媒体报道、制度环境与股价崩盘风险，本文主要内容关键词为：股价论文,媒体报道论文,风险论文,制度论文,环境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放30多年来，中国经济增速全球第一，而股票市场的暴涨暴跌也在全球名列前茅，这对我国证券市场的安全构成了巨大隐患。在此大背景下，近年来个股股价的暴涨暴跌问题特别是暴跌所引致的股价崩盘风险，受到了监管层和学术界的广泛关注。如何防范和降低股价崩盘风险是当前公司金融领域的热点研究问题，而针对中国的相关研究才刚起步。 现有研究表明，信息不对称背景下管理层隐藏经营亏损等坏消息的代理行为是造成股价崩盘风险的主要原因(Jin and Myers,2006；Hutton et al.,2009；Kothari et al.，2009；Kim et al.,2011)。那么该如何有效缓解上市公司与投资者间的信息不对称问题呢？现有文献主要从公司内部因素展开了相关研究，而针对公司外部可能影响信息不对称和股价崩盘风险的因素却还鲜有研究涉及。在公司外部，新闻媒体的相关作用是近年来资本市场的另一大研究热点。新闻媒体作为金融市场一种不可或缺的信息中介和公共监督机制，同时扮演了已有信息的公开者、公司丑闻的揭露者、金融市场变化的预测者、重大事件的新闻调查者等多种角色(杨继东，2007)。由此我们不禁思考：媒体对上市公司的频繁报道是否会对公司股价的崩盘风险产生影响呢？ 本文以2004-2011年中国A股上市公司8394个年度观察数据为研究样本，实证分析了媒体报道对上市公司股价未来崩盘风险的影响关系。结果发现：(1)上市公司的媒体报道水平越高，其股价未来崩盘的风险越低；(2)上市公司注册地所在省市的制度环境水平越高，其股价未来崩盘的风险也越低；(3)上市公司注册地所在省市的制度环境水平越高，媒体报道与股价崩盘风险之间的负向关系则越弱。这些结果说明，作为一种信息中介和公共监督机制，媒体报道发挥了积极的治理作用，能够通过抑制管理层的盈余管理行为和压缩管理层隐藏坏消息的空间，进而有效降低公司股价未来崩盘的风险。而且在防范股价崩盘风险中，新闻媒体是弥补正式制度不足的一种重要替代机制。 本文的可能贡献在于：第一，本文首次从股价崩盘风险的角度证实了媒体报道的积极治理作用，从而为媒体报道的相关研究提供了增量的经验证据。第二，本文重点分析了公司外部的媒体报道和制度环境对防范公司股价未来出现崩盘风险的积极影响，拓展股价崩盘风险的相关文献。第三，本文从股价崩盘风险的角度检验并发现了媒体报道是弥补中国新兴市场经济正式制度不足的一种治理机制安排，帮助我们解开“中国经济增长之谜”的同时有利于丰富“法与金融”领域的研究文献。 二、文献回顾与假设提出 (一)与股价崩盘风险相关的文献回顾 股价崩盘，也称股价暴跌、股价崩溃，是指在无任何信息前兆的情况下，上市公司股票价格突然大幅降低的现象。关于股价崩盘风险的研究最早可以追溯到20世纪80年代国外学者对股价崩盘风险成因的理论建模。基于不完全信息理性预期均衡框架的股价崩盘理论认为，股价崩盘是知情交易者私人信息集中释放和非知情交易者推动的结果(Cao et al.，2002)。基于行为金融学框架的股价崩盘理论则主要从投资者情绪、异质信念等角度对股价崩盘现象进行解读(Hong and Stein，2003)。与早期的理性预期均衡和行为金融学框架不同，以Jin and Myers(2006)、Hutton et al.(2009)等为代表的文献建立了更为简化的信息结构模型，在假定投资者信念同质、预期相同的前提条件下，主要从释放信息的公司管理层与接受信息的投资者之间的信息不对称角度来考察股价崩盘事件的生成机理，从而把研究视角从市场层面转向了公司层面。Kothari et al.