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一、国内金融体系的最大风险在于没有有效的风险定价与风险分散机制
金融风险防范是本届政府面临的最迫切需要解决的问题之一，它也是金融市场的核心问题。在现实的经济生活中，面对着未来的不确定性，风险是无所不在，无时不有的，市场中许多制度安排的出现就在于如何减少人们经济生活的不确定性，就在于降低人们在经济生活中的风险。金融市场制度的确立就是一种分散风险的方式。但是，对理性人来说，许多人都有一种天然的冲动，都有一种人性的贪婪，都希望在自己的约束条件下，如何在既有的制度安排下来追求自己的利益最大化，如何通过种种方式把他人的财富转移到自己手中，如何把自己所面对的风险转移给他人。很简单，为什么金融市场的泡沫一个又一个能够轻易吹大？为什么许多人即使面对着巨大的泡沫也会熟视无睹？是他们非理性吗？非也。进入这种状态中的每一个当事人哪一个不是在算计着如何把他人的财富转移到自己身上，哪一个不是希望把市场中的泡沫吹大然后让他人来承接最后一捧呢？这种算计能够说是非理性吗？一个人的理性对社会的集体无意识是无所作为的，历史上所发生的多少事情已表明，有谁能够扭转集体无意识的乾坤呢？从早年欧洲的南海泡沫，到美国纳斯达克股市，都是如此。
对中国的股市泡沫，近几年人们已经说得很多了。2002年国内证券市场的股指下降近18%。也就是说，股市的泡沫是存在的，但是人为地吹大泡沫，人为地制造风险，其实也不是最为重要。重要的是社会民众对风险的认识水平。在欧美股市，随着近几年来股市泡沫的破灭，个人的财富缩水13万亿美元，美国的纳斯达克指数也曾掉去了四分之三，但是没有看到这些国家哪一个民众会由于股市的下跌而大闹其事，也没有看到哪个国家的股民由于股价大跌而造成整个社会震荡的。他们知道财富从哪里来，到哪里去的道理。但是中国的情况则不然，一方面，有人总是在千方百计地制造金融风险，惟恐市场不乱，否则他们会失去掠夺大众财富之时机，另一方面，当他们把市场风险推到很高时，他们又会出来，借民众之利益，让这些推高的风险由政府或整个社会来承担。
对于国内金融市场的风险究竟有多大，它存在哪里？其实，这些并不十分重要的，因为，在经济生活中，风险无处不在。重要的买卖风险、定价风险的金融业能否有效运作。按照现代金融学理论，金融学就是研究人们在不确定性的环境下如何进行资源的配置的科学，即如何定价与分散风险。因此，无论是银行，还是证券市场及保险公司，其工作的实质就为风险定价，就是承担风险及分散风险。如银行业就是纯粹的风险买卖。它用低的价格把风险买入，然后又以高的价格把风险卖出去。除了存贷款之外，银行还有贷币、市政债券、企业债券等，同时它还可能出售其他的一些非风险性产品与服务，如汇款业务、资金清算服务、理财顾问等，但不论银行的产品的具体形式如何，银行核心功能是进行风险的交易。其盈利模式就是买进风险与卖出风险之间的价格差。而证券市场和保险市场的情况都是如此。
既然金融业的核心是风险的买卖、风险的分担与分散，那么这种买卖风险的机制如何形成也就最为重要了。即风险交易如何来定价是最为重要的。如果没有有效风险定价机制，要达到风险分担与分散的目的是不可能的。在中国，为什么银行的不良贷款会越来越多？为什么证券市场的泡沫等问题越来越大？最大的问题就在于没有有效风险定价机制，无论是银行还是股市，整个风险的价格完全是在政府的管制下。比如银行业，在严格利率管制的条件下，国内银行既没有自主权来确定其自身产品的价格，也没有权利对购买的产品按市场情况确定其竞标价格，银行只有按政府规定的价格来出售风险产品。在这种情况下，当事人有谁会浪费时间来考虑风险的分担与分散呢？
