企业改制模式和改制绩效——基于企业数据调查的经验分析，本文主要内容关键词为：绩效论文,企业改制论文,模式论文,经验论文,数据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
上世纪90年代中期以来，公有制企业改制是我国经济改革的关键组成部分，总体方向 是各级政府逐渐退出各类公有企业，尤其是中小型的公有制企业；企业所有权由全民或 集体所有转变为私有产权。以国有企业为例，1994年我国大约有10.22万家国有企业， 员工4369万人，贡献34%的国民生产总值(GDP)。(注：数据来源于1995年中国统计年鉴 。)而到2001年底，国有企业总数降低到3.45万家，职工人数降低到1810万人，在GDP中 的比重降到18%。城市集体企业和乡镇农村集体企业的改制步伐更快(Li和Rozelle，200 3)，部分省市，尤其是经济发达地区如江苏、浙江等地已基本完成对集体企业的民营化 改造。
在此期间，我国经济以7%到9.5%的速度持续高速增长。以产权改革为主体的企业改制 似乎至少没有成为经济增长的障碍。但伴随着经济增长各种经济和社会矛盾也开始体现 ，尤其是居民收入差距的持续扩大。社会财富分配不公问题在很大程度上成了这些矛盾 的焦点。这些矛盾继而演变为对产权改革基本方向的怀疑。2004年由香港中文大学金融 学教授朗咸平通过大众媒体引发了关于产权改革效率和分配的辩论，民众和众多中国知 名经济学家卷入争论。郎咸平从批评某个企业产权交易的行为开始，转而置疑企业产权 改革的整体方向，认为私营企业不能做大。最后以少数在香港上市的由大陆国家控股公 司为依据，认为国有企业比私营企业效率更高。
实际上我国经济学家中关于产权改革必要性的争论从上世纪90年代初就开始，其中以 同为北京大学经济学教授的林毅夫和张维迎的辩论最为典型。理论是对现实高度抽象， 其结论完全取决于假设和逻辑推理的过程。要真正理解产权结构和企业效率在我国经济 转轨中的关系，就需要从实证的角度去分析和研究公有制企业改制的绩效。相比单纯的 理论推导，这种研究往往是理论学术不可缺少的实证基础，同时也具有更重要的政策意 义和实际应用价值。
国际上，20世纪80年代中期以后伴随着世界各国私有化的浪潮，经济学界对公有制度 企业改革的研究十分活跃。20世纪90年代东欧和俄罗斯的经济转轨更是为经济学家研究 企业产权制度提供了前所未有的契机。发达国家有良好的数据收集系统，而世界银行和 欧洲发展银行等国际组织投入大批人力物力在转轨国家从事微观数据的收集工作，这客 观上为从实证角度研究私有化提供了必要的原始材料。美国经济学会的权威刊物《经济 文献杂志》(Journal of Economic Literature)有两篇重要文章系统回顾了过去近20年 内的企业私有化改革。Megginson和Netter(2001，接下来简称为MN)的文章回顾了世界 各国，尤其是西欧发达国家的国有企业私有化绩效；而Djankov和Murrel(2002，接下来 简称为DM)的文章仅限于转轨国家的企业私有化产权改革。两篇文章总结了几百篇相关 文献，其结论有很多相似之处。就总体绩效而言，除独联体国家外，企业私有化促使企 业采取了更多的改进经营的措施，企业的业绩有较大提高。
尽管MN对很多研究的方法论有所怀疑，但DM认为在如此众多的文献上得出的结论基本 上是可靠的。MN和DM都注重不同产权改革方式对绩效的不同影响，但DM的文章尤其强调 了改革后公司产权结构对改革绩效的决定性影响。DM对改革后不同产权结构的企业的绩 效作了排列：外部大股东控股的企业效率最高，尤其是在有国外投资人参股的情况下； 原内部经理人控股的企业效率其次，但已经较差；政府仍然控股的企业绩效更差，尤其 是在扣除垄断因素之后；由企业内部职工较为平均持股的企业效率最低。这种排列是基 于众多实证研究的，同时也有其理论基础。
