并购与股东财富，本文主要内容关键词为：股东论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
按照现代财务理论，股东财富最大化是企业的理财目标。企业并购作为一项重大的企业理财活动，它与股东财富的增加是正相关还是负相关，这是一个值得认真研究的问题。任何一项并购活动都涉及到主并公司和被并公司两方，因而结果会对双方股东财富产生影响，由于主并公司处于主动地位，故本文拟从并购的动因就并购对主并公司的股东财富的影响试作分析，以求教于各位贤达。
关于企业并购的动因（有的文献也称并购理论），提法各异，实质相近。在并购研究的各种文献中，张金良博士侧重从财务的角度对并购的动因作了较为全面、系统的归纳，他将并购动因归结为六个方面：谋取协同价值；谋取重组价值；获取EPS自展效应；经营多角化；购买便宜货和管理者动机等。以下依次分析：
一、谋取协同价值
协同价值源自协同效应。关于“协同效应”，《辞海》如是说：“药物名词。两种以上药物共同应用时所发生的作用，大于各种药物单独应用时作用的总和……”。企业并购的协同效应或源于经营方面，或源自财务方面：经营方面如规模经济、纵向一体化、市场力（或垄断权）、资源互补等；财务方面如自由现金流量的充分利用、节税利益、资本需求减少、融资成本降低和举绩能力提高等。企业并购谋取协同价值的动因从理论上讲，是对股东财富增加有利的，它完全符合系统论“整体大于各个独立部分之和”的原理。正如著名会计学家余绪缨教授所言：“一个系统不是其各个要素简单的相加，而是一个有机联系的整体。从整体出发，通过各个部分的协调与统一，可实现‘整体最优化’，使整体效益大于各部分单独行动所能实现的效益之和。”有三分之一的企业并购，是以谋取“经营协同”为主要动机，这是Bhide考察了1985年和1986年的77项企业并购所得出的结论。接下来的问题是，实际中企业并购的协同效应是否能如“期”而至？Bradley,Desai和Kim研究了1963年到1984年之前236起收购，结果表明：在合并宣布日后，主并公司和被并公司的联合价值平均提高了7.48%。著名的麦肯锡(Mckinsey)公司也对1972年至1983年之间的58起并购进行了两项测试：一是主并公司投入并购的资金所取得的收益率是否超过了资本成本？二是并购是否增强了主并公司的竞争力？结果为，48.28%的并购案两项测试均未通过。这说明，谋取协同价值的并购动因与主并企业股东财富成正相关关系，但实际的协同效应不一定如“期”而至。
二、谋取重组价值
与协同价值源自合并后双方的融合、联动或协作不同，重组价值导源于并购后主并企业对被并企业的“重组”，如改变经营方式、调整股利政策、出售多余资产或部门、优化财务结构等。若措施得当，被并企业的潜在价值就能得以挖掘，并购活动就会产生增量价值。增量价值的大小与被并企业原有的管理水平成反比。因此，经营管理不善的企业往往容易成为敌意收购的对象。Bhide对1985年和1986年的47起敌意收购进行了研究，其结论是：有68%的收购以“重组被并企业”为主要动机。同时，Peter Dodd教授的一项研究也表明：在收购之前2至3年里，主并企业往往是业绩颇佳，而被并公司则业绩低劣，其结论为：公司控制权市场（该市场上众多有实力的机构或个人对公司的高级职位——即公司的“控制权”虎视眈眈；若发现某家公司经营不善，则随时设法夺取其控制权）的存在，使公司资产从无能的管理者手中解放出来，并重新获得了新生。由此可见，谋取重组价值的企业并购动因，也与主并公司股东财富成正相关关系。但是，我们也应该注意到沃伦·巴菲特的一段精彩的描述：
