我国的央行票据发行与公开市场操作，本文主要内容关键词为：央行论文,票据论文,操作论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公开市场操作是中央银行通过有价证券买卖来吞吐基础货币的货币政策工具，它通过货币供给量的变动，实现政府调节宏观经济的目的，是现代市场经济国家政府实施宏观调控的重要手段。我国公开市场操作与发达市场经济国家走了一条完全不同的道路。1994年外汇体制改革，我国便开始以外汇为最早的公开市场操作工具。1996年4月，开始尝试以国债为工具的公开市场操作。1998年公开市场操作才开始制度化，当年共进行了36次操作，净投放基础货币701亿元。到了2001年，公开市场操作累计投放基础货币8253亿元，累计回笼基础货币8529亿元，操作规模大为扩展。由于中国人民银行持有国债规模较小，2002年9月就停止了国债的公开买卖，同时开始发行以中国人民银行为债务人的“中央银行票据”来发挥相应的功能。此后，中国人民银行持续发行这类具有短期债券性质、期限在3个月至1年的央行票据。这很快成为我国货币当局公开市场操作的主要工具，发行量由2003年的7200多亿元，增长到2010年的42000多亿元。
从2009年开始，我国面临的通货膨胀压力持续增大，对货币政策的实施与工具的选择提出了更高要求。2011年5月有关媒体发布消息称，2003年以来，央行公开市场操作的总成本累计已逾1万亿元，[1][2]这引起了社会对作为公开市场操作工具的央行票据的关注。本文试图就我国公开市场业务的发展和央行票据成为主要操作工具的原因进行探讨，在此基础上，对发达国家与我国公开市场业务内容进行比较，分析以央行票据和国债进行公开市场操作在功能和作用机理上的异同，就完善我国公开市场业务提出建议。
一、我国央行票据发行的背景和现状
2002年以来，随着出口规模及其对总体经济拉动作用的日益增大，我国国际收支顺差持续扩大，从2002年的677.13万亿美元，扩张到2008年的4450.72万亿美元。我国外汇储备骤增。由于我国实施资本项目管制，占据顺差大部分的企业经常项目外汇收入，必须无条件地交给指定外汇银行。我国在2005年之前为了稳定经济发展形势，长期维持人民币兑美元汇率不变，而在2005年之后也仅在一定程度上放开了兑美元汇率。为了维持固定汇率制度，中央银行必须吸纳顺差外汇，从而被动地扩大了国内货币供给。为了对冲货币供给扩大、防范通货膨胀，央行必须在公开市场实施反向操作，抛出资产、回笼通货。
那么应当选择哪一类工具来进行公开市场操作呢？适宜公开市场操作的有价证券，应当具备以下条件：第一，必须具备较大的市场规模，能够有效发挥货币供应蓄水池的作用；第二，应该是低风险或无风险产品，以免风险传导给中央银行，使其无法继续使用该种工具；第三，其市场价值波动比较小，这样货币当局就免于依据证券价值而调整资产负债表。
一般现代市场经济国家的国债产品都具备这些特征，而我国国债的发展状况，限制了其承担公开市场操作工具的职能。
1.我国国债市场的绝对规模不够大，国债市场的可交易国债数量较少且期限结构不合理。表1显示了2002—2010年我国国债余额和M2及GDP规模的大小及比例关系。从中可见，我国国债余额在这一历史时期占GDP的比重在14％～17％之间，变化不大，而占M2比重均在10％左右。而同时期公开市场操作较成熟的国家，如美国，国债余额占GDP比重在50％左右。
不仅如此，我国国债的期限结构也不适于进行公开市场操作(见表2)。在中期国债中，3～5年期国债比例，占2002—2008年各年度发行国债总量的比率依次是47％、40％、53％、42％、61％、13％、40％。公开市场操作主要依靠一年期以内的短期国债。因为，短期国债的流动性最好，交易最为活跃，央行可确保货币吞吐的灵活性，且不会引起国债价格大的波动，对未来长期通货量和利率影响较小，可以降低操作对未来影响的不确定性。但目前我国明显缺乏可操作的短期国债。
2.外汇储备膨胀压力扭曲了央行的资产结构。笔者对中美两国的中央银行资产负债表进行了对比(见表3和表4)。
美联储的资产中大部分是证券，其中短期国库券即达38.36％，而在中国人民银行的资产中，大部分是外汇占款，我国央行不持有个人、除中央政府以外其他任何法人的债权凭证，“对政府债权”可看出央行持有政府债券之规模，该项仅占总资产6.01％，国债无法用于大规模的公开市场操作。
