美国广义量化宽松退出路径分析：中央银行资产负债表视角_资产负债表论文

美国广义量化宽松政策退出路径分析：一个中央银行资产负债表视角，本文主要内容关键词为：中央银行论文,资产负债表论文,美国论文,广义论文,宽松论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      2013年6月19日，美联储主席伯南克正式将美联储广义量化宽松政策的退出提上议程，并建议在2014年中旬退出债券购买计划。此后，印度、印尼等新兴市场国家出现大规模的国际资本外流，致使其外汇和股票市场暴跌。同时，巴西、南非和土耳其等国家的抵押品市场受到负面影响。摩根斯坦利前任主席Stephen Roach甚至将这种政策退出所带来的新兴市场国家市场震荡称为“全球量化宽松政策退出危机”①，认为在过去的五年里，美联储量化宽松政策催生的天量流动性已经以逐利资本的形式流入利率较高的新兴市场国家，造成新兴市场国家经常项目赤字增加。随着量化宽松政策的退出以及联邦基金利率上升通道的开启，逐利资本流动的方向发生变化，造成新兴市场国家经常账户的逆转，进而面临金融危机的风险。然而，2014年10月30日美联储宣布将从11月开始退出债券购买计划，自2008年11月起的量化宽松政策至此暂时画上了句号。

      那么，美联储的广义量化宽松政策是如何进入退出阶段的，其退出路径如何？该政策的退出是否会对我国造成相应的影响？目前，对这些问题的研究仍处于设想和推测阶段，缺少基于现实数据的实证分析，而基于美联储资产负债表的实证分析更是尚属空白。

      从广义量化宽松政策的退出路径来看，国内外学者们提出了多种设想。2009年7月，伯南克在国会听证会上首次明确提出一种设想，并在同年10月和2010年2、3月对此进行补充，包括七个方面：(1)通过重新设计特别流动工具来降低借款者对这种工具的依赖；(2)使贴现窗口贷款回归正轨；(3)在机构债和房屋抵押证券到期时，由积极赎回改为消极赎回；(4)提高准备金利率；(5)为存款机构提供准备金范畴之外的短期存款；(6)通过准备金回购协议减少美联储持有准备金规模；(7)在传统公开市场操作中赎回或出售证券(Blinder，2009)。此后，学者们针对信贷和量化宽松政策的退出路径进行了激烈的讨论。Bagus(2009)认为美联储贸然减持国债和资产抵押证券会导致商业银行准备金减少，从而影响银行间市场的流动性。他提出美联储应该在减持资产抵押证券等非传统资产同时增持国债，以保证商业银行的准备金仍处于增长状态。当非传统资产不再作为银行在危机救助计划中获得国债的抵押品时，美联储所增持的国债也将从银行的资产负债表中消失，美联储的量化宽松政策随之退出。为了保证银行系统能够有效吸收资产抵押证券，防止再次出现流动性稀缺，美国可以通过政府注资或将美联储持有的非传统资产转化为银行股份来增强银行部门的流动性。Dujovne & Guidotti(2009)认为美联储应该通过公开市场操作减持国债来实现量化宽松政策的退出，同时逐步降低商业银行准备金要求，以保证基础货币的减少不会影响物价的稳定性。此外，美联储应在减少对商业银行的紧急贷款规模的同时，逐步减持非传统资产，并使这些资产的价值恢复到危机之前。同时，美联储需要治理银行的道德风险问题，让银行的行为预期回到危机之前的状态。Levy(2011)阐述了对美联储第二次量化宽松政策(QE2)的退出路径设想。首先，美联储应逐步减少购买国债和资产抵押证券的规模，以收窄信贷和量化宽松政策规模。其次，美联储应逐步减少商业银行准备金，从负债角度逐步退出量化宽松政策。随后，美联储可以运用固定利率全配额的准备金回购工具推高联邦基金利率，使利率进入上升通道。最后，美联储通过出售其持有的非传统资产收缩其资产负债表规模。但是，目前为止，尚未有学者从美联储资产负债表变化考察美联储目前的广义量化宽松政策退出路径的实际选择。谭小芬(2010)认为美联储在执行广义量化宽松政策退出策略时有以下方法：一是缩小或停止短期流动性工具，包括对金融机构的流动性支持和短期债券的购买，这些工具在到期后会自动回收；二是提高联邦基金目标利率和支付给超额准备金的利率；三是借助其他工具(如逆回购协议、发行美联储债券，或直接出售长期国债、机构债和MBS)，吸收银行资产负债表上大量存在的超额准备金，缩小美联储资产负债规模；四是道德劝说。

