应对资本流动冲击的两个“不可能三角”：中国的政策选择，本文主要内容关键词为：不可能论文,中国论文,资本论文,两个论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、基本理论 (一)第一个“不可能三角”：三元悖论 开放经济的“三元悖论”，讲的是宏观经济政策搭配问题，即货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标不能同时兼顾，只能三者取其二。 其中，一个常见的问题是：当货币政策面临“稳经济”与“稳汇率”的目标冲突时，究竟哪个应该置于优先考虑。一般来讲，大国开放经济体应该是经济增长、物价稳定、增加就业等对内平衡目标优先。只有在特殊情况下，才是国际收支平衡的对外平衡目标优先。 (二)第二个“不可能三角”：汇率、干预、管制必选其一 这是中微观层面的政策应对。即面对资本过度流入或者集中流出的冲击，外汇政策无外乎三大工具：一个是汇率浮动，一个是外汇干预，再一个是资本管制。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。 对于上述三个工具，各方的偏好不同。有的希望汇率稳定，因为担心贬值会引发市场信心危机；有的宁可守储备而不愿意守汇率，认为外汇储备下降是国家财富流失且干预不可持续；有的不愿用资本管制手段，担心会影响对外开放形象。 然而，面对资本流动冲击，汇率、储备、管制都不想动，是不可能同时实现的。上述三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。 二、“三元悖论”在中国的实践 (一)汇率并轨时期 1994年汇率并轨时，中国外汇资源比较短缺，1993年底仅有外汇储备212亿美元。所以，当时国际收支平衡的目标比较重要，汇改强调既要稳定汇率，又要增加储备。不过，那时为了遏制国内经济过热，1993年下半年起就实施了从紧的财政货币政策，这也从源头抑制了过热的外汇需求，奠定了汇率并轨超预期成功的经济基础。也就是说，“稳经济”与“稳汇率”二者之间并不存在目标冲突。但自那以后，我国外汇储备大幅攀升，不再成为宏观调控的重要目标。2006年底，中央经济工作会议明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。 (二)亚洲金融危机时期 危机初期，中国政府就果断对外承诺人民币不贬值，但是国内货币政策要“保增长”。至于“稳汇率”的任务，则交给了外汇管理。 亚洲金融危机期间，我国选择了货币政策独立和汇率稳定目标，而牺牲了资本自由流动。 (三)本轮国际金融危机时期 1.2014年之前 2008年国际金融危机之后，在全球宽流动性、低利率的环境下，中国曾经历了较长时期的外汇储备快速积累。外汇储备规模最高时达到3.99万亿美元，较2007年底增长了1.6倍。但这并非是为了防范资本流动逆转冲击的预防性需求，而是为阻止人民币汇率过度升值冲击国内经济增长和就业。对于学者或者相关部门来讲，汇率市场化改革、对外经济再平衡可能是天大的事情，但相对于政府的其他内政目标来讲，或许就没有那么重要和迫切了。 2.2014年之后 2014年二季度特别是2015年“8·11”汇改以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国出现了资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值的压力。央行货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。 2016年2月26日二十国集团(G20)上海会议的记者招待会上，周小川行长再次重申，中国作为经济大国，更多考虑的是整个宏观经济的状况，不会过多地基于外部经济或者资本流动来制定中国的宏观经济政策，指出当前中国的货币政策取向是“稳健略偏宽松”。这为3月1日再次降准降息做了充分的铺垫。 3.2015年底央行货币政策趋于谨慎的客观原因 “8·11”汇改后，有一个时期，在资本流出、储备下降、外汇占款减少的情况下，央行没有像市场预期地那样及时采取降准措施对冲。有一种说法是，央行担心降准会释放较强的货币“放水”信号，刺激贬值预期，加剧资本外流，不利于汇率稳定。这或许主观上是当局的一个担心，但客观上并非如此简单①。 首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在汇率稳定的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的。从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有人分析中国之所以能够在亚洲金融危机期间实现保八的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了非常重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在博客中，也建议中国政府应对当前的经济困境时，应该发挥定向财政政策的积极作用。 其次，中国现在还面临通货紧缩威胁，生产者价格指数(PPI)已经近四年时间连续同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就会像是在“推绳子”，其作用有限。 再次，货币调控不仅要看过程，更要看结果。实际上，2015年四季度，外汇占款虽然减少了，但12月底之前货币市场利率整体还是比较平稳的。主要是因为实体经济和股票市场均不活跃，融资需求不大。为对冲而对冲，市场流动性过剩，不能被实体经济吸收，就有可能造成金融市场的资产价格泡沫。 最后，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能够解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能影响央行资产负债表的总量情况。同期，央行采取了MLF、SLF、PSL等定向微调的措施，才部分抵消了资产负债表收缩的影响。 三、新“不可能三角”在中国当前的实践 如前所述，亚洲金融危机期间，“稳汇率”的任务交给了外汇管理。在上述三大外汇政策工具中，历经1998-2000年三年时间，我国最终实现汇率不跌、储备不降，就是通过加强和改进外汇管理实现的。当前，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值压力，不过这一次与上次在三大外汇政策工具的使用方面却大相径庭(见表1)。 (一)汇率政策选择 亚洲金融危机期间，我国是把人民币兑美元汇率中间价维持在一个点上，即基本稳定在8.28左右的水平。而这次经历了“8·11”汇改初期及2016年1月份的市场震荡后，央行逐渐加强了和市场的沟通，尝试着用参考篮子货币调节引导市场预期，取信市场，即将人民币兑美元市场汇率稳定在一个区间。 汇率制度或政策选择一直是一个有争议的国际金融话题，并没有所谓的最优解。对于中国来讲，维持汇率稳定有一个重要的前提，就是不能把汇率维持在一个明显高估或者低估的水平上。现在虽然有人认为人民币汇率有所高估，但至少不存在所有指标都指向人民币高估的情况。而且，很难讲汇率问题是中国所有经济问题的症结所在。有人建议采取一次性贬值或者自由浮动，但如果经济不能有效企稳，汇率仍会“跌跌不休”。
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