固定收益市场投资剑走偏锋：问题债务投资，本文主要内容关键词为：偏锋论文,债务论文,收益论文,剑走论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题债务的定义
狭义上，问题债务指接近或完全失去偿债能力的陷入困境的公司未清偿债务，也包括尚在破产保护下维持运转的公司未清偿债务。广义上，问题债务还包括那些比拥有相同久期的政府债券具有更高溢价而以大幅贴现价格进行发行或交易的债券（如高收益率债券或垃圾债券），且这类债券并未发生违约现象。从类别上来看，问题债务包括陷入困境的公司发行在外或尚未清偿的次级债券、垃圾债券、银行贷款和所欠供应商的货款等等。
在此应当注意，问题债务中的“问题”包含两层意思，一是指债务人已身陷困境、面临危机，或者资不抵债、或者随着到期日的临近而无法满足债务清偿和利息支付。这意味着只有身陷困境的公司出现转机，其问题债务价值才会回升，投资者才可能获利。二是指问题债券的价格，问题债券交易价格仅仅是其名义价值的一少部分，贴水相当严重。如果问题债务投资者能够识别某家公司有可行的商业方案，目前仅仅面临短期现金流不足困境，那么他就可以通过购买该公司的问题债务，静等公司走出困境和问题债务价格上涨来获利。
问题债务市场发展的助力器
进入20世纪90年代末期，美国问题债务市场开始发力，出现了蓬勃发展的势头。图1显示了从1990年至2003年第三季度美国问题债务名义价值和市场价值总量的变动情况。1990年，美国问题债务名义价值和市场价值总量为3000亿美元和2000亿美元左右，在随后的几年里，问题债务规模出现了一定的萎缩，直到1999年，问题债务终于出现了“井喷”式的发展，之后继续保持突飞猛进，2002年美国问题债务名义价值和市场价值总量分别一举突破了9000亿美元和5000亿美元左右。预计问题债务规模在未来几年还将进一步增长，这主要是由下列几个因素推动的：
1．问题债务种类不断推陈出新
传统上，垃圾债券和银行发放的工商业贷款一直在问题债务市场上占有绝对主导地位，不过，现在商业银行已开始处置和出售大量其他类型的不良贷款，包括汽车信贷、信用卡贷款、航空器械贷款和船舶贷款等等。而且，非银行金融机构也在出售一些问题债务，如医疗和健康护理应收款和保险费差额等。
2．消费者债务和公司债务持续攀升
住房抵押贷款、消费者债务和公司债务的持续增加为问题债务的增长提供了来源。近10年来，美联储为了刺激和维持经济快速增长，一直保持低息政策不变，加之不少金融机构提供零首付住房抵押贷款，愈发激发了消费者购房置业的热情，致使美国房地产市场价格一路走高，涨幅惊人。从当前的美国经济形势来看，由于就业创造能力的减弱和工资增长幅度放缓，实际收入增长也随之放缓。根据摩根斯坦利数据，美国私营经济劳动补偿最近四年上涨了12%，而前一个五年该数据为20%。因此消费增长将主要依赖于房地产市场和信贷消费的支撑，最近几年美国经济GDP增长90%的贡献来源于消费市场和房地产建设。不过令人不无忧虑的是，近两年来，为了抑制主要由能源价格飙升引起的通货膨胀，美联储已连续14次升息，并且目前升息周期似乎还未终结。利率持续走高将会引发一些依靠房地产抵押贷款完成置业的家庭不堪重负，最终无力偿还借款，导致房地产市场“泡沫”破灭，形成银行巨额问题债务。另外，美国公司在1990年代后期发行了数量巨大的高收益率债券，仅仅在1998年，高收益率债券发行额就高达1400亿美元，创下了最高发行纪录。毫无疑问，如此庞大的高收益率债券必将在今后为违约债券的增长奠定基础。
3．商业银行大力处置不良贷款来改善财务报表
风险管理技术的广泛使用导致银行出售越来越多的不良资产。同时，银行监管机构密切关注着各家银行的不良贷款比率，促使各家银行日趋主动地通过大幅折扣来出售呆坏账，从而满足监管当局的要求。在银行对历史形成的呆坏账进行了损失计提的情况下，如果银行出售问题贷款的价格高于其账面价值，那么银行就可从中获利。另外，通过处置不良贷款来提高整体贷款质量，银行还可以提高资本充足率。