因此，持续外汇流入带来巨大的对冲操作压力，迫使中央银行必须从现有工具之外寻找其他解决途径。由中央银行直接发行短期债券以回笼流动性，便成为最为简单直接的方案。
二、央行票据和短期国债对货币供给作用机制的异同
目前我国以央行票据为工具的公开市场操作，基本起到了回笼流动性、抑制通货膨胀的作用，但这并不意味着我国公开市场操作已经有了成熟的制度和工具。以中央银行票据和以国债进行的公开市场操作有着很大的差异，这些差异决定了央行票据存在严重缺陷。
(一)发行目的及主体的差别
两类工具本身的发行目的和发行主体存在根本差别。从政策目的来看，央行票据的发行是为了调节控制货币供给规模，对冲基础货币的扩张，实际上扩大了中央银行的准备金头寸，从而为中央银行实施扩张性或紧缩性的货币政策提供了条件。目前，我国中央银行只是实施了发行票据以回笼通货的操作，而国债、国库券发行的目的，则是为了弥补政府的财政赤字或收支失衡，是政府对社会的筹资行为。在发行主体上，央行票据的发行与还本付息是由中央银行负责，国债、国库券的发行和还本付息则是由政府财政部门负责。此外，国债或国库券是针对社会公众发行的，任何法人和自然人均可以成为国债的持有者，国债或国库券其本质是一种风险极低的在货币市场流通的有价证券，是不与货币政策直接相关的。而我国央行票据的持有者只能是特许的金融机构。
(二)成本分担机制的差异
央行票据和国债的发行成本，亦即实施公开市场操作对冲基础货币的成本承担机制，存在着根本的差别。进行公开市场操作的对冲成本可以分为两个部分，即显性成本和隐性成本。显性成本就是货币当局为进行公开市场操作而直接支付的有价证券利息成本、操作和管理成本。这类成本会直接反映在货币当局的成本计算中。隐性成本即机会成本，是货币当局持有回笼货币而牺牲的货币用于投资、信贷的收益。
由于中国所依靠的公开市场操作工具——央行票据的发行主体和目的与欧美发达国家存在明显差异，其成本分担便有不同。国债或国库券既然是由财政部门发行，其发行的规模和时机也就基本取决于财政收支的需要和承受能力，发行的主要显性成本即利息成本也必须由政府的财政部门承担。一般而言，只要一国的市场经济体制相对完善，中央银行不得直接对政府部门贷款，政府偿债的所有成本只能在财政收入范围之内解决，中央银行的国债吞吐对政府偿债行为不会产生直接影响。而且财政对中央银行的债券利息支付，最终是以利润形式上缴财政，国债利息支付的货币只会在不同部门间流转，不会影响货币供给，反而可以降低财政发债成本。我国所依靠的央行票据则是由中央银行承担利息成本，中央银行不是一般的政府部门，具有货币创造能力，中央银行应付的票据利息成本仅需依靠货币创造即可，中央银行根本不会由于运行成本的增加面临破产压力，这便等同于以通货膨胀的方式将利息成本转嫁给社会，这与以维护货币稳定为宗旨的中央银行职能相悖。央行票据利息支付引发货币扩张的结果与票据发行的紧缩性意图相矛盾。
从隐性成本即机会成本角度来看，两类不同工具的公开市场操作也存在差异。国债发行是筹资用于政府的各类开支，进入社会生产过程。央行票据发行是单一服务于货币政策的流动性冻结，资金不能利用。因此，发行央行票据的资金机会成本自然高于国债。
(三)央行票据产生成本的后果
如果结合中国目前货币政策操作来看，央行票据高成本问题表现得非常突出。
如前所述，我国自2002年起持续“双顺差”，外汇占款压迫国内货币供给不断膨胀，货币供给长期处于过剩的状态，这使得我国的货币政策在相当长的一段时间里集中在对冲外汇占款的新增货币上。所谓“公开市场操作”，基本上是单一的回笼操作。但是为了不干扰长期利率即资本市场利率水平，公开市场操作所采用的工具期限不能太长，央行票据回笼冻结流动性的期限大多集中在3～6个月。在维持固定汇率水平、外汇结售制度的条件下，持续双顺差使货币回笼的操作不能停止，一旦上一期央行票据到期，中央银行就必须在原有基础上增发新票据，且规模要超过上一期。这使得持续的外汇占款压力催生了我国公开市场操作的“滚雪球”效应，央行票据发行规模急剧扩张(见图1)。
如前所述，央行票据由于利息成本由执行创造货币职能的中央银行承担，伴随不断扩大的票据发行冲销规模，利息成本又构成了中央银行扩张货币供给新的因素，利息成本削弱了回笼操作的有效性。