企业的绩效在很大程度上取决于经理人的人力资本和对其的激励，两者缺一不可。没 有激励，企业吸收不到有才能的经理人，即使当前经理人有经营才能，也不会最佳使用 。这可以部分解释为何政府控股的企业绩效得不到提高。无人力资本，不会经营，再好 的激励也没有用。独联体国家中许多原内部经理人控股的企业中经理人的人力资本严重 过时。他们只熟悉计划经济下的各种操作(如多要原材料，偷工减料，追求数量而忽视 质量等)，而对市场经济下的企业运作非常陌生。所以虽然自己控股，有最好的激励， 但仍然不能提高企业经营水平。外部人控股一般会引进新的经理人，并给予适当激励。 这就是为什么在转轨国家企业原负责人的人力资本普遍过时的情况下，外部人控股会带 来最高的绩效(Barberis et al,1996;Frydman et al,1999,2000;DM,2000)。
相对于其他转轨国家，无论国际还是国内经济学界对我国企业产权改革的实证研究是 相当缺乏的，基于企业微观数据来讨论我国产权改制绩效的实证分析寥寥无几。(注： 有些研究使用上海和深圳两个证券交易所的数据来分析所有制和产权改革对企业经营的 影响(如Xu，Zhu和Lin 2003)。对于绝大部分上市企业而言，国家和法人占绝对控股地 位而且其股份不能流通，加上两地股市的投机性极强，很难反映公司的实际价值。滞后 的监管水平和公司报表严重不真的信息披露都使得股市对公司治理的影响微乎其微。) Zhang,Zhang and Zhao(2001)分析了上海市近2000家各种类型所有制的企业从1996到19 98年的数据。他们先用数据包络法(Data Envelopment Analysis)计算了每个企业的效 率值，然后对此进行回归分析。他们发现外资(包括港澳台)企业的效率最高，国有企业 的效率最低，乡镇和集体企业居中；相对于市场竞争程度而言，所有制对企业效率更具 决定性的影响。但他们只是将企业按照国家统计局的所有制分类方法进行分类。他们文 中并没有考虑从1996年到1998年中企业所有制的变更，因而这种静态的比较并不能用来 分析产权改革的影响。Chun,McCall and Wang(2003)研究了江苏无锡80家乡镇企业从19 84到1993年的经营情况。他们发现，当产权不变时，仅仅通过经理人激励合同对企业绩 效虽然有正面的影响，但这种影响在统计学意义上并不显著，而经过股份制改造，股权 结构清晰的企业的经营绩效明显好于传统的乡镇企业。由于数据的局限，他们未能讨论 不同的股权结构对企业经营效率的影响，尤其是经理人持股的影响。
世界银行一向重视东欧和独联体国家企业私有化改革的数据收集和分析，但直到2002 年秋才由旗下的国际金融公司在中国组织了一次问卷调查工作，而且其资金投入和数据 质量都不能同在东欧和独联体国家的调查相比。Song和Yao(2004)使用此数据发现国有 企业民营化对企业利润率的提高有显著影响，但对企业单位总收入的成本(成本除以企 业收入)和劳动力生产率(企业收入除以员工人数)没有显著影响。我们的研究部分印证 了他们的发现。但我们的研究重点是不同的产权改革方式所带来的对企业经营效率的不 同影响，而这实际上是国际经济学界研究企业私有化改革的重心和前沿(DM，2002)。
我们的研究使用了中国社会科学院经济研究所2001年的企业调查数据。本文第二节介 绍所使用的数据；第三节讨论我们的计量模型和回归结果；第四节则进一步讨论回归结 果，探讨其原因，并结合我国的改革过程讨论这些结果的经济学含义；最后给出基本的 总结。
二、数据
2000年底至2001年初中国社会科学院经济研究所为了研究企业改制进行了抽样调查。 选取了五个代表城市和四个行业。这五个城市中，浙江杭州和江苏无锡位于长江三角洲 地带，经济发展水平较高，企业产权改革也较快。广东江门的三资企业较多，属于珠江 三角洲地带，具有一定的代表性。苏北的盐城和河南郑州的经济相对落后，产权改革速 度也较慢。四个行业包括纺织、化工、机械和电子。这几个行业企业数量较多，有利于 抽取足够的样本进行比较；同时竞争程度都很高，有助于衡量企业产权改革的绩效(因 为垄断企业的利润可能主要来自于政府的保护和歧视性定价，而非企业本身的效率)。 我们同当地统计部门合作，从登记的企业中随机抽取样本。统计部门工作人员随后上门 访问企业，让其填报调查问卷和表格。