业务集中度对寿险公司利润和风险的影响研究_外资保险公司论文

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      一、引言和文献回顾

      投资者总是追求增加利润和降低风险，基于现代投资组合理论，“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”，即最优组合选择应考虑分散化。投资大师巴菲特则引用作家马克·吐温的话，“投资者应该把所有鸡蛋放在同一个篮子里，集中精力小心看好它。①”与金融投资决策相同的是，公司管理者同样追求增加利润和降低风险，因而也面临着集中化和分散化的选择。与金融投资决策所不同的是，第一，公司某项业务的利润和风险在很大程度上是“内生的”，受公司自身行为的影响，而金融资产的利润和风险基本上是外生于单个投资者的；第二，公司在业务选择方面往往没有像金融资产投资那样可以借助的大量历史数据。这两点的不同增加了公司管理者业务的决策难度。

      对于保险公司的业务集中度对绩效(包括利润和风险)的作用。有学者通过对1970-1984年美国前30大保险公司进行描述统计和方差分析发现，同时经营寿险业务和非寿险业务的公司比只经营寿险业务或只经营非寿险业务的公司的赔付水平更低[1]。有学者研究了1973-1987年美国上市保险公司的股价表现后发现，较之同时经营寿险和非寿险业务的公司，专业化的寿险公司或非寿险公司的股票具有更高的收益(Jensen、Treynor比率和Sharpe比率度量)、更低的风险(CAPM β度量)[2]。有学者对1988-1992年美国保险公司产品范围经济情况的研究发现，在成本、收入和利润上，都不存在明显的产品范围经济或范围不经济[3]。有学者使用DFA(distribution free approach)研究了1990-1995年美国寿险公司的X效率，发现产品集中度越高，则公司的X效率越低[4]。有学者利用英国1990-1997年44家寿险公司的样本，使用DFA研究发现，单一化营销渠道的寿险公司比使用多个渠道的寿险公司的成本效率更高[5]。有学者对1995-2004美国非寿险业的回归分析发现，产品集中度对公司的ROA、ROE和Tobin Q均有显著的正向作用[6]。有学者使用DEA(data envelopment analysis)研究了美国保险集团1993-2006年的范围经济情况，发现集中化是比分散化更好的战略选择[7]。有学者对1985-2004年美国金融服务业的回归分析发现，产品集中度提高了保险公司的利润水平，而地区集中度对保险公司利润水平的作用不显著[8]。

      本文在以往文献的基础上，研究业务集中度对寿险公司利润和风险的作用。本文的新意主要体现在以下三个方面：第一，将保险公司的业务集中度分为产品类型、销售渠道和地理区域三个维度，全面考察集中度对中国保险公司绩效的作用。第二，本文结合我国保险行业的制度环境，论证和采用退保率来度量寿险公司的风险水平，这类似于采用不良贷款率、拨备率度量商业银行的风险，而以往保险领域的研究仅使用公司股价的Beta系数、ROA或ROE的标准差等间接指标度量公司经营风险②。第三，鉴于中、外资保险公司的差异，本文考察了业务集中度与保险公司利润、风险的关系如何随所有权性质的变化而变化。虽然之前已有一些文献研究过保险公司业务集中度、所有权性质对绩效的作用，但都没有考察过这两个自变量之间的交互作用。

      本文采用2005-2012年我国寿险公司的非平衡面板数据，经过研究发现：产品类型、销售渠道、地理区域三个维度的集中度对寿险公司利润的作用、风险的作用存在着较大的差异；集中度对利润、风险的作用在中资寿险公司和外资寿险公司之间的差异也很大，外资寿险公司更能够从业务集中度提高的过程中受益。

      除本节外，下文结构如下：第二节介绍寿险公司业务集中度、利润和风险的度量、计量模型、样本和数据；第三节报告和讨论实证结果；第四节是结语。

      二、变量、模型和数据

      本节介绍寿险公司业务集中度的三个维度、寿险公司利润和风险水平的度量指标、计量模型以及样本和数据情况。

      (一)寿险公司的业务集中度

      我们将寿险公司的业务集中度细分为三个维度：即产品类型、销售渠道和地理区域。对于这三个维度的业务集中度，我们都将使用都赫芬达尔指数(Herfindahl Hirschman Index，HHI)和熵指数(Entropy)来度量。定义t时期寿险公司i在部门j的相对暴露为