      除广义量化宽松政策的退出路径设想外，美联储在政策退出过程中对中国等新兴市场国家产生的溢出效应也成为学术前沿和焦点。张礼卿(2011)指出美国的QE政策会导致大量的流动性流向新兴市场国家，吹胀资产价格泡沫，造成汇率升值并催生通货膨胀和经济过热风险。而当QE退出时，这些国家又会面临资本流动逆转和资产价格暴跌，严重情况下会导致银行危机或货币危机，类似于墨西哥危机和亚洲金融危机的情形。国际货币基金组织2013年10月发布的全球金融稳定报告(IMF，2013)强调，在美国广义量化宽松政策退出的过程中，新兴市场国家所面临的外部条件更加动荡，其风险溢价也会更高。由于国外投资者对美国政策退出的预期改变，新兴市场可能会面临大规模的资本外流，使该国货币面临贬值压力。由于新兴市场国家大多依靠原材料出口获得经常账户顺差，因此在全球需求下降的背景下，本国货币贬值使原材料价格相应下降，导致新兴市场国家经常账户顺差缩小，甚至出现逆转。IMF建议这些国家严密监控本国经济的波动，调整宏观经济失衡，有效运用政策工具减少外部冲击带来的影响。肖立晟(2013)也指出美联储货币政策的变化是国际资本流动的风向标。美联储释放流动性时，国际资本大量流入新兴市场；在美联储释放退出量化宽松政策的信息时，市场预期全球流动性下降，引起国际资本大量逃离新兴市场，触发汇率迅速贬值，导致经常账户顺差减少。张明(2011；2013)认为，美国一旦实施退出策略而主动收缩其资产负债表会对中国经济带来三方面的冲击：(1)全球金融市场动荡导致短期资本流动持续流出的风险；(2)全球经济增速下滑导致中国出口增速下降，引起经常账户顺差减少的风险；(3)美国长期国债价值下跌导致外汇储备缩水的风险。王永中(2013)认为美国量化宽松政策退出通过对美元资产价格和收益率的影响而间接影响中国外汇储备资产。

      本文以美联储资产负债表数据为基础，将不同种类资产和负债的增长效应和结构效应进行分离，运用偏离——份额分析方法考察了美联储量化宽松政策不同阶段的资产负债表结构和规模变化，揭示了量化宽松政策的退出路径；同时考察了我国货币政策、资本流动和汇率政策在量化宽松政策的不同时期呈现出的不同反应，从“三元悖论”的角度检验了美联储量化宽松政策对我国货币政策独立性的影响。本文第二部分从美联储资产负债表入手，运用统计分析的方法对美联储资产和负债规模变化的增长效应和结构效应进行描述。第三部分应用偏离—份额分析方法，从资产的增长效应和结构效应揭示了美联储广义量化宽松政策的实际退出路径。最后为结论与政策建议。

      二、美联储资产负债规模的增长效应和结构效应：数据分析

      虽然学者们对美联储的信贷和量化宽松政策退出路径莫衷一是，但美联储已经在逐步调整其资产负债表以达到政策退出的目的。美联储在2008年11月开始公开宣布购买机构债和机构抵押贷款支持证券，从美联储资产负债表(表1)周数据来看，2008年11月25日美联储的QE1开始起，美联储的资产负债表变化出现了“总体增长，局部退出”的特点。为了更加清晰地揭示美联储目前的广义量化宽松政策退出路径，我们从美联储资产规模变迁的结构效应和增长效应入手，首先以数据观察和分析获得退出路径的整体印象。

      

      从增长效应来看，美联储的资产和负债规模维持增长态势。我们以2008年11月25日美联储开始购买机构债等非传统资产为基期，以2013年9月18日为末期，从图1中直观考察资产负债项的增长效应。美联储总资产规模呈增长态势，其中证券持有的增长幅度最大(图1)。在上述时间窗口内，美联储资产规模增长约2.07倍，其中证券持有项规模增长约6.10倍，对资产增长的贡献率达到118.29%。证券持有包括传统资产和非传统资产两类，其中前者是联邦债券，后者包括机构债和资产抵押证券。从总体趋势来看，传统资产和非传统资产的规模都处于上升阶段。其中在上述时间窗口内，联邦债券增长约3.31倍，机构债增长约5.37倍，资产抵押证券增长约236.80倍。相应地，美联储的负债规模总体上也表现出增长趋势，其中商业银行准备金规模增长最为显著(图2)。在上述时间窗口内，美联储负债规模增长幅度与资产相同。其中，商业银行准备金增长约22.65倍，对负债增长的贡献率约为86.01%。流通中的现金增长约44.08%，远低于上述美联储主要资产负债表科目的增幅。

