中国股市泡沫是偶然还是必然，本文主要内容关键词为：中国论文,泡沫论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2006年年中以来，中国股市变得极具波动性。在18个月内，上证综指上涨了3倍多，于2007年10月16日升至6 124.04点。伴随着指数的上升，截至2007年年末，深沪证券交易所上市交易公司数量达到1 530家，资本市值为32.71万亿元人民币。然而，在接下来的8个月里，上证综指骤降56%，至2008年6月30日的2 651.61点，深沪两市的总市值也相应降至17.8万亿元。
一、此轮牛市中银行股的角色
经过20世纪90年代末和21世纪头5年共长达7年的熊市，一轮牛市自2006年早期开始出现，并在这一年的中期加速，于2007年10月16日到达顶点。
这轮牛市的一个重要特点是银行股的价格快速上涨，尤其是在中国工商银行2006年在香港与上海上市之后。在工商银行上市交易的首日，该股在上海市场上涨15%而在香港市场上涨5%。到2006年12月，上海市场工商银行的股票市值已达到2 500亿美元，在上海股指权重中占据20%多。如果加上其他9家在上海上市的银行，权重将升至近一半。除此之外，银行股价的表现和交易量在所有上市公司中也是最强的。考虑到银行股的突出地位，一些金融分析师声称，金融市场的发展是中国股市发展的基本推动力，另一些则坚持认为，牛市仅仅反映了投资者对2008北京奥运会的极度兴奋。为了解决这一争论，姚树洁(Yao Shujie)等应用格兰杰因果关系检验，发现了支持第一种观点的一些证据：银行股的表现与整个市场指数是高度相关的；上证指数的波动是几乎所有银行股价格波动的原因，上证指数对下一个交易日的银行股价的市场预期的影响增加，包括建行的H股股价，这也与早先的一些研究的结论一致。这些研究表明，投资者的心理因素有助于解释大中华区的股票市场是紧密联系的。缺乏专业知识加上与生俱来的贪婪、嫉妒与投机驱使投资者为了快速致富而盲目地购买股票，没有对潜在的市场崩溃给予足够的关注。因此，不仅银行股，其他股票的价格也被不顾上市公司实际表现的市场推动向前。
另一方面，11个银行股中的8个股，像工商银行、建设银行、浦东发展银行、招商银行等对上证指数有着强烈的影响，这是因为他们巨大的市值与标志性的影响。银行股的强势使投资者形成了这样一个预期：一个运转良好的银行部门会推动金融市场的发展，改善资本配置的效率与其他上市公司的绩效。所以，当银行股上涨的时候，其他公司的股价也随之上涨，导致整个上证指数的高估。
二、市场泡沫的破灭
经过大约1年半的持续上涨之后，中国股票市场在2007年11月遭遇到一次严重的回调。图1显示了上证综指在过去两年里的走势，它从2005年末的低点迅速上涨，在2006年度上涨129.8%，2007年度上涨96.6%。但是，2007年11月5日，当中国石油从香港股市回归到上海上市之后，中国股市在之后的那一周就开始猛烈下跌。
图1 上证综指在2005～2007年的走势
上证综指在接下来的8个月里骤降56%，至2008年6月30日的2 651.61点，几乎将这一轮上涨的成果化为乌有。相应深沪两市的总市值缩水34%，降至17.8万亿人民币元。投资者从股市中收回现金，重新将其存入银行账户，这直接导致交易规模的减少，2008年6月的成交量相比2007年10月下降了52%，一些新近上市的公司的股价已经破发，像中国石油、中国中铁。中国石油的股价在上海A股上市的当天——2007年11月5日上涨了161%，一举冲至48.6元，最终以43.96元收市。到2008年6月30日，其股价下降了70%，仅为每股14.47元。
金融股在市场的快速下跌中也未能独善其身。受美国次贷危机影响，银行股相对其他产业的股票更受影响，银行股的下跌推动了整个市场的下跌。金融股的基准指标——沪深300金融指数从2007年11月的高位到2008年7月已下跌至3 850点，下跌幅度将近60%。前几个月的高价金融股已经快速的下跌，如招商银行与浦东发展银行在2007年10月分别上涨到45.55元与59.68元，而到2008年6月末，分别缩水54%与66%。
除了股份制银行的股票之外，国有上市银行的股价下跌得甚至更迅猛。图2显示了三大上市国有银行的价格变动趋势，他们的股价已从各自的高峰下跌了一半，尤其是他们被暴露出持有美国次级债之后。
图2 三大上市国有银行的股价变动趋势
三、此轮中国股市暴跌的原因
