余额宝收益率与Shibor之间关系的实证研究，本文主要内容关键词为：余额论文,收益率论文,实证研究论文,关系论文,Shibor论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国推崇利率市场化和互联网金融蒸蒸日上的大背景下，互联网金融中网上支付的领头羊便是目前世界第一的第三方支付工具——支付宝。支付宝(Alipay)设计的初衷是为了解决淘宝公司对于买家和卖家之间信用风险和网络安全而设计的一款支付工具，这一支付工具最先的交易模式采用的是“第三方担保交易模式”。2010年12月支付宝的用户数突破了5.5亿，其世界第一电子支付平台的位置是无人能撼动的。基于如此庞大的客户平台，在2013年6月17日，余额宝正式上线。支付宝是阿里巴巴集团打造的网络支付平台。而余额宝是支付宝旗下的一款增值服务。余额宝账户在享受这种增值服务下，不但可以随着消费随时转出，还可以利用增值服务取得较高收益。因而这一全新的互联网金融产品的出现受到了各个方面前所未有的关注。据天弘基金官方数据显示，截至2014年2月，其客户数量已超过6100万人，资金总体规模已超过2600亿元，平均每户购买额达到4176元。2015年4月，余额宝规模逆市增1000亿元，跃居“全球第二”，达7117.24亿元，顺利跃升为全球第二大货币基金。 对于新兴互联网理财产品余额宝来说，最受人们瞩目的是，它既不完全是银行的活期账户，又不完全是基金账户，还和银行理财产品有差别，它是它们的综合体。就目前看来，余额宝在收益方面会比银行活期收益高些，在赎回操作方面会比基金账户赎回简单些，在进入设槛方面会比银行理财产品低些。余额宝本质的天弘增利宝货币基金主要投资协议存款，因此余额宝的收益率与协议存款利率有直接的关系。一般来讲，市场资金面越紧张，协议存款利率越高。在我国，直接反映市场资金面紧张程度的数据是Shibor(上海银行间同业拆放利率)。在顺势而为的“互联网+”的背景下，对我国目前余额宝收益与Shibor之间关系的研究是十分必要的。Shibor是我国目前最具有公信力的基准利率。基准利率实际上是指资本市场上具有大多数参考价值的利率，其利率水平直接影响资本市场的其他金融产品，例如直接贴现市场、转贴现市场等的价格。因此，如果余额宝出现金融风险，这种金融风险能否进行传导，导致整个金融体系出现金融风险，这是学术界和监管机构关心的问题。因此研究余额宝收益率与Shibor之间的关系有着重要的现实意义。 一、国内外研究综述 (一)国外研究综述 Mishkin和Strahan(2011)等人提出互联网技术对于企业贷款业务有多方面的影响。贷款者和放贷银行之间往往存在着信息不对称的问题，而互联网高端技术可以弥补缺陷。互联网金融的出现，降低了人们和一些小微企业获取贷款的门槛，另一方面对信息进行共享，降低了银行的放贷风险。Mike Burton(2012)提出在分析互联网金融的风险、收益和流动性的基础上，得出互联网技术发展的基础是维持较为平稳的收益的结论。Robert J.Shiller(2013)主要研究互联网金融的特征，随着时代的变化，人们开始追求生活品质，需要各方面的提升，面对这种需求，互联网完全可以满足，但要提高人们的风险意识。 (二)国内研究综述 邱勋(2013)分析了余额宝在金融市场地位和超短期理财产品等几个方面对商业银行的影响，同时提出互联网金融的好处和坏处，得出互联网金融还未能撼动商业银行的地位。范敏(2013)研究分析了余额宝产生的影响和它的相关业务方面的发展态势。王天宇(2014)主要阐述了余额宝对传统金融行业各方面的影响，同时研究了余额宝将来的运营模式。李庆治(2013)通过对余额宝的研究，论述了短期内余额宝对商业银行很难产生较大影响。贾敬华(2013)通过分析余额宝的盈利模式，在面对传统商业银行的挑战冲击时，仍然存在着监管方面的缺失，需要努力完善。但在研究余额宝的收益与Shibor之间关系的方面，成果还是少之甚少，本文将主要通过量化的方法来研究余额宝收益率与Shibor之间的关系。 二、余额宝的现状分析 (一)余额宝的运营模式 天弘基金管理公司设计成功的一款货币基金——余额宝：支付宝的支付功能与天弘增利宝货币基金的销售与之结合是余额宝的创新所在，以达到利用广大客户支付宝零碎余额来购买天弘增利宝的目的。在余额宝的销售过程中有三个参与主体，即支付宝公司、天弘基金公司和支付宝客户。其三者的关系如图1所示。
