美国次级债危机及其对东亚经济的影响与对策，本文主要内容关键词为：东亚论文,美国论文,其对论文,对策论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〖中国分类号〗F810.5(712) 〖文献标识码〗A 〖本章编号〗1000-6052(2008)02-0032-05
一、引言
当前全球经济的焦点无疑是美国的次级债危机。从2006年下半年发端的美国次级债危机，进入2007年8月后骤然形成席卷全球金融市场的金融风暴。在危机中不断传出美国的金融机构破产和出现巨额亏损的信息。2007年4月，美国第二大次级房贷公司新世界金融公司(New Century Financial)申请破产保护；8月，美国房地产投资信托公司(American Home Mortgage)申请破产保护；而最近美林和花旗分别爆出在次级债危机中分别出现79亿美元和65亿美元的巨亏，两家机构的CEO相继离职。在美国以外，也有许多金融机构受次级债危机影响，出现了巨额亏损和流动性不足问题，如2007年8月，澳大利亚麦格理银行宣布旗下两只高收益基金面临25%的损失，法国巴黎银行宣布暂时停止旗下三只基金的赎回等等。
次级债危机对全球经济造成了比较大的影响，对与美国经济联系密切的东亚经济影响更大。这种影响不仅包括这些经济体的金融机构在次级债危机中所遭受的损失，更为重要的是次级债危机所造成的美元疲软、国际能源价格上升和美国经济增长速度放慢给东亚经济体带来的负面冲击。
为应对这种冲击，一些东亚国家和地区也采取了一些措施。中国在最近的第三次中美经济战略对话中向美方表达了对次级债问题的关注，并要求美方及时提供相关的信息；日本央行也和欧洲中央银行、美联储一起联手，在2007年8月10日和11日的48小时内，向市场注入3262亿美元的流动性。这些措施可能短期内对抑制次级债危机的负面冲击有一定效果，但不能解决根本问题。正如20世纪90年代的亚洲金融危机使东亚经济体认识到区域货币合作的重要性一样，从这次次级债危机中，本文认为东亚国家和地区应进一步认识到只有加快区域货币合作步伐，逐步削弱美元本位的地位，才能从根本上降低类似次级债危机的美国资产泡沫破灭给东亚经济体带来的影响。
二、美元本位和美国次级债危机
关于美国次级债危机产生的原因，一些国内的学者进行了比较详细的分析。徐凡(2007)认为贷款发放标准过于放松、房屋价格上涨放缓和利率上升增加了还款负担是造成次级债危机的原因；张明(2007)则认为危机的源头是宽松的房贷政策和创新的房贷产品。这些分析对我们认识美国次级债危机有很大帮助，但是笔者认为这些可能还是表面原因，事实上在世界美元本位下美国放纵的经济政策才是美国次级债危机产生并对世界经济产生严重影响的真正源头。
（一）世界美元本位
自1970年代初布雷顿森林体系崩溃以来，虽然国际货币体系出现了储备货币多元化的趋势，但美元与黄金挂钩并没有真正削弱美元的地位，虽然欧元的产生一定程度上削弱了美元的地位，但从2006年12月工业国和发展中国家的储备货币份额来看，事实上美元仍旧在国际货币体系中发挥着核心作用，占据着主导地位（见表1）。因此在牙买加体系下，美元的角色由过去的世界货币替代品变为实际上的世界关键货币，存在着事实上的世界美元本位。
世界美元本位之所以存在，主要有两个原因：一是美国拥有全世界最大的统一的国内市场，美国向全世界释放出来的需求，既推动了世界经济增长，又推动了美元在世界范围内的流通；二是利用发达和充满活力的金融市场，美国发挥了全球化的金融中介作用，从而形成了世界范围内以美元为核心的信用周转体系。在这种信用周转体系下，美国通过大量进口向全世界输出美元，美国出现巨额的经常项目收支逆差，但在美国金融资产吸引下，全世界的巨额资金又大量涌入美国市场，不仅弥补了美国的经常项目赤字，还出现了大量剩余资金，再从美国投资到全世界。美国近年来的经常账户逆差、资本流动情况可以印证这一论断（见表2）
