资产抵押、风险约束与所有权激励——对企业治理结构本质的再探讨，本文主要内容关键词为：治理结构论文,所有权论文,本质论文,资产论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F270.7文献标识码：A文章编号：1009-0347（2003）03-0087-05
一、导论
随着现代企业公司制的不断创新和发展，经理股票期权计划（ESO）、员工持股计划（ESOP）、管理层收购（MBO）等与企业治理结构有关的各种创新模式、方法不断涌现，企业治理结构问题受到人们广泛而高度地重视，日益成为理论界研究的热点。企业治理结构作为一套控制和管理公司运作的制度，具体地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排。因此，有人认为，企业治理结构本质上就是一个关于企业所有权安排的契约。企业治理结构理论最初源于新古典学派主流的企业理论即委托——代理理论，该理论建立在“资本雇佣劳动”的前提基础上，以资本所有者或称股东为中心，又被称为“股东至上”或“股东主权”理论。委托——代理理论框架下的企业治理结构理论先验性地认为，资本所有者即委托人拥有企业所有权，而代理人分享一定的企业所有权（或称剩余索取权和剩余控制权）是在“两权分离”的情况下，由于存在信息不对称、合约不完整，为降低代理人的“道德风险”和避免其产生“逆向选择”行为而采取的一种激励措施，激励的实质是处于雇主地位的“资本”对处于“雇员”地位的“劳动”的一种激发或奖励。随着现代企业契约理论的不断发展以及人力资本产权理论的提出，人们意识到：“契约背后隐含的产权主体的平等性和独立性要求企业治理的主体之间是平等、独立的关系”（杨瑞龙、周业安.1997）。那么，如果撇开“资本雇佣劳动”的先验性命题，应该如何把握“激励”的主从关系，如何解释现代企业人力资本所有者分享企业所有权的理由和意义呢？为了解决上述矛盾，学者们从利益分享的角度出发提出了各种新的理论，力图解释企业治理结构中人力资本分享企业所有权的合理性和必然性，其中主要有“多重代理理论”、“人力资本产权理论”以及基于资产专用性理论的“谈判力理论”等。本文将在对这些理论进行简要述评的基础上，进一步分析企业治理结构的本质，提出风险安排作为企业治理结构的另一种本质的观点，最后结合现实问题进行论证和总结，以期为当前我国国有企业的公司治理结构提供一种理性的思维和视角。
二、从利益分享出发的企业治理结构理论：观点及反思
1.多重代理理论——一个工具主义的分析
随着现代公司性质的不断变化和发展，以传统委托——代理理论为基础的企业治理理论逐渐显示出许多难以克服的缺陷：由于公司股权结构的多元化使传统意义上的股东身份变得复杂，股东的范围扩大到经理人员甚至普通员工，从而使公司治理机制难以始终沿其治理目标——股东利益最大化方向前进；股东也存在着“道德风险”问题，其行为目标不一定与企业目标一致以及某些机构投资者股东对公司利益的恶意侵蚀等。为了修正上述理论缺陷，20世纪80年代斯蒂格利茨等提出“多重代理理论”（multiple principal agent theory）（或称“利益相关者理论”）。该理论的核心是：企业的目标函数不仅仅是股东利益最大化，还应该照顾所有“利益相关者”的利益，利益相关者应该分享企业剩余权和控制权。利益相关者包括股东、债权人、经营者、工人等，有人甚至认为还包括地方权力部门、供应商以及某些顾客（Corton、Schmid.2000）。该理论从利益相关角度出发，认为经营者、工人等人力资本所有者应当分享企业所有权。但问题是，一方面利益相关者作为一个抽象化的概念包罗甚广，从而使参与企业治理结构的主体变得复杂，与企业治理的实际情况不符；另一方面有关利益相关者的分析主要是描述性的和工具主义的，缺乏规范的分析，未能从实质上阐明企业治理结构主体多元化的真正原因。因此，必须引入现代产权理论进行规范和实质的分析。
