生了转化，出现需求不足；二是资金紧缺的局面发生根本扭转，出现资本相对过剩。由于这两个转变，使我国经济增长中的结构性问题，也就是资源的配置问题变得十分突出。在这样的形势下，如果仍一味强调资本市场的融资功能而忽略其定价功能，不仅与实现宏观经济目标背道而驰，而且还会累积巨大的金融甚至整个经济的风险，进而对社会稳定和国家的长治久安构成严重威胁。
我国的资本市场，自建立以来其定价效率一直十分低下。在20多年的发展历程中，对资本的配置效率基本上没有达到应有的水平，严重降低了我国资源的总体配置效率。一个有效的资本市场，首先是市场价格能比较正确反映出资产的价值，因此要求有关资产的信息能充分、真实、准确地披露和均匀地分布，使每—个投资者在相同的时间内得到等质等量的信息，以作出理性投资决策。而中国资本市场上的信息是分散的、高度不对称的，使得资本市场的价格形成失去了有效的信息支撑，价格信号严重失灵，导致资本市场定价效率的丧失，形成市场失灵。在这样的条件下，如果不加快资本市场建设，完善资本市场体系和运行机制，必将对投资体制改革形成严重制约，甚至对我国经济发展产生难以预料的危害。
当前我国经济增长面临的主要问题之一是如何把资金配置到具有更高资金使用效率的领域和企业中去，以将资金的使用效率最大化。反映到我国投资领域的主要问题是，投资结构不合理，存在过热现象，同时结构性资金短缺与相对过剩的矛盾普遍存在。具体而言有以下几个特点：（1）民营企业有投资欲望但得不到足够的资金支持；（2）业绩比较好的大中型国有企业有充足的资金保障，但其可选择的投资项目已经不多；（3）适合政府投资的项目亦已经开发得所剩不多；（4）企业在融资方面面临着不平等的待遇，超市场的力量过强。总体看，真正需要资金支持并且应当得到资金支持的是许多民营企业，而它们却恰恰很难展开有效融资。这不是一个融资总量的问题，而是一个资金配置的问题，即是一个资本的占有条件问题。为了解决这一问题必须强调资本市场的定价功能。
另外，由于我国资本市场定价效率不高，累积了大量的风险。以资本市场中的股票市场为例，一个定价有效率的市场，股票的价格代表了企业的真实盈利能力，从而资本市场配给企业的资金也是与其生产效率相匹配的，亦即定价效率决定了配置效率。这是应提倡的，有利于帕累托效率的实现。但当资本市场的定价效率达不到要求时，可能使得资本市场配给企业的资金与其生产效率相背离，结果高效率的企业得到了较少的资金支持，而低效率的企业得到了较多的资金支持，那么经济的总产出会有多高可想而知。也就是说，由定价效率低下引起的配置无效，最终反映在社会的财富损失上。这无疑给整个经济带来巨大的风险。如果考虑到企业破产所引起的清偿问题、对投资者信心的打击、对经济运行的破坏，其风险之高更需谨慎对待。
在市场经济条件下，资源的市场配置，其核心内容是资本的市场配置，没有资本市场就谈不到资本的市场配置，“发挥市场配置资源的基础性作用”便没有了客观基础。建立了资本市场，如果其定价功能不健全，定价效率低下，这样的资本市场也无法起到合理配置资源的作用。因此，要实现《决定》提出的各项目标，离不开资本市场的建设，尤其离不开资本市场定价功能的有效实现。
四、提高资本市场定价效率的根本途径
从有关法律法规的规定上看，我国资本市场的定价机制并不存在制度性低效率问题。以股票市场为例，证券法第二十八条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准”；公司法第一百三十一条规定：“股票发行价格……不得低于票面金额”；中国证监会《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中规定：“筹资额不得超过发行人上年度末经审计的净资产值的两倍”。这些制度安排不仅与市场的低定价效率没有必然联系，而且为市场定价提供了较大的空间。因此，尽管我国资本市场的定价效率不高，但是单从定价机制入手并不会收到明显效果。目前影响定价效率的主要原因依然在资本市场的整体制度设定上，而不在定价机制上。在当前形势下，提高我国资本市场定价效率的根本途径有以下几个方面：
