渤海产业投资基金与中国转型期金融创新，本文主要内容关键词为：渤海论文,转型期论文,投资基金论文,中国论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
产业投资基金也称为私募股权基金(Private Equity Fund)或有组织的私人股本市场(Organized Private Equity Market)。与证券投资基金不同，它直接投资于产业领域，并以多种形式提供对不同产业的金融支持。作为中国金融改革的“破冰之举”，渤海产业投资基金将会触及和破解长久以来困扰我国金融体制发展和金融深化的三大难题，即民间资本缺乏进入金融产业的制度安排；民营企业与创新产业发展中的金融瓶颈；直接融资市场单一发展不能提供金融资源整合载体等问题，形成有效的突破与解决方案。但目前需要解决的问题是产业投资基金自身的成长需要的金融环境与制度支持。
一、渤海产业投资基金创新的战略意义
渤海产业投资基金虽然发端于政府主导创新，但更具有诱致性创新特征。借助渤海产业投资基金的载体，政府力图实现金融支持与金融制度创新的目标。因此，连接产业、集合资本、催生市场，实现将产业融资中非正式金融活动合法化、制度化，破解民营企业融资瓶颈，为科技产业、新兴产业等产业发展提供低成本、高效率的金融支持，将成为渤海产业投资基金创新要达到的直接目标。
首先，在资本市场上，作为重要的融资工具——基金是相对较长的资本链(如图1)，依次包括天使基金①、风投基金、产业投资基金、并购基金、共同基金等②。渤海产业投资基金的设立，打破了传统融资瓶颈，通过产业投资基金把资金与产业联系起来，支持产业的成长。其次，基金是集合信托的典型方式，渤海产业投资基金的推出，提供了一条可以集中动员社会资金，分解证券市场压力，化解金融风险，为产业提供优质金融资源的可实现的方案。当然，产业投资基金创立和发展，也是中国资本市场发展的需要。多层次资本市场建立，对于直接金融产品的创新提供了技术支持平台，渤海产业基金的建立，迫切需要有一个能提供其股权转让退出的市场通道，多层次资本市场的构建已经水到渠成呼之欲出了。
图1 基金产业投资链及对企业的各个投资阶段
渤海产业基金运作模式，反映了转型期金融创新的特点。从图2与图3的模型对比看，有两个特点较为明显：其一，资金募集的“谨慎”原则；其二，政府不仅给予相关政策的支持，而且提供了创新激励制度。我国金融创新不能完全照搬国际成熟模式，需要分阶段创新和递进转换。渤海产业基金的运作模式基本上反映了这一要求，即坚持创新风险可控，与现行市场对接，与制度冲突较低的原则下分步推进开放，直至完全市场化。
图2 国际产业投资基金运作的模式
与之对比，渤海产业投资基金的运作模式如图3所示。
图3 渤海产业投资基金实际运作模式
注：虚线表示政府支持力度不足。
二、中国(渤海)产业投资基金的现状与问题
与渤海产业投资基金承载的重大使命相对应，它需要有一个相应的制度环境的支持，一个与之匹配的市场运行载体的保障，一个有效的能够提供其成长所必需的资金回报机制。但目前基金设计方案中还存在一些问题，有些属于技术层面的问题可以通过进一步的创新深化逐步完善，有些则必需依赖制度或体制层面的综合配套改革的推进才可能最终破解。其成长与示范效应将取决于能在多大程度上突破现有的金融框架。第一，制度支持与法律环境不健全。我国目前还没有对产业投资基金制订相关权益保障与行为限制的法律法规，尽管国家发改委在《产业投资基金管理暂行办法》中对有关问题进行了界定，但比较原则性，其指导性与法律的约束性不强，实际意义不大。各地虽然也自行制定了相关政策，如天津市政府2005年出台的《天津市产业投资公司管理暂行办法》，但由于缺乏全国性、权威性及法律解释的规范性，作用有限。第二，资金募集渠道狭窄单一。渤海产业投资基金首期资金采取私募方式，募集对象是有政府背景的大企业、投资公司和金融机构③，而民间资本尚未纳入其中。第三，“重大轻小”，药不对症。产业投资基金作为一种金融创新，肩负着促进产业结构升级的历史使命。因此，在渤海产业投资基金的设计上，要明确“两个面向、三个促进”④。但目前金融瓶颈最严重的恰恰是大量承担高新技术研发和制造的中小企业。依据课题组调研资料，高科技企业在发展过程中，整体对内部积累的依赖程度为41.3％，能够获得银行提供的基础利率的信贷资源以及从其他融资方式获得的资源比例极小。60％以上的企业存在明显的融资缺口，而在中国科技资源与政策资源都高度密集的中关村科技产业聚集区，每年因资金问题而注销的企业也会高达30％以上。如果产业投资基金的支持重点仍然“重大轻小”，其创新的预期就会大打折扣。图4与图5显示了科技型企业资金缺口情况，以及企业对产业投资基金的认知程度的调查结果。第四，投资范围受限，退出机制缺乏。我国资本市场整体发育不健全、股票市场门槛过高、企业并购不活跃，使得渤海产业投资基金的退出机制在实际运作中还有诸多障碍。基金管理公司担心资金保本问题，致使投资对象仅限于拟上市的公司项目，这对产业投资基金的发展将形成严重制约。
图4 资金缺口调查情况
图5 企业对产业投资基金的认知度
资料来源：根据本课题组企业调查问卷及相关资料整理所得