许多人相信，此轮中国股市暴跌更多的可能是对市场明显过热的一种修正，另外一些人则把责任归咎于美国次贷危机席卷全球。毫无疑问，中国的金融市场进一步融入全球使其不能与发达国家的悲观事件完全脱钩，例如次贷危机，但是，一些中国特色的因素也在其中扮演了重要角色。
对中国股市泡沫最重要的解释是中国投资者的独特心理。这种独特心理可以用3个关键词来形容：贪婪、嫉妒与投机。
“贪婪”导致投资者想要迅速致富。中国的经济改革导致了许多人在短时期内成为富人，相应催生了贪婪的文化。牛市为那些在过去30年里尚未致富的普通民众提供了一个快速聚集财富的途径。受2006年末和2007年前11个月的牛气所推动，许多投资者可以获得巨大的账面利润，为增加获利，许多投资者毫不犹豫地投入更多的钱买股票，他们没有准备去通过卖股票来兑现其已经获得的利润。向市场投入更多的钱与拒绝兑现盈利是贪婪的两个方面。这样的行为导致巨大的泡沫，许多大公司的市盈率已经飙升至70。而在纽约或是伦敦上市的工业股的市盈率一般不到20。中国石油在A股上市当天的股价暴涨就提供了关于贪婪的一个很好例证。
“嫉妒”导致成千上万的投资者不分年龄、性别、职业地进入股市，惟恐错失了一次赚“容易钱”的机会。截至2008年6月，深沪交易所的登记账户达1.349亿个，这意味着1/10的中国人已直接卷入股票市场。但是，缺乏专业知识也意味着这些投资者是高度投机的。他们或者随机地买股票或者跟随他人买股票，而没有对所买股票的上市公司的表现进行认真分析。牛市期间，为了跟上股票指数波动的步伐，大批的钱从银行账户中取出投入股市，而在熊市则相反。如此大规模的资金转移增加了市场的波动性。在美国，使道琼斯工业指数站上2007年10月11日14 279.96的高峰，花费了5年多的时间，而在中国，使上证综指暴涨514%到2007年10月16日的6 124.04高点，仅花了不到18个月的时间。然后，又花了不到8个月的时间，下降了56%，使其回到2006年的出发点。如此巨大的波动在世界其他市场很难找到。面临这一巨大转变，投资者来不及做出足够地反应以保护自己，最终以巨大损失而告终。许多投资者成为“嫉妒”的牺牲品，由此他们对市场丑闻和大机构的不审慎行为变得特别不能容忍。
“投机”之所以出现是因为中国投资者的投资渠道相对有限。在美国，不同的金融工具，像银行存款、公司债券、保险服务，所有投资者都有足够的机会来获取，人们往往不是将其所有的资金投入一种单一的产品，而是持有一种资产组合以便能获得长期稳定的回报。在中国，银行存款几乎成为惟一伸手可及的投资渠道，而由于政府对银行的偏爱，干预了银行的存款利率，牺牲了广大储蓄者的利益，因而，银行存款通常只能得到负的真实利率。于是，当股市突然改善，获利机会出现时，人们满怀着存款能获得正的回报的希望，迅速地从银行里取出钱去买股票。牛市期间，人们集中他们所能获得的所有资金，不仅包括储蓄存款，而且包括抵押贷款甚至养老金，去进行股票交易。当市场转熊时，很少有投资者愿意立即撤出资金，他们倾向于持有股票等待进一步的收益，但是，环境日趋恶化，股票的价值缩水更多。由于他们的金融活动变得不可持续，不可避免的下跌席卷整个市场。
缺乏进一步投资的资金是市场泡沫快速意外破灭的主要原因。如果“贪婪”、“嫉妒”与“投机”是形成中国股市泡沫的3个基本元素的话，缺乏投资资本则成为戳破牛市泡沫的那一根针。牛市的18个月里，上海与深圳的市场指数都翻了三番，深沪总市值到2007年11月初时已为32.71万亿元。那时，中国股市市值占全球股市市值的比重已超过了6%，已成为世界上第四大股票市场。2007年8月9日，两个交易所的市值达21.14万亿元，首次超过中国的GDP。图3显示了2005年末到2008年6月深沪两市的总市值和总流通市值。
图3 2005年末至2008年6月深沪两市总市值与总流通市值
中国股市的上市公司平均只有不到30%的公司股票可以自由流通，这与美国或欧洲不同。当市值在2007年11月爬上高峰时，整个市场的流通市值为9.31万亿元，而同时期城镇居民和农村居民的银行储蓄总和仅有17.6万亿，这表明超过1/3的银行储蓄已经投资在股市里面。然而，股市资本占储蓄存款的比重在2005年末与2006年末各自仅仅为7%与15%。由于人们已经在股市中投入了高比例的储蓄，他们不愿或不能投资更多，因为他们不得不保留相当比例的储蓄来支付按揭利息、教育、医疗和其他日常必需的开支。一份市场报告显示，上海一个典型家庭平均投入股市的资金不会超过其总储蓄的1/3，因为再增加投资将导致不可承受的风险的出现，从而陷入金融困境。2007年，整个股票市场投资与储蓄的比重表明，中国家庭已经达到了所能投资股市的极限。于是，在没有其他来源资金可以支持股市泡沫的情况下，高权重股像中国石油，在达到它股价的高峰后迅速下跌。