2.人力资本产权理论——一个纯规范分析的理论框架
20世纪60年代，T·W·舒尔茨提出人力资本理论，首次将人的知识和能力上升到资本的高度，从而引进了一种总括的资本概念——既包括物质资本又包括人力资本。人力资本理论的诞生对现代企业理论产生了重大影响，以“资本雇佣劳动”为基础的企业理论受到挑战。学者们从人力资本的产权特征出发，结合企业的契约理论，认为企业是“一个人力资本与非人力资本的特别合约”（周其仁.1996），“从产权角度看，人力资本与非人力资本同是参与企业经济活动的平等产权主体，两者的差异不在产权的性质，而在于产权权益的大小”，“企业的本质在于它是一种团队生产或长期合约的集合，而企业的团队本质又表现为人力资本与非人力资本之间的相互依赖性”，因此，“组织租金作为团队成员共同创造的集体产品，自然应该由各方共同拥有”（杨瑞龙、周业安.1997）。但是，上述规范分析只为人力资本分享企业所有权提供了一种合理性而非必然性，现实的企业治理结构中所有权安排并非总是对称分布，各主体之间产权地位的平等和所有权安排结果的不平等，证明了这种基于产权特征的规范分析尚有不足之处，于是基于资产特征的企业治理结构“谈判力理论”应运而生。
3.“谈判力”理论——一种利益角度的解释
上述理论表明：企业所有权在人力资本与非人力资本之间合理分配是各平等主体产权权益的要求，但“企业所有权的现实分配则要取决于人力资本与非人力资本之间的谈判”（张维迎.1995），因为“在现实的任何正式或隐形组织中，权责的分配归根到底是相关当事人讨价还价的结果，是相对谈判实力对比的反映，企业权利关系也不例外“（杨瑞龙、杨其静.2000）。企业所有权分配结果的不平等不等于产权主体之间签约前机会的不平等，而恰恰正是各产权主体理性选择、谈判实力的反映。谈判实力的大小与他们的资产专用性程度以及在企业中的相对重要性变化有关。人力资本的专用特征是指人力资本具有的某种专门技术、工作技巧或某些特定信息；财务资本（或非人力资本）的专用性则与其稀缺程度和社会化程度有关。因此，纯粹的“资本雇佣劳动”或“劳动雇佣资本”这两种企业所有权的集中分布实质上只能发生在两种极端的企业类型，前者是古典式企业或称业主式企业，后者则为纯知识型企业。随着工业经济向知识经济的发展，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，而财务资本的相对重要性下降，人力资本对企业所有权的“谈判力”也逐步上升，从而直接催生了各种人力资本持股形式，如ESO、ESOP、MBO等。因此，“谈判力”理论从利益分享角度较好地解释了企业所有权的现实安排问题。
但问题是，作为企业治理结构的企业所有权安排本身不是目的，而只是实现剩余索取权和控制权最好对应的一种手段（张维迎.1996）。从人力资本与非人力资本的“谈判力”出发分析二者对企业所有权的分配，出发点即是把企业所有权安排本身当作了一种目的，其暗示了企业剩余总是为正数的，而忽视了企业剩余为负数的情况，也就是说“谈判力理论”归根结底是建立在企业“正常经营状态”下即企业总是处在赢利而非亏损的状态下，当企业出现亏损或企业剩余为负数时，又该如何解释企业所有权的分配呢？进一步分析我们发现，上述以所有权安排为核心的企业治理结构理论在强调利益的同时，却忽视了企业经营中另外一个重要的内生因素——风险，即当事人的风险态度和承担风险的能力作为获取企业剩余的前提，应当作为企业治理结构中首要分析的问题。为此，有必要从风险均衡的角度重新考察企业治理结构的本质。
三、风险安排：企业治理结构的另一种本质
