应当关注票据市场超常增长对货币政策的影响，本文主要内容关键词为：票据论文,货币政策论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
票据市场是我国重要的融资场所，其融资行为和融资规模对货币政策可能产生影响。这里以2003-2004年为例来研究这个问题。
一、中国票据市场超常增长的规模结构分析
2003年，中国票据市场快速增长，全国票据融资（贴现、转贴现和再贴现）余额达到9137亿元，比上年增长59%；累计签发商业汇票（几乎都是银行承兑汇票）27700亿元，增幅达79%。2004年，尽管宏观调控产生紧缩效应，但是票据市场仍然超常增长，全国票据融资（贴现、转贴现和再贴现）余额达到10033亿元，比上年增加896亿元，增长9.8%；累计签发商业汇票34000亿元，比上年增加6300亿元，增幅达22.7%。按照票据签发的真实贸易背景要求，可以简单推定票据签发量的增长幅度应当与国内增值税收入增长具有一定的相关性。1995年以来，中国票据市场累计签发商业汇票与国内增值税收入二者之间的比例逐年上升，由1995年的0.91∶1上升到2003年的3.77∶1和2004年的3.81∶1。2003年和2004年二者之间的比例严重偏离了1995-2004年的平均比例，偏离度分别为58.4%和60.1%，从这个意义上可以判定，2003-2004年中国票据市场出现了超常增长，有一定的泡沫成分，可能会对货币供应量产生影响，进而降低货币政策的有效性。但影响究竟有多大，需对票据市场增长构成作具体分析。
表1 1994-2004年中国票据市场交易与增值税收比较 （单位：亿元）
年份 ①签发商 ②增长率% ③增值税收入
④增长率%
①∶③
业汇票
1995
2424279
3039(2654)
14.2(13.5)
0.8:1(0.91:1)
1996
3898 61
3517(3024)
15.72(13.9) 1.11:1(1.29:1)
1997
4600 18
3910(3344)
11.2(10.6) 1.18:1(1.38:1)
1998
3841
-16.5
4302(3729)
10(11.5) 0.9:1(1.03:1)
1999
5076
32.2
5032(4001)
16.97(7.3) 1.01:1(1.27:1)
2000
7445
46.7
6149(4668)
22.2(16.7) 1.21:1(1.6:1)
2001 12699
70.6
7091(5453)
15.32(16.8) 1.79:1(2.33:1)
2002 16139
27.1
8141(6275)
14.8(15.1) 1.98:1(2.57:1)
2003 27700
65.5
10096(7341)
24.01(17)
2.74:1(3.77:1)
2004 34000
22.7
12589(8930)
24.69(21.6) 2.70:1(3.81:1)
合计 117822--
63866(49419)
--
1.85:1(2.38:1)
注：(1)根据中国人民银行货币政策司及国家统计局有关数据计算整理；
(2)括号内的数据是国内增值税收入（不含进口货物增值税）。
1.替代导致票据市场规模的增长。由于贷款价格与票据贴现价格之间存在巨大落差，企业出于资金成本考虑，重新选择融资方式，导致票据融资逐步取代短期贷款。票据资产占全国商业银行信贷资产总量的比例逐年上升，由1998年的0.61%上升到2003年末的6.6%和2004年末的3.2%，票据融资余额与短期贷款余额之比由2000年的1∶38上升到2003年的1∶7.6和2004年的1∶7.8，票据市场对银行信贷市场的替代效应十分明显。票据业务对短期流动资金贷款的替代反映了银行信贷市场中日益明显的利率市场化趋势，这种替代不会对货币政策产生额外影响。
2.融资导致票据市场规模的增长。即有真实贸易背景的融资性票据的大量出现导致的票据市场规模的扩大。票据市场在近两年明显升温，重要原因在于大量融资性票据经过“技术操作”披上真实贸易背景的外衣后进入市场。主要是短借长用的有贸易背景的融资性票据。据估计，这种融资性票据在市场中占比估计在15%左右，也就是说，在2004年票据市场累计交易79000亿元（累计签发商业汇票34000亿元，累计票据贴现和转贴现45000亿元）中，有11850亿元是有贸易背景的融资性票据，这种票据有真实交易关系存在，但交易的期限要远远长于票据的期限，其目的就是替代原有借入资金、降低融资成本，资金用途主要用于一些大的项目，水利工程、高速公路、铁路建设和一些大企业的固定资产投资项目。这种融资性票据不会导致货币供应量虚增，不会影响货币政策的有效性。