“很显然，许多管理者在他们难以忘怀的童年时代，过于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美丽公主的一记香吻后，从癞哈蟆的形体中解放出来的故事。因此他们确信，他们的管理之吻能够为‘目标公司’的盈利创造奇迹……投资者通常总是以癞哈蟆的时价购买癞哈蟆，而相反如果他们愿意提供资金，以资助那些愿意支付双倍价钱以获得亲吻癞哈蟆的权利的公主们，这样的亲吻最好能配上某些真正具有爆炸性的东西。我们已经看到了太多的亲吻，但奇迹却太少了。不过不管怎么说，许多管理上的公主，仍镇定自若地相信她们的亲吻的未来的潜力——甚至公司的后院已深陷在毫无反应的癞哈蟆的重围之中……
我们偶尔可能会企图以低廉的价格来购买癞哈蟆，而其结局已记载在过去的过录中，很显然，我们的亲吻并没有达到预想的效果。我们在与一些王子们打交道时干得很出色——但这是因为这些王子们在他们被购买时就已经是王子了，至少我们的亲吻并没有把他们变成癞哈蟆。最后说一句，在以癞哈蟆的价格购买易于辨认的王子们的部分利益时，我们偶尔也会相当成功。”
三、获取EPS自展效应
EPS（每股收益）的重要性是显而易见的：首先，因它是综合反映企业获利能力的指标而颇受投资者关注；其次，因它是衡量管理当局经营业绩的重要财务尺度而倍受公司经理层的特别重视；再者，它还是影响股票价值的一个直接因素（股票价格＝每股收益×市盈率）。研究发现：“很多公司之所以长期致力于并购活动，原因之一就是经理人员发现：“仅仅通过收购P/E值（市盈率）较低的公司（而不需要从事实际的生产和营销活动），就可使本公司的EPS魔术般地增长——这就是所谓的‘EPS’自展效应’(Bootstrap Effect)。”
四、经营多角化
第二次世界大战以来，混合并购活动迅速形成与发展，造就了许多跨行业、跨部门的巨型企业。关于混合并购的动因有不同看法，但较普遍的观点是，经营多角化可以分散企业风险。WalterH·Goldberg认为，混合并购的主要目的在于减少投资风险，使企业在衰退中的损失减少到最低程度，他把混合并购形成的混合联合公司喻之为，把众多的鸡蛋不是仅仅只放在一个篮子里，而是摆在几个篮子里，以减少企业的风险。但是，许多研究表明，企业风险的分散不会给股东财富带来利益。Albert、Levy、Sarnat、Adler和Dumas等人认为：“在一个健全有效的资本市场上，投资者不需要企业替他们分散风险。因为他们完全可以通过调整自己的证券投资组合——同时购买两个未合并企业的证券——来达到同样的分散风险的目的；而且，这种做法比企业合并更为简便迅捷。”“既然企业的多角化经营策略不能为投资者带来额外的好处，投资者就不会对这些企业‘刮目相看’。换言之，在有效的资本市场上，纯粹的混合并购纯属‘多余’，因而不会导致企业市场总价值的提高。”另外，Higgins等人也指出：如果并购前的一方或双方具有未到期的风险债务，则并购后因现金流量易变性的降低，企业的债务价值将上升；在企业总价值不变的情况下，股权价值则将同额下降，即：债权人的财富增加是以股东财富的减少为代价的。
以上表明，以经营多角化为动因的并购与股东财富增加无益，它属于一种管理者动机。股东本身可以在资本市场上对许多不同的公司进行分散投资，而与之相对，公司雇员分散其劳动收入来源的机会都非常有限。一般来说，公司雇员需要进行公司专属知识方面的投入。他们的大部分知识都是在为公司工作的过程中获得的，而这些知识只对本公司有价值，对其他公司而言无价值。公司雇员由于具有专属知识，一般在现有的工作中都要有比在其他公司中更高的劳动生产率。他们由于拥有这些专属于公司的知识而得到报酬。因此，他们看重自身工作的稳定性以及更多的获取专业知识和高薪的机会。获得高薪的机会通常与在公司中的提升联系在一起。公司的分散经营可以给管理者和其他雇员以工作的安全感和提升机会。
五、购买便宜货