这种美元本位的存在有一定的正面作用，但其负面影响不可忽视。一是美国政府可以放纵地集中关注国内经济目标，而不必担心其国际收支和汇率水平，而其它国家不得不承担美国经济政策的各种后果，进行被动地调整。尤其是美元与黄金脱钩后，美联储可以通过货币政策调整对全球施加影响，为美国谋求国家利益的最大化，具体言之，当美国国内需要利用财政赤字政策刺激经济发展时，美国政府可以通过发行美元，以美元贬值的方式向全球输出通货膨胀和收取铸币税。二是在美元本位下，美国私人部门储蓄意识下降，出现过度消费。政府和私人部门的储蓄双双下降导致美国的总储蓄下降，例如2000年美国的总储蓄率为9.2%，而日本为27.8%，德国为20.1%，亚洲“四小龙”则高达31.9%。美国的低储蓄进一步加剧美国的经常项目赤字和世界经济的不平衡。
（二）美元本位与次级债危机
次级债危机从表面上来看是因为金融机构的贷款条件放松和金融创新所造成的，但根本原因是美元本位下美国放纵的国内经济政策，主要是货币政策所造成的。
美国经济在1995年至2001年出现了互联网泡沫，该泡沫的崩溃直接导致全球经济在2001年至2003年间陷入中等程度的衰退。为刺激经济增长，2001年1月3日，美联储宣布将联邦基金利率下调50个基本点，利率从6.5%下降为6%，此后美联储连续13次降息，最终在2003年6月将联邦基金利率降到1%的低点，并维持了一年有余。在住房信贷市场上，由于市场竞争，加上放松的银根，导致抵押贷款的利率持续下降。30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%下降为2003年的5.8%；一年期可调息抵押贷款利率也从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%。历史性的低水平利率直接促成了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。同时在美国的超宽松货币政策下，以美元为核心的信用周转体系造成了全球的流动性过剩，而在该体系下，大量国外资金又流入美国金融市场，进一步压低了美国的利率水平，其中有些还直接投资于与房地产有关的次级债，进一步加剧了美国房地产泡沫的形成。
但随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，美联储从2004年6月到2006年的两年时间内连续17次上调联邦基金利率。基准利率的提高必然导致抵押贷款利率的提高，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者望而却步，可以说，美联储联邦基金利率的提高直接刺破了由它一手导致的美国房地产泡沫，出现了美国次级债危机。
在次级债危机爆发后，虽然美国经济受到一定影响，美联储也采取了一些措施，但是在美元本位下，美联储从本国的利益出发，主要考虑的是保持国内经济增长和物价稳定的合理权衡，同时考虑如何通过风险转嫁和政策施压，在全球来分摊次级债危机带来的经济成本。为使美国房地产市场迅速回暖，美联储连续调低联邦基金利率和向市场投入流动性，但防止通货膨胀压力进一步加大，美联储目前采取这些政策的力度都是比较小的。从降息来看，历史上，在1979-1982年的美国房地产泡沫中，美联储累计调低联邦基金利率858个基点，在1989-1995年的美国房地产泡沫中，美联储累计调低联邦基金利率606个基点（哈继铭、邢自强，2007），然而在这次次级债危机中，从2006年下半年到2007年12月12日为止，美联储累计调低利率仅100个基点，即从5.25%到4.25%。从向市场注入流动性来看，美联储的步伐一开始就落后于欧洲中央银行。
次级债危机对美国还有一定好处，就是危机使美元进一步贬值，使其他国家的美元储备价值缩水，减轻了美国的债务负担。1990-2004年美国累计经常账户逆差为3.68万亿美元，但美国净债务人头寸的增长只有2.5万亿美元，这很大程度上是因为美元贬值，而这次次级债危机所导致的美元贬值也一定程度上降低了美国的债务负担。此外，次级债危机导致的美元贬值还有利于带动美国的出口，拉动经济增长。根据纽约联邦储备银行最近的报告，纽约地区2007年11月份的总体经济指数从10月份的28.8下降到27.4，高于分析师此前预测的19，该指数大于零表明经济扩张。从该指数中有些美国经济学家分析认为，房市萎缩并没有导致工业品需求显著放慢，美元大幅贬值促进了出口增长，使纽约地区的制造业仍然保持强劲。次级债危机导致的美元贬值有利于进一步减轻美国的债务负担和带动出口，这也是美国消极应对次级债危机的一个重要原因。
