基于产业演进、并购动机的并购绩效评价体系研究，本文主要内容关键词为：动机论文,绩效论文,评价体系论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
从近年国内外并购活动的交易数量与金额可看出，并购已成为当今世界经济领域非常活跃的事项之一。并购实践的发展推动了并购理论的研究，理论研究反过来又对并购实践提供了指导。但同时我们越来越清楚地看到在并购研究和实践中有这样一种现象：一方面并购事件在全球范围风起云涌，另一方面，国内外关于企业并购绩效的实证研究结果却认为很多并购并不是成功的，甚至有的研究结果表明50％－70％的并购是不成功的。为什么并购绩效实证研究结果并不令人满意，而并购事件的发生却一刻也未停止过？可能的解释是我们对于并购绩效的衡量不恰当。
既然如此，到底应该如何评价企业的并购绩效？构建一个能很好解释并购现实的并购绩效评价方法和体系，将是一个颇具挑战性和吸引力的课题。通过对前人研究文献的详细分析发现，国内外对于并购绩效的衡量多采取会计业绩和股票市场反应的方法，很少深入研究什么因素影响并购绩效，也无法给监管层和公司管理者提供具有实际意义的政策建议和操作建议。本文认为企业的并购动机并非全部是为了直接获取财务绩效，因而，并购动机不同，并购绩效的衡量也应该有所区别；同时，企业的并购动机又很大程度上受其产业环境即产业演进阶段的影响，处于不同演进阶段的产业，其公司的并购动机不同。因而，本文将遵从“产业演进阶段——企业并购动机——并购绩效评价”的逻辑来构建企业并购绩效评价体系。
二、国内外并购绩效评价方法综述
(一)实证研究中对并购绩效评价的方法
西方资本市场自上世纪80年代出现了大量研究并购绩效的文献，国内学者从上世纪末也开始关注中国企业的并购绩效问题，国内外学者所采用的研究方法基本相似。
Fama et al.(1969)、Schwert(1996)、Jope et al.(2009)、陈信元和张田余(1999)、李善民和陈玉罡(2002)、宋维佳和许宏伟(2010)等提出并运用事件法研究并购绩效；Kaplan(1992)、Gugler et al.(2003)、田波平等(2006)采用财务指标法研究并购绩效；而Ruback(1982)、Lys and Vincent(1995)、陈信元和陈冬华(2000)、邵军和王洁婷(2008)等则采用案例研究的方法。李青原(2007)等学者曾对采用的并购绩效研究方法进行过归纳，即目前对企业并购绩效进行评价的主流方法是实证研究法，具体包括：一是事件研究法，即把企业并购看作单个事件，采用累计超常收益(CAR)来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应，通过与“正常”收益比较来衡量并购带来的股东财富的变化，是并购绩效检验中最常用的方法之一；二是会计研究法，也称为长期绩效研究方法，该方法利用会计数据资料，通过选取财务指标或财务指标的组合，或根据多个财务指标进行因子分析，对并购前后企业经营业绩(更严谨一些的还会剔除行业影响)进行比较分析，以此来检验并购绩效，其常用的经营业绩指标有每股现金流量、每股收益、资产负债率、净资产收益率、销售利润率、经济增加值等；三是临床诊断研究法，又称个案研究法，即通过观察小样本数据或事件对其并购绩效进行深度分析的实证研究方法，样本公司的数据来源更多，既可能是对公开信息(如文件、分析报告等)和公司内部文件(如规划、备忘录、电子邮件、内部管理报告等)的手工整理，也可能来自对决策者(经理、投资人、交易中介等)的访谈，以深入观察样本公司并购绩效的动态变化；四是问卷调查法，通过设计一些标准的调查问卷，对公司并购事件所涉及的有关当事人(通常是公司主管)进行问卷调查，了解该并购事件能否创造股东财富及成功或失败的原因等各种“隐性”或非量化问题，试图从大样本统计分析中推出普适性结论。此外，李心丹等(2003)利用数据包络分析方法(DEA)计算并系统分析了公司并购活动的绩效。刘文炳等(2009)也尝试着将平衡计分卡引入并购战略绩效的评价中，构建了财务、客户、内部流程、学习与成长四维度的企业并购战略绩效评价体系。