      从结构效应来看，美联储资产中的流动性工具逐步退出，取而代之的是证券持有项的增长。根据美联储2013年8月的资产负债表发展季报的规则，流动性工具包括一级信贷、季节信贷、短期拍卖工具和央行流动性互换。其中前两项为传统流动性工具，后两项为信贷宽松工具。从图3中可以看出美联储的传统流动性工具占比远小于信贷宽松工具。从上文时间窗口来看，美联储的流动性工具规模由增长转向收缩，最大增长幅度约为2.71倍(2008年12月17日)，之后到期末缩减幅度约为99.92%。其中，信贷宽松工具规模最大增长幅度约为3.11倍，达到峰值的时间与流动性工具一致，之后到期末缩减幅度约为99.94%。

      直观来看，美联储资产负债表数据走势呈现出显著的增长效应和结构效应。从美联储资产项来看，在其总规模持续增长的同时，以信贷宽松工具为主的流动性工具退出进程已经接近尾声。此外，证券持有正逐步替代流动性工具，成为资产增长中贡献率最大的科目。在证券持有项下，资产抵押证券和联邦债券也保持明显的增长趋势。这说明美联储在选择信贷和量化宽松退出路径时，首先从信贷宽松工具的退出入手，以增持资产抵押证券和联邦债券替代信贷宽松工具，继续为银行间市场提供流动性。这与目前学者们提出的多种退出路径方案(Bagus，2009；Dujovne & Guidotti，2009；Levy，2011)存在很大的区别。

      

      图1 美联储资产规模变化

      那么通过数据分析得到的结果是否能够全面地揭示当前美联储政策退出路径的真实选择呢？数据趋势的背后是否掩藏了另一条信贷和量化宽松政策的退出路径呢？为了进一步分解上述增长效应和结构效应，我们将运用偏离—份额分析方法对不同时期美联储资产的结构变迁效应贡献率进行分析，以考察美联储政策退出的真实路径。

      三、美联储广义量化宽松政策退出路径的偏离—份额分析

      (一)美联储资产规模的增长效应和结构效应：偏离—份额分析

      偏离—份额分析法(Shift-Share Analysis)是分解增长效应和结构效应的有效方法，广泛运用于区域经济学和宏观经济增长分析的研究中(Gallo & Kamarianakis，2011；Bellini et al.，2013；刘伟、张辉，2008)。本文首次将该方法运用于中央银行资产负债表的增长效应和结构效应分析中，揭示了目前信贷和量化宽松政策退出的路径选择。根据Casler(1989)对偏离—份额分析法的理论研究，我们首先构建中央银行资产项规模增长率的分解式。

      

      图2 美联储负债规模变化

      

      图3 美联储流动性工具变化

      1.美联储资产增长率的偏离—份额分析模型。根据上文中得到的美联储资产项“总体增长，局部退出”的特点，我们首先将美联储的资产分为三部分：

      

      为了运用偏离—份额分析法，我们根据Casler(1989)将公式(2)整理为美联储资产的总增长率相对于0期的增长率，即美联储资产的增长速度：

      

      下面我们将定义(3)式中的资产增长率的增长效应和结构效应。首先，(3)式中静态结构效应Λ为：

      

      其中，静态结构效应是指，如果美联储各资产子项增长率不变，那么各资产子项在总资产中的占比发生变化时，对资产总增长率提高的净贡献。该效应用来度量各资产子项的静态结构变动对美联储资产规模增速的影响。动态结构效应是指，当美联储的各资产子项增长率变化时，各资产子项在总资产中的占比发生变化对资产总增长率提高的净贡献。该效应用来度量各资产子项的动态结构变动对美联储资产规模增速的影响。增长效应是指，如果各资产子项在总资产中的占比不变，那么各资产子项增长率的变化对资产总增长率提高的贡献。该效应用来度量剔除结构变化后，各资产子项的增长率变化对资产总增长率提高的贡献。

      2.结构效应和增长效应的度量。根据公式(4)～(6)，我们首先需要确定模型中的零期和基期。为了剔除美联储的利率政策影响，我们将基期定为2008年12月17日，即美联储将联邦基金利率下调至0～0.25%最低水平的当天。此后，美联储在零利率约束的制约下，其利率政策无法发挥市场的调节作用，信贷宽松和量化宽松政策取代了利率政策，成为主要的货币政策工具(Wieland，2009)。同时，为了考察QE的实施过程中美联储资产的结构效应和增长效应，我们将2008年11月25日作为零期，即美联储宣布QE1开始的当天。