(2009)研究发现，公司管理层出于期权行权、职位晋升、企业帝国构建等动机倾向于隐藏经营亏损等坏消息，这种信息管理行为将使公司股价被严重高估而产生泡沫。然而，泡沫总归是要破裂的。随着时间的推移，当累积的坏消息达到一个极限、无法再隐藏下去时会突然全部释放到市场，进而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。也正是从这时候开始，有关股价崩盘风险的经验研究才得以大量涌现，相关学者从公司层面展开了股价崩盘风险的经验研究。例如，Hutton et al.(2009)、Kim et al.(2011)、许年行等(2012)等文献分别研究了财务报告透明度、税收规避、分析师利益冲突等因素对股价崩盘风险的影响。综上所述，目前学术界形成的一个基本共识是：提高上市公司的信息透明度和降低管理层自利的信息管理行为是防范股价崩盘风险的最主要措施。 (二)与媒体报道相关的文献回顾 在资本市场上，媒体报道的作用主要体现在两个方面(杨继东，2007)：其一是通过发挥信息披露、汇集和扩散的信息中介作用，降低投资者的信息搜集成本和信息不对称程度(Fang and Peress，2009)；其二是通过对公司丑闻的调查和揭露发挥公共监督作用，约束公司管理层的机会主义行为(Dyck et al.，2008)。近年来随着信息化浪潮的推进和互联网的普及，媒体报道在现实生活中所扮演的积极角色引起了相关学者的高度关注。在此背景下，国内外学者对媒体报道的信息中介和公共监督作用展开了大量的实证研究。例如，Fang and Feress(2009)实证研究发现与被媒体高度报道的股票相比，未被媒体报道的股票具有显著更高的未来收益，因为未被报道的股票具有较低的信息透明度和较高的信息不对称风险因而需要更高的风险溢价进行补偿，这从侧面证实了媒体报道的信息中介作用。而Miller(2006)、Dyck et al.(2008)、Joe et al.(2009)的经验研究则发现媒体报道不仅能够通过调查揭露上市公司的会计欺诈等舞弊行为，还有利于促使那些侵害投资者权益和缺乏效率董事会的公司改正相关决策和做法。在中国，媒体报道的相关作用也是当前资本市场领域的研究热点，相关实证研究发现媒体报道对上市公司侵害投资者利益的违规行为、财务报告重述行为、盈余管理行为、双重代理问题等都发挥了积极的治理作用(李培功和沈艺峰，2010；戴亦一等，2011；于忠泊等，2011；罗进辉，2012)。可见，虽然媒体报道的相关作用因新闻报道自由度、媒体报道偏差、媒体国有化、媒体俘获、媒体租金等问题长期受到一些学者的质疑而存在理论分歧(Besley and Prat，2006)，但是国内外的实证研究文献都发现了媒体报道在资本市场发挥积极的信息中介和公共监督作用的经验证据，从而也获得了诸多经验共识。 (三)研究假设提出 本文认为媒体对上市公司的频繁报道至少可以从三个方面影响公司股价未来的崩盘风险。首先，媒体报道有利于降低上市公司与中小投资者之间的信息不对称程度。新闻媒体的最基本功能是信息的收集、加工和传播。在当今信息爆炸时代，由于投资者注意力的有限性，新闻媒体成为了投资者获取上市公司信息的最主要渠道之一，而且媒体对上市公司的高强度报道和头条报道也更容易吸引投资者的注意。在中小投资者仍占有很大比重的中国资本市场，情况更是如此，因为中小投资者由于成本-收益原则和“搭便车”问题并不具有主动搜集公司信息的内在激励。其次，新闻媒体对上市公司的深度调查和追踪报道能够有效缩小公司管理层隐藏坏消息的空间。除了扩大信息传播范围，媒体还具有很强的动机去包装既有信息和自己创造新信息(Miller，2006；Fang and Peress，2009)。正所谓“好事不出门，坏事传千里”，追求发行量和新闻点击率的新闻媒体具有调查追踪和报道上市公司坏消息的自然偏好(Dyck et al.