图1 余额宝三大主体的运营模式 基金的发行者和销售者是天弘基金公司，增利宝的一个直销平台和第三方结算工具是由支付宝公司提供的；将增利宝植入到余额宝进行直接销售；基金的购买者是支付宝客户，将资金转入余额宝或余额宝转到支付宝是通过支付宝账户来实现的。 最初的余额宝或增利宝投资者大概有两种，第一种是通过购买物品使用支付宝进行支付的买家，第二种是进行收账的卖家要使用支付宝的方式来进行交易。这两种投资者要求资金的流动性强，很少出现3个月或者3个月以上银行存款的现金流，同时对于理财产品的投资，大部分买家也没有5万元或者以上的多余资金来参与，所以只能得到银行活期存款的利息，获得的收益率是很低的。通常年化收益率也就只有0.36%，但如果将支付宝余额转入余额宝也就是购买增利宝基金就可以让收益率翻至原收益率的好多倍。因此余额宝通过收益率高的特点吸引更多的客户，通过有关部门调查得出，余额宝用户在年龄上的分配普遍偏小，平均年龄约28.5岁，18～22岁的大学生占比约25%。而与此相对应的是，2013年底中国基金投资者中30岁以下的占比少于8%，40～50岁的约占33.3%。 (二)余额宝的收益及费用分配现状 投资者通过支付宝的平台购买的货币基金——余额宝，取得的实际收益其实就是货币基金的收益。根据天弘增利宝货币基金年度报告(2014年)中的数据可以算出货币基金期末资产的占比情况，其中银行存款占84.69%，债券占7.83%，买入返售证券占7.11%，其他占0.37%。从投资资产占比情况可以看出，增利宝基金用于投资银行存款的比率为84.69%，也就是说，增利宝基金的银行协议存款的利率是支付宝用户将支付宝的剩余资金转入余额宝的绝大部分收益的利率，一般情况下，这种协议利率由双方协定。 从余额宝投资于银行存款类型占比来看，天弘增利宝货币基金投资于3个月以上的定期存款占47.96%，1～3个月的定期存款占23.98%，1个月以内的定期存款占27.98%，活期存款占0.08%。根据天弘基金官方网站发布的数据，余额宝2014年的收入是273.2亿元，其中存款利息为255.2亿元，占比达93%，债券利息收益为11.4亿元，占比为4%，其他收益为6.6亿元，占比为3%。从余额宝收益比例来看，银行存款协议占据增利宝货币基金的投资占比非常高。 余额宝2014年的总费用是33.23亿元，占总收入的12.16%，其余的87.84%为239.97亿元，这是余额宝用户得到的纯利润。从余额宝的费用与利润占比来看，88%的收益分配给用户。在各种费用的占比中，占总费用85%的是支付给余额宝管理人天弘基金的费用，为1.9亿元，其中，管理费用是1.04亿元，占费用的46%，销售服务费是0.87亿元，占费用的39%；中信银行是基金的托管人，它得到的托管费为0.28亿元。 三、余额宝收益与Shibor之间关系的实证分析 (一)数据的选取和变量的设定 为了研究Shibor和余额宝收益率之间是否存在长期的关系，Shibor分为隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月和1年。由于七日年化收益率与近七日的平均收益水平有关，而按周计算的Shibor是按照最近1周的拆借利率平均水平计算而来的。所以选择余额宝的七日年化收益率和按周计算的Shibor。但是Shibor数据是除了法定节假日之外的工作日的利率，而余额宝上市以来每天都公布的一个利率是七日年化收益率。 设变量Xi，表示按周计算的上海银行间同业拆借率Shibor；变量Yi表示余额宝七日年化收益率；为了让相应的日期对应拆借率和收益率，可以对收集的数据进行进一步采集，即把收集的数据中同一日期的数据筛选出来进行研究。由于拆借率选择按周而收益率选择七日年化收益率，这对数据具有相对频繁性，所以利用一年的数据建模取得的结果具有一定的代表性。本文利用2014年4月1日至2015年4月30日，其中日期重叠的273日数据进行研究。按周计算的Shibor数据和每七日年化收益率的原始数据，如图2所示。