      我们选取美联储资产负债表的公开信息数据作为研究对象，从两个层面对美联储资产的结构效应和增长效应进行度量。第一个层面是度量整个量化宽松政策实施过程中上述两种效应的变迁，其时间窗口为2008年11月25日至2013年9月18日。第二个层面则是分别度量四轮量化宽松政策②中上述两种效应的变迁，其时间窗口分别为2008年11月25日至2010年3月18日QE1实施期间；2010年11月3日至2011年6月5日QE2实施期间；2012年9月12日至2012年12月5日QE3实施期间；2012年12月13日至2013年9月18日QE4实施期间。

      

      根据公式(4)～(6)，我们计算出美联储资产总增长率和三类资产子项的静态结构效应、动态结构效应和增长效应。为了更加直观地呈现美联储资产增长率的结构效应和增长效应，我们研究中的绝对数值转化为相对数值，即各项效应在总资产增长率的总变迁效应中所占百分比的形式(表2)。

      结合(4)～(6)式的定义，我们可以清楚地从表2中的数据中挖掘出美联储资产增长率在整个量化宽松政策实施过程中的变迁情况。我们先从结构效应层面来考察美联储信贷政策的退出路径。首先，从静态结构效应来看((4)式)，从QE1实施至今，证券持有和流动性工具增长率的总静态结构效应为负值，这表明在控制三类资产子项增长率不变的情况下，证券持有和流动性工具在总资产中的总份额呈现下降趋势。其中，证券持有的占比下降幅度最大，达到18.16%，超出总下降幅度的46.25%；流动性工具的占比上升4.05个百分点。这表明在静态结构效应方面，流动性工具优于证券持有，即在增长率不变的情况下，美联储的信贷宽松工具由证券持有向流动性工具转型，并且信贷宽松政策的总份额下降，表现出政策退出的迹象。其次，从动态结构效应来看((5)式)，证券持有和流动性工具增长率的总动态结构效应为负值，表明在增长率和子项份额同时变动的情况下，上述两种信贷宽松政策工具的增长率和份额的乘积之和呈下降趋势。其中，证券持有的综合下降幅度占总下降幅度的95.76%，流动性工具则为34.91%。由此可见，从动态结构效应来看，美联储的信贷宽松政策退出十分显著，并且证券持有的退出幅度远大于流动性工具。这与上文中直观数据分析的结果有所不同。可以说，在静态结构调整上，美联储在退出证券持有工具的同时，转而增加了流动性工具的运用比例；在动态结构调整上，美联储以证券持有退出为主，流动性工具退出为辅，总体上表现出明显的信贷宽松政策退出效应。

      此外，我们从增长效应层面来考察美联储信贷政策的退出情况。从表2中可以看到，总资产增长率的增长效应十分显著，其中证券持有的增长效应为正，而流动性工具的增长效应为负。这表明在控制资产子项在总资产中的占比不变时，证券的增长率呈显著上升趋势，而流动性工具的增长率则呈下降趋势。从偏离—份额分析的结果来看，证券增长速度对总资产增长速度的贡献为106.86%，而流动性工具的增速贡献为-1.78%。由此可见，在剔除结构变迁后，美联储资产增速加快的主要原因是证券持有项的显著增长效应，而流动性工具的增速为负，显示流动性工具正在逐步退出。

      从整个QE政策实施的时间窗口来看，信贷政策的退出路径的确具有数据分析所表现出来的“总体增长，局部退出”特点。然而值得注意的是，从结构效应上来看，证券持有和流动性工具都呈退出态势；但从增长效应来看，证券持有增长率仍处于上升通道中，流动性工具的退出已成定局。

      为了进一步探究美联储信贷政策的退出路径，我们分别在四轮量化宽松政策的时间窗口下分段分析美联储总资产增长率的结构效应和增长效应。我们依然选择2008年12月17日作为基期。同时，我们将每轮QE开始的日期选为每段时间窗口的零期，将结束日期选为每段时间窗口的末期。具体来看，QE1的零期为2008年11月25日，末期为2010年3月18日；QE2的零期为2010年11月3日，末期为2011年6月5日；QE3的零期为2012年9月12日，末期为2012年12月5日；QE4的零期为2012年12月12日，末期为2013年9月13日。同样，我们根据公式(4)～(6)分别计算出四轮量化宽松政策中美联储资产总增长率和三类资产子项的静态结构效应、动态结构效应和增长效应，并将绝对值结果转化为相对值，即各项效应在总资产增长率的总变迁效应中所占百分比的形式。

      

      图4 美联储总资产增长率的结构效应和增长效应(相对值)

      研究过程中可以清晰地看到四轮量化宽松政策在退出路径选择上的趋势。我们先从增长效应角度来分析美联储政策退出路径的选择。首先，总资产增长率的增长效应贡献率呈显著下降趋势。从图4中可以看到，QE1和QE2期间，总资产增长率的增长效应在总效应中的占比(即贡献率)由307.07%大幅下降至22.06%，随后在QE3和QE4期间进一步变为负值，其中QE3期间的相应占比为-1.83%，QE4期间则为-44.47%。该结果明确揭示了在剔除结构变迁的基础上，美联储总资产的增速在四轮量化宽松政策中明显放缓，呈现显著的资产负债表规模退出态势。