国内的银行是这样，国内的股市也是如此。在目前的情况下，并非看看国内的金融市场风险有多少，而应该看看有效的风险的定价机制是否形成。如果不能够放松政府对金融业管制，如果市场主体没有自主的风险定价权，那么也不可能形成有效的风险分散机制，风险不能分散，风险还能不越积越多。可见，国内金融市场的最大风险就在于没有有效的风险定价与风险分散机制。
二、国有银行不良贷款化解的前提是产权多元化及形成有效的风险定价机制
国内采取的处理不良贷款的方式，其优点在于，巨大的不良贷款从银行中剥离出来明显地减轻了银行的负担，也使银行对既有不良贷款承担起责任，从而为银行规范管理及改善业绩创造条件。同时，由于剥离后出现的不良贷款要由银行自己承担，从而也就减少了国家对此类债务的财政责任。但是，这种解决方案是建立以下假定基础上：一是剥离出来的巨大的不良贷款能够有效地处理；二是国有银行的运作机制得到改善，而新的不良贷款不增加或增加的比例较小；三是国家经济能够保持持续的高速增长。与实际情况相比，这些假定是十分令人质疑的。
把巨大的不良贷款剥离到资产管理公司，这是多个国家处理不良贷款的有效方式，但其前提是有完善的金融市场及运作机制，可是在中国从来就没有建立过以市场为基础的金融体系，资金的运作及市场的准入完全是在政府管制下。在这种情况下，金融资产既无法由市场来定价，也无法由市场来分散风险，这样，既无法有效地处理不良贷款，也让国有银行无法形成有效的激励约束机制。
官方统计数据表明，尽管通过早几年的债转股转移了一万四千亿元不良贷款，但银行系统中现有的不良贷款仍然数额巨大，约占GDP的30%。由于国有银行有效的激励约束机制无法形成，银行完善的公司治理结构与有效的经营模式也就无法确立，这就意味着新的不良贷款仍然会不断地再产生。
更为严重的是，由于国有银行有效的激励约束机制无法形成，因此，对不良贷款处理的压力不是出自于银行内部盈利要求，而是来自中央银行。四大国有银行为了完成央行所提出的明确目标，在预计到贷款存在风险时，只会不愿贷款，即所谓的“惜贷”。而在银行“惜贷”的同时，存款还在源源不断地进来。在这种情况下，由市场自发形成的存款与贷款的平衡机制也就失去了基础。
也就是说，面对央行明确提出的不良贷款处置目标，银行只会更加不愿贷款，转而持有国债。实际上这已经成为国有银行正在采取的经营模式，从而导致整个经济领域的信贷紧缩。自1998年以来，银行对政府的贷款（包括持有政府发行的债券）每年上升61.6%，而每年对于企业的贷款仅上升10.4%。另外，对企业贷款在总贷款当中所占的比率也从1997年的85%下降到2001年的72%。在过去的5年中，金融机构的各类投资占资产增长的26.5%，但大部分资金用作购买国库券。5年前定期贷款占贷款总额的20%，但从那时起，定期贷款已占贷款增长额的59%。多数定期贷款银行直接购买国库券和基础设施建设债券，贷款给参与政府发起的工程公司及参与基础设施类的工程的大型国企。也就是说，近期的信贷增长完全是政府支出增长驱动的。而许多政府项目的效率及长期性，其风险并不降低，只是推迟爆发。
再从识别风险的角度说，对国有企业贷款整体水平的降低也许是减少国有银行不良贷款的好迹象，因为国有银行已经开始区分企业的风险状况，其结果是银行切断对无法继续生存下去的企业的贷款，这样将有利于减少未来不良贷款。事实上，如果国有银行真正有能力运用自己的信息优势鉴别企业风险，这应该看作是国有银行经营管理的改进。不过，已有的一些信贷调查结果显示，只有那些有盈利的和大型企业才能获得贷款，而大多数企业却受着银行紧缩贷款的影响。另外，从银行贷款的地区分布来看，存在极度失衡的状况。新增贷款越来越向经济发达的大中城市集中，而那些边远的、经济落后的地区则存在着银行贷款的全面收缩。一个省的情况是这样，全国的情况也是如此。而银行贷款的明显紧缩可能导致了经济增长的放慢。
