我国保险风险证券化的可行性研究——从巨灾债券看我国保险风险证券化的障碍及相关制度安排，本文主要内容关键词为：证券化论文,风险论文,看我论文,可行性研究论文,债券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、保险风险证券化及主要形式——巨灾债券
保险风险证券化(Securitization of Insurance Risk)指的是将传统上不可保的风险通过证券化转移到资本市场从而使其变得可保，或者由于传统的风险转移方式不能够有效地转移风险，从而在一定程度上替代传统的保险方式，是保险公司负债证券化的一种具体表现形式。作为一种金融风险管理工具，保险风险证券化最早是在《构建再保险期货市场的可行性研究》中被阐述的。这篇文章率先对保险市场与资本市场的结合进行了探讨，提出将再保险风险转移至资本市场，通过风险证券化或保险衍生产品来解决再保险市场承保能力的不足。美国学者格顿(Gardener，1991)认为，保险风险证券化是使风险卖者和买者通过金融市场得以部分或全部地匹配的金融工具，是技术含量更高和更为复杂的衍生金融产品。
保险风险证券化的交易主体主要包括购买保单的投保人、发行保单且购买再保险的保险公司、发行再保险且出售基于保险的证券的特殊目的机构(Special Purpose Vehicles，SPVs)或再保险公司、购买此类证券的机构和个人投资者。其交易结构是：风险卖者将欲证券化的风险业务(全部或部分)及相应的保费收入相剥离后出售给特设再保人，由其在对风险业务进行重组的基础上发行风险证券，以证券收入作为未来风险赔付的准备金。通过运用这种风险证券化技术，保险公司可以将超出自身承保能力的风险业务出售给资本市场的机构或个人投资者。一方面从客观上扩大了商业保险覆盖的范围；另一方面也是金融发展到一定阶段后，市场替代政府服务于社会的体现。
保险风险证券化的工具主要包括巨灾债券、巨灾互换、保险期权、指数期权、应急资本、基本风险交易行业损失担保及寿险债券等。其中巨灾债券(Catastrophe bonds)是目前针对巨灾风险如何化解所采取的主要解决方案，它是一种比较常见的转移风险型产品。在交易过程中，再保险公司或特殊用途工具(SPVs)与分出保险公司签订再保险合同，同时向投资者发行巨灾债券。如果事先确定的巨灾事件没有发生，投资者将收回本金并有相应利息作为使用资金及承担风险的补偿；反之投资者就会损失利息或者全部本金，筹集的资金则转给保险公司来兑现再保险合同。这样，通过借助于资金实力雄厚的资本市场，就能够找到一种合适的传统再保险的替代品，进而达到扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险的目的。从保险角度来说，保险风险证券化将再保险容量从保险业内部外延到资本市场；从金融角度看，其具体实施过程就是一个资产证券化过程，这里的资产就是保险公司的负债。有关资料显示，自1994年以来，全球大约有50多家再保险公司和投资银行发行了价值165亿美元的保险连结证券，其中近2/3与巨灾风险有关。可以说保险风险证券化就是巨灾风险证券化，就其载体而言就是巨灾债券。
二、利用巨灾债券进行保险风险转移和分散的可行性分析
第一，西方发达国家的大多数投资银行、经纪人和再保险公司在20世纪90年代就已经开发出场外交易的保险类衍生产品，这类产品的交易方式类似私募或者适应顾客需要的远期合同或期权(Samuel H.Cox，1999)。作为保险风险证券化主要形式的巨灾债券则被看做是一种高回报的债券(Tilley，1995)，Froot et al(1996)等人对类似的单期产品也进行了相关描述。这就说明巨灾风险可以通过资本市场以一种更明智的方式分散。利用再保险市场上再保险价格的确定和资本市场债券定价机制，假设存在一个单期的再保险合同，如果巨灾发生，再保险公司就在合同到期时赔付固定金额L，反之就不用赔付。相关假设为：单期有效无风险利率为r，债券发行方式为平价发行，不考虑通货膨胀因素和经济波动。