，2008)，这将使得公司管理层越来越难以隐藏公司的坏消息，既有利于压缩管理层隐藏坏消息的空间也有利于缩短坏消息被隐藏的时间。第三，媒体报道的事后揭露功能及其造成的公众舆论压力，也有利于降低公司管理层的信息管理行为，因为管理层的信息管理行为一旦被媒体高度曝光后将可能引致巨大的违法违规成本和声誉损失。近年来中国媒体揭露的“毒奶粉”、“染色馒头”等食品安全事件及其对相关责任人所带来的惨痛代价，已经表明媒体报道的事后揭露功能在中国是一种可置信威胁。综合上述的理论分析，我们认为媒体报道有利于提高公司的信息透明度和压缩管理层的信息管理行为空间，进而降低公司股价未来崩盘的风险，因而提出本文的第一个研究假设： 假设H1：上市公司受到媒体的报道越多，其股价未来崩盘的风险越低。 在西方，媒体常被看作是独立于立法、司法和行政之外的“第四权”。那么，在防范股价崩盘风险中，媒体与涵盖立法和司法的制度环境之间存在怎样的交互影响关系呢？一方面，媒体报道的信息中介和公共监督作用长期受到新闻报道的自由度、媒体的国有化、媒体俘获、媒体租金、媒体报道偏差等问题的困扰(Besley and Prat，2006)，这些问题都可能影响媒体报道的公正公平性，进而限制媒体相关作用的发挥，而这些问题都与制度环境密切相关(罗进辉，2012)。在一个高度市场化的制度环境下，媒体间的充分竞争和媒体声誉建立的长期性与脆弱性，都将引导媒体更加的自律进而发挥更有效的信息中介与公共监督作用。另一方面，作为一种外部治理机制，制度环境本身也能够发挥一定的公司治理作用，近年来“法与金融”研究领域涌现的大量研究成果已经证实了这一点。这意味着媒体与制度环境两种外部治理机制间也可能存在一种此消彼长的关系，媒体作为独立的“第四权”可能是正式制度环境的一种补充。在中国新兴加转型的特殊制度背景下，由于制度环境建设的整体落后、“有法不依、执法不严”的问题以及市场化声誉机制的缺失，媒体报道的公司治理作用主要是通过引发行政机构的介入进而提高违规企业的行政成本实现的(李培功和沈艺峰，2010；戴亦一等，2011)。这一结论表明被视为“第四权”的新闻媒体，很可能是弥补中国新兴经济体正式制度不足的一种重要制度安排(Dyck et al.，2008)，因此，在中国资本市场，媒体报道降低股价崩盘风险的积极作用在较差的制度环境下将表现得更加突出，因而提出本文的第二个研究假设： 假设H2：上市公司所处地区的制度环境水平越低，媒体报道对股价崩盘风险的影响作用越强。 三、实证研究设计 (一)样本选取与数据来源 本文的研究样本为2004-2011年中国沪深两市A股上市公司。文中使用的上市公司媒体报道数据通过“百度新闻搜索引擎”(http://news.baidu.com)手工搜集整理得到，上市公司所属地区的制度环境数据源自樊纲等(2011)编制的中国市场化指数，其余的财务会计数据则取自CSMAR数据库。参照现有相关文献的做法，我们对初始样本进行了如下筛选以避免异常样本的影响：(1)剔除同时发行了B股或H股的交叉上市公司样本；(2)剔除资不抵债的公司样本；(3)剔除金融保险业公司样本；(4)剔除样本期间曾被ST、*ST的公司样本，因为这些经营陷入困境的公司可能会受到新闻媒体的异常关注，同时本身也更容易出现股价崩盘事件；(5)剔除当年刚上市的公司样本，因为中国资本市场存在严重的“炒新”现象，且新股上市容易得到新闻媒体的特别关注；(6)剔除年交易周数小于30的公司样本，因为多元回归估计得到股价崩盘风险指标的需要；(7)剔除数据缺失的公司样本。最终，本文得到的有效年度观察样本共计8394个。 (二)变量定义与度量 1.股价崩盘风险 借鉴Hutton et al.(2009)、Kim et al.(2011)、许年行等(2012)的做法，本文采用两种方法来度量上市公司的股价崩盘风险。具体地，本文将通过从下述的扩展指数模型(1)回归得到的残差来刻画上市公司的股价崩盘事件。