现代信息经济学己证明，现实有效的合约必然要求风险承担和激励之间合理搭配，“人们选择不同的合约安排，是为了在交易成本的约束条件下，从分散风险中获得最大收益”（张五常.1996）。因此，有效的契约安排除了考虑利益分享之外，还应当考虑当事人的风险态度以及相应的风险分担。风险分担是利益分享的前提和基础。如前所述，企业治理结构中所有权安排本身并不是目的，而只是实现剩余索取权与控制权相对应的一种手段。明确了企业剩余或多、或少、或正、或负的不确定性后，让经营者（人力资本）享有一定的剩余索取权，是因为经营者具有“自然控制权”，为了使他们对自己的行为负责，就得让他们承担一定的风险。由此，公司治理结构背后的逻辑是：控制权跟着剩余索取权（风险）走，或剩余索取权（风险）跟着控制权走，使二者达到最大可能的对应（张维迎.1996）。从这个逻辑意义上讲，我们把剩余索取权看作一个风险收益，而人力资本分享企业剩余实质是分担企业风险。但在现实中，拥有人力资本的人不一定拥有财富（指货币资本），那么人力资本凭什么来分享企业剩余而承担企业风险呢？正如张维迎教授所言：只能负盈不能负亏，从而不可能是真正意义上的剩余索取者。因此，“如果负责经营决策的企业家是没有非人力资本的，他就不可能成为真正意义上的剩余索取者或称风险承担者”，（张维迎.1996）。人力资本理论告诉我们：人力资本是人力投资的结果，归根结底是由货币资本转化而来的。因此，劳动者把自己的体力和智力作为资本投入到企业，与股东一样也承担了一定的投资风险。但由于劳动力市场价格机制的不完善，无法真实准确地反映人力资本的市场价值，而且在具体的企业内部人力资本定价具有事后性，在信息不对称的情况下难以事前进行度量（这也是人力资本只具有一定程度或着说只具有部分抵押性的原因），因此在企业经营中仅靠人力资本的自身资产不足以分担风险。近年来在西方发达国家盛行的D&O保险（董事与高级职员责任保险）从一个侧面说明了人力资本承担风险能力的有限。另外，现代企业治理结构中普遍推行经理股票期权计划（ESO）和员工持股计划（ESOP），这些人力资本持股计划一方面是激励的需要，但同时又规定了严格的行权日期和行权方法，如在美国，经理人以现价购买的股票期权只能在授予期结束后才能获取行权权，一般在赠与日后5年才可以获得100％的行权，同时对行权还设定了严格的绩效考核指标，如利润增长率、净资产收益率等，故此举在西方国家被称为企业家的“金手铐”。可见，人力资本持股计划不仅是一种所有权激励，同时也是一种风险约束。经理人以现金购买股票期权实质上是以货币资产弥补人力资产分担风险的不足，这一点正是被人们所忽视的地方。我国理论界在引进、推介这种起源于西方发达国家的企业治理方式时，过多地宣扬其激励功能而淡化和忽视了其风险约束功能。事实上，股票期权的经济功能在赋予经理人一定剩余索取权的同时，也促使其承担一定的收入风险。当今西方国家许多风险投资机构在对企业进行风险投资时，都要求该企业尽量减少固定工资支付，实行股票期权制度，激励并促使经营者在“风险分担、利益共享”的情况下努力经营。股票期权正是由于具有激励与约束的双重功能，从而自20世纪80年代以来在西方国家得到广泛推广和运用，并且日趋发展与完善，彻底改变了传统的薪酬体制。表1和表2是1998年部分国家和地区上市公司CEO的薪酬结构表及美国10大公司总裁/执行总裁的报酬情况。从表中可以看出，大多数国家和地区人力资本的固定收入占其全部收益的比重少于风险收益所占比重；在美国10大公司中固定收入所占比重更是微乎其微，平均风险收入与固定收入之比为60.8∶1；不同的企业由于经营业绩的不同，其经营者所获得的年度红利与年终股票期权收入相差很大，最高的通用电气公司总裁的股票期权收入约是最低的波音公司总裁的100倍，且波音公司总裁当年无红利收入。
表1 1998年各国（地区）上市公司首席执行官（CEO）薪酬结构
资料来源：Deborah.O.（199）：“Compensation Fit for a King”，Forbes，May,P202-213。
表2 1998年美国10大公司总裁/执行总裁的报酬结构单位：百万美元
资料来源：《The Economist》May 8，1999.