从再保险公司的角度来说，当损失发生时，如果再赔付是L，则再保险的公平价格(即再保险的保费)就为：
，
即是将到期的固定赔付L折现。其中：
是再保险的公平价格，
是再保险公司估计损失发生的概率。由于投保人和保险监管机构都希望再保险公司在巨灾发生时有足够资金履行保险合同，再保险公司要使客户确信它的资金贮备超过L，可以通过发行可违约债券来从资本市场筹集资金。相对于安全的债券而言，这些债券违约可能性很小且投资收益较高，投资者会参与购买。再保险人发行足够的债券以筹集到C数量的资金，使得：
成立，对于积累资金C，则必须满足：
至少满足
，也就是积累资金和公平价格之和不小于折现后的固定赔款。这样，再保险公司就有充足资金保证支付将来可能出现的理赔。
从债券市场上投资者的角度来看，如果巨灾发生，则投资者收益发生损失，反之则获益，收回本金并获得利息R，R=L-C，每单位债券的现价就可以表示为：
，
换言之，再保险公司期初从再保险市场上得到的资金与从债券市场上筹集的资金C可以保证赔付进行。
第二，从我国的实际来看，我国属于自然灾害多发区，每年因自然灾害、重大事故所遭受的经济损失数以千亿元。据统计，20世纪90年代以来，灾害造成的损失明显增大，年均直接经济损失超过1 000亿元，灾害造成的损失比20世纪80年代高出40％，仅1998年的长江、松花江和嫩江流域的特大洪水，经济损失就达2 551亿元。2003全年因各种灾害造成的直接经济损失达1 886亿元，而2005年则高达1 322 967.5亿元。但是，像洪水保险、暴风雨雪保险及森林火灾保险等防范巨灾风险的基本险种在我国几乎没有，保险的保障和补偿功能却无法得以体现，巨灾保险供给缺口十分明显。如果发生巨灾，不仅会使若干家保险公司面临瞬间破产的命运，更会危及到国家保险和再保险体系的稳定，所产生的冲击将是灾难性的。与此同时，在加入世贸组织协议中要求我国每年减少“法定分保”5个百分点，这就意味着自2006年将完全取消保险公司每笔保险业务20％，强制分保给再保险公司的规定，使得95％保费收入均来自于“法定事实上分保”的国内再保险业面临着巨大的压力。
就保险风险证券化本身而言，以巨灾债券为代表的风险证券化工具在我国存在较广泛施展的空间。随着我国参与国际金融市场机会的增加，与境外金融机构开展的广泛合作能够使我们充分利用其先进的估算技术、吸取成熟的承保经验来经营国内的巨灾风险，提高我国再保险水平。同时，香港作为国际金融中心也可以弥补国内资本市场的不足，其债券市场交易制度的成熟，监管架构的健全，国内资本市场在其金融市场的支持带动下是完全有能力容纳巨灾债券的。再者，巨灾债券的引进迎合我国居民多元化的消费观念，这种债券可以保证在风险已经确定的前提下有较高的收入。因此，大多数居民会倾向于此类金融产品的投资，投放市场后赢得消费者的青睐的机会还是很大的。
三、我国保险风险证券化面临的主要障碍
第一，关于保险风险证券化的交易成本。作为投资者我们都知道，如果传统再保险产品比证券化产品定价低，那么投资证券化产品当然就不合算。而从目前来看，全球再保险市场还能勉强以较低的费率应付各种风险，保险风险证券化的展开还需要一定时间。但从长期来看，资本市场的逐步完善和技术的进步必然会推动证券化产品的发行成本和交易成本不断下降。对我国而言，保险风险证券化产品对保险业还是新生事物，在逐步标准化和透明化的过程中普及的成本还是比较高的。另外，这种分散风险获取风险收益的投资方式对我国资本市场来说也还无法在短时间内大范围普及，投资者因缺乏相应知识和技能而对其采取观望态度也使得市场对其接纳需要缓冲的时间，这就导致交易成本相对较高。
