中国远期外汇市场的发展：新制度金融学的解释，本文主要内容关键词为：远期论文,外汇市场论文,中国论文,金融学论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、理论回顾
虽然我国自1997年就开始进行银行远期结售汇的试点，但直到目前，我国只有外汇指定银行与企业之间所进行的规模不大且交易并不活跃的远期结售业务，真正意义上的远期外汇市场并没有发展起来，银行与银行之间的远期交易也没有大量开展。目前，国内学者[4][5][6][7][8][9]对这一问题曾进行了广泛的分析，并总结出许多导致我国远期外汇市场难以发展起来的原因，归纳起来主要有：
1.人民币汇率并不能随着市场供求的变化而变化
远期外汇市场是市场主体所进行的以签订合约的形式约定在未来的某个时间按照事先约定的汇率水平交割外汇的一种交易，这种远期外汇交易的实质是事先在合约中锁定未来的汇率水平，以避免未来汇率变动所造成的损失。可见，远期外汇市场的发展是在汇率随市场供求的变化而变化的基础上产生的，或者说，汇率的波动是远期外汇市场产生的前提。因为在汇率经常变动的情况下，人们难以预测或确定他们不得不支付或得到的外汇价格。但是，由于我国实行的是一种“由政府控制的钉住美元的特殊的固定汇率制度”，人民币汇率并不能随着市场供求的变化而灵活地变化，反而在政府的控制下稳定不变，因而使国内企业及个人感受不到汇率波动所带来的巨大风险，在这种情况下，国内企业从事以规避汇率变动风险为目的的远期外汇交易的必要性就不大，这样，我国的远期外汇市场自然就难以发展起来。
2.我国所实行的非自由的结售汇制度限制了市场主体自由进行外汇交易的权利
目前，我国所实行的银行结售汇制度是一种非自由的“结售汇”制度，再加上我国还规定了外汇指定银行外汇周转头寸的上下限，这就使得我国的市场主体(包括银行、企业及个人)不能完全基于盈利的需要根据自己的意愿而自由进行外汇交易，即不能完全根据自己的意愿自由选择或决定外汇交易的对象、期限、种类及价格，在这种情况下，国内市场主体还不能完全自由地进行以规避汇率风险、套期保值(Hedging)为目的的外汇交易，更不能为了套利(arbitrage)的需要或投机的目的而自由地进行远期外汇交易(如目前我国规定外汇指定银行与企业之间的远期结售业务需要有真实的交易背景)，这样，我国的远期外汇市场也就难以繁荣起来。
3.资本账户还没有真正完全地放开，人民币还没有真正实现完全的自由兑换
由于我国的资本项目还没有完全放开，资本(特别是短期资本)不能自由流出入，国内金融机构和企业还不能自由进入国际金融市场完全根据自己的意愿举借短期资金(中国有短期外债指标的限制)，国内银行也还不能自由地同国外银行进行外币的同业拆借，这就限制了远期外汇供求的规模，同时也使抵补利率平价背后的套利机制在我国不存在，从而限制了远期外汇交易的市场化程度。外币同业拆借市场不存在，从事远期外汇交易的银行便无法通过外币的同业拆借来做掉期交易，以消除客户转移的人民币对外汇的汇率风险。
4.国内金融市场不成熟
外汇市场的发展是以国内金融市场(特别是包括本外币同业拆借市场在内的货币市场)的发展为基础的，远期外汇市场就更是如此。完全有效的远期外汇市场的发展离不开发达的金融现货市场，只有在发达的金融现货市场上，远期合约的卖方才有足够的自信，相信今后能以可合理预见的条件购买到他所需要的外汇。因此，如果没有成熟发达的金融市场，市场主体难以灵活地在国内金融市场上为从事远期外汇交易而及时地筹集资金或进行掉期交易，则远期外汇市场就难以发展壮大。
5.人民币利率没有真正实现完全的市场化