图2 按周计算的Shibor数据和七日年化收益率数据 数据来源：根据上海银行间同业拆放利率官网和天弘基金网站数据整理 (二)模型的建立 为了研究七日年化收益和上海银行间同业拆借率Shibor是否存在长期相关性，基于图2按周计算的Shibor数据和七日年化收益率数据，建立Xi与Yi的样本误差修正模型： Yi=β0+β1Xi+ui (1) (1)式中，被解释变量Xi，表示按周计算的上海银行间同业拆借率Shibor；解释变量，Yi表示余额宝七日年化收益率；β0为常数；βi为回归系数；i=1，2，…，n，其中n表示n组观测值。 (三)余额宝收益与Shibor之间关系的检验 1.平稳性检验 有些变量之间可能存在伪回归，Granger认为所有的变量之间不能都可以进行回归分析。为了避免伪回归的出现，首先要做平稳性检验也就是单位根检验。为了分析按周计算的上海银行间同业拆放利率和七日年化收益率是否具有协整关系，应用ADF法对解释变量七日年化收益率Yi和被解释变量按周计算的上海银行间同业拆放利率Xi的时间序列进行平稳性检验，检验其是否存在单位根。七日年化收益率的ADF检验结果如表1所示。
t检验的统计量为-3.089158，小于相应的5%临界值-2.974181和10%临界值-2.513151，从而接受原假设H0，即有一阶单位根，所以Yi为非平稳的时间序列。对按周计算的Shibor数据Xi进行单位根检验结果，如表2所示。
t检验的统计量为-2.614101，小于相应的5%临界值-2.054218和10%临界值-2.473307，从而接受原假设H0，即有一阶单位根，即Xi为非平稳的时间序列。 2.协整检验 当分析的时间序列变量都为非平稳时间序列时，可以对原序列变量进行差分运算外，同时还可以进行协整分析，分析这几个非平稳变量的线性组合能否达到成为平稳时间序列，如果非平稳时间序列的线性组合为平稳变量，则可以认为这些变量之间存在长期均衡协整关系。即为避免出现伪回归的现象，要对时间序列上海银行间同业拆放利率Xi和七日年化收益率Yi进行协整检验。本文用Johansen协整检验法来判断余额宝的收益率与Shibor之间究竟是否存在某种协整关系。在Johansen检验的结果中，拒绝原假设表示存在大于r个的协整关系。其检验结果见表3。
从表3的结果可以看出，变量之间没有协整关系(None)、和最多有两个协整关系(At most 2)的原假设全都被拒绝，接受最多有一个协整关系(At most 1)的原假设，检验的结果是余额宝的收益率与按周计算的Shibor之间存在一个协整关系。 3.残差的白噪声检验 生成该模型的残差序列，并对残差序列进行白噪声检验。检验结果如表4所示。
在5%的显著性水平下，t检验统计量为-3.658402，小于相应的临界值-2.763350，拒绝原假设H0，即拒绝有单位根，所以残差序列为白噪声序列。 4.Granger检验 由于余额宝七日年化收益率与Shibor存在长期均衡关系，为了进一步分析余额宝七日年化收益率与Shibor之间的关系，可采用Granger因果分析，来检验余额宝七日年化收益率与Shibor的因果关系。本文用Schwarz的标准来评价两者的最优滞后期数。 检验结果见表5，由表5可知余额宝七日年化收益率增长不是Shibor增长的Granger原因。同时，Shibor的增长是余额宝七日年化收益率增长的Granger原因，这也与前面的协整检验相一致，由以上分析可以看出，Shibor增长有利于余额宝七日年化收益率的增长，而余额宝七日年化收益率增长不是Shibor增长的Granger原因，这说明Shibor增长并没有随着余额宝七日年化收益率增长而发生相应的变化。
