产权改革发展企业债市场的根本措施，本文主要内容关键词为：债市论文,措施论文,产权改革论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
在西方市场经济国家，公司债券的一级市场规模远远大于股票的一级市场，但我国企业债券市场的情况却很不理想。我国企业债券市场的特点是：受政府的严格管制；企业债券发行者的行为不规范；对企业债券的信用评级不规范，信息披露不真实；企业债券缺乏有效的资产抵押、定价不合理、风险过大、流动性较差。因此，政府为防止出现企业不考虑筹资能力和经营规模、不顾盈利能力和偿债能力、不计成本地乱发债券的行为，就不得不采取行政手段对企业债券市场进行严格的额度控制和计划管制，并限制企业债券的发行规模，从而使我国企业债券市场的发展受到严重限制。
从企业债券的性质来看，企业债券作为一种长期借贷契约，是拥有独立财产的借款企业与贷者（债券持有者）之间签订的表明双方财产权力（即债权）和财产义务（即债务）关系的“原始契约”。对发行者或债务人来说，它代表债务人承诺到期向持有人支付本金和利息的财产义务；对持有者或债权人来说，它代表债权人要求债务人按期还本付息的财产权利，或者说代表债权人预期可以从债务人那里获得收入或财产的权利。可见，企业要发行债券成为筹资活动中的债务人，就必须拥有独立的财产（因为财产是履行契约责任或偿债义务的经济基础和法律基础），也就是说，拥有独立的财产是企业发行债券的制度前提。
问题的关键恰恰在于：我国企业债券市场的开放是在债券的主要发行者——国有企业并没有独立的财产这一基本的制度约束基础上进行的。显然，建立在这种产权制度基础之上的企业债券市场是不规范的，在此基础上发行的债券也必然存在很大的风险。这是因为：
第一，国有企业事实上只是属于国家所有的一个“车间”，它不是真正的市场主体，而只是一个“虚拟”的市场主体，真正的市场主体实际上是国家。这意味着，作为国家附属物的国有企业实际上不可能有真正的筹资自主权，它只能按照国家的安排来从事筹资活动。
第二，发行企业债券的国有企业实际上并不能真正承担独立履行契约的责任或偿债的财产义务。也就是说，国有企业是不可能真正承担债券融资的风险或融资失败的财产责任的。
第三，在传统的国有产权制度框架内，对企业发售债券进行信用评级的机构大都是政府部门或人民银行的附属机构，这种信用评级实质上是一种“自己对自己进行信用评级”的“虚拟”的信用评级。
第四，由于国有企业没有独立的财产，因此，国有企业既不会因为讲信用而导致自己财产的增值（因为财产是国家的），也不会因为不讲信用影响到自己的生存，甚至导致自己破产。这样，国有企业就不可能有内在的动力和压力真正守信用，讲信誉。
即使是用有形资产作抵押的企业债券在我国同样也存在着较大的违约风险，这是因为，这些有形资产的所有权并不属于国有企业所有。显然，这种不是用自己的财产作担保的抵押行为不是真正的抵押担保行为，因而不可能是真正有效的。
第五，由于国有企业的所有者是同一个人（国家），从理论上来说，国有企业的资信状况实质上是一样的，因而投资者所承担的风险也是一样的。
第六，由于国有企业没有真正独立的财产，因此，国有企业是不可能真正承担经营风险或因成本不断增大而造成亏损的财产责任的，这样，国有企业就既没有内在的巨大压力尽可能将成本降低到最低点，从而尽力避免亏损，也没有巨大的内在动力力以求作出最佳的投资决策，以最大限度地获得利润并最终实现企业财产价值最大化。
二
要从根本上促进我国企业债券市场的发展，最根本的是要进行产权改革，将我国的企业改造成真正拥有独立的财产或真正掌握财产权利的独立财产所有者，在这种情况下，企业债券的发行才可能是企业自主选择的结果，企业也才会成为企业债券市场上的真正主体。同时，在我国企业债券市场上，市场供求机制将会取代政府的行政计划，优胜劣汰的市场选择机制将会代替政府的额度分配，从而形成真正的市场机制。
而一旦企业拥有独立的财产，也就必须独立履行偿债的义务，并独立承担融资成本或融资失败的财产责任，这样我国企业在发行债券时，就必须会有内在的压力和自我约束，进而根据融资成本的大小及融资行为对企业资产价值的影响来确定最佳的资本结构及最佳的筹资规模或债券发行规模。这意味着企业债券的发行规模将会受到企业的自我约束，企业债券的发行规模将会完全根据市场供求状况而定。同时，正是由于发行债券的企业要独立承担融资成本和融资失败的财产责任，因此，发债企业就必然会基于自身的盈利能力和偿债能力，并根据自己对资金的需求和未来的现金流量以及自身的负债比率和资产净值来决定“是否发行、发行多少、如何发行”。
在企业成为真正独立的市场主体的情况下，就必然会出现独立的专门对企业债券进行信用评级的信用评级机构。由于要对评级后果承担无限责任，信用评级机构为了自己的生存和发展，必将会有内在的激励和内在及外在的约束对企业债券进行真正科学、客观、准确的评价，这样就能从根本上改变我国信用评级不规范的状况，并使企业的资信等级真正成为企业进入债券市场的标准。同样，发行债券的企业为了避免受到法律的制裁或惩罚，也必然会提供能真实反映其市场价值的财务报表及数据信息，使投资者能够准确判断该企业债券的质量、资信及风险，由此就形成了信息公开制度。进而企业债券的利率高低就自然会根据发债企业的资信好坏、偿债能力强弱及投资者所承担的风险大小来确定，从而真正实现企业债券定价的合理化。
更重要的是，由于发行债券的企业都是力求实现成本最小化和利润最大化以及企业财产增值最大化的独立法人，因此，企业在作债券筹资决策时为了最大限度地获得财务“杠杆利益”，就必然有内在的动力和压力对投资项目作真正科学的可行性分析，对产品的市场前景进行最充分的调查和最认真的研究，从而使发行企业债券所借入的资金能投向净现值最大化的投资项目上，并得到最优的利用，以最大限度地创造市场所急需的产出，在这种情况下，我国企业债券的风险就会大大降低。而且，发债企业会在有外在压力和制度约束下选定某家银行作为企业债券持有者的信托管理人，以使企业债券持有者的利益得到有效的保障，这样，我国企业债券的安全性和收益率就会大大提高，企业债券就会成为一种良好的投资工具，企业债券的流动性就会大大提高。在这个基础上，我国企业债券市场就会很快地发展壮大起来，并从根本上改变因我国企业债券市场发展滞后所导致的资本市场扭曲的状况。