4．企业破产数量有增无减
经济全球化促使企业在全球范围内展开了白热化的竞争，势必有许多在激烈竞争中败下阵来的企业被迫破产。例如，由于许多发展中国家现在能够以更低的成本和更高的效率生产加工产品和提供服务，所以不少美国企业被迫永久性地退出了市场，尤其在纺织行业和钢铁行业中更为严重，过去几年里，这些行业的破产企业数量增加尤为迅速。企业破产数量增加将大大推动问题债务的膨胀。
问题债务投资者的投资目标
问题债务投资者又被一些人称为秃鹫投资者，他们中既有机构投资者、货币基金，又有对冲基金，还有一些个人。其实，问题债务投资活动最早可以追溯到美国独立战争时期。战争时期美国发行了数量相当庞大的战争债券，加之通货膨胀率狂飙突进，因此这些债券价格出现了大幅下挫，结果大大低于面值。独立战争一结束，时任财政部长的亚历山大·汉米尔顿为了恢复投资者对金融市场的信心，建议按面值赎回美国政府在战争时期发行的债券。此提议一出，市场投机者立即购进了大量的政府债券，寄托于亚历山大·汉米尔顿的这项计划能够付诸实施。
问题债务投资者的主要目标是以极其低廉的价格购买身陷困境的公司的问题债务，并从公司境况好转的条件下获得较高收益。具体而言，问题债务投资者的目标可分为下面三种：
1．通过购买困境公司的问题债务并将其转换为公司股票来获取公司股权。
2．帮助困境公司走出泥淖、恢复信誉，问题公司价格将出现显著增加，问题债务投资人可以从中获取非凡收益。
3．通过买断债权人(如银行)希冀剥离的困境公司问题债务并耐心等待公司基本面好转和债务价格上涨来获取利润。
问题债务投资策略
问题债务投资的策略种类较多，不同的投资策略满足了投资者的多元化需求。问题债务投资策略大体可分为被动投资和主动投资两种。被动投资又包括发掘被低估的问题债务进行投资与持有问题债务分散投资风险两种策略；主动投资包括利用问题债务进行套利活动，购买私有公司问题债务并将其置换为私有股权来取代原有股东，购买问题债务并将其置换为公司股权，以达到收购目标公司的目的。本文下面将对这些投资策略逐一展开介绍。
（一）被动投资策略
1．发掘被低估的问题债务进行投资
问题债务投资者不仅可以通过购买问题债务来收购公司股权，也可以单纯投资于那些被市场低估的问题债务来获利。倘若投资人发现一家身陷困境公司的问题债务价格被低估，就可以逢低买进，待到公司经营好转时，问题债务价格将大幅回升，投资者即可从中获取丰厚利润。不过，投资者必须关注是否会有“白衣骑士”对困境公司出手相助，使其免于清盘。
例如，1997年7月，苦于长期无法走出困境，美国零售商蒙哥马利华德公司不得不申请破产保护。由于当时通用电气已持有该公司50%以上的股权，并且在蒙哥马利华德公司以往的重组中已向其提供了高达10亿美元的融资，同时成为了该公司第一大债权人，因此，问题债务投资者认定通用电气绝不会对蒙哥马利华德公司的破产无动于衷、坐视不管，而极有可能“拔刀相助”，解除后者被清盘之虞。于是一些有先见之明的问题债务投资者以当时极低的市场价格大肆买进蒙哥马利华德公司问题债务，如第三大道价值基金从蒙哥马利华德公司的供货商手里购买了1700万美元的问题债务，美林证券公司向纽约人寿保险公司买入了4000万美元的蒙哥马利华德公司优先债。果然不出问题债务投资者所料，通用电气为了拯救蒙哥马利华德公司，替其偿付了高达6.5亿美元的债务，同时还豁免了自身对后者的10亿美元的贷款。1999年8月，命悬一线的蒙哥马利华德公司终于起死回生。在债务重组中，优先级债权人获得了百分之百的偿付，但次级债权人仅仅收到了债务名义价值的26%-28%，结果购买优先级债务的问题债务投资者赚了个盆满钵满，而买入次级债务的问题债务投资者却遭受了损失。
2．持有问题债务分散投资风险