由于人民币利率长期以来没有实现市场化，（注：目前，我国虽然对人民币利率初步进行了市场化改革，但这种改革的主要特点是政府放松对利率水平的管制，而不是让利率完全由市场形成或完全由市场决定，因而可以说我国实际上还没有真正实现完全的利率市场化。）人民币利率既难以真实地反映市场供求状况，又不能随着市场供求关系的变化而灵活地变化，因此，市场主体就难以比较本币与外币的真实收益，从而也就难以判断从事远期外汇交易的真实成本和真实收益。在这种情况下，远期外汇交易既缺乏套利的真实依据，也缺乏价格信号的引导，缺乏所需参照的基准收益率曲线，远期汇率的定价缺乏准确的市场依据，这就限制了远期外汇市场的发展。
此外，许多学者也指出，由于许多企业(主要是国有企业)缺乏风险(包括汇率风险)意识，因此，这些企业也就没有压力为规避汇率风险而从事远期外汇交易，这就直接制约了远期外汇市场的形成和发展。
应该说，国内学者对我国远期外汇市场没有发展起来的原因所进行的分析是中肯的。但是，由于这些分析都只是从市场层面进行分析，而没有触及到我国远期外汇市场的基石及制度基础(产权制度)，因而自然也就无法切中问题的要害所在，这就决定了现有的理论研究成果及其所提出的政策建议[10]并不能真正地推动我国远期外汇市场的形成及发展。本文就试图在这一问题上取得理论上的突破。
二、我国远期外汇市场难以发展起来的根本原因在于我国现行的产权制度存在缺陷
要切中我国远期外汇市场难以发展起来的要害所在，从而真正推动我国远期外汇市场的发展，首先就必须弄清“市场”的实质及市场形成的规律。根据新制度经济学的基本观点：市场活动是财产性的活动，市场交易的实质其实并不是资源或物品本身的交易，而是控制资源或物品的财产权利的交易，是市场主体放弃某一资源或物品的产权以换取对另一资源或物品的产权，因此，所谓“市场”，实质上是由对资源或物品拥有独立产权(即拥有独立财产)的产权主体或所有者为实现效用或收益的最大化，而在平等、自愿的基础上以签订和履行合约的形式自由地对资源或物品的产权进行交易所形成的机制或制度安排。这意味着，经济主体只有拥有独立的财产从而成为产权主体或所有者，才有资格和权利进入市场从事交易活动，才有能力履行市场交易所产生的责任或义务、有能力承担市场交易的风险，进而成为真正的市场主体。可见，市场是建立在经济主体对经济资源拥有独立产权基础上的。这说明要形成真正的市场，首先必须创造真正的市场主体。要创造真正的市场主体，首先必须创造拥有独立财产的产权主体或所有者。归根结底，形成市场的首要前提是建立合理的产权制度以明确地界定所有者，这就是市场形成的基本规律。
迄今为此，我国在推动远期外汇市场发展的思路上一直是在不触动存在着缺陷的现行产权制度，因而是在我国经济中的最重要经济主体(国有企业和国有银行)的产权结构存在严重缺陷的制度前提下，试图通过发展远期结售业务来推动远期外汇市场的形成和发展。显然，由于这一改革思路没有真正理顺形成“市场”的合理顺序，因此，自然导致我国的远期外汇市场迟迟难以真正发展起来。
长期以来，国有企业和国有银行(包括国有独资、国有控股及国家参股的商业银行)一直是我国最主要的经济主体。但问题是：国有企业和国有银行都不是一个真正合格的产权主体，或者说不是科斯意义上的“企业”[11]。这主要表现为无人能合法地对国有企业或国有银行声明所有权及财产权利，无人真正拥有国有企业或国有银行的剩余索取权，或者说，无人对国有企业和国有银行的净资产和净所得(利润)拥有法定的索取权，即无人真正享有国有企业和国有银行的最终利润，无人真正对国有企业或国有银行的亏损或破产承担财产责任，因此可以说，国有企业和国有银行实际上都没有“真正负责任的所有者”。