1.确立以提高定价效率为目标的政策取向。我国的资本市场自建立以来，始终没有把有效地实现定价功能放在主要位置上，这是造成我国资本市场定价效率低下的认识上的原因。随着我国经济的持续增长，过去一直被强调的融资功能在总体上已经没有那么重要和迫切，由定价决定的资源配置功能的重要性变得越来越重要。因此，在未来我国资本市场的建设中必须把提高定价效率放在首要位置。
对资本市场的定位是一个影响整个资本市场建设与发展的大问题，它是我们为资本市场制定规则、建立法制的指导原则，不同的定位必将产生不同的规则和法制。根据理论与现实两方面的证据，我们必须把资本市场的定价功能放在首位，即由市场决定资本的占有条件。
2.进一步减少行政干预，加强依法监管。长期来影响我国资本市场定价效率的重要体制因素是政府的随意干预。行政干预的随意性，不仅妨碍了公平竞争，而且干扰了正常的市场信号，从根本上破坏了市场发挥作用的机制。同时，还存在由于监管体制不完善所造成的监管不利和缺位问题，导致信息的真实性、及时性、准确性远达不到应有的要求。现代市场经济制度，不仅不排斥政府的合理监管，而且政府监管已经成为其重要特征和组成部分。但是同时，现代市场制度对政府的干预行为是做出约束的，即依法监管，政府无权对市场随意干预。长期以来，我国法律法规赋予政府干预市场运行的权力过大，而且对政府干预的方式和范围未做出明确规定，造成滥用行政权力的现象。因此，今后在立法、执法方面应当进一步加强，合理界定政府干预经济的权限、范围、方式和机制，细化职责，促进依法监管的实现。《决定》中已经对政府的投资行为、监管机制和调控体制等做出了比较明确的规定，对于规范政府行为具有指导意义。总之，不断规范和约束政府行为，促进依法监管，是提高资本市场定价效率的根本途径之一。
3.减少进入障碍，完善退出机制，培育市场主体，激活市场竞争，抑制过度投机。从市场自身的建构上看，目前我国资本市场的主要缺陷有：（1）市场的进入障碍多，把众多企业排斥在市场之外，弱化了企业之间的正常市场竞争；（2）股票市场的退出机制不完善，对于上市企业缺乏有效制约，即便企业的资质已经相当恶化，依然很难将其清理出去；（3）资本市场的结构不完善，股票市场、债券市场、金融衍生品市场的匹配不合理，股票市场所占比重过大，妨碍了资本市场的整体协同运行；（4）市场投资主体结构失衡，机构投资者过少，理性投资气氛淡薄，投机气氛浓厚，直接导致定价效率损失；（5）股票的全流通问题没有解决，成为干扰股票市场甚至整个金融市场的重要因素。为了克服上述缺陷，有必要大力推进市场整体建构的完善，从而促进市场功能尤其是定价功能的有效实现。
总之，促进我国资本市场进一步发展的关键在于重新对资本市场的功能进行定位，彻底改变政府在资本市场上扮演多重角色的局面。在发展模式上，由“政府控制型”向“市场取向型”转变。重点是要调整好市场管理层的行为方式，建立有效的市场主体结构、行为准则和监管制度。监管层必须把提高资本市场定价效率作为工作的出发点，把预防和惩处市场操纵和欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性、透明性和市场信息的真实性作为监管重点，以加快实现资本市场的有效性。在资本市场的发展目标上，由“国企改革服务型”向“国民经济服务型”转变，取消实际存在的所有制歧视和产业歧视，真正实现资本市场对绩优企业的扶持作用，从而实现对企业的风险约束作用和激励作用。只有这样，才能从根本上遏制有碍市场定价效率提高行为的蔓延，从而减少市场泡沫和制度性因素引起的系统性风险，培养理性、合规的投资理念。
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