渤海产业投资基金虽然迈出了创新的第一步，但由于制度供给上的不足，运作方面仍受到很大限制，其在金融制度创新和支持中小企业成长方面的作用还远远没有释放出来。进一步创新基金架构，放大其带动示范作用，将成为该基金今后发展之关键。
三、中国转型期产业投资基金发展的对策
中国产业投资基金仍会在较长时期内面临转型期制度供给不足与制度滞后问题，作为金融改革“破冰之举”的产业基金，必须在超常思路上进行突破性创新。
(一)突破产业投资基金发展的三大难点
中国产业投资基金的创新之路必然要与三个问题碰撞：长期以来非正式制度下民间资本合法化问题，资本市场单一导致资源配置低效与高投机问题，金融深化与创新趋势下风险控制与监管制度冲突问题。基金发展和高效运作必须在这三方面实现有效突破，才能实现持续高速成长。
第一，突破金融准入限制，提供民间资本进入通道。中国民间资本储量巨大，但长期不能合法化，重要原因之一是金融抑制政策产生了市场挤出效应，大量民间资本转入地下金融或高投机领域，加大了隐性风险和创新难度。产业基金可以给民间资本公开合法的进入通道，以求得多向正合博弈的解。既能吸引民间资本进入产业投资领域，缩小“麦克米伦缺口”⑤，又能减轻投机市场对金融资源吸空的压力，释放部分风险累积效应；此外，锁定部分资金也利于国家在金融调控与货币政策方面建立一种连锁推进的正反馈效应。
第二，突破资本市场单一模式，构建资本有效退出机制。产业投资基金持续稳定发展，必须实现资本有效退出。目前我国产业基金(包括创投基金)退出模式基本限于三种：多数产业基金通过私下协议收购或转让退出；部分基金选择长期投资红利回报；少量基金借助国际资本市场退出。依托资本市场上市退出的总量非常有限，建立多层次资本市场迫在眉睫。
第三，突破制度框架限定，建立完善制度法规。我国《投资基金法》尚未出台，现有产业基金均由相关部门特批，致使渤海基金公司缺少明确的性质界定和监管机构，仅在《产业投资基金试点管理办法》第四稿中指出，国家及省(市)发改委为产业投资基金主管部门。本文建议尽快出台相关法律，明确界定产业基金的性质、组织形式、治理结构等，以促进产业投资基金长期健康发展。
现阶段，滨海新区已将建立全国柜台交易市场(Over The Counter)的申请上报国务院审批，如果OTC能够成功建立，将为渤海基金资本的顺利退出做出重大贡献。
图6 构建多层次资本市场
(二)推进产业投资基金的对策建议
本文认为未来产业投资基金要在拓宽融资渠道、优化产业结构、促进创新产业发展和改善企业经营管理等方面进行创新。就近期看，基金发展亟须处理好三个问题：
第一，设立多种基金，对接不同阶段产业发展需求。借鉴发达国家经验，设计产业投资基金要有功能定位与性质划分，以对接不同产业发展对金融支持的需求。中国未来的产业基金将是多品种、多形式、完全市场化运作的金融产品。本文建议在天津滨海新区建立一个集基金孵化、整合、创新与基金人才聚集的中心，对中国产业投资基金的发展将有重大意义。
第二，项目筛选与回报率相结合。产业投资基金涉及的高新技术领域，具有资金锁定期长、经营风险高、收益不确定性大等特点。本文建议针对项目特点设计不同资金退出方式以破解。具体为：主导或优势产业，首选主板市场上市退出；创新型产业，考虑暂时锁定资金，于企业高成长中期转让股本退出；基础产业，以红利分配作为收益来源；部分新兴产业(如创意产业)，孵化期进入并以债权与股权更替转让方式退出。也可考虑与国际创投机构接力转让。
图7 项目筛选与回报率的结合
第三，加大政府扶持力度。处于转型期的产业投资基金仍需政府的大力扶持。(1)提供上市“绿色通道”与信贷优先政策。将每年股票发行总额的一定比例(20％)支持有基金投资项目的企业上市，并建立非上市公司股权报价转让系统；鼓励银行承做抵押知识产权的融资业务，以对接产业基金贷款信用增级与发债担保业务。(2)优先安排政府采购计划，适当倾斜产业基金支持项目，并要求大企业有比例地向中小企业外包政府采购项目。(3)发挥税收的杠杆调节作用。《国务院推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》中指出：对天津滨海新区所辖规定范围内、符合条件的高新技术企业，按减15％的税率征收企业所得税。利用这一政策优惠重点支持产业基金投资企业，利于提高基金募集效率。
注释：
①投资于企业种子期、初创期的一种风险投资。
②产业投资基金多投资于已经产业化规模化的企业，特别是处于成长中后期向相对成熟期的企业发展，此类企业发展起来后一部转向并购基金、一部转向共同基金和上市对冲基金。共同基金、对冲基金是企业再融资的过程。
③渤海产业投资基金首期出资人包括全国社会保障基金、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司等。
④即面向主导和优势产业、面向高新技术产业；促进滨海新区开发建设、促进产业结构调整、促进投融资体制改革。
⑤“麦克米伦”缺口(Macmillan Gap)是指现代中小企业由于普遍存在着金融资源短缺，特别是长期融资由于金融资源供给不足而形成的巨大资金配置缺口。1929年英国政府指派以麦克米伦爵士为首的金融产业委员会调查了英国工商业和金融业，并于1931年在提交的麦克米伦报告中指出：中小企业融资存在着长期资金缺乏的“麦克米伦缺口”这将对中小企业的发展产生严重影响。