      我们进一步从美联储的资产子项增长效应的变迁情况来考察信贷宽松政策的退出路径。从证券持有项来看(图5)，其增长率的增长效应贡献率同样呈现大幅下降态势。我们仍以证券持有项增长率的增长效应在每轮QE期间总效应中的占比(即贡献率)为考察对象，该占比从QE1期间的353.06%下降至QE2期间的-22.09%，说明QE2期间的证券持有项呈现退出趋势。然而，为了进一步刺激失业率下降，强化市场信心，美联储在QE3期间的证券持有增长贡献率重新上升至-1.84%。但随着美国经济各项指标的稳健恢复，在QE4期间该贡献率下降至44.12%，再次表现出显著的退出态势。从流动性工具来看(图5)，其增长率的增长效应贡献率虽然在QE1到QE2期间由-9.51%转为正数，但之后大致停留在QE2期间的水平。根据上述分析，我们发现美联储在增长效应方面的政策退出路径基本如下：在QE1～QE2期间，美联储的信贷政策由证券持有转向流动性工具，但在QE3～QE4期间，流动性工具的增长效应受到美联储的控制，而证券持有工具成为主要的信贷宽松政策工具。目前，美联储信贷宽松政策的退出进入加速阶段。

      

      图5 美联储资产子项增长率的结构效应和增长效应(相对值)

      随后，我们继续从结构效应的角度考察美联储政策的退出路径。首先，我们考察美联储总资产增长率的静态结构效应变迁。从图4中可以看到，美联储总资产增长率的静态结构效应贡献率从QE1期间的负值逐步转为QE2～QE4期间的正值，并且逐步增加。其中，QE1期间该贡献率为-34.40%，QE2期间上升为61.18%，随后继续上升至QE4期间的111.08%。这表明在剔除增长效应，控制增长率不变的情况下，美联储总资产的结构在四轮量化宽松政策过程中发生了显著的变化，而这些变化体现在信贷政策工具的静态结构效应的变迁中。

      我们对图5中信贷政策工具的静态结构效应进行分析，以进一步揭示美联储资产的上述结构变化。证券持有增长率的静态结构效应与总资产的相应效应保持一致，成为总资产增长率的静态结构效应中贡献最大的子项。在QE1期间，证券持有增长率的静态结构效应贡献率为-50.31%，占总资产相应效应的146.25%；QE2期间，该贡献率大幅上升为63.30%，占总资产相应效应的103.46%；QE3期间，该贡献率继续上升为103.03%，占总资产相应效应的102.57%；QE4期间，该贡献率升至111.08%，几乎相当于总资产增长率的静态结构效应。与此不同的是，流动性工具增长率的静态结构效应则呈逐步减少态势，其贡献率从QE1期间的11.23%下跌至QE2期间的-0.27%，并一直保持在该水平附近。总的看来，美联储的信贷政策工具在静态结构效应上具有“总体增长，局部退出，结构调整”的特点，以证券持有工具的占比增长为主，流动性工具的退出为辅，越来越多地运用证券持有工具作为信贷政策工具。

      其次，我们考察美联储总资产增长率的动态结构效应变迁。从图4来看，美联储总资产增长率的动态结构效应贡献率存在周期性的波动。该指标从QE1期间的-172.67%上升至QE2期间的16.77%，但随后下降至QE3期间的1.38%，而在QE4期间再次上升至33.39%。这表明美联储总资产在动态结构调整上的退出存在反复，其信贷政策工具的结构性变化需要通过对资产子项的动态结构效应分析来进一步考察。

      我们对图5中信贷政策工具的动态结构效应进行分析，以检验退出路径是否同样存在周期性反复。从证券持有的动态结构效应来看，其周期性仍然十分显著。该效应贡献率在QE1～QE2期间从-160.48%上升至16.64%，但随后在QE3期间下降至1.39%，而在QE4期间再次上升至33.56%。从流动性工具的动态结构效应来看，其贡献率一直处于上升状态。从QE1期间的-9.47%一直上升至QE4期间的0.17%。这说明美联储信贷政策工具在退出过程中的周期性主要体现在证券持有工具上，而流动性工具在增长率和结构占比的双重作用下，表现出平缓的动态结构正效应，但该效应的贡献率依然远小于证券持有工具。