第二，关于保险风险证券的流动性。流动性是保险风险证券化能否成功的重要因素之一。风险证券化可以给投资者带来收益，而且由于其与金融变量的无关性，也有利于投资组合的优化。投资于存在违约概率的巨灾债券来获取风险收益就是很好的证明，投资人购买此类债券，可以获得较高的风险报酬，同时，也能达到降低投资组合总体风险的目的。但是，吸引投资者进行投资的前提之一是这类债券有着良好的流动性，如果这些风险债券的二级市场缺乏应有的流动性，那么对投资者的吸引力就会大大降低。
第三，缺乏相应权威的资信评级机构。资信评级机构对保险风险证券化发挥着至关重要的作用，它可以为广大投资者提供客观公正的风险信息，帮助降低投资的不确定性，但这类资信评级机构在我国却少之又少，这里的少，并不是指数量上，而是指能够真正对风险债券发行方进行有效评级，为投资者所普遍接受和认可的评级机构。目前，我国资信评级机构的组织形式不合乎中立、规范的要求，其运作机制和操作过程缺乏透明性和统一的评估标准，这些机构虽然都与政府“脱钩”，但整个行业“混业经营”的现象仍不同程度地存在，这就在一定程度上影响到评级活动的独立性。
第四，相关法律、法规政策的滞后无法给保险风险证券化提供良好的法律和制度支撑，监管体系不够完善，相应监管不到位。我国涉及保险风险证券化的相关法律、制度建设发展还比较滞后，没有成体系的法律规范，也没有体现保险业自身特点和资本市场特性相结合的、相应的法律法规，这就造成我国风险证券化具体操作的难度偏大。
四、我国保险风险证券化相关制度安排
第一，资本市场的发展完善是保险风险证券化的一个重要前提。资本市场的开放度、灵敏度、自由度和规范度直接影响到保险风险定价的准确性和公平性。可以说，保险风险证券化的发展与资本市场紧密相连，其风险的转移和融资与资本市场的完善息息相关。因此，一个完善和成熟的资本市场环境是必须的。与西方发达国家相比，我国资本市场发育程度还比较低，市场主体相对缺乏，投资、融资渠道不通畅，各项运作机制也有待于建立和完善。如我国现有企业债券还是大多由国有大型企业信用发行，资金需求者(特别是中小企业)还不能以自有资产为支撑来发行债券融通资金，在一定程度上影响到我国经济运行的整体效率。一方面，我们要对资本市场中的非市场行为加以规范、调整，加强对传统投资主体的改革力度，理顺企业和银行的关系，同时要不失时机地对金融产品进行创新，利用先进的金融模式来改造我国金融体系；另一方面，我们还要保证资本市场的稳步运行，减少不必要的市场波动。只有在保证市场有效性、主体自主性、交易公平性和信息披露透明性的前提下，才能使风险证券化工具价格更加公平、合理，更具竞争优势，同时也有助于节约交易费用，为保险风险证券化提供良好的市场环境。
第二，在保险风险证券化具体形式的选择上，我们可以先从巨灾债券入手，然后逐渐引入其他新金融工具。这样做，一是因为巨灾债券是保险风险证券化的一种典型，西方发达国家发展相对成熟，我们可以借鉴到大量的实践经验和相关数据以供参考；二是就我国现状而言，巨灾证券的潜在或是可能购买者还主要是机构投资者而非个人投资者，他们对于风险信息的分析处理能力较强，能够达到交易所具备的专业基准，交易成本相对降低，同时，这些机构投资者手中有相对大量的资金寻求获利机会；三是可以通过这种难度不算太大的方式来增强财产保险和再保险公司资金的运作能力，转移分散风险的同时提高自身的竞争力，缩小与国际优秀保险集团的差距。另外，在发展保险风险证券化的次序上，可以视我国各地区的发展情况作具体业务选择。在步骤上，可以选择离岸证券化运作作为突破口，通过利用国际成熟市场进行跨国交易，这种做法的优点是环境阻力较小，制度配套要求也较低，基本符合我国目前的现实条件，在完成巨灾风险转移的同时，可以为国内证券化市场的发展提供经验和教训。