(四)协整回归方程的拟合 根据以上进行的分析，说明这两个变量之间存在长期的均衡关系。则这两个变量之间的一个协整方程为：
=0.829 F=1.3001从得出的协整方程来看，当周计算的Shibor每增加一个百分点，则余额宝七日年化收益率按应该相应的增加1.259个百分点，滞后一期的余额宝七日年化收益率也相应的影响当期的余额宝七日年化收益率的变动，滞后一期的余额宝七日年化收益率提高1个百分点，会带动当期的余额宝七日年化收益率提高0.799个百分点；当周计算的Shibor下降一个百分点，则按余额宝七日年化收益率应该相应的减少1.259个百分点，滞后一期的余额宝七日年化收益率降低1个百分点，会带动当期的余额宝七日年化收益率降低0.799个百分点。 从模型的检验结果来看，指标
是用来表示解释变量对被解释变量的解释程度，而这里
等于0.829，说明所选择的解释变量上海银行间同业拆放利率对七日年化收益率的解释程度很高，因此这个模型的拟合度很高；与之起到相似作用的统计量F的值为1.3001，达到显著性的标准；因此都可以得出按周计算的Shibor和七日年化收益率存在长期相关性。 (五)误差修正模型的建立 拟合的结果如下：
其中，
=0769，F=16.258，DW=1.913，样本的拟合优度较高。残差通过白噪声检验。 上述结果表明，余额宝七日年化收益率的变化不仅取决于Shibor的变化和滞后一期的余额宝七日年化收益率的变化，还取决于当期和滞后一期的余额宝七日年化收益率对均衡水平的偏离程度
，偏离程度
，的系数为1.989，当余额宝七日年化收益率短期波动偏离长期余额宝七日年化收益率均衡时，将以1.989的调整力度将余额宝七日年化收益率非均衡状态拉回到余额宝七日年化收益率均衡状态。修正力度(1.989)高于滞后一期的余额宝七日年化收益率的修正力度(0.906)。 (一)余额宝应加强自身经营 余额宝自身经营能力的提高，将有助于推动我国利率市场化进程。Shibor具有货币市场基准利率的特点，余额宝的七日年化收益率与按周计算的Shibor存在长期的相关性，并且显著，说明在利率市场化进程中，余额宝收益率与Shibor的变化趋势具有高度相关性，余额宝七日年化收益率增长不是Shibor增长的Granger原因。同时，Shibor的增长是余额宝七日年化收益率增长的Granger原因，说明余额宝收益率紧跟着资金利率趋势，这也说明我国货币市场具有高度灵敏性。 (二)对传统商业银行业务造成一定的冲击 互联网金融的发展推动了余额宝的产生和快速发展，这对传统的商业银行业务造成了一定的冲击，因为余额宝的收益率要高于银行的存款利率。同时，余额宝业务的方便快捷使得传统的商业银行客户的存款量以及客户大量流失。这就要求商业银行加强自身的产品创新、服务创新，发展互联网金融业务，才能拥有较强的竞争力。另外，从长远来看，余额宝的收益率将回归一年期定期存款利率(现阶段已经跌破4%)，目前，大量推出了类似余额宝的互联网金融工具的创新方式，一旦这些创新方式把客户吸引过去，对于余额宝来说，赎回风险仍然不可避免。 (三)防范系统风险跨金融市场传导 余额宝七日年化收益率增长尽管不是Shibor增长的Granger原因，但还是要加强各级监管部门之间的关系协调。从目前余额宝的发展态势来看，余额宝可以随时随地为客户提供自由方便的服务，跨越了银行业、证券业之间的界限，尤其对传统银行业来说，是一个巨大的挑战。它对整个银行间市场利率带来了不小冲击，不容忽视它的金融风险传导性。建议强化监管部门之间相互合作、相互协调的能力，及时联合出台一些监管互联网金融方面的相关政策和措施，共同对互联网理财产品的一系列动态进行监管和实时监测，将系统性金融风险消灭在萌芽中。
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