问卷涉及企业改制的时间，改制的动因和发起， 改制的方法和次数，以及前后股权的变化，还涉及企业当前的产权及治理结构等等。然 后将调查数据和这些企业的有关财务报表合并成最终研究所需要的数据。财务报表是从 1994年到1999年的年度报表，从而构成了一个基本平衡(balanced)的6年综列数据。各 城市的回收率有所不同。郑州和江门的回收率达到百分之百；无锡次之，约为70%；杭 州和盐城的回收率最低，约为50%。这里我们关心是否存在选择偏差(selection bias) ，如改制成功的企业更愿意合作等，因为这样会影响我们回归结果的准确程度。从我们 的观察来看，回收率的高低和地方统计局的努力程度最相关，和某个城市的改制进度无 关，说明这种选择偏差问题不会很严重。在总共451家企业样本企业中，按我国当时的 标准统计分类，18.5%是大型企业，35%中型企业，其他的属小型企业。如按改制前所有 制分类，52%是国有企业，44%是集体企业，其他一小部分为国家和集体联营的企业。
1994年到1999年是我国公有制企业逐渐进行改制的时期。在451家样本企业中，国家股 从平均49%降到33%，集体股从31%降到26%，而法人股从11%上升到17%，个人股从7%上升 到17%。有264家经历了至少一次改制，这些企业中个人股从6%上升到20%。改制企业中 有218家企业能够明确回答他们的改制方式，其中有52家企业进行了两次以上(包括两次 )的改制。我们主要根据最近一次改制的方法和改制后的股权结构对所有样本企业进行 分类。第一类是无改制企业，占41.5%。第二类是公司化企业，占23.5%。公司化的企业 一般将股权重组，但仍以国家或集体股权为重，小部分股份转让给经理人和员工。在公 司治理文献上，属于控制权下放但主要收益权仍归公有(Hart,2001)，所以我们将之单 独归为一类。第三类是外部人收购并控股企业，占7.3%。第四类是股份合作制(平均持 股)企业，占3.6%。第五类是内部人收购并且经营者持大股企业，占14%。第四和第五类 都是面向企业内部人的产权改革，不同的是第四类中员工(包括原经理人员)持股比较均 匀，而第五类企业中经理人持大股。最后一类是改制但无法确定改制方式的企业，占10 .2%。企业发生两次以上改制的多为股份合作制和公司化企业。如前后共有30家样本企 业进行过股份合作制改造，但在我们调查时有14家已经被内部经理人收购并控股。这里 根据改制方式及其改制后股权结构的分类方法是我们以下进行计量分析的重要基础。
三、计量模型和回归结果
在计量模型中，被解释变量用来度量企业经营的绩效，解释变量包括一组虚拟变量， 用来描述上面第二部分中所作出的企业分类。国际上关于企业产权改革的研究都涉及两 大难点。一是关于绩效的度量，发达国家的会计制度健全，股市监管严格，这个问题不 是很严重。但在转轨国家，一般会计制度混乱，缺乏合格的会计人才，造假严重；而且 转轨过程中由于市场尚未成形，存在大量实物交易，难于通过价格的形式被计入账本。 第二个难点是选择偏差，即优质的企业可能先被私有化，即所谓“靓女先嫁”。如果不 在计量中处理这个问题，即使回归结果表明改制企业的绩效更高，但不能说明这是“靓 女先嫁”还是产权改革的结果。我们的计量分析会尽量处理这两个问题，尽管不可能完 全解决。针对绩效度量问题，除了使用常规的财务数据外，也使用企业对自己企业经营 状况的主观评价。针对选择偏差问题，在回归中控制企业的各类特征，如企业规模(大 ，中或小)，原来的所有制性质，所在城市和行业等。也充分利用财务信息是综列数据 的特征来处理选择偏差问题。根据被解释变量的性质我们将回归分为两类：第一类中用 总资产收益率(ROA)来度量绩效，这里我们有连续6年的财务数据，所以是综列数据回归 。第二类中用主观评价来度量绩效。由于我们只要求企业评价当时企业的经营状况，所 以这里是简单的横截面的数据回归。
1)使用财务数据度量绩效