第三，构建具有一定规模、完善的市场供需体系。保险风险证券化作为我国资本市场上一种相对较新的投资方式，可以从我国现实情况出发，先培育一批有实力的机构投资者和可以发行资产支持证券的中介机构，如SPVs，再逐渐通过加大对保险风险规避、资金运作等知识的普及，让个人投资者认识到其投资价值，扩大投资者的整体规模。这项工作可以由政府、保险公司、经纪人公司、信用评级机构、负责发行风险证券的特殊金融公司及各种强势媒体共同协力完成。另外，要从整体上增进保险业与证券业之间的相互沟通，整合保险公司的金融功能，从风险管理角度来审视保险业在现代风险管理中的结构变化和功能定位，为公司客户提供综合化、覆盖整个生命周期的融资或转移风险产品和解决方案。我国保险公司可以通过结构重组的形式，向功能型金融集团的方向发展，处理好传统业务和新兴业务的平衡。
第四，为确保保险风险证券化运作的有序性和有效性，必须建立和完善规范的法律和制度环境，这也是证券化交易结构的严谨性和市场主体明确彼此间权利义务关系的基本要求。在法律法规方面，要架起法律框架体系，制定相关的实施细则。由于保险风险证券化的运作涉及保险业和证券业，我们就要结合保险业自身的特点和资本市场特性，对现有政策法规做出相应的调整或补充。在健全法律法规的同时，还要依据这类金融工具的特点，对会计制度、税收政策和监管框架作相应的调整和修改，为风险证券化的规范发展铺平道路。在加强监管方面，要建立相应的监管机制，完善目前保险市场和资本市场的监管法规和配套措施。监管目标的设立在初期应倾向于市场的培育和发展，而不是采取过多限制性措施，在监管部门协调监管上，既要保证证券化运行顺畅，又要对两个过程实施有效管理，避免监管者相互推诿和越位行为的发生。这样，通过立法机关的立法约束和证监会、保监会及其他相关部门合力、合理的监管，为保险风险证券化提供法律依据和制度保障。此外，从投资者角度来说，由于我国法律对金融、保险机构、养老基金投资方向的明确限制，制约了此类证券化金融工具的发行和交易，因此，适当放宽或解除这种限制对我国保险风险证券化的发展也是很有必要的。
第五，我国资信评级机构可以在自我发展的基础上，通过借鉴国外评级机构的先进经验，联合国外同类权威机构建立针对我国市场的评级系统和信用评级规则，建立完善的金融系统数据库。如编制巨灾指数和建立巨灾数据库等方式，把统计学、会计学、逻辑学以及模糊数学的研究成果与评级业务广泛深入地结合起来，实现评级活动本土化与全球化的统一，评级业务多元化与专业化的统一，评级活动艺术化与科学化的统一，增加我国资信评级机构的整体实力和竞争力。就政府而言，则应明确规定信用评级的“准入”条件，建立“退出机制”，严格规定评级机构的资格。可以采取由政府认可的评级机构的评级结果，或是直接采取以立法的形式认可相应的评估结果，并将其用于资本市场的管理，以此来促进评级行业的发展。评级机构的发展需要遵循自由发展、适度规范、宁缺毋滥、质量至上的原则，充分发挥其“第三只眼”的监督作用，规范证券发行人、经纪人的经营行为，切实保护投资人合法利益。另外，对于其他相关中介机构如会计师事务所、投资银行、信托投资公司等也应对其加强规范，严格执业标准，提高其服务质量和效率，以减少信息不对称和市场风险。
与此同时，政府应对保险风险证券化产品在政策上加以支持，给予相关的优惠，如对巨灾债券业务减免税收，放开巨灾保险准备金的投资渠道，并对巨灾投资收益制定合理的税收标准等。
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