，

等于寿险公司i从部门j获得的保费收入占寿险公司i总保费收入的比重，这里的“部门”代表了产品类型、销售渠道或地理区域。寿险公司在t年业务集中度的赫芬达尔测度为

、熵测度为

③。赫芬达尔指数和熵指数越高表示寿险公司的业务越集中，当业务均等地来自于每一个部门时，业务集中度最低，此时HHI=0、Entropy=-lnJ(J表示部门数目)；当所有业务都来自某一个部门时，业务集中度最高，此时HHI=1、Entropy=0。

      寿险公司主要经营以人的生死或身体、健康为标的的保险产品。在我国，按照具体承保责任的不同，这些产品通常分为五大类：普通寿险、分红寿险、投连和万能寿险、意外伤害保险、健康保险④。产品集中度(product lines concentration)对寿险公司的利润和风险有正反两方面的作用：一方面，不同的寿险产品在产品开发设计、精算、承保理赔、投资和风险管理等方面有不同特点和要求，而集中于经营某些产品能够加强在该业务线上的数据和经验积累，逐步形成公司在特定产品上的专业优势，进而增加收益、降低风险。另一方面，不同的保险产品能满足消费者不同的需求，保险公司同时经营这些产品可以通过交叉营销、共享品牌来降低成本、增加收益。同时，死亡率、利率、通货膨胀、社会保障发展程度等对不同类型寿险产品的损益可能产生程度不同、甚至方向相反的作用，因而，同时经营这些产品可以获得风险对冲效果。图1报告了2005-2012年我国寿险公司的产品集中程度，由此可见寿险公司产品集中度比较高，样本期间有所上升，同HHI和Entropy的测度结果比较一致。

      

      图1 寿险公司产品集中度

      注：数据整理自《中国保险年鉴2006-2013》。HHI_P、Entropy_P分别表示使用赫芬达尔指数、熵指数度量的产品集中度。

      保险产品具有承诺性、无形性和长期性的特点，同时，寿险产品的零售性质很强，因而，“寿险产品是卖的而不是买的”(insurance is sold not bought)成为了中外保险业界的共识。受到传统文化、长期的中央集权、过去计划经济体制以及我国保险业起步较晚等因素的影响，销售渠道对于我国寿险业发展显得尤为重要。寿险产品的销售渠道(简称渠道)主要分为公司直销、个人代理、保险专业代理、保险经纪机构经营、银行邮政代理、其他兼业代理六类⑤。渠道集中度(sales channels concentration)对寿险公司的利润和风险也呈现出正反两方面的作用：一方面，业务集中于某些渠道能够帮助公司与渠道商维持合作关系、降低合作成本，深入了解该渠道保险客户的特点，进而获得专业化收益；另一方面，业务来源于多个渠道可以提高与渠道商的谈判力量，并且，由于影响销售渠道发展的因素更多是“外生”于各家保险公司甚至保险业的，因而，业务来自于多个渠道也会产生一定的风险分散效果。从过去二十多年我国寿险业的发展历程来看，销售渠道的变化很大，这可以从以下四个标志性事件反映出来：第一，1992年美国友邦保险公司进入我国引入了个人代理人销售寿险产品，当年友邦公司占上海寿险市场的份额达到了91%，个人代理制迅速被各家公司效仿[9]；第二，2008年《劳动合同法》的实施提高了个人代理渠道的人力成本，而各地监管机构接连将寿险代理人的从业门槛提升至高中甚至大专文化，由此减少了个人代理人的供给；第三，2010年11月银监会发布《进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》(被称为“银保新政”)，加强规范银行保险业务，降低了寿险公司从银行邮政渠道获得的保费收入，这个趋势目前仍在持续；第四，2013年上海最大的保险中介——泛鑫保险代理公司发生高管跑路事件，导致监管部门进一步加强整顿保险专业中介，至少在短期内影响了保险专业代理和经纪公司渠道贡献的保费收入。图2显示了2008-2012年我国寿险公司的渠道集中度状况：2010年达到峰值，从“银保新政”次年(2011年)起，渠道集中度开始下降。