尽管学者们为了解决并购绩效研究结论不一致的问题广泛运用了各种方法，但最终依然没有回答并购是否创造了价值问题，也未能准确反映各种股东财富创造机制之间的差异。
(二)基于并购动因研究并购绩效的文献综述
近年来，部分学者开始尝试从并购动因的角度来评价企业并购绩效，以期能解释并购绩效不尽如人意而并购事件又风起云涌的现实。
较为经典的有：Keith et al.(1998)提出了一个基于多重动因、关键成功因素和多重绩效测量的并购绩效评估方法，直接将并购动因分为经济动因、个人动因和管理动因三类。Kitching(2001)也提出，衡量一笔并购业务成功与否的关键在于确定一个综合性的绩效衡量方法，且这种方法必须将管理层对当前经营绩效的满意水平与最初的收购动机相联系，即判断企业并购是否成功的依据就是并购动因的实现程度。
谢亚涛(2003)提出，我国企业因其自身特殊的背景，其并购动机不同于国外。中国企业并购的直接动机可以归结为：完全由政府推动下的并购；获取资源动机；扩张的需要；获取优惠政策和合法避税的需要以及获取更多市场机会的动机。杨晓嘉和陈收(2005)站在利益相关者利益最大化的角度，运用多目标优化理论，将并购动机归结为：保护上市资格以维护融资功能的动机；纠正违法行为以维护公司信誉的动机；争取领导宠信以维护个人地位的动机；追逐最大利润以维护竞争优势的动机；分散经营风险以维护投资安全的动机；建立产业联盟以维护行业龙头地位的动机等等，定性分析并购动机与并购结果的匹配程度，并将此作为企业并购的基本绩效。同时又以盈利能力、资产管理能力、偿债能力、市场占有状况、学习与发展状况、社会责任承担状况等方面的9个定量指标建立上市公司并购经营绩效评价指标体系，以评价并购后业绩的实质改善程度，即经营绩效；用并购绩效比较指数衡量并购前后经营业绩的改善程度。蒋叶华和陈宏立(2006)提出上市公司并购绩效矩阵评价模型来衡量上市公司并购的整体绩效，而上市公司并购绩效矩阵评价模型需要考虑并购者的并购动机，通过考察上市公司并购结果对动机的实现程度来反映目前上市公司并购的实际状况。杨帅和李卫宁(2007)基于博弈论分析了企业的并购动因，提出了运用四维(财务维度、经营协同维度、管理协同维度、财务协同维度等共四个维度，共十二个指标)平衡计分卡结合熵值法的企业并购绩效综合评价模型对企业并购绩效进行评价的方法。
综上，学者们已经意识到并购动因将影响并购绩效的衡量，但目前的研究更多地是用定性的方法逐一分析每家企业的并购动机，未能提炼出并购交易间共性的动机。
(三)从产业演进视角研究并购绩效的文献
迄今为止，也有少数学者意识到了产业演进对企业并购绩效的影响。
国际管理咨询公司科尔尼的资深管理顾问丁焕明等(2004)通过大量的并购数据和客户资料揭示出产业演进阶段与企业并购的成功率高度相关，并据此提出产业演进曲线，如图1所示。
图1 处于产业不同演进阶段的并购业绩①
国内也有少量学者从产业演进的角度来研究企业并购绩效。如范从来和袁静(2002)运用产业生命周期理论对企业并购绩效进行了实证分析，首先采用增长率将行业大致分为成长性、成熟性和衰退性三类；而后选取1995－1999年间上市公司发生的338次并购作为样本，运用因子分析法构建以公司利润指标和现金流量指标为主的并购绩效评价模式进行实证分析。实证结果表明，处于成长期产业中的公司并购绩效表现较好，其中纵向和混合并购绩效表现最好；处于成熟期产业中的公司并购绩效表现比较稳定。其中横向和纵向并购绩效表现最好；处于衰退期产业中的公司并购绩效表现最差。
