行为金融视角的文化企业成长期融资——文化类上市公司分析，本文主要内容关键词为：文化论文,视角论文,融资论文,成长期论文,类上市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文化企业投融资是一个需要充分关注的问题，对文化产业发展至关重要。于婷(2008)认为文化长期被视作低盈利或者非盈利部门①。汪洋(2010)指出文化产业发展的投融资“瓶颈”包括政府投入有限、金融支持力度不够、社会化融资渠道不畅等②。周方婧(2009)认为中小企业融资的担保存在诸多限制③。安世绿(2010)指出文化产业融资成功率低主要原因在于文化企业规模小、融资量小、成本高④。张倩，苑晓东(2008)从政府、市场以及文化企业的角度提出融资思路⑤。王远志(2008)提出构建文化创意产业版权融资平台⑥。张家琳(2010)建议通过资本成本估算和对资本结构进行有效制定，帮助企业科学地制定投资决策⑦。冯玲(2006)认为应尽可能减少因投资者认识能力有限造成的决策失误⑧。文化企业在成长关键期产品基本适应市场、营业额迅速增长、成本持续下降，利润开始由负转正，企业会出现短暂的“动荡期”，要么从此走上坦途，要么昙花一现。本文将从文化企业成长关键期的资源结构入手，运用行为金融学理论来探讨文化企业在此阶段的融资问题。
文化企业的融资需求特征
明确成长关键期的文化企业需要何种性质、多大规模、什么方式的资金支持，是研究处于成长期的文化企业融资的基础。目前证券市场上的文化企业未必是实力最强的，但却是对资本市场利用最为充分的群体。因此，本文从上市企业的成长关键节点出发来揭示文化企业对资金需求的特征。
我国上市文化企业成长节点分析
在目前已上市的28家文化企业中，2002年及以前上市的，大多属国企改制，且进入证券市场后才逐步建立现代企业制度，典型意义较小，本文以2007年及其以后上市的15家文化企业为样本。
表1内企业因上市融资的预期，较早获得了各类股权资金的支持，这些企业从设立到上市平均年限为6.79年，从设立到本文划定的关键点平均年限为3.05年，成长周期与一般企业有较为明显的差别。
资金需求与资产规模的非对称性
文化企业往往是个人或几人合伙，很少具备商业声誉，资本有限且主要用于开发资源、基础设施等，在有相关实质性的收益之前，现金流为负。企业处于成长阶段时，融资困难，自有资金少，仅有政府扶持资金以及先期进入的投资人资金，其资产规模与资金需求非对称性非常明显，但越过某一界限后又会有资金蜂拥而至。例如，奥飞动漫在1993年注册成立时，注册资本仅为蔡氏个人独资的80万元，但随着企业实力逐步达到同业第二，投入资本量增加，最终上市之前其注册资本为8000万元。
资金融入与企业提升的联动性
当企业刚刚进入文化行业的摸索阶段，完全是“盲从”状态，只能进行模仿，优秀想法只有在模仿成功、得到市场认可后，才能不断推陈出新。在这个阶段，需要足够资金投入尝试产品、挖掘企业优势。但其产品又大多未得到市场检验，技术或者产品描摹不清晰，资金运转因而趑趄不前。加之成长初期的文化企业，管理层重心放在如何立足于产业，账务处理方面透明度低、生产管理制度不健全，造成企业信用水平低，诱发其倒闭和贷款违约率高。因此，资金融入与企业提升难以达成联动。
2007年以后上市的15家文化类企业中，6家成立不足5年，占40%，说明证券市场对企业的支持正变得更及时；11家在本文设定的关键节点后五年内上市，占73%，说明文化企业顺利度过关键期后，非常容易获得投资人的认可，证券市场也持乐观态度，当然这也和近年来对文化企业上市政策相对积极有关。
投资者与企业对抗风险的协同性
文化企业的成长依托于文化创意的生成、知识产权的利用和产业价值链的拓展。在创意阶段，所需资金虽然有限，但蕴含的不确定性很难量化评估；知识产权的案件频发、盗版像打游击战等，对投资者来说都是噩梦；产业价值链如果仅居于前端，产品的发行、后期跟踪成了真空，在产业链的延伸阶段就缺乏主导力量的关注；总体来说，文化企业的运营对于外部投资者而言包含着太多的不确定性。换个角度，这种不确定性也会受投资者的意志是否坚定的影响。
从上市企业看，2007年以后上市的企业，从我们认定的关键点到上市成功，最短的间隔仅为13个月，从一个侧面说明了投资者的坚定态度对于企业商业成功的重要意义。但目前，总体上大家都在等有人去做“第一个吃螃蟹的人”，先行投资，等企业度过了最危险的阶段之后自己再进入。如骅威股份自1997年设立后，基本无新的外部资金注入，2007年7月上海富尔亿影视传媒公司等机构通过股权转让进入后，同月汕头市华青投资控股公司溢价进入，均是冲着该公司可能上市而来。