      

      图2 寿险公司渠道集中度

      注：数据整理自《中国保险年鉴2009-2013》。HHI_S、Entropy_S分别表示使用赫芬达尔指数、熵指数度量的渠道集中度。

      我国地域辽阔，不同地区之间的资源环境禀赋、经济发展阶段和联系程度、社会结构、历史文化特点不同，因而，地理集中度(geographic regions concentration)也是衡量寿险公司业务集中度的一个重要方面。地理集中度对寿险公司的利润和风险同样具有正反两方面作用：一方面，已有研究表明，公司的地理集中度高可以从以下三个方面对公司的利润和风险产生正面作用：第一，有利于减少总部和分支机构的信息不对称，提高总部对分支机构的控制能力，增强分支机构管理者努力工作的激励[10-12]，从而有助于提高公司绩效；第二，同一个地区的禀赋和发展情况有诸多相似之处，专注于在少量区域经营能提高寿险公司的专业化水平，如资源采掘业、建筑业、航运业、轻工业的从业人员对寿险产品的需求显然不同；第三，不同地区、不同社会结构和不同历史文化背景的人群对于寿险产品的需求存在差异[13-16]，保险公司专注于特定地区可以为本地人群提供更专业化的产品和服务。但另一方面，根据大数法则，在多个区域经营业务可以分散风险，故在多个区域经营可发挥共同保险作用。本文将我国寿险公司的经营区域分为7个：华北、东北、华东、华中、华南、西南和西北⑥。图3报告了2005-2012年我国寿险公司的地理集中程度，集中度呈现明显的下降趋势，寿险公司越来越倾向于跨区域经营。

      

      图3 寿险公司地理集中度

      注：数据整理自《中国保险年鉴2006-2013》。HHI_G、Entropy_G分别表示使用赫芬达尔指数、熵指数度量的地理集中度。

      (二)寿险公司的利润和风险

      我们使用资产收益率(ROA)和权益收益率(ROE)度量寿险公司的利润水平。资产收益率等于税前利润除以公司年初和年末平均的总资产。权益收益率等于税前利润除以公司年初和年末平均的所有者权益。ROA和ROE的分子选择税前利润比税后利润更合适，这是因为，2008年我国实施了企业所得税的“两税合并”以及将基本税率调整为25%，这些政策变化降低了不同时期和不同所有权性质公司的税后利率的可比性。

      保险业是经营风险的特殊行业，风险可以视为损失发生和损失程度的不确定性，因而分析寿险公司风险需要考虑公司的损益构成情况。寿险公司的损益来自于预估的死亡率、利率、费用率以及退保率与产品出售后的实际情况的差异。

      第一，我国人口寿命不断提高，老龄化程度加剧，因而从理论上讲，我国寿险业面对的死亡率风险基本上是长寿风险而非早逝风险。然而，我国寿险公司的养老年金型产品发展得却很滞后，统计数据显示，2002年、2007年、2012年的我国年金业务(个人年金+团体年金)的保费收入之和分别为381(147+234)亿元、682(339+343)亿元、1319(1227+92)亿元，占我国当年寿险业的市场份额分别只有18.37%、15.28%和8.52%⑦，由此可见，死差损益不是我国寿险公司重要的风险来源⑧。此外，我国寿险公司使用统一的生命表作为定价基础⑨，故死差损益在各家公司之间的差异也很小。

      第二，1996-1999年，伴随着中国经济的软着陆，中央银行连续7次下调存贷款利率，其中，一年期定存利率从10.98%陡降至2.25%。当时我国保险公司的资产集中投资于银行协议存款和国债，故随着银行利率下调，保险公司投资回报率大大低于保单预定利率，公司遭受了巨大的“利差损”。1999年，保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，要求人身保险产品的预定利率不得超过年复利2.5%，此后，直到2013年8月，保监会才将普通寿险的预定利率上调为3.5%。由于寿险业长期以来实施了低水平的预订利率，其展业虽然受到了一定作用，但没有“利差损”的担忧。当然，这并不是说投资水平不会影响一些寿险产品的损益情况，例如，投连险的投资损益进入独立账户，万能险只有很低的保证利率水平，这两类产品的投资风险基本是由客户承担，故这两类寿险产品的客户对公司投资收益的负面评价主要表现为行使退保权，即利差风险主要表现在公司退保增加。