研究产权改革的文献很多用劳动生产率(Labor Productivity，也就是企业的总收入除 以员工总数)来度量绩效。这个指标的优点在于有关企业总收入的信息比利润(收益)信 息更为可靠(DM，2002)。但企业改制后仅靠简单的裁减员工的办法就能提升劳动生产率 。另外，有些企业在改制后面对更市场化的资本和劳动力成本，它们可能会使用较为廉 价的劳动力来替代资本以节省成本。这种情况下虽然企业总体效率提高了，但劳动生产 率却由于员工人数的增加反而可能会降低，所以劳动生产率从理论上来讲很难度量我国 企业改制的绩效。Song和Yao(2004)发现在中国私有化对劳动力生产率的影响微弱，在 统计学上并不显著。我们的初步研究也证实了这一点。因此本文中我们不用劳动力生产 率来度量产权改革的绩效。
公司财务研究中使用市场与帐面价值比(market-to-book ratio)，总资产收益率(ROA) 和净资产收益率(ROE)来度量企业经营状况的方法较为普遍。我们的样本企业主要不是由 上市企业组成，因此我们不可能使用市场与帐面价值比。从样本的数据特征来看，由于 历史原因，很多公有制企业资产中负债比率很高，有些企业资不抵债，净资产接近零或 为负，因此ROE也不便使用。因此，我们主要使用ROA来度量绩效。图1显示了样本企业 中，按照初始所有制分类企业的ROA从1994到1999年的演变情况。乡镇集体企业ROA一直 是最高，平均在3%和4%之间；城市集体最低，基本处于亏损状态。1994年后可能由于受 宏观调控的影响，ROA都有不同程度的下降，但1997年以后逐渐有所改善，这一方面是 宏观经济环境的改善，另一方面则说明企业的改制发生了作用，因为样本中大部分改制 企业的改制在1997年前后。
图1 所有的样本企业按初始所有制形式 从1994到1999年的总资产收益率(ROA)
由于我们要分析综列数据中的离散解释变量对被解释变量的影响，因而采用
Ashenfelter和Card(1985)的方法来构造回归模型。我们根据企业的分类办法做两类回 归分析。首先，将所有的改制企业归为一类，并设一个虚拟变量P[,it]。在综列数据中 ，企业i哪一年(t)改制，从那年起P[,it] = 1，在这之前就为P[,it] = 0。因为我们重 点要研究不同改制方式对企业绩效的影响，所以第二类回归分析中的主要解释变量是企 业的改制方式。其中，我们将企业分为无改制，公司化，外部人控股，股份合作制，内 部人控股五类；虽然改制，但无法确定改制方法的企业从数据中被剔除。以j代表类别 ，企业i哪一年(t)改制为j类P[,ijt]，其余P[,ijt] = 0。
在以上的每一类回归中，我们采用Frydman,Gray,Hessel，和Rapaczynski(1999)的办 法分别应用两种固定效应(Fixed Effect)方法以求在回归中尽量消除选择偏差。我们称 第一种固定效应为改制方式固定效应，其中最终改制方式作为虚拟变量被引入回归方程 。这样做的理由是有一种观测不到、但实际上可能影响企业最终改制方式的因素，这种 因素对最终改制方式相同的企业来说是相同的，但又影响企业的绩效。假如我们不引入 这组虚拟变量，则这些变量就进入残差项，这时残差项就和P[,ijt]相关，从而使得这 种估计是有偏的。比方说内部经理人收购的企业的共同特征是内部经理人权威很高且企 业有市场潜力，使用改制方式固定效应能控制这个因素；不然的话，改制绩效只不过说 明了企业的市场潜力而非产权改制带来的激励。
另外一种固定效应我们称为企业固定效应，实际上也是最常用的综列数据固定效应回 归。这里我们假定每个企业都有一种不随时间变化但又不能被度量的固定效应，这种效 应既影响企业经营的效率又影响改制的时机和方式。如某个企业的有一项科技含量很高 的技术，对外是保密的，调查数据中不可能显示。这项技术可能使企业改制较早并更容 易被内部管理人员和高级技术人员联合收购。假如我们不采用企业固定影响，则此项技 术进入残差项，并和改制方式和时间相关，此时回归的结果是有偏的。