尽管在并购的百年历史中，许许多多的学者和实务工作者采用了不同的方法评价并购绩效，也出现了基于并购动机的并购绩效定性和定量评价方法以及从产业演进视角研究并购绩效的文献，但学者们对于并购动机的提出缺乏较有说服力的理论支撑，从而也造成了不同学者对并购动机的划分各不相同的必然结果；而关于产业演进与企业并购绩效评价的关系研究中，对企业并购绩效评价指标还是传统上统一的财务绩效评价方法，且还处于并购绩效与产业阶段相关性的研究上。本文认为，通常情况下，企业并购的终极目标是获取较高的收益，提高股东财富和公司价值，但处于不同产业环境下的企业获取收益的路径不同，因而从并购动机视角研究并购绩效应该与产业演进阶段联系起来。
三、产业演进阶段、并购动机与并购绩效逻辑的构建
(一)产业演进与并购关系的理论分析
产业演进理论是现代产业组织学的重要分支之一，其主要成果包括Gort and Klepper(1982)首先提出的G－K模型，Klepper and Graddy(1990)与AgarwaL and Gott(1996)从不同角度对G－K模型进一步发展，提出了产业生命周期理论，Klepper(1999)从创新效率角度提出了寡头进化理论等等。尽管学者们从不同的角度，采用不同的方法对产业演进进行了研究，划分了产业演进的不同发展阶段，但其核心思想都是一致的，即产业作为一种演化系统，其成长具有阶段性特征，会经历不同的发展阶段。一般情况下将产业演进划分为形成期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。
在众多的产业演进理论中，科尔尼管理咨询公司的管理专家Graeme K.Deans等提出的产业演进理论是基于企业并购并以企业的并购整合作为产业演进主逻辑的产业演进理论。本文以企业并购绩效的评价为核心内容，科尔尼产业演进理论就成为本文的重要理论基础。
科尔尼产业演进理论以产业演进曲线为核心，将产业演进过程划分为初创、规模化、集聚、平衡和联盟四个阶段，所有产业沿着演进曲线的规律发展，且每个阶段的并购情况也各不相同。各阶段特征如下：
1.初创阶段是每个产业的开始阶段，包括全新的产业、从经过整合后的产业中分拆出来的产业、解除管制或正在实施私有化的领域等。初创阶段市场完全分散或市场集中度极低，为了在行业内占有一席之地，第一批兼并者开始出现，企业间的并购行为开始发生，此时的并购以横向并购为主；
2.规模化阶段是产业演进的第二阶段，该阶段初期，公司数量达到最多，为了竞争有限的市场份额，产业领导者开始出现并领导着产业整合，企业开始通过并购竞争对手来扩大自己的势力范围，企业的系列并购时有发生。该阶段末期，并购交易在交易规模上会发生突飞猛进的变化，产业集中度(以CR3来衡量，下同)将达45％左右；
3.集聚阶段为产业演进的第三阶段，经过积极的整合，公司的重点从速度转向质量，成功的企业发现它们最具有竞争力的领域，并关闭它们非核心的或次要的业务部门以进一步扩大市场占有率，尽管企业增长的2/3来自并购，但此阶段的并购频率已不那么频繁，超大规模的并购交易发生在该阶段。该阶段末期，产业集中度甚至可以达到75％；
4.平衡和联盟阶段是产业演进的第四阶段，由于产业已充分整合，少数几个企业在产业中处于统治地位，产业集中度最高能达到90％，这一阶段企业的增长已十分困难，大型并购已不是重要的产业特征，其往往是通过并购处于第一阶段、增长速度快的企业而进入新的产业，因此，处于这一阶段的企业需要擅长对处于不同阶段的各下属企业进行管理。
因此，按照科尔尼产业演进理论，没有最优的公司规模，为了生存，公司必须持续成长，长期的成功依赖于沿着产业演进曲线上行。在产业演进各阶段中，要实现在竞争中脱颖而出，并购都是不可避免的，但其并购活动的特点和其处在产业演进曲线中的位置是高度相关的，即处于产业的不同演进阶段，企业的并购动机不同。