      第三，费差损益是指保险公司实际发生的营业费用比根据预定营业费用率所计算得到的营业费用多或少时，产生的收益或损失。1999年保监会发布《人寿保险预定附加费用率的规定》，对各种寿险产品的预定附加费用率设置了上限，由此限制了寿险公司由于预定附加费用率不同所造成的损益差异程度。寿险产品的费用包括展业费用、维持费用和后续收费费用，而寿险产品前一两个保单年度的展业费用、维持费用开支远远高于以后年度的费用开支，因而签单后不久如果发生退保，将会大大增加保险公司经营成本，减少公司预期利润。因而，费差损益在较大程度上决定于公司的退保情况。

      第四，我国寿险业面临一项严重但难于量化的风险——声誉风险。寿险行业声誉不佳主要来自于保单销售环节的误导等不规范现象和事后的服务不到位。反映销售和售后的服务水平的主要指标是“投诉率”和“退保率”。寿险退保权相当于寿险消费者所享有的一个“美式期权”，当销售者认为遭遇了比较严重的销售误导或不良服务时，可以行使退保权进行对抗，故公司的退保程度反映了声誉损失。

      退保对寿险公司直接的负面作用也是多方面的：(1)退保人群更多是身体健康的被保险人，即退保具有很大的逆向选择性；(2)退保会降低保险经营的规模经济效应；(3)退保率上升将增大寿险公司的流动性风险⑩；(4)退保会引发寿险公司资产负债的错配问题[20]。

      由于退保风险能够客观、直接地反映寿险公司的风险状况，从而成为宏观决策层非常关注的变量。例如中国人民银行《金融稳定报告2013》[21]提出，“由于保险资金运用收益水平不高、分红险等产品的收益率低于预期、产品竞争力较弱以及销售误导等多种因素，2012年，寿险业退保压力增大，一些地区发生了集中退保事件，对金融稳定和社会稳定造成一定影响。”《金融稳定报告2014》[22]分析到，“针对满期给付和退保大幅增长的情况，保险业制定应急预案，强化保险公司风险防范的主体责任，加大产品创新力度，增加保费收入，缓解流动性压力，从而保持了市场稳定……大量给付与退保风险相叠加，人身险业的流动性管理仍将面临挑战。”

      基于以上的相关分析，我们使用“退保率”来度量寿险公司面临的风险，它等于寿险公司的“退保金”除以“期初长期险责任准备金+报告期长期险原/分保费收入”(11)。这种退保率指标的设计和含义类似于商业银行的不良贷款率，二者在数值上也比较接近(12)。

      图4报告了寿险公司利润和风险变量的分布。样本期间寿险公司利润大多为负数(63.91%)，寿险业利润状况不佳，还存在一些盈余管理的迹象，ROA和ROE呈现一定程度的左偏。用退保率衡量的风险状况Risk呈右拖尾，对其取对数得到Risk(Ln)变量，更接近于正态分布。

      

      图4 寿险公司利润和风险分布

      注：ROA是资产收益率，ROE是权益收益率，Risk是退保率，Risk(Ln)是退保率的对数值。

      (三)计量模型

      

      

      结合相关理论和保险业运行状况，我们纳入的控制变量包括公司所有权性质、公司规模、权益比率。我们将寿险公司分为中资公司和外资公司两类。根据《外资保险公司管理条例》及其修订版和实施细则的规定，外资公司既包括外资在华设立的独资寿险公司，也包括外资股份占比超25%的合资寿险公司。我们使用公司资产总额的对数度量公司规模，得到变量Size。规模可能会影响金融企业的利润和风险状况，并且规模扩大通常是公司业务多元化的一个结果或目标。我们加入权益比率(Equity)来控制公司资本结构的影响，它等于公司所有者权益除以资产总额。