根据投资组合理论，在一个投资组合中，如果一项金融资产与现有的投资组合存在较低甚至负的相关性，那么将其加入到投资组合后会导致投资组合风险（方差或标准方差）显著下降。作为一项新兴而独特的投资品种，问题债务与众多普通的金融资产存在着较低甚至是负的相关性。 表1显示了问题债务分别与3月期的短期政府债券和投资级别债券间的相关系数只有-0.163和-0.098，与Nasdaq指数和S&P 500指数虽然正相关，但也仅有0.5。此外，表2表明由纽约大学编制的违约证券指数与S&P500指数和美林高收益率债券指数间的月度收益率相关系数（1987—1998年）也只有0.35和0.53。可见，将问题债务加入到投资组合中确实有可能起到显著分散投资风险的作用。事实上，现在已有一些养老金开始将一部分资金配置给了问题债务投资经理进行投资。
表1 问题债务于其他资产间的相关性
3月期的短期政
S&P 500股票指
投资级别债券 Nasdaq指数
府债券 数
问题债务 -0.163-0.0980.504
0.499
资料来源： Anson,J.P.M.:2002,A Primer on Distressed Debt Investing,The Journal of Private Equity,Summer 2002,6-17.
表2 纽约大学违约证券指数与其他证券指数相关性
（1987-1998年间的月度收益率相关系数）
Altman-NYU Salomon
S&P 500 股票指数 美林高收益率债券指数
Center Index
Altman-NYU Salomon
1 0.35040.5348
Center index
资料来源： Altman,E.I.:1998,Market Dynamics and Investment Performance of Distressed and Defaulted Debt Securities,New York University,Salomon Center,December 1998.
（二）主动投资策略
1．利用问题债务进行套利活动
利用问题债务进行套利的具体操作过程是：投资者（主要是对冲基金）买进困境公司的问题债务的同时做空公司股票，如果公司基本面进一步恶化，股票价格必然会大幅下挫，鉴于股票居于末位的剩余资产索取权的特征，其下跌速度无疑将大大快于问题债务的贬值幅度，这样，投资者从股票空仓上获得利润将远远大于问题债务多头仓位上遭受的损失。反之，若困境公司东山再起，则其股票与问题债务价格势必会联袂大幅上扬，这时套利者能否获利关键要取决于（问题债务多头头寸）应得利息与（公司股票空头头寸）应付股票红利之间的差额。不过，困境公司即使“大病初愈”，也很少会立即派发红利，而债务利息却不得不支付，因此，套利者从持有的问题债务上的利息收入将远远高于因做空公司股票而必须支付的红利（如果公司派发红利的话），其获得的净收益则是两者之间的差额。
2．购买私有公司问题债务并将其置换为私有股权来取代原有股东
高负债私有公司经常为问题债务投资者提供了投资机会。一般来说，高负债私有公司在财务上有相当有限的回旋余地，如果经济形势出现恶化，在负债比例已是高处不胜寒的形势下，公司将有由于资金链断裂而破产重组的可能，如果不幸发生的话，原有股东往往将最终一无所获，而此时问题债务投资者可趁机从公司债权人手中低价收购公司问题债务，并将其转为私有公司股票，取代原有股东。
20世纪90年代，作为一家化学制品生产商，美国私人企业亨斯曼一直背负着较高债务。进入2001年后，由于原材料成本陡增，亨斯曼公司业绩出现了大幅下滑，结果导致公司丧失了偿债能力，债权人要求公司破产偿债。此时，麦特林帕特森全球机会基金耗资1.7亿美元趁机从机构投资者手中以每美元（名义价值）15美分的低价收购了亨斯曼公司以私募方式发行在外的80%的垃圾债券，并且进一步向亨斯曼注入了1.6亿美元现金。尽管麦特林帕特森基金本可以完全取代亨斯曼先生在公司中的全部私有股权，但是该基金考虑到亨斯曼先生作为创始人所具有的管理经验和举足轻重的地位，于是与亨斯曼先生达成了下列协议：亨斯曼先生持有51%的公司股份，麦特林帕特森基金持有49%股份。自从麦特林帕特森基金入主后，亨斯曼公司出现了转机，重新开始赢利。至2004年，亨斯曼公司已偿还了40亿美元的银行贷款，仅余6亿美元未清偿债务，公司净资产高达50亿美元。目前，麦特林帕特森基金可以随时选择退出公司，预计此笔问题债务投资将为该基金带来七倍于投资的收益。