在美元本位下，次级债危机发生后，美国以外的国家和地区的经济政策独立性不同程度受到影响，不得不以损害国内经济均衡进行被动调整。在美国以外的经济体中，欧元区的货币政策独立性应该还是比较强的，但在次级债危机中也无法独立实施货币政策。由于中期物价面临上涨风险，欧洲央行行长特里谢在2007年年中曾暗示2007年9月份将再次加息，但由于2007年9月份美国次级债抵押贷款危机全面爆发，金融市场出现波动，欧元区内一些金融机构因次级债出现大量坏账损失，部分金融机构出现流动性不足问题，在此情况下，欧洲中央银行不得不在2007年10月4日宣布其基准利率维持在4%的水平不变，在此之后，欧元区的CPI从2007年9月份的2.1%进一步上涨到10月份的2.6%。
三、美元本位和次级债危机对东亚经济的影响
正是因为世界美元本位的存在导致了次级债危机的发生和扩大了次级债危机对世界经济的影响，而东亚经济体为世界美元本位的形成提供了重要的支撑，同时美元本位也放大了次级债危机对东亚经济的影响。
（一）东亚的美元本位与次级债危机的形成
与世界上其他地区相比，在东亚地区，美元本位现象更为严重，主要表现为两点：
一是在对外结算和外汇储备中高度依赖美元。即使是本币已经国际化的日本，美元仍是国际贸易结算和国际借贷的主要货币。2002年，日本对亚洲出口的44.7%和从亚洲进口的71%是用美元计价的，其对外借贷也大部分用美元。而在外汇储备中又主要以美元为主。
二是高度盯住美元。麦金农(2005)从理论和实证两个方面证明了这一点。理论上，东亚地区在国际贸易结算和国际借贷中主要使用美元，而大部分东亚经济体其国内金融市场是不完善的，缺乏一个有效的远期外汇市场。为方便厌恶风险的微观经济主体进行套期保值，抵消远期外汇市场缺失的影响，政府倾向于提供一种非正式的套期保值机制：保持短期和中期汇率的稳定。在实证上，麦金农通过对东亚汇率的研究，发现东亚汇率存在着高频盯住美元现象，虽然在东南亚金融危机时，大部分东亚经济体汇率弹性加大，但危机过后又出现了向高频盯住的回归。
对美元的高度依赖使东亚经济体为获取美元而大量向美国出口，形成了对美国的大量的贸易顺差（见表3）。但由于国内金融市场和东亚区域间金融市场的不完善，这些顺差所形成的外汇储备又通过对美国国债的购买等形式，成为对美国资本项目注资的主要来源。进入21世纪以来，东亚经济体所购买的美国国债一直占全部外国购买者所持金额的一半以上，其中日本占1/3左右，中国也由2000年的6%增加到2006年的16%左右。此外还有不少资金投资于美国的次级债，根据美国财政部的研究，中国内地金融机构止于2006年6月的一个年度内，投资美国次级债高达1075亿美元，较2005年同期增长了接近1倍。这样，来自东亚地区源源不断的资金注入，压低了美国的长期利率水平，扩大了对次级债的需求，推动了美国房地产泡沫的形成。
（二）美元本位放大了次级债危机对东亚经济的影响
次级债危机对全球经济都造成了影响，但对高度依赖美元和美国的东亚地区，其经济的影响可能更大，这种影响包括直接的和间接的两种。
1.直接影响
次级债危机对东亚经济体的直接影响表现为：在以美元为核心的世界信用周转体系下，这些国家和地区的一些金融机构因参与美国次级债投资而造成的损失。这方面现在还没有一个全球的统计，无法准确估计东亚金融机构在次级债危机中的损失，从已有的信息来看，损失还是比较大的。在东亚经济体中，中国由于比较严格的资本管制，对美国次级债的投资应该在东亚经济体中是比较少的，但据估计，在美国次级债危机中，中国银行、建设银行、工商银行、交通银行、招商银行、中信银行的亏损也分别达到了38.5、5.76、1.20、2.52、1.03、0.19亿元。
2.间接影响
一是在美元本位下，东亚经济高度依赖对美国出口，而次级债危机导致的美国进口需求萎缩导致这些经济体的经济增长速度放慢。作为次级债冲击全球的最新例证之一，日本近期公布的数据显示，该国2007年第二季度GDP出现了2006年第三季度以来的首次负增长。日本内阁府2007年9月10日公布，该国第二季度GDP经修正后环比下降0.3%，同比降幅更达到1.2%。日本当局认为主要原因是企业投资低迷，但一些日本经济学家认为因为长期以来日本对美国经济增长的依赖，美国次级债危机导致的投资信心下降才是真正原因。