      (四)样本和数据

      我们的样本数据为非平衡面板数据，寿险公司共有52家，样本期间为2005-2012年，样本期间无公司退出样本，样本量共计336个公司一年度。样本来自于历年的《中国保险年鉴》，样本起于2005年，主要是基于我国保险业统计口径变化的考虑。分红寿险、投连寿险和万能寿险在我国出现的时间分别为1999年、1999年和2000年，2001-2004年的《年鉴》中寿险公司分红寿险和万能寿险的数据是合并报告，2005年之后才对分红寿险单独进行报告并持续至今。表1报告了变量的描述性统计表。

      

      三、计量结果及分析

      表2、表3报告产品集中度对寿险公司利润水平和风险水平的作用，表4、表5报告渠道集中度的作用，表6和表7报告地理集中度的作用。估计方法为普通最小二乘回归，采用矫正了异方差和序列相关稳健的标准误进行统计推断。

      (一)产品集中度对利润和风险的作用

      表2报告产品集中度对寿险公司利润水平的作用，产品集中度分别使用HH和Entropy度量(13)。第1、2列的Concentration的系数估计为正但不显著，故寿险公司的利润整体上并未受到产品集中度的显著影响。在第3、4列中，我们将Concentration和D_ownership的交乘项纳入模型。Concentration本身的符号显著为负(-0.0248*、-0.0140*)说明，中资寿险公司降低产品集中度，加强产品分散化将有助于增加利润。交乘项的系数显著为正(0.0527**、0.0322**)表明，外资寿险公司中产品集中度对利润的正向作用显著强于中资寿险公司，说明外资寿险公司更能从产品专业化过程中收益，并由此反映出在外资在展业、承保、理赔等环节中更有效率的经营管理。这一结论与Tabak et al.[23]对于巴西银行业的研究结论相似。从进一步的计算可得到，外资寿险公司中Concertration对Return影响(0.0279=-0.0248+0.0527、0.0182=-0.0140+0.0322)是显著为正的(P值分别为0.0807、0.0470)，故外资公司加强产品专业化有助于增加收益。在我们的样本中，HHI的度量产品集中度在中、外资寿险公司的均值(中位数)分别为0.7117(0.7684)、0.5865(0.5706)，使用度量Entropy的产品集中度在中、外资寿险公司的均值(中位数)分别为-0.5608(-0.5053)、-0.7889(-0.8258)，由此可知，中资寿险公司的产品集中度高于外资寿险公司，因而，以增加利润为目标的决策将会使中、外资寿险公司之间产品集中度的差距减小。我们在表2的第5、6列重复第3、4列的回归，但未控制年度虚拟变量，显示估计结果与第3、4列的差别很小，只是调整后的可决系数有小幅降低。

      

      表3的因变量为寿险公司的风险水平。第1、2列的Concentration的系数估计为正但不显著，故寿险公司的风险整体上也没有受到产品集中度的显著影响。我们又将Concentration和D_Ownership的交乘项加入自变量中。第3、4列中的Concentration符号显著为正(0.9715***、0.5607***)，这说明中资寿险公司提高产品集中度将会增加风险，故我们从降低公司风险的角度来看，中资寿险公司应当降低产品的集中度，利用不同产品之间的组合分散效应降低风险。第3、4列中交乘项的系数为显著为负(-1.2280***、-0.7141***)，说明外资寿险公司产品集中度对风险的降低作用显著强于中资寿险公司，这一结果同样归因于外资寿险公司更高的经营管理水平。外资寿险公司中Concentration对Return影响为-0.2565(0.9715-1.2280)和-0.1534(0.5607-0.7141)，不过并不显著。因而以降低风险为目标的决策也将使得中、外资寿险公司之间产品集中度的差距减小。我们在表3的第5、6列重复第3、4列的回归，但未控制年度虚拟变量，显示估计结果与第3、4列的差别在于：(1)规模(Size)由不显著变得显著了，(2)调整后的可决系数大幅降低，显示出寿险公司风险受到宏观环境的影响比较大。

      