从产权的角度看，这种没有“真正负责任的所有者”的经济主体并不是真正合格的产权主体，这就决定了国有企业和国有银行难以成为真正意义上的独立法人(江春，2003)，真正的法人实际上是国家或政府。（注：虽然目前我国对国有独资商业银行进行股份制改造，并成立中央汇金公司代表国家行使出资者或所有者的权利，但中央汇金公司的任何管理人员并不拥有所有权及剩余索取权，他们并不是所有者，因此，这就不可能保证中央汇金公司的管理人员像关心自己的财产那样关心国有股，而且，中央汇金公司也不能像真正的所有者那样可以完全根据经营的需要自主聘用或撤换银行的经理人员，这意味着，国有股占绝大部分比重的股份制商业银行实际上仍然缺乏“真正的所有者”，因此，在国有独资商业银行基础上进行股份制改革而形成的股份制商业银行还不能说是科斯意义上的产权主体。）从市场形成的规律看，在最重要的经济主体不是真正合格的产权主体这一制度基础上，真正意义上的远期外汇市场是很难发展起来的。
20世纪90年代以后产生的利益相关者理论认为，谁承担风险谁就应该享有剩余索取权和剩余控制权。由于任何人都不拥有国有企业或国有银行的所有权及剩余索取权，因此，从产权的角度来看，对于国有企业和国有银行来说，任何人都不具备所有者的责任能力，即无论任何人都不可能承担国有企业或国有银行的经营风险或市场交易风险，不可能对国有企业和国有银行的亏损或破产的后果承担财产责任，在这种情况下，国有企业或国有银行的“内部人”就缺乏切身的财产压力去从事可以规避汇率变动风险，从而可以锁定成本的远期外汇交易。可见，国有企业或国有银行缺乏风险(包括汇率风险)意识的根源在于国有企业和国有银行的产权结构存在严重缺陷。
从市场的角度来看，远期外汇交易是外汇交易双方签订一个在将来某一时间按预先确定的汇率水平交割一定数量外汇的合约。作为一种市场交易活动，从事远期外汇交易是需要耗费交易成本的，这些成本包括发现远期外汇交易对象的成本，进行讨价还价以预先确定能被双方一致接受的在未来一定时间交割外汇的价格(即远期汇率)的成本，签订远期外汇交易合约的成本，执行远期外汇交易合约的成本，监督违约行为并对之进行制裁的成本，等等。在国有企业因产权结构不合理(如剩余索取权与剩余控制权相互无关)而导致其经营成本过高、资金紧张的情况下，国有企业也没有积极性从事这种需耗费交易成本的远期外汇交易，更谈不上有积极性购买远期外汇。可见，在我国主要的经济主体缺乏刺激和激励从事远期外汇交易的情况下，远期外汇市场的发展就自然缺乏微观基础，这是我国远期外汇市场难以繁荣起来的根本原因。
事实上，影响我国远期外汇市场发展的其他种种因素(如非自由的结售汇制度，人民币还没有实现真正完全的自由兑换，人民币汇率不能随着市场供求的变化而变化，国内金融市场不成熟)也都源于我国现行的产权制度安排。
在我国现行产权制度安排导致任何人都不可能承担国有企业或国有银行的经营风险或市场交易风险，不可能对国有企业或国有银行的亏损或破产承担财产责任，因而导致国有企业和国有银行缺乏成本和风险约束的情况下，如果不实行带有行政管制色彩的结售汇制度，而完全开放资本账户，实现人民币的完全自由兑换，让国内最重要的经济主体(国有企业和国有银行)完全根据自己的意愿自由持有外汇或兑换外汇，自由进入国际金融市场筹资，则有可能带来以下问题：(1)容易产生因持有外汇不当所带来的汇率风险；(2)容易造成外汇资源的浪费或低效使用；(3)可能出现大量的因产权不明所导致的资本外逃；(4)在国有企业或国有银行的决策者难以真正承担融资失败的财产责任情况下，开放资本账户有可能导致外债失控或过度的资本流入，从而给国内经济带来隐患。同样，在国有银行缺乏外在破产压力和生存危机的情况下，如果不对国有银行的结售汇周转余额规定上限，则有可能出现因国有银行持有过多的外汇所形成的汇率风险。