笔者根据2003年以来中国人民银行历次央行票据发行公告，整理了2003年1月—2011年6月的发行量、期限和利息支付的数据，并进行加总计算。如表5所示，我国央行票据利息支出逐年急速扩大，而其回笼的货币规模增长却相对有限。央行票据的当年利息支出与其所净回笼基础货币量的比值，由2003年的0.00625上升到2007年的0.14712。而2009年以来，央行票据则已经失去了回笼货币的功能，新发行的央行票据回笼的货币量不足以抵偿到期票据所投放的货币量。自2003年中国人民银行开始使用中央银行票据进行公开市场操作至2011年6月底，由央行票据所回笼的通货量(已发行央行票据额减去已到期央行票据额)为2.432万亿元，而已经发生的票据利息支付达6464.81亿元，超过央行票据回笼总额26％的货币量被利息支付抵消了，形成了所谓的“反对冲”效应。特别是2011年上半年，中央银行连续6次上调存款准备金率，明显已经转向了依靠存款准备金率实施货币紧缩。
央行票据的对冲效果下降，成本提高，说明了央行票据是在中国货币市场特别是短期国债市场发展严重滞后，又面临外汇占款的增发货币压力的情况下，为紧缩货币而进行的权宜性工具设计，其本质不是对货币市场上流通的可交易债券进行买卖，而是由货币当局自行创造可交易证券调节货币供给，而且证券的利息成本对发行主体不构成必要的成本利益约束。这一工具具有强烈的非市场色彩，成本不断升高，效率不断下降，操作上不具备可持续性。
三、公开市场操作的外国经验
就发达市场经济国家公开市场操作经验看，都是以短期国债为主要的公开市场操作工具，原因在于发达市场经济国家有着规模大、交易活跃的短期国债市场。如美国，到2011年8月，美国国债余额总计已达14.294万亿美元的法定上限。2011年8月2日，美国国会参议院通过了提高债务上限议案，提高额不超过2.4万亿美元。如此巨大的市场规模形成了可观的操作平台，使得美联储尽管严格限制其操作的国债交易品种，但它对货币市场基础货币的调控能力仍旧很强。
美国得以形成可观的货币市场，关键在于美国有较长的国债发行史，特别是凯恩斯主义经济学诞生以来，财政当局认为国债可以“借新债还旧债”，总是维持一定规模的国债余额并不断积累，形成了现今巨大的可交易国债市场。特别是发达市场经济国家财政当局的国债，很大程度上就是以提供可操作的货币政策工具为目的而发行的。
美国自1998年开始连续三年财政盈余，1998年盈余690亿美元，1999年盈余1230亿美元，美国财政部由此开始在市场上清偿国债，还在市场上提前购回未到期的长期国债，新券发行也减少了，国债余额因此下降。美国公众所持有的国债余额占GDP比重，由1994年的50％降到了1999年的40％。其可交易国债的存量也连年递减，1997年末为3.4568万亿美元，1998年末为3.3555万亿美元，1999年末为3.2810万亿美元，到2000年6月末，降至3.0707万亿美元。美国政府甚至计划将财政盈余主要用于减少国债，到2013年，将公众持有的国债数量降至零。从财政角度来看，政府债务规模降低会减少美国国民的债务负担，减低赤字财政对经济稳定与增长的压力。然而，事与愿违，国债余额减少给美国的金融市场运行与货币政策操作带来了问题。在美国，国债是所有金融机构流动性储备资产的主要组成部分，也是中央银行调控基础货币的主要操作工具。国债余额的减少，使得中央银行和其他金融机构的流动性资产减少，使得金融市场出现了严重的流动性不足。
为了维护金融市场的稳定并为货币政策实施提供必要的操作工具，美国财政部启动了新的债券管理工具，在一级市场上，重新拍卖已发行的债券品种，以增加此种国债的余额，提高其流动性。按照新的规则，财政部有权在债券发行一年内重新拍卖，从而有效地维护基准价格债券的规模和流动性；回购未到期债券，维持基准价格债券的规模和拍卖的规模，以灵活地调整债券的期限结构，在不影响现有债券期限的情况下发行期限较长的债券；回购可作为现金管理工具，在一定阶段内(如月度税收余额大于财政支出时)吸纳过量的现金余额；尽管没有弥补赤字的需要，财政部还是发行了一种为期4周的短期债券，以缓解市场上的流动性不足。[3]
“9·11”事件之后，美国调整对外战略并连续发动两场战争，刺激了财政支出的扩张，美国未再出现过财政盈余。2008年金融危机爆发以来，美国各级政府更是普遍面临财政紧张的困局。
欧洲中央银行则由于它是超越主权的中央银行，其操作工具的选择更加多元，只要是受到欧元体系的金融保护、交易对手可以跨境使用、对发行者公平对待、资产规模与范围足够大的操作有效的金融资产，均可以作为欧洲央行的操作工具，因此企业债券、股票、银行贷款、有抵押的银行本票等都被纳入操作工具之内。