      在控制变量方面，Size的系数在Return的估计中显著为正，在Risk的估计中都为负，说明增加规模能够提高收益和降低风险。这与以往大多数研究相同：寿险公司规模越大，产品和服务的固定性成本越容易分摊；根据市场力量假说，规模更大的保险公司更具有市场影响力，能获得更高的经济租金；考虑到我国保险消费者的风险厌恶等文化心理特点[9]、我国法律法规仍不完善[24]，相对西方成熟保险市场来说，保险公司的可靠性和信誉与规模的相关性在我国可能更高。Equity的系数估计值在Return和Risk都显著为负数。这可以从公司金融理论得到解释：一方面，更高的权益比率意味着更低的财务杠杆和财务风险，这降低了公司的盈利压力；另一方面，更高的权益比率减少了负债的税盾效应；参与保险保障基金(相当于银行业的存款保险)可视为保险公司持有的看跌期权，提高权益比率将会降低保险公司从保险保障基金制度中获得的收益[25]。系数估计大多不显著，不过在的方程中更多显示为正，在的方程中更多地显示为负。

      (二)渠道集中度对利润和风险的作用

      表4报告了渠道集中度对寿险公司利润的作用。第1、2列中Concentration的系数估计为正且显著(0.0188*、0.0158***)，所以寿险公司的利润受到渠道集中度的正向作用。我们将Concentration和D_Ownership的交乘项纳入模型，得到第3、4列的结果。中资寿险公司的对的影响为正，并且系数估计值有所提高(0.0262、0.0202*)，故中资寿险公司中渠道集中度对利润水平正向影响更强一些。交乘项的系数为负但并不显著。Concentration对外资寿险公司的影响仍然为正(0.0151=0.0262-0.0111、0.0140=0.0202-0.0062)，部分结果是显著的(P值分别为0.2023和0.0249)，这是受到了表4回归中样本量有所减少的影响。从增加利润的角度考虑，中资寿险公司和外资寿险公司都应当提高渠道集中度，这是因为，寿险公司业务集中于某些渠道能够帮助公司加强与渠道商的合作关系、降低委托代理成本和合作费用；了解该渠道客户特点、积累经验。不同于产品类型和地理区域，不同销售渠道之间基本上没有协同效应而主要是相互竞争的关系。我们在第5、6列重复第3、4列的回归，但未控制年度虚拟变量，显示估计结果与第3、4列差别很小，只是调整后的可决系数有小幅降低。表5的因变量为寿险公司的风险水平。我们发现，一共6列回归结果中的Concentration均不显著，Concentration和D_Ownership的交乘项只在第5列估计结果中显著。从第3-6列可以得到：中资寿险公司的Concentration对Risk的系数估计值为正(但不显著)；外资寿险公司的Concentration对Risk的影响分别为：-0.6760(0.7320-1.4080)、-0.3987(0.1869-0.5856)、-0.7119(0.9242-1.6361)、-0.4216(0.3130-0.7346)，都是显著的(P值分别为0.0730、0.0499、0.0721、0.0475)。这说明提高渠道集中度对中资寿险公司的作用并不大，但将显著降低外资寿险公司的风险。究其原因，我们认为，由于进入中国开展业务的时间较晚，加之受到文化差异、没有国有产权纽带等因素的作用，外资保险公司在所有六个销售渠道上(公司直销、个人代理、保险专业代理、保险经纪机构、银行邮政代理、其他兼业代理)均处于不利的市场竞争地位，这使得外资寿险公司更难以监督和激励渠道商。因而，外资寿险公司更应集中精力经营好少量渠道而不是将业务分散于多个渠道。

      

      

      综合考虑利润和风险因素，提高渠道集中度是外资公司更好的选择，而中资寿险公司在渠道集中度决策时则面临着利润和风险的权衡(14)。在控制变量方面，公司规模的系数在利润的方程中显著为正，在风险的方程中都为负。权益比率的系数在利润和风险的方程中均负向显著。D_Ownership的作用在利润的方程均为正，在风险的方程中大多为负，在未加入其与Concentration交乘项的回归结果中都是显著的。因而，表4和表5中控制变量的估计结果与表2和表3保持一致。