(二)基于并购动机进行并购绩效评价
尽管成功的并购最终都会体现在财务绩效的提高上，但财务绩效的提高需要逐步实现，并不是在当期、也并不是确定的3年～5年就可以反映出来，因而无法全部通过相对较短时期内的财务绩效体现出来。
但这并不意味着无法研究并购绩效了。尽管处于不同产业演进阶段公司的并购动机不同，但并购的最终目的都在于提升企业价值，企业价值的实现则需要公司有较强的竞争力，因而企业并购的动机都是要通过并购实现公司竞争力的提高。处于不同产业演进阶段公司竞争力的表现不同，增强竞争力的方式也不同。因此，本文提出，应该以并购动机(即提升企业竞争力)的实现程度作为并购是否成功的判断标准。
由于处于不同产业演进阶段企业并购的客观动机不尽相同，因而基于并购动机实现程度的并购绩效评价还应该在产业演进理论的指导下进行。本文提出，进行并购绩效评价应遵循的逻辑框架为：企业所属产业的当前演进阶段决定了企业的并购动机，并购动机的实现则体现了并购绩效的优劣。
四、企业并购绩效评价体系的具体构建
本文以并购绩效为研究对象，提出以各产业演进阶段下企业不同的并购动机及其实现程度作为并购绩效的评价标准，因此，分析不同产业演进阶段下并购的动机就是确定评价标准的核心内容，而如何衡量并购动机的实现也是决定评价方法可行的重要影响因素。
(一)不同产业演进阶段的企业并购动机
产业演进理论认同企业并购动机多元化的观点，即处于产业演进曲线不同阶段的企业由于所面临的产业环境不同，其并购动机将显著不同。根据产业演进理论，对处于不同产业演进阶段企业的并购动机分析如下：
处于初创阶段的产业，由于产业的增长空间较大，产业内的机会也较多，在前期基本上没有企业并购行为，只有到了该阶段的末期，为了在该行业站稳脚跟，一些具有前瞻性的企业开始收购其它企业，以快速扩大自己的市场份额。同时该产业的高增长性也吸引了处于产业演进曲线末端产业的企业采用并购的方式进入该产业。因而，从并购方的角度看，本阶段并购的主要动机在于进入该产业，并通过提高市场份额以站稳脚跟。
处于规模化阶段的产业，由于产业整体的增长空间已经很有限，势必导致产业内的竞争加剧，同时，过度竞争带来利润空间的下降，企业的成长只能通过产业内部的整合实现，而在此阶段中，利润空间的下降使得规模经济变得异常重要。因而，此阶段将出现大量的并购事件，且具有显著的横向并购特征，其动机主要在于消灭自己的竞争对手，以实现自己的增长，获得规模经济。
经过规模化阶段的激烈斗争，能够顺利进入集聚阶段的企业，其综合能力和实力都很强，为了不落后于同行业其他企业，将更看重提高企业的核心竞争力。因而，如何实现资源的优化配置成为处于本阶段企业的重要任务，企业通常通过对非核心业务的剥离实现专注于自己的优势业务，从而实现公司价值以及股东财富的全面提高。
到了平衡和联盟阶段，由于产业集中度已经很高，行业内的地位确立，但行业风险将对企业产生重大影响，因而，此阶段企业更多关注的是分散风险，本阶段的并购类型更多地体现为非相关性并购；另外，由于一个国家中产业内并购的机会和可能性都很少，同样为了降低风险，有部分企业采取了通过并购海外企业扩大自己销售市场的方式。
据此，本文将不同产业演进阶段企业并购的动机概括如表1所示。
(二)基于并购动机的并购绩效评价指标设计
明确了企业并购的动机，要评价并购绩效就需要设计与并购动机相对应的绩效指标，通过该指标反映并购动机的实现程度。
1.并购绩效评价指标选取
本文构建的基于产业演进理论的企业并购绩效评价体系需要对企业并购绩效分阶段评价，即分为初创阶段企业并购绩效评价、规模化阶段企业并购绩效评价、集聚阶段企业并购绩效评价以及平衡和联盟阶段企业并购绩效评价四个层次。由于在不同阶段企业并购的动机不同，各阶段并购绩效的衡量和评价指标也不尽相同。