同时，在任何人都不可能对国有企业或国有银行的亏损或破产后果承担财产责任的情况下，市场的激励、约束及惩罚机制就难以发挥作用，在这种情况下实行浮动汇率制度，让人民币汇率完全随着市场供求的变动而变动不但没有实质意义(因为缺乏自我激励和自我约束的企业很难有真正的内在动力和压力充分利用汇率的频繁变动以做出最佳的决策)，而且会产生大量的噪声交易。更重要的是，在国内最重要的经济主体(国有企业和国有银行)缺乏风险意识和内在的自我约束机制的情况下，浮动汇率制度所固有的汇率波动风险会加大国内经济主体的经营风险，从而会给国内经济带来严重的震荡。
根据市场的实质及市场形成的基本规律，我国金融市场不成熟的关键显然在于我国最重要的经济主体(国有企业和国有银行)并不是真正合格的市场主体。因为市场实质上是产权主体或市场主体从事产权交易的机制或制度安排，因此，在我国最重要的经济主体并不是真正独立的产权主体及真正合格的市场主体情况下，市场(包括金融市场)是不可能真正成熟的。同时，在我国最重要的资金供求主体(国有企业和国有银行)因其剩余索取权和剩余控制权相互无关而导致其在定价或出价行为中缺乏产权约束的情况下完全放开利率，则极有可能会出现“一放就乱”的局面，可见，我国现行的产权制度难以为利率的完全市场化提供微观基础。
以上分析充分说明：远期外汇市场难以发展起来的根本原因在于我国现行的产权制度存在缺陷，因此，如果不首先进行产权改革以创造合格的市场主体，则远期外汇市场是很难发展起来的。
必须提及的是，在我国最重要的经济主体不承担亏损的财产责任，因而缺乏风险约束的情况下开放远期外汇市场，则极有可能出现大量不合理的不计风险的“败德行为”(Moral Hazard)式的投机行为(因为在远期外汇市场上的投机盈利可能归自己所有，但投机失败的风险或责任则只能由作为所有者的国家承担)，从而会形成一个难以自我平衡的不稳定的市场。可见，如果不建立合理的产权制度，则就不可能形成真正规范的远期外汇市场。同时这也说明，市场的形成过程不是一个简单放开交易的过程，而是一个制度建设的过程。
三、只有进行产权改革才能创造真正的远期外汇市场
基于以上分析，并根据“市场形成的基本规律是首先建立合理的产权制度以创造独立的产权主体及真正的市场主体”这一基本原理，我们可以得出这样一个重要的结论：在我国，要创造真正的远期外汇市场，就必须首先进行产权改革将国有企业和国有银行改造成真正拥有独立财产的产权主体，并创造众多的所有者及市场主体。或者说，中国目前最需要的不是首先开放市场，而是建立合理的产权制度，从而使所有的经济主体都成为拥有独立财产的产权主体。
由于拥有财产既意味着权利和收益，同时又意味着责任、成本、风险或亏损，因此，拥有独立财产的市场主体(包括企业和银行)将自动地既有内在的动力或自我激励力求最大限度地创造收益，同时又自动地会有内在的压力或自我约束力以求最大限度地降低成本、风险及亏损。可见，产权改革将创造出理性的真正合格的市场主体。
由于理性的市场主体有真正的内在动力或压力为避免亏损或破产的命运而紧紧钉住汇率及国内外市场价格的变化，并对汇率及国内外市场价格信号的变动做出灵敏的反应，以便及时根据汇率的上升或下降而做出最佳的决策，因此，在这个基础上，我国就可以完全开放本国市场，从而使之与国际市场连成一体，并同时实行浮动汇率制度，（注：由于实现资本的自由流动及人民币的自由兑换是中国经济改革的目标，是中国分享经济全球化的利益，以成为世界经济强国的必要条件，同时，中国作为一个世界经济大国也应该有自己独立的货币政策，而按照一国只能在资本自由流动、独立的货币政策及固定汇率这三个目标之间取其二，而不能同时实现这三个目标的“开放经济中的三元冲突”或“不可能三角”定律(Mundell，Fleming，1962；Krugman，2000)，中国不可能、也不应该继续实行钉住美元的固定汇率制度(世界经济大国都采用浮动汇率制度)，而应实行浮动汇率制度。）