      (三)地理集中度对利润和风险的作用

      最后来看地理集中度。表6的因变量为利润水平，第1、2列中Concentration的系数估计为正且显著(0.3308***、0.1663***)，故寿险公司的利润整体上受到了地理集中度的正向作用。我们将和的交乘项纳入模型，从第3、4列可知，Concentration的系数为正且显著(0.4174*、0.1816*)，交乘项的系数为负但不显著；地理集中度对外资寿险公司影响仍然为正(0.4044=0.4174-0.1130、0.1594=0.1816-0.0222)，且也是显著的(P值分别为：0.0013、0.0031)。在我们的样本中，未进行跨区域经营的中资寿险公司和跨区域经营的中资寿险公司的ROA(ROE)的均值分别为：-0.0090(-0.0287)和-0.0214(-0.1855)，而在外资寿险公司中这两个数字分别为：-0.0214(-0.1511)和-0.0638(-0.2083)，从比较中可以看出，中资寿险公司和外资寿险公司增强地理集中度都有助于提高利润水平。这应当是由于地理扩张是较为容易实施的扩张战略，其在实践中容易增加公司的代理成本；并且我国不同地区之间的资源环境禀赋、产业结构、社会文化特点差异较大，这也会带来企业整合地理资源的难度。第5、6列重复第3、4列的回归，但未控制年度虚拟变量，显示估计结果改变很小。

      表7报告地理集中度对寿险公司风险水平的作用。第1-6列的回归结果中，Concentration、Concentration和E_Ownership的交乘项都很不显著；并且样本中，未进行跨区域经营的中资寿险公司和跨区域经营的中资寿险公司的Risk(Ln)的均值分别为-3.928和-3.698；外资寿险公司中的这两个数字分别为-4.187和-3.764，因而没有证据表明地理集中度对中、外资寿险公司的风险水平产生了重要作用。在控制变量方面，公司规模、权益比率、所有权性质对于公司利润和风险的作用均与前文中的分析一致。

      

      

      理论上，业务集中度对公司绩效(包括收益和风险)有正反两方面的作用。提高业务集中度对公司绩效的正向影响包括：提高专业化经验和优势，降低代理成本，减少过度投资或投资不足问题，避免不同业务部门之间的交叉补贴。提高业务集中度对绩效的负向影响主要包括：降低获得联合生产多种产品服务带来的范围经济效果，减少进行交叉营销和共享信息的好处，不利于建立内部资金配置市场，不能通过组合效应平滑收益和降低风险，减少了潜在的收购者进而减少了公司提高治理水平的压力。这些理论适用于任何行业；保险业具有高度信息不对称、收益实现的滞后性、高负债和高传染性等特点，因而保险企业的业务决策时比一般企业更加需要考虑风险因素。

      本文基于2005-2012年我国52家寿险公司的非平衡面板数据，研究了寿险公司的业务集中程度如何作用于公司的利润和风险。我们首次从产品类型、销售渠道和地理区域三个维度考察了保险公司的业务集中度，论证和采用了退保率衡量我国寿险公司风险，关注了公司所有权性质与集中度之间的交互作用。我们发现，产品、渠道、地理三个维度的集中度对公司利润状况、风险状况的作用存在着较大差异；对中资寿险公司和外资寿险公司的作用显著不同。具体而言，对于中资寿险公司来说，产品集中度对利润的作用负向显著，对风险的作用正向显著；渠道和地理集中度对利润的作用正向显著。对于外资寿险公司来说，产品、渠道、地理三个维度的集中度对公司利润的作用都是正向显著的，而对风险的作用均为负向。从产品集中度对利润的正向作用、产品和渠道集中度对风险的负向作用程度来看，外资寿险公司均比中资寿险公司更强，由此说明，外资寿险公司更能够从专业化经营中受益。

      本文的研究有助于保险公司管理者和政策制定者更好地认识业务集中度对公司经营的作用，研究的政策含义在于：为了提高利润和降低风险，中资寿险公司可以降低产品集中度，提供更加多样化的产品；提高地理集中度，减少区域上的铺摊子；而在进行渠道集中度的决策时，特别需要考虑其对利润和风险两个目标的作用。而外资寿险公司则应当提高产品、渠道和地理三个维度上的集中度，追求专业化收益。

      ①西班牙作家塞万提斯在《堂吉诃德》中忠告，“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。美国作家马克·吐温在《傻瓜威尔逊》中写到，“傻瓜说，不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里；而聪明的人却说，把你的鸡蛋放在一个篮子里，然后看管好那个篮子。”