由此可见，企业经营者把自身经过投资而形成的人力资本投入企业，通过大幅减少固定收益和购买一定数量的股票期权，从而与非人力资本一道承担投资风险，并通过承担风险与企业共享利益，最终同时实现企业利益与个人收益的最大化。由此进一步证明，以所有权安排为核心的企业治理结构在强调利益分享的同时，更应当首先考虑和制定风险分担的制度。
、结论与现实阐发
探讨风险安排在企业治理结构中的重要性，目的在于弥补以利益安排为核心的企业治理理论的不足。如果说企业治理结构的本质就是一个关于企业所有权安排的合约，那么这个合约里面应该既包含了利益安排，同时也包含了风险安排，所有权安排的实质就是为了实现剩余索取权与控制权的对应，即所谓风险与权利的对称。从经济效率角度看，所有权的重新分配不仅涉及收入权益的重新分配，同时也伴随着责任、风险的转移。纵观我国企业特别是国有企业的改革与发展的历程，改革以前，政府作为企业所有者，对企业经营者采取的是一种“行政约束”加“精神激励”。“行政约束”导致经营者重“政绩”而不重“业绩”；单纯“精神激励”的结果因物质激励不足导致管理不力、效率低下，产生诸如寻租、五九现象等问题。通过改革，我国企业逐步建立明晰的产权制度，同时一定程度上肯定和强调企业家人力资本的产权地位和权益，逐步将单纯的“精神激励”改变为“物质激励”和“所有权激励”，将“行政约束”变为“经济约束”和“市场约束”。但是，由于我国市场经济体制还处于发展阶段，与现代企业治理结构配套的外部环境尚不完善，具体表现在：（1）证券市场尤其是股票市场运作不规范，导致外部股东“用脚投票”的监督约束作用弱化，内部国有股主体身份的相对缺位又大大软化了“用手投票”的监督力量，政府控制和影响下的国有银行作为国企的主要债权人又缺少干预约束的机会与动力；（2）我国劳动力市场尚不健全，人力资本市场更处于发育阶段，从而尚不具备企业家的市场识别功能，传统的以行政任命为主导的企业家任用机制直接导致“机会主义”和“搭便车”行为，对那些不具备“企业家才能”的所谓企业家，再好的激励机制也不起作用；（3）与公司治理相关配套的法律、法规建设滞后，使很多治理方法处于一种法律真空运作中，缺少法律的保证、规范与约束。上述因素使企业治理的外部市场约束机制大大软化。与此同时，企业内部未能建立有效的风险机制，经营者仅以个人的人力资本或个人声誉作担保，经济约束功能有限。外部市场约束力量软化加上内部经济约束功能不足，使我国很多上市和非上市股份制企业的治理结构形成了一种“有效激励不足、综合约束软化”的局面，结果一方面产生了“内部人控制”现象，过去发生在国企里的在职消费、灰色收入、寻租行为等痼疾未能得到根本改观；另一方面以转移、侵占大量国有股资产为手段的所谓“激励”措施并未起到真正的激励和提高企业效益的作用，如一些公司以无偿划拨或以大大低于帐面价值的价格发行所谓“职工内部股”，以不规范的方式实施所谓“经理股票期权”，结果是“富了和尚穷了庙”。由此可见，一味借鉴西方国家公司治理结构的表面模式，而缺乏对其本质的理解和把握，是达不到预期效果的。近年来我国学术理论界在分析我国企业治理结构存在的问题时，也大多围绕公司治理的具体形式如董事会、监事会的设置及如何改善其作用功能等问题，缺少从企业治理结构本质上的分析。1997年9月美国改善公共政策公司CEO联合会商业圆桌会议发表的《公司治理结构声明》强调指出：“完善的公司治理结构的本质比它的形式更重要，一系列规则的采纳和任何特殊的政策实践原则都不能替代公司的治理结构，也不能保证会实现完善的公司治理结构。”因此，在我国当前有关公司治理结构的外部约束环境（包括证券市场、人力资本市场、明晰的产权制度、配套的法规等）尚不完善的情况下，应当着重强化企业治理的内部风险约束机制，探索一套人力资本与非人力资本“风险分担、利益共享”的合理制度，从而真正建立起“责权利”相结合的高效企业治理结构。值得一提的是，目前我国一些地方政府和企业已逐步认识到这一点。如上海市对国有企业经营者实施期股激励制度，其中要求经营者以一定的个人货币资产作抵押，抵押资产数根据企业经过评估的净资产规模的一定比例确定，若经营者在既定期限内其业绩经过考评达到双方约定的水平，则实施期股奖励计划，否则不仅不能实施奖励，还要扣除一定数额的个人资产抵押。这种做法，正是考虑到我国现阶段股票期权或期股一定程度上只具备奖励功能而无风险约束功能，因此必须以“风险保证金”即货币资产弥补经营者人力资产抵押功能的不足。这种尝试，一方面体现了“权责对等、风险利益均衡”的原则，同时一定程度上克服了企业家识别机制的缺陷，不失为一种适应我国国情的有益探索。
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