值得注意的是，美联储和欧洲央行作为两个地区的货币当局均有权力直接发行中央银行债券，但是它们极少发行。因为，一方面货币当局并不缺少市场化操作工具，另一方面发行中央银行债券会挤出国债等各类有价证券，会干扰操作正常进行。[4]2000年欧洲货币联盟初步运行时，欧洲中央银行的负债方有中央银行债券性质的负债证明(Debt Certificates)，年末余额约3.83亿欧元。但这笔债务是欧洲央行启动之前各成员国央行的未偿清债务，并非欧洲央行发行，目前该项已经清零。美联储资产负债表负债方“作为货币操作的紧缩性流动资产”(Liquidity Absorption as Monetary Policy Operations)及其子项“票据与证明发行”均长期为零。[5]央行债券从未成为欧美发达国家的公开市场操作工具。
日本在货币政策上，是发达市场经济国家中的特例。日本第二次世界大战后的经济崛起依赖于外贸出口，国内财政出现盈余，财政部门没有直接动手大规模发行国债，日本国债市场不振。1962年日本颁布《新金融调节方式》，才开始出现公开市场操作业务，但是受到国债市场狭小、存量不足的限制，操作真正开始于1965年。在20世纪90年代以前，日本公开市场操作的工具和方式比较特别，有价证券分为债券和票据两类，但日本银行的债券操作只买不卖，债券只作为投放货币的工具，票据操作则是买卖皆有，可以灵活扩张或紧缩货币供给。[1]最初的中央银行票据是作为票据操作工具的一种补充而出现的。现在日本的国债市场大为扩展，票据和债券均已成为公开市场操作的工具，日本中央银行票据的地位大大下降。但是相对于欧洲和美国，其央行直接发行的票据债务规模是最大的，2000年末日本银行“作为货币操作的紧缩性流动资产”(Liquidity Absorption As Monetary Policy Operations)一项总额约2.8万亿日元，[6]全部是中央银行“日本银行的票据出售”(Bank of Japan Bills Sold)。不过日本银行票据的发行不稳定，余额规模很小(见图2)，2002年第一季度日本银行票据最多超过了6万亿日元，同期日本银行持有的日本政府证券(Government Securities)却达86.2万亿日元。在近十年日本银行的公开市场操作报告中，从不提及央行发行的债权性票据。不过日本自日元升值以来，长期面临的是通货紧缩和经济萧条，倾向于实施扩张性的货币政策以刺激经济，因此没有必要发行中央银行票据以实施货币紧缩。自2008年9月金融危机爆发以来，日本也实施了“量化宽松”的货币政策，遂放弃了日本银行票据的发行。
图2 日本银行所发行票据余额
资料来源：日本银行网站。
四、结语
综上所述，央行票据是中国人民银行为了对冲外汇占款而自行创造的公开市场业务操作工具，它与发达市场经济国家通行的公开市场工具短期国债具有本质的区别。这种货币当局创造的非市场化的有价证券，数量不受约束，以此为基础的所谓公开市场操作也是非市场化扭曲行为，必然给货币政策和宏观经济带来不良影响。中国随着经济发展和结构的合理化，必须抛弃央行票据这种权宜性工具，适时实施以国债为基本内容的真正意义上的公开市场业务，优化货币政策的质量。从长期看，必须建立相对完善并与我国市场经济实践相适应的公开市场操作及货币政策的执行体系。
第一，有必要及时调整我国的外汇制度，缓解央行的政策压力。外汇占款是央行票据发行的直接原因，而外汇占款又是由我国出口导向的经济增长模式而导致的巨大贸易顺差形成的。转变经济发展方式，扩大内需、消费对经济的拉动作用才是缓解外汇压力、建立科学的货币政策体系的根本出路。
根据克鲁格曼的“不可能三角理论”，从中国向好的经济发展态势来看，放宽资本流动是大势所趋，作为大经济体保持货币政策独立性是必然要求。汇率制度应当合理浮动，央行不再负有调节货币供给以维持汇率的义务。
第二，积极发展我国的国债市场，为我国建立完善的、与市场经济接轨的公开市场操作体系奠定基础。首先要继续推动国债发行，扩大国债市场规模使之成为核心金融市场。继而应当完善国债的期限结构，提升国债市场流动性。为给货币市场增加流动性，方便进行公开市场操作，一年期以下短期债券发行应增加。并且开放国债期货、远期、开放式回购等交易类型，提升金融体系市场化水平，使公开市场操作更加依托于完善的货币市场进行。
［收稿日期］2011－10－31
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