目前国有银行不良贷款的方式还难以对银行经营者的业绩进行评估，因为在这种情况下，要把银行不良贷款周期性的原因和结构性的原因区分开是很困难的，这样，如果银行经营不好，经营者就会把其结果归结为遗留的不良贷款问题，从而也弱化了经营降低银行不良贷款的动机。
我们以上的讨论都是建立在中国经济一定会持续高速增长的假定上的。不过，正如我们上面所讨论的那样，国内近年来的信贷高速增长，基本上是建立在增长政府开支，增长与政府相关的基础设施建设上的。现在我们要问的是，这样一种增长模式能够持久吗？特别是以间接金融为主的金融体系中，银行信贷在支持国内投资和宏观经济活动中起到了关键的作用，而且这种格局在短期内都不会改变。因此，银行信贷任何紧缩都直接影响到国内投资和经济增长。而任何时候的宏观经济停滞或经济增长放缓，都会导致现有的企业出现亏损，都将导致不良贷款的恶性循环。也就是说，如果银行系统激励结构不发生根本性的变化，信贷紧缩就一定会越来越严重。而信贷紧缩一定会减缓经济增长速度，甚至把经济推向停滞状态，使宏观经济更加脆弱。日本现在的情况就是前车之鉴。显然，中国是不能仅靠增长来解决不良贷款问题的。根据2001年的Bankscope数据资料，可计算出从1996年1999年间资产的平均加权回报率为0.73%。由于平均加权净贷款与资产的比率为61.2%，贷款的平均回报率则为1.19%。在现有的激励机制下，假设所有利润全部用于注销不良贷款，那么，四家国有银行要用9-13年的时间才能将不良贷款减到15%，而要将其降到5%则需要13-17年。这一计算过程中使用的是四家国有银行公开的不良贷款的下限值。如果取一个较高的不良贷款数据，比如40%，那么所需要的时间会更长。
既然仅依靠经济增长方式来降低不良贷款所花费的时间极长，那么可以另觅他途。比如不良贷款剥离、国家财政的注资等。这样就把问题转化为：快速处置不良贷款问题会威胁中国财政的持续性吗？比如说通过发行国债对国有银行进行重新注资的方式，但这必须保证不危及中国财政的持续性。有人就认为如果每年不高于6%的实际利率发行占国内生产总值40%的额外债券给快速处置不良贷款提供资金支持，同时经济继续以平均7%的速度增长的话，那么，中国确实能够保持其财政的持续性。当然，要持续这样做也是十分困难的。
有人也认为，可以借鉴智利处置不良资产的方法，即央行或财政部可以发行保值债券，然后使用所筹资金向国有银行收购所有不良贷款。而即使在所有权多元化之后，银行仍然不能脱此干系，应当要求银行限期按面值加利息回购这些不良贷款。这种通过银行部门未来利润对债务支付证券化的方法不会对财政的持续稳定性造成过大压力。
一旦不良贷款被清除，银行发行股票的可能性就可提高，从而可能筹集新的资金。在这过程中，由于对银行定价产生的不确定性因素大多已经消失，国有商业银行所有权的多元化可以在相对平衡的状态下实现。而完善的银行治理机制形成，国家对银行可以继续发挥作用，但其影响或对银行的干预则会减少。
这些解决不良贷款的方式也存在明显的缺陷。如它会大幅度提高债务／GDP比率，并由此在短时间内提高偿债费用，造成高的财政赤字，并且可能破坏财政的可持续性。而且，如果不通过产权多元化和谨慎管理建立适当的激励机制，对银行的重新注资可能会导致道德风险问题，可能使得不良贷款问题越来越严重。可见，国有银行的不良贷款被人们看作是国内金融市场最大风险，但化解国有银行巨大的不良贷款，并非只是华山一条路，而是应该根据各家银行的实际情况寻找一种更适应的办法。以往那千遍一法的模式可能不是目前国有银行不良贷款的基本之道。同时，无论是采取哪一种方式，都必须建立在以下两个前提上，一是国有银行的产权多元化，二是金融市场有效的风险定价机制的形成。这样才能够保证完善的银行治理结构建立，新的不良贷款才不会增加。