在所有的回归方程中我们都加入了上期的ROA。这样做的目的有两个：一是为进一步控 制选择性偏差，尤其是“靓女先嫁”问题，回归中加入前期的经营效率可以部分解决这 个问题；二是为解释的必要，单纯的比较资本使用效率的高低意义并不大，不同的企业 有不同的生产技术，在资本和劳动之间会进行一些替代。尽管我们会控制他们所在的行 业，中间仍然会有很多差别。在引入前期ROA后，我们关心在其他条件相同的情况下(包 括前期ROA)，企业改制方式对当期ROA的影响。引入前期ROA使得回归变成了一个动态方 程，一般情况下需要更复杂的方法才能得到一致的估计。但从长期来看，市场上有一个 均衡的ROA，企业的各项改制实际上是向此均衡ROA局部调整(partial adjustment)的过 程。在这种局部调整的动态模型中，前期的ROA一般不和残差项相关，因此可以使用常 规的办法来估计。
改制方式固定效应回归方程为：
的所有制形式；D[,it]是时间虚拟变量；D[,ih]D[,it]是D[,ih]和D[,it]互动的虚拟 变量。我们认为这些因素都直接影响企业的ROA，同时可能影响企业的改制方式和时机 。时间虚拟变量代表了当年既影响ROA又影响改制的宏观环境。我国产权改革带有很明 显的地方和行业色彩，而行业和位置对企业经营也有很大影响。很多地方的产权改革中 一个重要的政策是“抓大放小”，而且企业规模影响企业的技术选择和效率，因此企业 规模也应该进入回归方程。
在企业固定效应回归中，不随时间变化的变量都被剔除以避免完全的多重共线性。有 些企业的改制在1999年以后，虽然我们能确定其改制方式，但却没有具体的财务数据， 所以不能进入回归。而采用前期ROA也必然流失一期数据。因此最后样本数量在各个回 归中有所不同。
注：估计系数下面括号中间是t分布值。* * *表明10%的显著水平；* *是5%的显著水 平；*是1%的显著水平。鉴于空间有限，其他如城市行业等控制变量没有在表中列出。
表1给出了回归的结果。我们先来看按是否改制分类的回归。如果使用改制方式固定影 响回归的系数是0.4%，P值在20%。因此不是很显著。但我们用企业固定影响方法得到的 系数是2.5%，而且非常显著，在1%内。也就是说，改制会使得企业的ROA提高2.5个百分 点。
我们再来看按改制方式分类的回归。使用改制方式固定影响我们得到的内部经理人控 股类的估计系数是1.9%，而使用企业固定影响我们得到内部经理人的估计系数1.8%，非 常接近。而其他类别的估计系数或正或负，但都很小，而且都不显著。如外部人控股类 的系数都为正，两种估计给出的结果分别为1.6%和0.5%，前者还算有些显著，但后者很 不显著。至于公司化和股份合作制甚至都有估计系数为负的情况，尽管也不显著。
2)使用企业主观评价来度量绩效
为了使我们的研究结果更经得起推敲，我们根据问卷中设计的让企业自己评价企业经 营状况的选择题，来进一步做分析。我们将备选答案从好到坏依次分为“很好”，“一 般”，“微利”，“亏损”，“停产”，“待破产重组”等六类。我们在分析时将“停 产”与“待破产重组”合并为一项简称为“停破产”。使用这种度量方法的一个好处在 于得到的信息是在2001年完成调查时的，而企业填报的最近财务数据是1999年，这样有 助于我们了解产权改制所带来的改制后中长期的影响。451家被调查企业中共有431家企 业提供了有效答案。图2给出了上述结果的分布。
从图2中可以看出企业选择结果较为接近正态分布，稍微有点右偏，这可能是由于待破 产或停产企业不太愿意参与调查。回答一般和微利的企业最多，总共占62.6%左右；而 回答“很好”的企业较少，占12.8%。选择“停破产”的企业最少，约为2.3%。因为这 里的被解释变量是离散并排序的，我们采用Ordered Probit的方法来进行估计。这里的 方程是
这里M[,ij]是企业i最终的改制方式；ROA[,io]是企业改制前一期的ROA；D[,ih]同前 面回归方程里的一样，是一组关于城市，行业，规模和初始所有制的虚拟变量。无论是 加入改制前的ROA还是这组虚拟变量，重点都是要尽量解决选择偏差的问题。尤其是改 制前的ROA的引入能有效的去除“靓女先嫁”所带来的回归估计问题。同前面一样，我 们根据分类方法的不同做两类回归。一是将企业分为改制和非改制；二是根据改制方法 和最后的股权结构分类，在这个回归中我们将无法确认改制方式的改制企业剔除。