二是美国次级债危机导致的美元贬值使这些经济体的巨额外汇储备的价值大幅度缩水。在美元本位下，尤其吸取东南亚金融危机的教训，近年来东亚经济体的外汇储备迅猛增长，而这些储备又主要以美元形式存在。根据联合国数据库，2006年中国内地、日本、新加坡和韩国四个东亚经济体的外汇储备分别为10663.40、8749.36、1358.14和2383.88亿美元，在全球外汇储备中分别排第1、2、4、5位（不包括中国香港和中国台湾，俄罗斯排第3位）。次级债危机爆发以来，美元贬值幅度大大加快，2007年11月2日欧元兑美元汇率达到了1.4528的历史新高，美元的大幅度贬值使东亚经济体的外汇储备价值大大缩水。
三是美国次级债危机导致的国际能源价格不断上涨，使东亚经济体的经济大受影响。在美元本位下，国际大宗商品价格尤其是能源价格主要以美元标价和结算，而东亚经济体普遍都需要大量进口能源，同时在原油进口中又大量用美元结算，因此能源价格尤其是石油价格的上涨对东亚经济体经济影响很大。北京师范大学金融研究中心课题组曾测算了东亚地区2000-2005年因油价上涨而多支付的美元（见表4）。而据报告计算，伴随着美国次级债危机的影响进一步加大，2008年国际原油平均价格将达90美元，东亚将由于贸易条件的恶化而遭受相对于其GDP数额1.1%的损失。
四是东亚经济体的货币升值压力进一步加大。尤其是人民币在次级债危机后升值压力进一步加大，可能会打乱中国国内经济调整的步伐。
四、加强东亚货币合作是应对类似美国次级债危机的美国资产泡沫冲击的长久之计
从美国的历史来看，类似次级债危机的资产泡沫基本上是若干年就发生一次，如1979-1982年的房地产泡沫、1987年的美国纽约股灾、1989-1995年的房地产泡沫、20世纪90年代末到21世纪初的互联网泡沫和最近的次级债危机等等。从历次危机中可以发现，美国经济虽然受到一定负面冲击，但其负面影响却越来越小，美国经济很快就走出了衰退，而全世界不得不分担美国资产泡沫破灭的成本，对本国经济进行被动调整，付出的代价越来越大，而东亚地区付出的代价更大。如在1987年“纽约股灾”中，当时美国政府担心，如果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能再次引起国际市场动荡，建议日本政府暂缓升息。日本政府也担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本，推动日元升值引起经济衰退。因此日本银行决定继续实行扩张性货币政策，维持贴现率在2.5%的超低水平上不变，后来公认这是一次“致命的失误”。这次在美国干预下的政策失误使日本已经存在的资产泡沫进一步扩大，最后泡沫破灭使日本经济出现了长期的萧条，出现了“失去的十年”。而中国目前也面临着类似当年日本的困境，一方面国内经济过热，资产泡沫现象比较严重，需要提高利率，另一方面次级债危机爆发后美联储的降息又限制了中国加息的空间。
因此要解决类似次级债危机的美国资产泡沫对东亚乃至全世界经济的冲击，关键是要削弱美元的本位地位，而东亚地区加强货币合作无疑是削弱美元本位地位的最有力手段。历史上，1972年欧共体在美元贬值的压力下，创设了蛇形联合浮动汇率机制，而后来欧元的进一步产生，不但缓解了美国国内经济政策带来的资产泡沫和美元波动对这些国家的冲击，又使美元的本位地位一定程度受到削弱，美国在制定国内经济政策时不得不一定程度上考虑国际政策的协调。东亚经济体作为全球经济中最有活力的区域，日本和中国分别作为全球第二大和第四大经济体，假如能加强区域间货币合作，必然能大大削弱美元的本位地位，降低本国经济对美国和美元的依赖，这才能从根本上应对类似次级债危机的美国资产泡沫所带来的冲击。
1997年东亚金融危机后，十年来东亚货币合作步伐大大加快，取得了一定的成果。如2000年通过的关于建立货币互换协议网络的《清迈倡议》，2005年5月举行的10+3财长会议鼓励各方将双边货币互换协议规模加倍，2007年5月，10+3财长会议同意建立外汇储备库，同时区域债券市场得到一定发展等等。但因为经济和政治上的原因，东亚区域间货币合作还没有取得实质上的突破，要通过货币合作削弱美元本位的地位还有许多工作要做。“塞翁失马，焉知非福”，假如东亚经济体，尤其是中国和日本两个国家，能从美国次级债危机中进一步认识到东亚货币合作的重要性和紧迫性，求大同存小异，进一步加快东亚货币合作的步伐，则美国的次级债危机的爆发在一定程度上对东亚还是一件好事。
收稿日期：2008年1月10日