三、国内利率市场化最优排序的合理性令人质疑
利率市场化在最近央行发布的《2002年货币政策执行报告》中已经有了明确的改革目标、总体思路，并提出制订利率市场改革的中长期规划。即“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路。然而，这种利率市场化改革的排序合理吗？其理论依据何在？
作为当前国际经济学界新的研究领域，经济政策行动的顺序选择或排序，在20世纪80年代中期起就引起了人们广泛的关注与研究。一般认为，在经济改革的过程中，存在着广泛适用的一套措施，如能按最优的顺序逐步实行，便会使经济改革的时间最省，或成本最低，同时风险最小。因而，经济改革应当或必须最优地排序。但是，在实际的经济生活中，特别是在一种转轨经济中，由于存在一系列复杂的因素，这种改革的最优排序往往是不可能的。
因为，任何改革的最优排序都是建立在既定的初始条件上及使用一定的工具，而初始条件的确立与工具变量的选择都是十分困难的。还有任何改革都是一动态的过程，在改革路径各点上都会随着改革而变动的。而当初排定改革的最优顺序时，是根据既有的条件来决定的。于是，原先认为是最优的顺序，随着改革的进程，会变得不是最优的，不那么适当的。要想解决这一问题，决策者不但要了解当前的经济状况，而且要了解改革后引起的变化与后果，而事实上，无论是成功或失败，改革过程的变化都是难以事先预料的。因此，不可能在事先就知道改革过程的变化与结果，也不可能知道决定改革的阶段。所以，任何一种改革是不可能在事先最优排序的。
还有，排序需要政府部门进行大量的计划、控制与指导。也就是说，排序本身就是政府作为的结果，它是与市场化的改革方向背道而驰的。同理，利率市场化改革的排序本身就是政府的一种亲历亲为的行为。从政府的意图来看，是希望改革的最优排序来减缓改革的成本与风险，实际上政府通过对改革路径的管制、通过对利率市场化的管制而可能造成其他方面新的风险。
比如，外币存款贷款利率先放开，而人民币的存款贷款利率没有放开。这时外币存款贷款利率水平不仅完全由市场决定，而且要与国际金融市场密切相关。而人民币存贷款利率基本是固定的。在这种情况下，当人民币与外币之间出现较大利差时，就会产生“货币替代”现象，潜在的人民币存贷款就会转换为外币存贷款。加上人民币汇率相对稳定，更是加快了人民币存贷款的“货币替代”。在这种情况下，货币的误配也就容易产生。
2003年以来，开始于温州地区的农村信用社利率改革的扩大试点工作在全国逐渐展开，而这个试点的铺开被看作直接推动中国利率市场化的重要举措。但是实际结果并非如政府设想的那样好，从温州地区的情况来看，利率改革之初，普遍担心的资金大搬家的现象并没有出现，尽管对民间借贷起到了一定的制衡作用，但却无法从根本上遏制地下借贷。更为特别的是，随着农信社存款的普遍上升，某些农信社的存贷比例却在下降，信用社如何发放出贷款也成了它们所面临的困难问题。因为，农信社根本不能轻易地提高贷款利率，这一则有政府政策上的限制，二则受市场激烈竞争之影响，如果利率一提高，好的客户就会跑掉。还有，信用社的服务设施、品牌声誉等方面都无法与商业银行来抗衡。也正是这种种原因，利率市场化的排序既无法预见，更无法调整，这些都会使得信用社的实际行为与政府设计的排序计划相去越来越远。
中国的利率市场化只是在外围有所动作，占整个银行主导地位城市商业银行的存贷款利率仍完全为政府管制。如果这块不放开，金融市场就无法形成风险定价机制，而一个没有价格的金融市场，人们可以想象是一个什么样的市场了！按照目前国内利率市场化的排序顺顷序，中国要实现利率市场化还是一个十分遥远的事情。而且这种排序是否合理，也十分令人质疑的。因此，国内的利率市场化还有一条漫长的路要走。