      ②一些文献研究了商业银行的业务集中度对利润和/或风险的影响。这些文献关注“业务集中度”主要从两个方面：一是在银行业务转型过程中，非利息收入业务增加而降低了银行收入集中于传统利息收入的程度，二是银行贷款组合的行业或地理集中度。这些文献度量“利润”使用了ROA、ROE、销售利润率(ROS)等指标，度量“风险”使用了不良贷款率、拨备率这类直接性指标、利润率或收入增长的波动率这类间接性指标。由于篇幅所限，这些文献未展开介绍。

      ③对于没有开展业务的部门j，

=0，设定

·ln(1/

)=0。

      ④本文将投资连结寿险和万能寿险合并为一类，这是因为：(1)二者本身很相近，共同构成了通常说的投资型寿险；(2)本文计量分析的数据来源于《中国保险年鉴》，2005-2007年这两类保险是合并为一类报告的。

      ⑤通过电话、网络等媒介的保险销售按照实施销售的主体也计入这六类渠道之中。

      ⑥七个区域包含的省市区分别为(不包括台湾、香港、澳门)：华北地区：北京、天津、河北、山西、内蒙古，东北地区：辽宁、吉林、黑龙江，华东地区：上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东，华中地区：河南、湖北、湖南、江西，华南地区：广东、广西、海南，西南地区：重庆、四川、贵州、云南、西藏，西北地区：陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。我们计算地理集中度也考虑了六个区域(东北、黄河中下游、长江中下游、东南、西南和西北)、八个区域(东北、环渤海、黄河中游、长三角、长江中游、东南、西南和西北)以及直接将每个省级行政区(共31个)作为一个单位的区域划分标准，采用不同的划分标准对实证结果的影响很小。

      ⑦由于《中国保险年鉴》没有单独报告年金业务(包括个人年金和团体年金)的数据，我们从其他途径收集到了几个年度的数据。数据转引和整理自《中国养老金发展报告2013——社保经办服务体系改革》[17]、《中国养老年金市场：发展现状、国际经验与未来战略》[18]。

      ⑧企业年金是近些年我国发展较快的养老保障形式。我国一些大型寿险公司承担了企业年金受托人、账户管理人、投资管理人的职能，获得了受托管理费、账户管理费、托管费、投资管理费。我国企业年金是固定缴费型的(DC)，寿险公司获得的费用是基于基金净值的固定百分比或者每个账户的固定金额。因而，我国寿险公司参与企业年金业务主要面临的是法律风险和操作风险，不受死亡率风险影响。

      ⑨我国寿险产品的第一套生命表是1997年4月启用“经验生命表(1990-1993)”，第二套生命表是2006年1月启用并沿用至今的“经验生命表(2000-2003)”。

      ⑩20世纪80年代，美国寿险业面临了30年代大萧条以来最大规模的退保浪潮，退保引起的现金流出使得美国寿险公司被迫调整投资组合和投资期限，不得不在市场不利的情况下提前变现资产，这也降低了公司的投资收益率(Black and Skipper，2000)[19]。

      (11)这是中国保监会的《保险公司统计分析指标体系规范》(2009)规定的退保率计算方式。较之过去使用的“退保金”除以“当期的保费收入”，《规范》中退保率的分母中加入保险责任准备金的信息，考虑了以往积累下来的保单责任，因而更为合理。

      (12)2005-2012年中国寿险公司退保率均值为0.0361，中位数为0.0233。我们利用Bankscope数据库得到了中国商业银行2007-2012年不良贷款率的均值为0.0140，中位数为0.0092。寿险公司退保率约为商业银行不良贷款率的2.5倍。

      (13)表2中的Return使用ROA度量，而使用ROE度量Return得到的估计结果与使用ROA度量的很类似，故未报告使用。

      (14)以HHI度量的渠道集中度在中、外寿险公司的均值(中位数)分别为0.6486(0.6389)、0.5594(0.5168)，使用Entropy度量的渠道集中度在中，外资寿险公司的均值(中位数)分别为-0.6431(-0.6834)、-0.8061(-0.8239)，中资寿险公司的渠道中度显著高于外资公司。

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