      综合上述对整个量化宽松政策实施过程和每轮量化宽松政策分别度量的结果来看，我们发现了一个有趣的现象，即美联储的总资产增速缩减和信贷政策退出具有隐蔽性和阶段性。从对整个QE实施期间的度量结果来看，结构效应显示出美联储总资产规模增速的退出和信贷宽松政策的退出，其中信贷政策工具由证券持有工具向流动性工具倾斜；而增长效应则显示美联储总资产规模增速大幅提高，在剔除结构因素后并没有退出的迹象，其中证券持有工具增速显著提高，而流动性工具逐步退出，呈现“总体增长，局部退出”的特点。然而，当我们从每轮量化宽松政策分别度量结构效应和增长效应时，发现美联储的退出路径贯穿整个量化宽松政策实施的过程，并且在QE3～QE4期间退出的进程出现加速趋势。从结构效应来看，静态结构效应中呈现“总体增长、局部退出、结构调整”的特点，其中证券持有占比增加，流动性工具退出；动态结构效应中，政策退出存在反复，但以退出为主流，其中以证券持有工具的退出呈现反复为主。从增长效应来看，美联储总资产增速呈现退出态势，其中QE1～QE2期间，信贷工具由证券持有转向流动性工具，QE3～QE4期间，证券持有重新成为最主要的信贷宽松工具。这印证了前文中Bagus(2009)提出的退出路径设想，即美联储在减持资产抵押证券的同时，增持国债等证券持有类资产。

      (二)美联储负债规模的增长效应和结构效应：偏离—份额分析

      根据上述美联储资产增长率的偏离—份额分析模型，我们同样将美联储的负债分为三部分：(1)商业存款准备金，(2)流通中的现金，(3)其他负债。同时，我们仍遵循上述模型中对结构效应和增长效应的两个度量层面，从整个量化宽松政策的实施和四轮量化宽松政策等不同的时间窗口对美联储的负债进行相应分析。

      从整个量化宽松实施窗口来看(表3)，美联储负债增长率的结构效应和增长效应都为正，并未呈现出退出的态势。但从负债子项中可以看到，除商业银行存款准备金之外，流通中现金和其他负债项均不同程度地呈现出退出态势。其中，流通中现金增长率的总效应为负，并且静态和动态结构效应都为负，而增长效应为正。这说明流通中现金的增长率以结构退出效应占主导。与此不同的是，商业银行存款准备金的增长率并未呈现出任何下降的态势，反而在结构效应和增长效应方面都呈现上升的状态。这说明美联储负债项中，商业银行存款准备金从结构占比和规模增长方面都对流通中现金具有挤出作用。

      

      为了揭示四轮量化宽松政策中美联储负债项的实际变化，我们仍分别对以下四个时间窗口进行分析。分析结果表明，美联储负债项增长率的结构效应和增长效应呈现出阶段性差异。从总负债增长率的总静态结构效应来看(图6)，QE1～QE3期间该效应指标逐步由负转正，但在QE4期间突然大幅下降至低于QE1期间的水平。其中，流通中现金增长率的静态结构效应呈现出与总负债增长率相同的趋势(图7)，这说明在剔除增长因素后，流通中现金的占比在QE1～QE3期间平稳增加，但在QE4期间突然显现出明显的退出态势。与此相比，商业银行存款准备金增长率的静态结构效应在四轮量化宽松政策期间出现反复调整。在QE1～QE2期间，该项占比由正转负，其静态结构效应对总效应的贡献率由13.82%下降至-51.43%。对比流通中现金的相应变化，我们发现这一阶段美联储的负债工具从商业银行存款准备金向流通中现金转移，即通过增加流通中的现金的占比来扩张其负债规模，完成QE操作。QE2～QE3期间，商业银行存款准备金的静态结构效应贡献率由-51.43%转为3.89%。与此同时，流通中现金的相应效应也在增加，说明这一时期美联储采取“双管齐下”的策略，即同时扩大上述两项重要负债项目的占比，达到QE操作的目的。QE4期间，商业银行存款准备金的静态结构效应贡献率又大幅下降至442.39%，并伴随着流通中现金相应贡献率的下降，这表明美联储在QE4期间收缩了上述两项负债子项的占比，呈现QE的退出态势。

      

      图6 美联储总负债增长率的结构效应和增长效应(相对值)