让人民币汇率由市场供求关系决定。由于市场供求决定的人民币汇率能够真实地传递国内外价格信息，因而理性的国内市场主体就能准确了解国外产品与本国产品的相对价格与成本差异，从而能正确地进行成本和盈利的国际比较，以便使出口成本真正低于国外的产品，并进口成本真正低于国内的产品，即为发挥本国的比较优势而出口，为利用别国的比较优势而进口，并真正按照“比较优势原则”在国外进行能最大限度地降低成本的投资，从而使我国的进出口贸易和投资能真正建立在比较利益或“比较优势”的基础之上，以最大限度地提高我国的资源配置效率。可见，只有进行产权改革以创造理性的市场主体及有效的市场机制，才能在此基础上实行浮动汇率制度。
而一旦我国在产权改革的基础上实行浮动汇率制度，则理性的市场主体(包括企业和银行)就会自动地有内在的动力和压力为规避汇率风险而从事远期外汇交易活动，这样，只要允许市场主体自由选择、自由决策和自由交易(包括放开远期外汇交易，即允许无论是经常项目下的交易，还是资本项目下的交易都可以自由地进行远期外汇交易)，则规范的远期外汇市场就会自动形成并繁荣起来。这是因为：
在人民币汇率随市场供求变化而变化的情况下，未来的即期汇率是难以预见的，在这种情况下，无论是从事进出口贸易，还是从事对外投资活动的企业或个人都会面临未来汇率变动所带来的风险甚至损失(因汇率的变动，出口企业的本币收入可能比预期的数额减少，而进口企业的外汇支出可能比预期的数额增多)。由于所有的市场主体都必须独立承担经营风险(包括汇率风险)及亏损的财产责任，因此，从事对外贸易或对外投资的企业或个人必然会有内在的动力和压力为避免难以预见的未来汇率波动所带来的损失，以锁定成本和获得预期的收益，而与其他市场主体在双方自愿的基础上，按预先一致同意的汇率(这种在远期外汇交易中预先约定的未来交割外汇时的汇率被称为远期汇率)签订远期外汇合约。（注：远期外汇合约是成本较低的套期保值方式，因为它的交易程序相对简单，不需要保证金和手续费，也不需要固定的交易场所，远期合约中的条款，如汇率、币种、金额、期限、交割方式等都完全由交易双方自行协商决定。）这样，人们就能专心致志地从事生产经营活动，而不必顾虑汇率的波动。如果该企业或个人的汇率风险为外汇应收款风险，则他必然会在双方自愿的基础上与其他市场主体签订卖出远期外汇的合约，如果该企业或个人的汇率风险为外汇应付款风险，则他就会签订买进远期外汇的合约，这样，远期外汇市场就会自动发展起来，并会同时形成合理的(因为双方一致同意)远期汇率。
同时，在开放的条件下，国内市场主体为了最大限度地获得投资收益，总是会根据国内外的利率差异以及对未来汇率的预期进行投资。在国内外利率存在差异时，国内市场主体为获利更高的收益，必然愿意将资本投向利率较高的国家进行套利活动。但如果汇率发生不利的变动，则反而有可能造成损失。在这种情况下，市场主体为了避免汇率风险，就会在远期外汇市场上同时签订方向相反的远期外汇合约。