在初创阶段，无论是何种形式的并购，其目的在于在市场上占有一席之地，企业考虑的主要是“做大”的问题，包括绝对规模的做大和相对规模的做大。因而，可以选用并购前后公司自身营业收入的增长来衡量其绝对规模扩大效应，以市场占有率的增长作为其相对于产业市场来说规模的扩大效应，以实现二者的互补。初创阶段，只要并购后公司的营业收入和市场占有率得到提升就可以认为并购是成功的，反之则认为并购失败。
在规模化阶段，公司要考虑和实现的是增长，并且是健康地增长。对于其增长的衡量，可以继续使用通过并购实现的市场占有率增长指标。而健康地增长则是要构建未来持续增长和长期盈利的独特竞争优势，因而，此时的并购者在选择并购目标时侧重那些有独特、专有以及互补价值的公司以创造真正的协同效应，包括经营协同效应、财务协同效应以及管理协同效应。经营协同效应主要体现在成本的降低方面，本文选用毛利率来衡量；财务协同效应主要体现在通过并购可以实现集中化的资金筹集，从而降低资金成本，因而，可以选用资本成本率来衡量；管理协同效应较为显现的是通过并购实现管理职能的一体化，降低单位收入负担的管理费用，因而采用管理费用收入率的变化较为合理。即在规模化阶段企业并购绩效的衡量和评价以市场占有率的增长以及协同效应的获取为主，只要实现了二者的协同发展，并购即是有效的，反之则为并购失败。
在集聚阶段，企业关注的是如何优化配置企业的资源，提升企业的核心竞争力，并购更多地表现为剥离非核心业务，退出弱势产业，直接带来的就是企业盈利能力的提高和企业价值的提升。盈利能力的提高可以使用营业收入净利率指标的提高来反映。通常情况下，要验证企业价值是否得到了提升，需要通过价值评估的方法来实现。但是企业价值的评估需要对企业及其所属的产业有相当的了解，离不开很多具体的数据，同时其过程也相当复杂，评估结果会受到太多主客观因素的影响，从而存在不同方法、不同人评估的结果差异巨大的问题，影响了并购绩效评价的可操作性。鉴于企业价值无非是收益和风险两个核心要素共同驱动下的结果，净资产收益率能够体现影响企业价值的收益水平，公司的贝塔系数体现影响企业价值的风险水平，因而，本文采用并购前后净资产收益率与贝塔系数的比率的变化来反映企业价值是否得以提升。这样，集聚阶段并购绩效的评价在于并购是否提高了公司盈利能力以及实现了企业价值的提升，只要二者有所改善，就可以判断并购是有效的，反之则认为并购失败。
在平衡和联盟阶段，企业处于成熟的产业中要实现持续增长非常困难，企业只能通过开创新的利润增长点来分散风险。一方面可以通过在现有市场中发现潜在机会或者能为公司增加价值的子行业，避免对现有产品的过分依赖；另一方面可以通过进一步扩大现有产品的市场实现，但由于一个国家内本产业的市场已经难以继续扩大，因而只能采取海外扩张的方式。故而，本阶段可以设计新品牌或新产品的增长率以及境外营业收入的比例两个指标判断并购绩效。只要并购实现了企业品牌、产品种类的增加，或者境外营业收入比例的提高，则认为并购是成功的，反之则是失败的。
此外，由于任何企业并购绩效的评价都会涉及到两个或两个以上的指标，为了指标的可比性，具体指标选取时都采用比率类指标，且都要体现出并购后相对于并购前的变化率。
至此，根据产业演进理论和我国企业并购实践，本文设计出针对各产业演进阶段不同并购动机的并购绩效评价指标，如表2所示。
在上述针对各产业演进阶段不同并购动机设计的并购绩效指标中，主要采用的是财务指标，也有少量非财务指标。对于财务指标，可以通过公司财务报表或年报相关数据计算。非财务指标可从公司的生产、销售及相关经济活动中获取相关数据进行计算。
2.并购绩效评价指标权重设计
从前面的表2可以看出，尽管每个产业演进阶段的并购动机仅归纳为一个，但为了避免评价的偏颇，每个阶段的并购绩效评价指标都为多个。即每个并购交易的评价，需要运用到某个阶段的全部指标，因而，需要对每个产业演进阶段所选取的绩效评价指标分别赋予权重。由于并购交易是非常专业的项目，本文所设计的并购绩效评价体系的运用需要具有深厚的产业演进理论和产业演进实践经验的专家指导，因而，指标权重的设计适合采取产业专家根据每个指标的重要性确定的方法。至此，才真正形成并购绩效评价指标体系。具体如表3所示。