70年代后期，在西方国家出现的并购浪潮中，主并企业最主要的动机之一就是购买被低估价值的目标公司。价值低估的一个原因，可能是由于管理层无法使公司的经营能力得以发挥；第二个原因则可能是收购者有内幕消息，他们如何获得该内幕消息可能随具体情况的不同而变化，但如果竞价者有一般市场上所没有的消息时，他们就可能给股票一个高于一般市场价格的估价；第三个原因则是资产的市场价值与其重置成本间的差异，即所谓的托宾Q理论（Q比例为公司股票的市场价值与代表这些股票资产的重置价值间的比率）。70年代末到80年代初，美国企业Q比例在0.5至0.6之间徘徊。如果Q比例为0.6且收购中在市场价值以上支付的溢价为50%（这也是70年代末的平均数字），可以得出收购价值为0.6乘以1.5，等于0.9。这意味着平均收购价格仍比收购资产的当前重置成本低10%。例如，U·S·S·Steel公司兼并Marathon Oil公司时，实际支付的价格大大超过了后者的市场价值。尽管如此，Marathon Oil的股东仍想对U·S·Steel提出诉讼，理由是：经过独立评估，Marathon Oil公司资产的现行价值是U·S·Steel公司所支付价格的两倍多。
以上表明：购买便宜货的并购动机与主并购公司股东财富成正相关。
六、管理者动机
两权分离是现代公司的重要特征。在所有权和控制权分离的情况下，股东和管理者之间的关系被认为是委托人同代理人的关系。在这种代理模式中，管理者作为代理人并非总是委托人最佳利益的扮演者。该行为对股东造成的损失称为代理成本，代表了股东价值的损失。通常情况下，并购并非由主并方股东主动发起，而是由其董事或经理代表股东策划而完成的。因此，经理人员往往是真正的“行动派”，而股东则扮演着相对被动的角色。经理人员有时为了满足私欲，并不考虑委托人利益。在一项收购中，这种私欲追求将会导致一项糟糕的收购和股东价值的损失。当管理者实施一项收购时，通常是出于以下考虑：第一，追求企业规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地位和权力是企业规模的函数。Beaker等人的报告表明，美国公司，补偿同企业规模的平均弹性是0.3，也就是说，企业销售额每增长10%，行政管理人员的补偿增加3%。第二，满足自负的动机，展示其不经常使用的管理天才和技能。第三，工作安全动机，避免被收购、分散风险和使亏损与破产的财务费用最小化。Firth对1974年到1980年期间254家英国收购要约样本进行了研究，测试管理人员的奖励增加是否同收购有关。他发现，收购过程导致管理者报酬增加，并预测了收购企业的管理者报酬增加的幅度。在股东获益情况下，完成收购可以导致管理者报酬的大幅度增加。甚至在股东损失的情况下，管理人员也能获益。其结论是，管理者的收购动机是试图使其福利最大化。“当然，经理人员在并购决策中考虑自身利益未必是坏事，这要看并购是否为股东带来了真正的经济利益。但是，使我们感到遗憾的是，历来就有不少主并公司的股东对其经理提出诉讼，理由是：经理人员作出的并购决策‘肥’了自己，‘亏’了股东。”
以上我们分别从并购的动因就并购对主并企业股东财富的影响进行了分析论证。首先，就并购动因而言，谋取协同价值、重组价值以及购买便宜货与主并公司股东财富正相关；多角化经营和管理者动机与股东财富负相关；谋取EPS自展效应在市场有效时与股东财富无关，而市场无效时正相关。其次，与股东财富正相关的动因要转化为事实上的股东财富增加，还必须成功做好并购前和并购后的一系列工作，否则，“良好的愿望”只能是“水中月，镜中花”。再者，由于管理者是企业并购的真正“行动派”，这自然就加大了“管理者动机”在六大动因中的权数。因此，我们的结论是，并购与股东财富增加弊远大于利。
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