      从动态结构效应来看，总负债增长率呈现波动性(图6)。QE1～QE2期间，该效应指标大幅下降约144.61%，体现其增长和占比共同作用下的退出效应；QE3期间，该效应指标再次上升105.61%，随后在QE4期间再次大幅下降，并且远超QE2期间的下降水平。由此可见，目前美联储负债项从总体上呈现明显的退出态势。从负债子项的相应效应来看(图7)，一方面，流通中现金增长率的动态结构效应在QE1～QE3期间持续上升，累计上升100.54%。但在QE4期间，该效应指标下降至-0.52%，虽然仍远高于QE1期间水平，但也呈现出退出的态势。另一方面，商业银行存款准备金增长率的动态结构效应与总负债增长率的变化高度一致。对比图6和图7可以发现，在增长和占比变动的共同作用下，商业银行存款准备金在QE1～QE2期间下降幅度为121.51%，而在QE3期间重新上升至1.44%，随后在QE4期间大幅下降至-201.68%。这表明在剔除增长效应和静态结构效应后，商业银行存款准备金增长率呈现退出态势。

      从增长效应来看，美联储总负债增长率也表现出反复态势(图6)，并且其负债子项的相应效应与总负债高度一致(图7)。在QE1～QE2期间，在剔除结构效应后，总负债增长率上升幅度为115.84%；其中，流通中现金增长率上升幅度为7.18%，商业银行存款准备金增长率上升幅度为351.40%。QE3期间，总负债增长率下降幅度为114.12%；其中，流通中的现金下降幅度为150.21%，商业银行存款准备金增长率下降幅度为102.54%。QE4期间，总负债增长率再次上升，升幅为25.58倍；其中，流通中现金升幅为2.28倍，商业银行存款准备金升幅为142.39倍。这表明目前美联储总负债的增长率仍处于上升通道中。

      

      

      图7 美联储负债子项增长率的结构效应和增长效应(相对值)

      值得注意的是，我们对美联储负债项的偏离—份额分析结果与资产项的结果高度一致，即美联储的总负债和狭义量化宽松政策退出同样具有隐蔽性和阶段性。从对整个QE实施期间的度量结果来看，美联储负债增长率并未呈现出退出的态势，并且从结构占比角度来看，商业银行存款准备金逐步挤压流通中现金的占比，成为狭义量化宽松政策中的重要负债方工具。但从每轮量化宽松政策窗口分析时，我们同样发现美联储的退出路径贯穿整个量化宽松政策实施的过程，并且存在反复现象。从结构效应来看，总负债在经历了QE1～QE3的反复调整后，目前QE4期间表现出狭义量化宽松政策退出的现象。其中，流通中现金和商业银行存款准备金的结构效应指标呈现明显的退出效应；而增长效应则显示目前美联储总负债规模增速大幅提高，在剔除结构因素后并没有退出的迹象，其中流通中现金和商业银行存款准备金的增长率在QE4期间大幅增加。因此，负债项也大体呈现“总体增长，局部退出，结构调整”的特点。这同样印证了上文中Bagus(2009)提出的退出路径设想，即美联储应该保证商业银行的准备金仍处于增长状态，从而维持稳定的市场流动性水平。

      四、美联储量化宽松政策对我国的溢出效应及应对政策退出的启示

      根据国内外学者对美联储量化宽松政策的溢出效应研究，该政策的溢出渠道包括资本流动渠道(Loredana，2012；Fratzscher et al.，2012；Rey，2013)、汇率渠道(Portes，2010；Eichengreen，2013；Eichengreen & Gupta，2014)和预期渠道(Alessi & Detken，2009)。因此，我们从上述三个方面考察美联储不同阶段的量化宽松政策对我国货币政策变量、汇率以及资本流动的影响。

      从QE1期间来看，人民币兑美元汇率十分平稳(图8)。与此同时，中国的短期资本流动在美联储QE1初期呈现上升趋势，在QE1末期呈现下降趋势。国内外学者认为，美联储量化宽松政策使新兴市场国家的短期资本流入规模增加，其政策退出会带来短期资本大规模流出(Loredana，2012；Fratzscher et al.，2012；Rey，2013)。虽然我国实行对资本账户的管制，但在美联储量化宽松政策初期，我国短期资本流入的反应依然较为明显。同时，图8中的短期资本流入与图9中的货币供应量增长率之间具有相当的协同性，这说明QE1通过短期资本流动渠道对我国货币政策，尤其是广义货币供应量M2产生了一定的影响。从“三元悖论”的角度来看，美联储QE1期间我国虽然保持了汇率的稳定，但资本流动和货币政策独立性依然受到量化宽松政策的影响。

      从QE2至QE4期间来看，人民币持续升值，同时短期资本流入规模逐步下降。与此同时，我国广义货币供应量M2的增长率与短期资本流入同步下降，但总体供应量规模依然处于上升趋势。这一方面说明QE2期间我国放弃了汇率的稳定性，并且加强了对资本流入的管制，这在一定程度上控制了货币供应量的增长率，提高了我国货币政策的独立性。从“三元悖论”角度来看，我国在QE2期间通过放弃汇率的稳定性和控制资本流动来维护我国货币政策的独立性，并取得了一定的效果。