(三)基于产业演进、并购动机视角的企业并购绩效评价过程
在运用本文构建的企业并购绩效评价体系对并购绩效进行评价时，具体评价过程如图2所示。
企业并购绩效评价(并购是否成功) 确定企业所属行业的产业演进阶段 第一阶段初创阶段 第二阶段规模化阶段 第三阶段集聚阶段 第四阶段平衡和联盟阶段 动机：获取市场份额 动机：获取规模效应 动机：提升企业核心竞争力 动机：分散风险 基于动机的并购业绩评价
1.确定企业所属行业的产业演进阶段。根据产业演进理论，通常采用产业集中度为主要指标，考虑同一产业公司数量变化、市场变化、利润率变化等体现产业发展历程的因素，并结合业内专家判断等，综合分析判断企业所属行业在产业演进曲线中的位置；
2.依据企业在产业演进曲线中的位置，确定该阶段的并购动机、并购绩效评价指标及各并购绩效评价指标的权重；
3.计算单个并购绩效指标值，并根据指标的权重计算得出综合绩效，综合绩效大于零，认为本次并购活动实现了并购的动机，是成功的并购，数值越大并购绩效越好；综合绩效小于零，则认为本次并购没有实现并购动机，并购是失败的。
按照上述逻辑构建的企业并购绩效评价指标体系既从理论上解释了并购的动机，同时揭示了企业通过并购实现价值增长的途径。按照该评价方法评价企业的并购绩效，可以更客观地看待企业的并购，并深入分析其成败的原因。
五、结论
企业并购绩效评价一直是并购研究的热点和难点问题，学者们采用了各种指标或方法评价企业并购绩效。
为了从理论上解释从财务上看并购总是失败而并购活动却风起云涌的现象，本文提出，企业并购的动机各不相同，因而应该根据并购动机是否实现来评价并购是否成功；同时，影响企业并购动机的因素中，最为关键的是企业所处环境的推动，即产业演进阶段。因而，本文所构建的并购绩效评价体系的逻辑为：“产业演进阶段——企业并购动机——并购绩效评价”。
本文经过分析提炼出不同产业演进阶段的并购动机：初创阶段的并购动机可以归纳为获取市场份额，规模化阶段即为获取规模效应，集聚阶段的并购动机是提升企业核心竞争力，平衡和联盟阶段并购动机主要是通过进入新的产品市场或领域以达到分散风险的作用。
在此基础上，本文选取了最能反映各产业演进阶段并购动机且可以量化的指标来衡量并购绩效：市场份额的提高可以参考市场占有率和营业收入；规模效应体现在市场占有率、毛利率、管理费用收入率、资本成本率等指标变化上；企业核心竞争力则体现在企业价值和营业收入净利率的提升；品牌或产品数的增加及境外营业收入比例的提高可以反映企业风险的分散。
当然，本文仅是从理论上构建了一套并购绩效评价体系，在并购绩效指标是否充分反映了并购动机方面尚不够成熟，同时，受制于论文的篇幅，本文中未能以实际并购案例来对所构建的并购绩效评价体系的合理性加以验证，还有待于后续的研究。
尽管本文的研究还不够成熟，但我们相信，本文从产业演进的角度划分并购动机，并根据并购动机的实现程度对企业并购绩效评价所做的探索，对企业并购绩效理论和实践都将产生积极的影响。
注释：
①该图来自于：(加)丁焕明等．2004．科尔尼并购策略．张凯译．北京：机械工业出版社。
②管理费用收入率＝营业收入/管理费用。
③由于资本成本率是反向指标，因而具体计算其变化时，采用1－并购后的资本成本率/并购前的资本成本率的数据，以实现其与并购动机实现的正向关系。
④净资产收益率贝塔系数比＝ROE/β。
⑤表中权重需分阶段设计，各阶段并购绩效指标的权重和为1，如：
，其他同理。
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