行为金融视角的文化企业关键期融资困境
目前，文化产业的产业运行特性不为投资人所了解，全社会更容易视文化为事业而非产业，面对此类决策，投资人的理性相当有限，也容易受到外界影响。行为金融学发现，人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。Tversky和Kahneman(1979)发现了许多与期望效用理论相悖的决策现象⑨。Forsythe(1992)等在试验金融市场时发现，“偏执偏差”使投资者执着于不成功的投资策略⑩。因此，本文尝试借用行为金融理论来对文化企业的融资困境进行解读。
信息不对称：文化企业融资困境的基础原因
投融资是文化企业和投资方双向选择的过程，文化企业要综合考虑投资方的资质、业绩等因素，投资方也希望选择市场上信誉高、有资金实力、手续齐全的文化企业。在这种相互选择的过程中，双方所拥有的信息是不对称的，主要表现在：文化企业更多的了解自己的融资需求，但对投资方的信息了解较少；而投资方对自身的能力了解较多，而对文化企业的详细意图、财务支付能力、项目手续等信息了解较少。在不对称的信息场中，为了掌握对方的信息，双方都会付出成本进行信息的搜寻和分析。一方面，文化企业为了使投资方了解自己的构思、生产能力及信誉等，需要通过广告、市场调查等各种方式，将自己的产品的市场认可度及信誉等有效信息传递给业主；另一方面，投资方为了选择企业，也需要调查、了解和评价文化企业。可以说，正是多种原因造成的投资者与文化企业之间的信息不对称，导致了投资者缺乏理性思考的空间，限制了顺畅投资的可能。
遗憾取向：催化面向文化企业时的羊群行为
Bell(1982)将遗憾描述为将一件给定事件的结果或状态与将要选择的状态进行比较所产生的情绪(11)。例如，当在熟悉和不熟悉的品牌之间进行选择时，消费者可能考虑选择不熟悉品牌造成效果不佳时的遗憾要比选择熟悉品牌的遗憾大，因而，消费者很少选择不熟悉品牌。人们对于那些被认为是必然的可能结果，就赋予较高的决策权重，甚至受到其他行为人的影响以至不考虑自己的信息而采取相同的策略，即羊群行为。
也就是说在市场存在压力（价格波动剧烈）时，理性资产定价模型和羊群行为模型的区别最为明显。羊群行为模型认为在市场压力的情况下，分散化程度减少。将会把处于市场收益率分布曲线两端的极端收益率分离出来，检验极端收益率下的分散度和不包括极端收益率的分散度是否存在差异。
导致羊群效应的事件，必然存在着信息不对称的影响。中小文化企业一般说来财务管理的透明度差、生产管理制度不健全，造成企业信用水平低，加之出于遗憾理论逻辑之下的从众行为，习惯于看文化企业运行的负面，为规避风险必然导致交易成本升高。最终，银行和其他投资者不愿向文化企业提供资金也就在情理之中。
经验法则：固化投资者对文化企业的非理性看法
目前，国内文化企业的发展并没有成为一种成型的固化模式来供他人模仿，完全是摸着石头过河。投资人更习惯将文化视为事业，那么其低收益几乎成为一种固定认识。且文化产业内部各细分产业的差异比较大，对社会影响较大的文化投融资案例更多地集中于影视、文化旅游等产业，基本都出现风险跳跃的状况，预期放大严重，不是大赚、就是巨亏。由于投资人受到经验的束缚，将文化企业经验性地划分入高风险投资领域中，认为触及到文化产业投资的一定都是喜好风险的资金，银行等稳健的投资（放贷）人却望而却步。
行为金融学认为，人们解决复杂、缺乏现成算法的问题往往依赖于经验法则，是指决策者不是严格、理性地收集所有信息并进行客观分析和计算，而是试图依靠直觉或以往的经验制定决策。由于文化投资没有固定的程序、公式来分析信息，加之认识能力的局限性，往往会表现出行为金融中所谓的“情景依赖”现象：决策者参照过去成功或失败的投融资项目判断新项目的风险，从而低估或者高估了某些信息；决策者始终坚持对某些信息具有好或坏的第一印象，而忽视了新出现的信息；决策者对近期新出现的信息过分关注而改变已形成的正确看法；决策者对事件某信息留下了深刻的印象，继而对事件其它信息以同样的眼光看待。
目前国内，非理性成为文化投资领域的常态，以至于文化企业被认为是高风险的企业，强化了文化企业信贷融资困境，从而成为阻碍文化企业发展的瓶颈。
运用行为金融的中小文化企业融资战略制定