但是，刺破股市泡沫最重要的原因应当是上市公司的高估值与低效率，尤其是那些“巨大的现金吸收机器”，像中国石油、中国人寿、中国中铁等股票。2007年末，暴涨的股价已经导致5家中国上市国有企业——中国石油、工商银行、中国石化、中国人寿和中国移动加入以市值计算的全球前十大公司。2007年7月23日，工商银行超过美国花旗集团成为世界上最大市值的商业银行，当时的市值为2 510亿美元。2007年11月5日，中国石油在上海上市的第一天，股价上涨161%，并最终以43.96元收盘，那时中国石油的市值是埃克森美孚(ExxonMobil)市值的2倍多，并成为世界上市值首次超过1万亿美元的公司。那时，中国公司在金融、电信、能源、保险等广泛的领域里取代他们西方的竞争对手而成为世界领导。
然而，就盈利能力和生产效率而言，这些中国的公司巨人在他们的美国与欧洲竞争对手面前却相形见绌。例如，2006年，中国石油的利润与收入均不到埃克森美孚的1/3，而其雇工数是埃克森美孚的10倍多，劳动生产率仅为埃克森美孚的1/30。表1列出了2007年11月5日以市值计算的世界前十大公司的财务指标。5个最大中国公司的市值总计为2.4万亿美元，大约是埃克森美孚的5倍，但是他们使用了埃克森美孚21倍多的劳动力，仅获取了相当于埃克森美孚75%的利润。因此，如果以劳动生产率来衡量，相比埃克森美孚，中国公司被高估了30倍。
高股价也使中国上市公司的市盈率达到历史新高，图4显示了深沪两市从2005年11月到2008年6月的平均市盈率。许多成熟的西方公司的市盈率通常保持在10-15倍左右，而中国上市公司的平均市盈率在这一轮牛市期间曾达到了73。例如，中国人寿A股在2007年估计的市盈率为76，而美国国际集团和安联(Allianz)保险公司的市盈率分别为9.2和8.4。这表明，即使中国公司的经营绩效与西方竞争对手一样好，他们的股价也已经被高估了6-8倍。实际上，中国公司的盈利能力和生产效率无法与西方竞争对手相比，因而，当市场暴跌时，那些中国巨人的市值就像水泡一样蒸发了。于是，无知的投资者不得不承受巨大的损失。要想使中国股市成为投资者的一个长期安全的投资平台，还有很长的一段路要走。在此过程中，中国政府要学会如何防止主要的市场参与者滥用市场权力，而中国的投资者也要学会如何控制自己的贪婪、嫉妒与投机。
图4 2005年11月到2008年6月深沪两市的平均市盈率
四、结论
这篇论文表明，中国投资者的3种心理因素——贪婪、嫉妒与投机是中国股市最近一轮牛市泡沫发展的主要解释，缺乏投资资本成为戳破牛市泡沫的那一根针。中国上市公司的高估值和基本面的脆弱，尤其是大型国有企业，在2008年前8个月的股市崩溃中负主要责任。政府对三大国有银行的巨大支持，包括剥离了3.1万亿元的不良资产与750亿美元的注资，以改善资产负债表吸引投资者，是这一轮中国股市繁荣的直接原因。
2007年11月，随着更多更大的国有企业上市，像中国石油、中国中铁，牛市显得筋疲力尽，导致了股价的突然下滑，使得众多无知的中小投资者蒙受了巨大损失。总的来说，新近这一轮的股市暴涨暴跌是最近的一次财富再分配过程。政府、银行、证券公司、基金经理、上市公司及其高管成为最大的赢家，而中小投资者，特别是最“贪婪而无知”的股东，成为最大的输家。这一轮的财富再分配具有重要的社会与政治含义，因为，它使得穷者更穷、富者更富，财富分配的不平等违背了十七大所提出的构建和谐社会的目标。
由于股市泡沫主要由贪婪、嫉妒与投机激发，当前的下跌不仅是一种市场修正，也是恐惧、丧失信心等心理因素所导致的失望的产生。这些心理因素构成了市场快速复苏的绊脚石，即使当前的股价跌至其真实价值之下。这意味着，中国股市需要一段比较长的时间迎来新一轮的牛市。
长期来看，随着中国的投资者变得越来越了解潜在的风险与回报，股市的波动性将降低，过去两年间的暴涨暴跌可能不复出现。到那时，中国股市将成为投资者一个更加可靠的投资途径，这有助于中国成为一个成熟的市场经济。政府在这个过程中可以扮演重要的角色，例如，为投资者提供更多的信息和法律保护，防止上市公司特别是国有上市公司故意侵犯小投资者的利益。
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