3．购买问题债务并将其转换为公司股权来达到收购目标公司的目的
由于问题债务能被置换为目标公司股权，因此一些公司为了达到收购已陷入困境的目标公司的目的，有时会采用“曲线救国”的策略，即通过购进后者的大量问题债务，然后转换为其股权来获得控股地位。在美国，为了实现对困境公司的收购，收购方必须购进足够多的目标公司的问题债务来获得狙击权,这意味着需要至少购入身陷困境的目标公司的任何一种债务总额的三分之一。
美国联合百货公司对梅西百货公司的收购为我们提供了一个利用问题债务来实施收购兼并的成功样本。1992年，梅西百货公司由于亏损严重而提出了破产保护，此申请甫一提出，联合百货公司旋即提出了收购老对头梅西百货的动议，不过，后者认为自己如果保持独立会更加符合其自身利益，因此断然拒绝了前者的收购建议。在看到收购无望时（无股可购），联合百货公司另辟蹊径，从梅西百货的最大债券人美国谨慎保险公司手中购买了梅西公司50%的优先级债务。转眼间，联合百货公司变成了梅西百货最大的优先级债权人，在优先级债权人中拥有了狙击权。之后，联合百货公司提出了重组计划，建议将其持有的优先级债务转换为梅西百货股权，同时承担梅西百货现有债务。虽然梅西百货起初抵制这个计划，但是经过一番激烈的控股权争夺战，在1994年12月，双方最终达成一致，联合百货公司如愿以偿，成功控股了梅西百货。
问题债务投资的收益与风险
问题债务可为投资者带来不俗的收益率。图2显示了1990-2000年间的问题债务投资收益率，可以发现，在这11年间，绝大多数年份的收益率都在15%以上，1991年收益率更是高达36%左右，仅有1998年收益率表现不佳，大约为-4%。根据对冲基金研发公司的统计，从1990年至2004年，问题证券投资的年平均收益率达到了15.5%。
其次，问题债务投资者面临着持有期风险。投资问题债务获得的年度收益率关键取决于两个因素：问题债务回收时间和回收比率。当投资者购买问题债务进行被动投资时，潜在的最大收益是问题债务的面值加利息。因此，投资者取得的年度收益率主要依赖困境公司需要多长时间完成重组、重振基业。通常，投资者期望问题债务能为其带来25-35%的年度收益率，不过，即使投资者持有期限略微延长，也会显著降低其年度收益率，尤其是在公司重组的早期阶段。在回收率为40%的情况下，如果持有期从1年延长到了2年，则投资年收益率将从40%下降至25%左右；在回收率为70%的情况下，如果持有期从1年延长到了2年，则投资年收益率将更是从130%暴跌至55%左右。由此来看，对问题债务投资者而言持有期风险丝毫不容小觑。
另外，问题债务投资者面对的最大的风险是困境公司被迫破产清盘。毋庸置疑，困境公司能否执行一个成功的商业计划或重组计划是关系该公司生死存亡的决定性因素。如果公司无法成功执行商业计划或重组计划来扭转败局，那么最终只能被迫清盘，投资者将遭受部分或全部损失。在某种程度上，问题债务投资者更倾向于视其行动为向公司投资而非借钱给公司，因此可以说，他们更加关切公司能否持续运营而非可否偿付债务本金和利息，与其说他们是债务投资者，莫不如称其为私人股权投资人。
正因为问题债务给投资者带来了以破产清盘风险为代表的事件风险,所以问题债务投资收益分布呈现出一个尖峰胖尾负偏态的分布特征。图3显示问题债务月收益率频率分布的偏态系数为-0.73，峰态系数为5.63。负偏态表明收益率的均值位于中值的下方，尖峰态表明与正态分布相比，该分步的尾部有更多的离群值。问题债务月度收益率非正态分布警示投资者不可使用夏普比率来测量问题债务投资的分险收益特征，因为只有收益率分布为正态分布时，夏普比率方可用其中的标准方差（standard deviation）作为风险参数。
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