回归的结果仍然见表1。这里的回归结果和基于财务数据的回归结果非常相近。改制从 整体上来讲使得经营状况改善变得更加可能，我们所估计的系数显著水平在10%以内。 当我们区分各类不同的改制方式后，发现只有内部人控股类的改制企业的估计系数高度 显著，在1%以内。而且这个系数远远高于其他改制方式。其他改制方式的估计系数有正 有负，都不显著(在10%以外)，而且数值很小。这里的回归非常简单，也很直观，得出 的结论和上面采用财务面板数据得出结论相仿：即改制从整体上来讲提高了经营效率， 而不同的改制方式对改制的绩效影响很大，内部人收购并经营者持大股的企业经营状况 明显好于非改制企业和其他改制方式的企业。
四、相关的讨论
以上的计量结果中得出的某些结论和大量国际文献以及我国学者的论断相似(MN,2001 ;DM,2002;Song和Yao，2004)。改制从整体上来讲提高了经营效率，以及不同的改制方式对改制的绩效影响很大；如果企业被内部人收购，则内部经理人控股好于职工平均持股(股份合作制)。我们发现，在中国，内部人收购并经营者股的企业经营状况明显好于非改制企业和其他改制方式包括外部人控股的企业，这点和有关的国际文献很不一样 (Frydman et al,1999;DM,2002)。如DM(2002)根据大量在东欧和独联体国家的实证研究 ，认为私有化改革中企业被外部人收购控股的企业远好于被内部人(包括内部经理人)收 购的企业。
如何合理的解释这中间的差异呢?我们认为改革的进程和次序在一定程度上可以解释这 种差异。决定一个企业经营好坏有两个决定因素：对经理人的激励和经理人的能力。一 个好的公司治理结构既能提供足够的激励，使得经理人有动力把企业经营的最好，并回 馈股东；又能通过经理人市场(包括内部提拔)，让最有才能的人来经营企业。原计划经 济国家在转轨之前的企业负责人对市场经济下如何运作企业是几乎一无所知的。他们的 知识结构和人力资本只适合于计划经济体制内和上级机构不断的讨价还价来争取更多的 原材料和待遇，而非在市场中赢得顾客。在东欧和前独联体国家的转轨过程中，由于速 度较快，即所谓“休克疗法”，产权改革几乎是紧随市场化和价格改革发生的。改革时 那些国家的国有企业负责人的知识和年龄使得他们已经不可能适合新的市场经济。外部 人收购往往伴随着经理人的更换，所以能带来新的人力资本；而面向内部人的改革却不 能及时更换原有经理人。企业卖给原经理人尚能提供足够的激励，而职工平均持股的企 业中则连激励都难于提供。这就是为什么外部人持大股好于经理人收购，而经理人收购 又优于职工平均持股的原因(Barberis et al,1996;Frydman et al,1999,2000)。
我国改革同东欧和前苏联的这些国家相比有着特殊的进程。我国从1979年以后就逐步 放开商品价格，从农产品开始推行市场化。价格双轨制等改革措施使得原计划经济体系 下的企业也逐步走向市场参与竞争。直至我国大规模产权改革前的1993年，双轨制已经 基本消失，只有5%的零售商品和10%的农产品还受计划管制(Qian,2000)。国有企业的负 责人在改革开放十多年后已经被大量更新(Groves et al,1995;Li,1997)。集体企 业，尤其是乡镇集体企业的负责人很多本身就是在市场化改革中的企业创办人，具备足够的能力。在外部人收购控股的企业中，如仍保留原经理人，则他们的激励没有经理人自己控股高；若更换经理人，其间可能会产生一些矛盾或不稳定因素，新的经理也需要有时间去了解企业内部关系和其产品市场，需要经过一段磨合期，才能完全适应。这可能是我国产权改革中内部人收购经营者控股的企业较有效率的原因。