3.空转导致票据市场规模的虚增。资金在银行系统内流转或投机买卖股票，票据市场规模脱离实体经济虚假增长，商业银行信贷规模虚假放大，由于出现派生存款效应，往往导致货币供应量的虚增。这一类型的业务的基本操作方式就是滚动承兑、滚动贴现，形成了承兑——贴现——保证金——再次承兑——再次贴现的轮回。在这循环往复的过程中，很多通过票据贴现流入企业的资金重新以保证金的身份进入银行体系，使票据市场的泡沫越吹越大。
这里，我们可以给出6个计算票据市场资金泡沫的理论公式：(1)累计签发银行承兑汇票的总量公式。假设企业已有自有资金或从银行取得贷款A亿元，进行循环贴现和签发银行承兑汇票，贴现率为r，保证金比率为k，则该A亿元的银行贷款，可以开出银行承兑汇票n次，贴现票据n-1次，从银行累计签发如下金额的银行承兑汇票：A[1/k+(1-r)/k2+(1-r)2/k3+……+(1-r)n-1/kn]=A[(1-r)n-kn]/kn(1-r-k)。(2)银行累计贴现银行承兑汇票的总量公式（如果贴现票据都未到期，该公式就是贴现余额公式）。假设企业开出银行承兑汇票n次，贴现票据n次，则企业从银行累计贴现的银行承兑汇票总额为：A[(1-r)/k+(1-r)2/k2+……+(1-r)n/kn]=A[(1-r)n+1-(1-r)kn]/kn(1-r-k)。(3)第n次票据贴现金额公式：A(1-r)n/kn。(4)虚增银行信贷资产（贴现贷款）公式。票据被贴现n次，前面的n-1次贴现就是虚增银行信贷资产（贴现贷款）：A[(1-r)n+1-(1-r)kn]/kn(1-r-k)-A(1-r)n/kn=A[(1-r)n-(1-r)kn-1]/kn-1(1-r-k)。(5)银行信贷资产（贴现贷款)虚增率公式：[k(1-r)n-1-kn]/[(1-r)n-kn]。(6)虚增银行信贷资产（贴现贷款）所形成的派生存款公式。以R表示法定存款准备金比率，假定虚增银行信贷资产（贴现贷款）以活期存款的形式存入银行，现金漏损率为c，则虚增银行信贷资产（贴现贷款）所形成的派生存款为：A[(1-r)n-(1-r)kn-1]/kn-1 (1-r-k)(R+c)。这里存在一个非常可怕的乘数放大效应。以1000万元资金、50%保证金比例、滚动承兑和贴现3次为例，贴现利率按4%计，法定存款准备金比率按7%计，现金漏损率按3%计，最终，企业从银行实际获得的贴现资金为7077.9万元，而体现在商业银行的承兑发生额为1.32128亿元，贴现余额为1.26843亿元，虚增信贷资产5606.4万元，银行信贷资产（贴现贷款）虚增率高达44.2%，派生存款高达5.6064亿元。票据贴现虚增银行信贷资产（贴现贷款）并出现派生存款的现象，就是“票据资金泡沫”。
二、票据市场规模虚增对货币政策的影响
显然，票据贴现虚增银行信贷资产（贴现贷款）——这种空转是不合理的票据融资行为。一是存在风险隐患，影响商业银行的持续发展。这种融资通过其它合规的途径很难获得或实现，票据的交易背景关系根本不存在。这种票据融资的目的就是为了借入资金用于投机，因此并不在意融资成本，承兑、贴现时手续完备，跟单资料齐全，但大都人为假造。在多数情况下都是以新的承兑、贴现资金去承付到期票据，即所谓的拆东墙补西墙，银根一旦收紧，企业资金链就会中断，信用风险立即显现，故危害极大。以1995-2004年累计签发商业汇票与国内增值税收入二者之间的平均比例2.38∶1来衡量，2003年只能签发银行承兑汇票17472亿元，2004年只能签发银行承兑汇票21253.4亿元，这就是说，2003年和2004年分别有10228亿元和12746.6亿元的银行承兑汇票是否具有真实贸易背景值得怀疑。换言之，2003年和2004年签发的银行承兑汇票中分别有36.9%和37.5%可能没有真实贸易背景。二是虚增银行信贷资产（贴现贷款），对货币政策产生不良影响。首先，一些不符合货币信贷政策的资金需求转而通过票据市场解决，影响了信贷投放产业政策的调整，降低了货币政策执行的有效性。其次，票据业务产生的资金流在银行系统内部的空转虚增了信贷投放量，进而产生派生存款效应，导致货币供应量的虚增，这种错误的市场信号影响了决策机构对货币形势的准确判断，甚至可能误导货币政策的制订与调整。2003年和2004年可能没有真实贸易背景的1万多亿元银行承兑汇票如果全部进行贴现，就意味着每年都有1万多亿元的信贷资产（贴现贷款）是虚增的，如果存入银行，按照2004年最高差别存款准备金比率7.5%计算，并假定现金漏损率为10%-20%，2004年12746.6亿元真实贸易背景值得怀疑的银行承兑汇票最高可产生派生存款72837.7亿元，最低可产生派生存款46351.3亿元，分别占当年