四、投资拉动型的经济增长能否持久的关键在于改变以政府为主导的投资模式和提高投资回报率
根据最新统计数据，中国经济步入“快车道”已成了国内业界与学界的共识。但中国经济真的驶入“快车道”了吗？是昙花一现，还是持续增长？这种以投资拉动型的高速经济增长能否持续多久？特别是从国内银行贷款动向更是让人对中国经济能否持续增长深表质疑。已有统计数字显示，今年一季度贷款中增加最多的是政府主导下的中长期贷款，也就是说，大量的国有银行贷款都流入了所谓政府“无风险项目。”而且从1998年以来，以政府基础设施建设为主导的固定资产投资对GDP增长的贡献率已近60%，而2002年投资所占GDP的比重高达42%，这一数字不仅高于韩国、泰国和其他亚洲国家在90年代初的水平，而且远远高于资本收益与GDP比率(30%)。这也表明资本积累所消耗的资源超过过去所有资本积累所能够带来的收入。也就是说，尽管这几年中国经济一直保持高速增长，但是其回报却很低。
为何中国GDP高而回报却低？这其实是一个中国经济增长是否能够持续的关键问题。有研究表明，以往中国出口平均投资回报率10%-15%，而牛市时的美国公司平均投资回报率接近20%。中国的投资回报率低，一方面，在于中国的劳动力过剩，使得其收入一直保持在较低的水平上。另一方面，是中国的资本大多为国企所控制，而国企在市场缺乏竞争力，以至于不能够在国内需求与出口间的差额中套利。所以国企不得不在低盈利的国内经济中累积投资以生存下来，这就更加拉大了国内需求与出口领域的差距。尽管中国的出口业绩良好，它也改善了国内流动资金的状况，但是如果把出口收入再投入以国企为主的国内经济，肯定会拉低投资的回报。
有研究表明，国内固定资产投资占新增GDP的比值从上世纪90年代初的不足2倍上升到前两年逾8倍的高位。这一指标的快速上升也表明了随着投资的增加，相应的产出增量却在下降，国内投资效率在下降。而且从1998年以来，中国资本存量的增幅超过GDP增幅5-6百分点，考虑到近年工资报酬快速增长的因素，这也意味着整个经济中的资本回报率在过去5年间一直处于持续下降的状况。
为什么会如此？这与国内银行信贷增长以政府主导不无关系。在过去的5年里，尽管国有银行信贷急剧增长，但是个人在整个信贷中的比例仍然相当小，而支撑国内信贷增长的是政府支出。如银行直接购买国库券和基础建设债券，贷款给参与政府发起的工程的公司及参与基础设施类工程的大型国企。即使是今年一季度，国有及其他经济类型投资4479亿元，占整个中国固定资产投资比重的72.7%。有关数据显示，过去5年里，政府每1元人民币基础设施投资需要4.5元银行贷款和其他资金配套支持。
这些数据表明，中国投资目前的情形与韩国、泰国及其他亚洲国家爆发金融危机前的状况有相似之处，只不过中国投资资金来自国内个人储蓄与国外直接投资这点上不同。如果政府支出或国有企业投资在固定投资中的比重过大，这不仅降低了资本的投资回报，也可能会使银行资产的质量下降，银行新的不良贷款的增加。特别是当银行贷款大量投入到公共设施建设、不动产以及政府保护的产业，随着商品房供求结构失衡，贸易自由化加深，银行所承受的风险也就会越来越大。
可见，国内投资拉动型的经济增长是否能够持续，关键问题在于如何改变目前以政府为主导的投资模式，在于如何提高投资回报率或投资效率，如果这些方面不能改变，那么，国内这种投资拉动型的快速经济增长不会持久，因为，当国内银行信贷风险越积越大而爆发出来时，这种经济增长就会嘎然而止。
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