无论在东欧、前苏联，还是中国的企业产权改革中，职工平均持股的改革方式虽然在 政治上是最可行的，但效率都是最低的。这完全印证了现代公司治理理论的进展。现代 公司治理理论认为股权分散需要众多前提条件，其中最重要的一条是对小股东的保护， 而这完全依赖于一国在金融方面的法律(Shleifer和Vishny，1997；La Porta et al,19 98)。转轨国家的金融体系都在初创阶段，原来的计划经济下的法律体系也要经历大幅 度的改革来适应市场经济，但法律体系(包括执行)的建立和完善决不是一蹴而就的。尽 管我们不可能等法律体系完善之后再建立高端的金融市场(如二级股票交易市场)，但金 融法规和监管的落后注定我国当前的股市还不可能具备发达国家股市在公司治理方面的 功能。而对广大中小企业来讲，通过股市规范公司治理是几乎不可能的。少数人，尤其 是经理人持大股是必然的结果。这就是为什么我们的样本中股份合作制的企业有一半已 经改为经理人控股。东欧和独联体国家近来也流行“二次私有化”，其实也就是内部经 理人集中股权。股权向小部分人的集中必然带来许多社会问题。在改制的过程中如果强 调经理人持大股，又不能对股份及资产进行合理定价，必然引起广大普通职工的不满。 这种不满情绪会因为改制过程中的贪污腐败和官商勾结现象而加剧，在一定条件下甚至 会产生一定的社会矛盾的激化，从而给国民经济带来非常负面的影响。同时，这种不满 情绪也会被人用来否定目前企业产权改革的基本方向。我们通过研究认为产权改革的方 向不容置疑，在我国目前的金融法律体系水平下，经营者持大股是一个有效率从而也是 市场竞争迫使企业做出的选择，否则，企业就可能会被市场所淘汰。
我们认为，政府在这个过程中的作用有三个：一是应该加快我国金融法律体系的建立 ，为我国的金融市场的发展提供必要的条件和环境，从而进一步为股市融资和分散持股 提供条件。二是使改制过程更加规范和透明化，严厉打击在改制中的官商勾结。第三， 股权的高度集中会带来收入和财富的差异，过度的贫富不均会带来社会动荡和其他种种 问题，长远下来会影响整个国家的经济水平(Aghion,Caroli,and García-Penalosa,19 99)。国家应通过各种税收设计，在尽量不影响效率的前提下进行公平的收入再分配。
五、基本的结论
本文的经济计量模型及其相应的技术处理主要是致力于消除企业的各种先天因素或改 制前固有的态势或特征，试图测试改制是否能够确实激发出显著的效率效应。我们通过 两种不同的绩效测定方式，通过两种不同的固定效应模型，通过ordered probit模型， 通过动态的变量处理，以及一系列的控制变量，来进行这种绩效的检验。然而，分析的 结果表明，无论怎样消除外部环境影响以及历史因素影响，都消除不了产权改制的激励 下所产生的绩效的显著性。
因此，通过对1994—2000年期间的五个城市的四个竞争性行业的抽样企业的分析表明 ，不同的企业改制模式给企业经营效率带来了不同的影响，向私有产权方向改制的企业 效率得到提高。不同的改制模式是改制绩效的重要决定因素，经营者持大股从效率上来 讲是较优的改制方式。实际上，在中国的渐进改制过程中，这一方式也是逐步推进的， 是相对于平均持股的一种效益提升的方式，因而能够得到各级地方政府的普遍推广。
当然，我们并不试图以上述分析的结果来无限推广，任何真理都只存在于特定的领域 和范围。中国之大，地区行业以及企业之多，都往往不是仅涉及到几百个企业的调查数 据所能够覆盖到的，更不是一两个企业案例就能够全部说明的。但是，至少在我们所调 查的典型领域，即竞争性行业以及多数为中小企业的范围内，这个研究的结论是可靠的 ，是有其重要意义的。
由于中国的改制面临的错综复杂的外部关系和特殊的意识形态环境，使得改制不得不 在两难中进行艰难的选择。在改制的大潮中，鱼目混珠，泥沙俱下，人们难以区别改制 的真正合理的内核与打着改革旗号的寻租腐败。我们的分析表明，民营化的改制推动了 企业绩效提高，这个改制方向与改制模式是正确的，现在需要的是如何完善它，规范它 ，是要把改制的合理内核纳入到规范中去，让改制健康的发展，而不是陷入一规范就死 ，或陷入以平均主义来替代效率，或者一放又乱的境地。
最后，我们还从公司治理角度讨论了为什么我国现阶段特定制度环境下，经营者与股 东比较一致的治理结构是较优的。分散持股的企业效率只有在国家的金融法律体系完善 ，金融监管达到一定水平时才能较好的实现。因此，只有不断的改进我国的金融法律体 系，才能确保公平的股权权益，并提高我国的公司治理水平和企业效率。
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