余额25.3万亿元的28.8%和18.3%。显然，它会对央行货币政策的制订与调整产生很大影响。2004年我国M2对GDP的比例已达189%，是世界上比例最高的国家，似乎可以间接证明票据市场资金泡沫的存在。
需要特别关注的是，如果票据市场的空转资金流入股市，将有可能形成更大的金融资产泡沫，甚至出现泡沫经济，对整个国民经济产生不利影响。这是因为，在泡沫经济膨胀时期，银行机构以股票投资及房地产贷款或投资为主要资产的价格脱离其价值象吹气球一样迅速膨胀，而在泡沫经济破灭时，资产价格迅速回落，资产价格甚至低于其实际价值。就银行机构而言，其资产构成主要包括两个部分：有价证券和对社会公众的债权，在泡沫经济破灭过程中，有价证券因价格狂跌会带来巨额经济损失，至于对企业的债权会因为企业破产倒闭等原因出现“悬空”现象而难以收回，二者最终形成银行机构的不良资产，使银行变成有问题银行。
泡沫经济导致有问题银行的产生，可以在美国、英国以及芬兰等许多国家找到例证。但泡沫经济导致全局性银行危机的“经典之作”却发生在日本。日本进入1985年之后，开始出现泡沫经济的“繁荣”景象，股票和房地产价格异乎寻常地持续上涨。在1986-1989年间，日本股票和土地两项合计的资产收益最高时几乎与当时日本的名义GDP相等，土地面积只有美国1/25的日本，其土地价格却相当于美国的100多倍。进入90年代以后，日本股价自1990年、地价自1991年开始暴跌。1994年，日本股票和房地产两方面的损失估计达60000亿美元，从而引发日本银行机构自1995年初开始纷纷破产倒闭。
有问题银行的大量出现，会影响货币政策的传导机制，会影响货币政策的目标，会加大货币政策的执行难度。当有问题银行越来越多、金融风险程度越来越高时，政策工具与目标之间的正常关系变得越来越难以预测。例如通过货币供应和利率来传导货币政策，会受到有问题银行流动性不足或资不抵债的影响，因为这些银行机构不能根据货币政策措施调整储备或贷款，还会降低对利率反应的敏感性和预见性。不会对市场力量作出反应的银行是不能靠它们来传导利率变化的。
在那些有风险的银行体系中，各种货币工具被用来执行货币政策时均会受到不稳健银行亦即有问题银行的极大影响。例如，货币市场不会拆借资金给有问题银行用来弥补准备金的不足。由此造成的市场分化会进一步阻碍央行对整个银行体系的货币管理，最终扰乱金融市场的运行。当银行体系中有很大一部分银行的流动性清偿能力和资本清偿能力下降或丧失、无法依靠时，同业拆借市场会发出极端的信号或迅速瓦解。1994年初，在委内瑞拉稳健银行之间的同业拆借利率与有问题银行之间的同业拆借利率大大地拉开了距离。1995年8月，俄罗斯同业活动受到中断，原因是对交易双方的稳健性表示担心。当有问题银行普遍存在、银行体系不稳健时，通过公开市场来进行流动性管理也会受挫。在公开市场央行售出其持有的证券来降低信贷扩张，可是该影响会被高风险的借款人（有问题银行）对利率的非弹性需求而减弱，他们会提出更高的利率来谋求同额贷款。当商业银行极为脆弱时，执行货币政策的工具会变得极不对称。货币政策的放松比紧缩容易。在有的情况下，没有采取恰当的货币政策行动，因为担心这样会造成银行危机。例如1994年，由于担心提高利率会给银行体系带来潜在的影响，墨西哥当局没有足够地提高利率来捍卫汇率。
虽然我国还没有出现票据融资虚增银行信贷资产，导致商业银行破产倒闭，并影响货币政策有效实施的案例，但已经出现多起利用票据融资进行股票投机的案例，防范于未然是非常必要的。当前，应采取合理制度安排抑制票据市场虚增的资金泡沫。调整监管制度、改进考核指标是抑制票据市场资金泡沫最直接的行政手段，但更重要的还是要通过经济手段改变票据市场的发展路径，从动因上消除票据资金泡沫产生的源泉。从市场需求看，在控制风险的前提下，通过开发融资性票据，建立全国统一的、电子化的票据发行和交易市场，将有利于从根本上剔除票据市场的资金泡沫。
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