从商业银行的角度来看，由于远期外汇交易有利于商业银行的流动性管理、风险管理以及短期融资，因此，一旦商业银行成为必须自求生存的独立的市场主体，则商业银行就会有巨大的内在动力为扩展业务空间以获取交易利润，并进行风险管理而积极地从事远期外汇交易。如果商业银行在与客户进行远期外汇交易后所产生的各种不同期限的远期头寸(空头或多头)不能轧平(Covering)，则商业银行就将承担汇率风险。为规避这些风险，该银行就会在自愿的基础上与其他银行进行远期外汇交易，以轧平各自持有的远期外汇头寸，从而消除或降低风险，这就会自然形成银行间的远期外汇市场。如果通过银行间的远期外汇交易仍无法平衡其远期外汇头寸，则商业银行可进行掉期交易以转移风险，或将远期外汇头寸出售给中央银行，由此就自然形成商业银行与中央银行间的远期外汇市场。这意味着：一个有深度和广度的远期外汇市场将会在产权改革的基础上自然形成。
可能有人担心，完全放开远期外汇交易(让市场主体不受用途、规模、期限及有无真实贸易背景的限制而完全自由地从事远期外汇交易)会带来“一放就乱”的局面或产生大量的投机行为。从产权改革的角度来看，这种担心是完全不必要的。因为只要所有的市场主体自己承担交易风险或交易损失的财产责任，则市场主体无论是从事有贸易背景的远期交易，还是从事无真实交易背景的远期外汇交易，都不会是没有经济意义的，市场主体也不会盲目从事不计风险的投机活动，因为这样做会招致亏损。因此，让自担风险的市场主体自由从事交易活动并不会导致市场的无秩序，在产权改革基础上所形成的规范的市场能够自我实现供求平衡。
必须指出的是，外汇投机是汇率不断变动的产物，是市场主体根据自己对未来汇率变化趋势的预测或主观判断，试图从与自己的预测相同的汇率变动中获取买卖差价收益的行为。如果投机者预期未来的汇率水平会上升，则投机者就会在自愿的基础上与其他市场主体签订一个在未来某一时间按预先确定的远期汇率买进一定数量外汇的远期外汇合约，到期就可以按预先约定的较低的远期汇率从对方手里买进外汇，然后在市场上按较高的即期汇率出售，从而赚取差价利润；反之则反是。但是，如果投机者预测失败则会招致亏损，可见，投机者在投机过程中也将承担汇率变动有可能与自己的判断完全不同的风险，而且这一风险是很大的。这意味着，投机收益实际上是投机者承担风险的报酬，或者说是投机者运用自己的知识对未来价格变动进行预测的脑力劳动的报酬，因而是可以接受的。允许正当投机活动的存在也是允许有人能专心致志地研究未来市场的动向。由于投机者会在认为即期汇率水平过低时(即预期未来的汇率水平会上升)买进远期外汇，这就可能会抑制未来汇率水平的过度下降；而在认为即期汇率水平过高时(即预期未来的汇率水平会下降)卖出远期外汇，这就可能会压抑未来汇率水平的过度上升。（注：远期汇率虽然不是未来的即期汇率，但远期汇率代表了市场对未来即期汇率变化趋势及未来即期汇率水平的预期，是市场参与者对未来汇率水平集体预测的一项优良估计值，因而自然会对未来的即期汇率产生影响。在充分有效的外汇市场上，远期汇率应等于预期的未来即期汇率。）这说明：让真正完全自担风险的市场主体从事投机活动不但不一定会破坏外汇市场的均衡并加剧汇率水平的波动，反而有可能促进外汇市场的均衡并缓和汇率水平的波动。
总之，只要我们进行根本的产权改革以创造真正独立的产权主体及真正合格的理性的市场主体，并在此基础上放开交易，则规范有效的远期外汇市场就会自动形成。因此，现在的关键既不是研究如何在现有的制度框架内放开远期外汇交易，也不是研究如何在现有的制度框架内丰富交易方式，更不是在现有的制度框架内单纯进行市场的“硬件”建设，而是要进行根本的产权改革以创造能自动形成远期外汇市场的制度前提及微观基础。
标签：外汇论文; 外汇市场论文; 国有银行论文; 汇率风险论文; 远期外汇论文; 外汇交易论文; 远期汇率论文; 汇率变动论文; 远期交易论文; 交易风险论文; 交易银行论文; 银行风险论文; 汇率决定理论论文; 供求关系论文; 经济风险论文; 产权理论论文; 风险成本论文; 企业经济论文; 汇率改革论文; 银行汇率论文;