      

      

      图8 美联储量化宽松政策期间人民币汇率与短期资本流动变化趋势

      数据来源：根据EIU Countrydata数据库、谭小芬和张明(2013)数据整理；量化宽松政策时间窗口根据美联储FOMC公布信息整理。

      从上述分析来看，我国在美联储量化宽松政策的不同时期采取了不同的措施来控制该政策对我国的溢出效应。在QE1期间，由于该政策使国际资本大规模流入新兴市场国家，因此我国的资本管制政策并不能够有效消除外部政策冲击带来的溢出效应，导致我国货币政策独立性受到一定程度的影响。在QE2至QE4期间，我国通过放弃汇率的稳定性和加强对资本流入的控制，在一定程度上提高了我国货币政策的独立性。这也为美联储退出量化宽松政策后，可能对我国带来的资本大规模流出冲击提供了可以运用的政策选择。

      五、结论与政策建议

      本文对美联储广义量化宽松政策的退出路径进行实际情况分析，从中央银行资产负债表入手，运用偏离—份额分析方法对美联储资产负债表数据进行了深入的实证分析，得到了以下结论：

      首先，从美联储广义量化宽松政策的退出路径实际选择来看，我们根据美联储资产和负债的种类和规模将其分解为结构效应和规模效应。从资产的结构效应来看，静态结构效应中美联储的退出路径呈现“总体增长、局部退出、结构调整”的特点，其中证券持有占比增加，流动性工具退出；动态结构效应中，政策退出存在反复，但以退出为主流，其中以证券持有工具的退出呈现反复为主。从增长效应来看，美联储总资产增速呈现退出态势，其中QE1～QE2期间，信贷工具中证券持有占比减少，流动性工具占比增加；QE3～QE4期间，证券持有重新成为最主要的信贷宽松工具。

      其次，从负债的结构效应来看，静态结构效应和动态结构效应在四轮量化宽松政策期间经历了反复调整，最终在目前QE4期间呈现出明显的退出现象。其中，流通中现金和商业银行存款准备金的结构效应指标呈现明显的退出状态。从负债的增长效应来看，目前总负债规模增速大幅增加，其中以流通中现金和商业银行存款准备金的增长率大幅提升为主。因此，负债项也呈现“总体增长、局部退出、结构调整”的特点。

      总之，我们认为，从资产和负债规模角度来看，美联储广义量化宽松政策在QE4期间已经呈现退出趋势。从资产的结构来看，美联储的非传统资产规模逐步收缩，取而代之的是以长期国债和其他较为安全传统的证券资产；相比之下，美联储负债项中流通中现金工具已经由商业银行存款准备金取代。因此，美联储负债项中的商业银行存款准备金规模变化标志着侠义量化宽松政策的实际走向。总而言之，QE3～4期间，美联储广义量化宽松政策呈现“总体增长、局部退出、结构调整”的特点，并且由于结构调整的惯性，美联储通过以传统资产取代非传统资产的方式逐步修复资产负债表，最终为适时的量化宽松政策退出做好准备。

      

      图9 美联储量化宽松政策期间我国货币政策变量变化趋势

      数据来源：根据EIU Countrydata数据库整理；量化宽松政策时间窗口根据美联储FOMC公布信息整理。

      考虑到美联储量化宽松政策对我国货币政策独立性、汇率和资本流动产生的溢出效应，我们通过考察QE1和QE2～4期间我国的政策反应进一步提出了QE退出后我国应采取的应对政策。在QE1期间，由于我国为了维持汇率的稳定，导致我国货币政策独立性受到国际资本流动的影响；在QE2～4期间，我国通过放弃汇率的稳定性和加强对资本流入的控制，从一定程度上提高了我国货币政策的独立性。因此，我们认为，在美联储量化宽松政策退出时，政府应加强对国际资本流出的控制，同时适当放宽汇率波动幅度，以应对量化宽松政策退出可能带来的国际资本大规模回流发达国家市场以及美元汇率大幅上升对我国货币供应量的影响，维护我国货币政策独立性。

      感谢2013年首届“中国金融发展学术论坛”来自专家们的建设性意见，同时感谢范小云教授、王博副教授、文艺博士以及南开大学国际金融研究中心专题研讨班的有益评论。感谢匿名审稿人对本文的宝贵意见，文责自负。

      ①Stephen Roach,"The global QE exit crisis",Project Syndicate,Sept 25,2013.

      ②根据美联储2013年8月发布的“Quarterly Report on Federal Reserve Balance Sheet Developments”,2012年12月12日美联储推出了第四轮量化宽松政策，用来购买长期美国国债。

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