行为金融学通过分析市场主体行为中的偏差和反常，来寻求不同主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求反映主体实际决策行为和市场运行状况，这些情况在我国投资者身上表现得较为明显。因此，作为文化企业，必须以理性的策略去引导非理性的投资取向，从而帮助自己获得资金、帮助投资人获得收益、帮助社会形成对文化产业的客观认知。
沟通：明示文化企业成长期的融资节点
文化企业的融资难问题成因很复杂，那么在融资时应该避重就轻，在成长阶段明确划分出融资节点，帮助投资人分辨投资可行性。华谊兄弟上市前的基本情况变动，就很好地支持了这一观点。
如表2，2004年刚成立时，华谊兄弟的注册资本仅500万元。华谊兄弟电影公司分别全资、合资、联合发行电影达50多部，到2007年为止，该公司每年都有多部影片成为年度票房前十名，更有《可可西里》、《天下无贼》等优秀影片获得国际、国内电影奖项(11)。名声大噪之后，华谊兄弟成为文化产业中耀眼的明星，其实收资本也因此从1500万元很快上升至5000万元，这时的华谊兄弟融资已经不是困难了。
迎合：许可投资人在股权和债权间转换
投资人持有的资金多种多样，其投资偏好也多有差别。债权资金和股权资金均会在一定程度上关注文化企业及其项目。因此，依据文化企业的融资特点，在吸引银行资金的同时，应着力吸引风险投资基金，且允许资金在债权和股权之间转换，以锁定投资人风险，增加收益预期，吸引投资人参与。在采取这种方式时，需要考虑文化企业的方向与定位，尽可能地给予投资人选择的自由，通过审慎投资和产业精耕细作把投资企业做大，并尽量争取在中短期内公开上市，以给予投资人应有的回报，为企业后续融资创造条件。
引导：融入资金规模与企业保持同步攀升
急速发展的中小文化企业，其吸引资金规模应先小后大，尊重发展周期。进入（启动）阶段往往是资本量最低的时期，只够制作低成本的作品，活跃于产业链部分环节。到成长阶段，企业已经立足于文化产业之中，适当地延伸自己的产业链，扩大企业规模，这时企业已经存在自有资本积累，资金规模扩大。同时，要注意凸现企业主创人员的价值及其提升，他们的声望提高会有助于文化企业融资的方便和溢价。
教育：当前是投资文化企业的难得机遇
文化企业的发展潜力巨大，融资量相对较小，最具价值的是文化产品的创造思路和企业家才能。文化企业需要利用有限的资源来证实其风险的可控性，以及有效的还贷能力，创造有利的情景来冲击传统的经验论。文化企业的资金回收期相对较短，且利润丰厚，产业链的延续还可以创造文化效应。只是在当前，文化企业还没有充分展现产业的独特魅力，而国内有大量可以造就的优秀的处于创业期的文化企业，是不可多得的产业投资机会。如迪士尼的电影陪伴着中国儿童一代代成长，故事深入人心，同时电影没有停止出新，相联系的文化产品也是层出不穷，延伸进入玩具、文具、服装、儿童用品、化妆品等众多领域，逐渐建立起庞大的文化体系，但此时投资人已没有机会再去分产业高速发展的一杯羹了。
因此，在肥沃的土壤中成长的文化企业，一定会在丰富的金融市场中，寻找到适合自身发展的融资策略，健康发展。
注释：
①于婷：《安徽省文化产业融资模式探讨》，《现代商业》，2008年5月，16-17。
②汪洋：《我国文化产业发展与投融资支持》，《中国党政干部论坛》，2010年1月。
③周方婧：《从行为金融学角度看中小企业信贷融资困境》，《经济研究》，2009年1月。
④安世绿：《文化创意企业融资需求特点及政策初探》，《中国金融》，2010年3月。
⑤张倩，苑晓东：《我国文化创意产业融资问题初探》，《华商》，2008年11月。
⑥王远志：《发展文化创意产业：建设创新型国家—北京市文化创意产业融资调查研究》，《中国金融》，2008年11月。
⑦张家琳，王积田：《中小企业投资决策的行为金融学分析》，《商业经济》，2010年5月。
⑧冯玲，汪阳：《企业投资决策行为及风险的行为金融学分析》，《武汉大学学刊》，2006年6月。
⑨Daniel Kahneman and Amos Tversky,"Prospect Theory:An Analysis of Decision Making Under Risk," Econometrica,1979.
⑩易宪容，赵春明：《行为金融学》，社会科学文献出版社，2004年8月。
(11)《文化企业上市融资困难，产业链条有待明晰》，中国文化报，2010年06月29日。