关于海外并购财务风险控制的研究
——以西王食品为例
● 吴京育 张 雯
摘要： 随着全球经济的迅速发展，中国企业也随之快速发展，新的经济形势让中国企业的目光开始转向国际市场以获得更多的发展机遇。中国企业步入国际市场，在全球范围内整合优质资源，有助于推动国内产业机构升级，推动企业转型发展。本文以西王食品2016年的海外并购事件为案例，系统分析了企业海外并购中可能遇到的估值、融资和支付三类财务风险以及针对风险财务的措施，希望借此能够给同类企业海外并购提供一定的参考借鉴。
关键词： 海外并购 财务风险 风险控制 西王食品
一、引言
随着经济全球化的快速发展，得益于发达的交通和信息技术，全球企业之间的交互进一步加强。而我国开放的经济形势和稳定的政治环境则给我国企业创造了快速发展的机遇，中国企业在全球企业的实力不断加强。与之相反的是，2018年金融危机的重创，让国外很多企业受到重创，生存困难，难以维继。这为我国企业扩展企业实力，提高国际影响力提供了难得一遇的发展机遇，为了实现与国际市场快速接轨，海外并购已经发展推动我国企业融入经济全球化的重要方式之一。财务风险作为海外并购中的重要风险之一，必须加强对海外并购财务风险的研究分析。本文以2016年西王食品的海外并购为案例，并在此基础上系统研究分析了企业开展海外并购可能遇到的财务风险，应对措施以及启示，希望能够依照此给未来我国同类型企业再开展海外并购时提供一定的借鉴和参考建议，以帮助他们站在前人的肩膀上更好地完成企业海外并购。
二、理论基础
（一）财务风险
1. 海外并购财务风险定义。企业海外并购的财务风险定义有狭义和广义之分，狭义指的是企业由于跨国并购活动通过财务杠杆进行融资而导致财务状况变的不确定；广义指的是企业跨国并购由于涉及到目标企业的可行性分析、目标企业价值的评估、定价方式的确定、资金的筹措、债务的偿还等财务活动会引起的企业财务状况不确定。
2.财务风险分类。其一，估值风险。估值风险是跨国并购准备阶段的重要的风险之一，对目标企业进行合理估值并确定一个买卖双方都能接受的交易价格对于企业能够成功实现并购的关键因素。如果估值过高，对于并购方来讲，支付大量资金的背后可能是庞大的债务危机，并购以后可能对自身企业的发展都会带来巨大的影响；如果估值过低，难以满足被并购方股东们的心理预期，并购根本不能得以开展。
彼时，它已经褪了绒毛，跑得飞快，刘佳围着它跑了好几圈才抓到它，他摸着小鸡不再柔软的羽毛，两只眼睛依然冒着小星星。
其二，融资风险。因为海外并购涉及的交易金额通常都比较大，且要求现金支付，因此融资风险又是企业并购面临的又一个重要风险。一方面无法确定企业能否及时通过合理的渠道获得足够的并购资金，另一方面无法准确保证企业做出了正确的融资决策，符合企业的实际经营情况且能够将融资风险控制在最低水平。关键点在于，企业进行融资以后，能够确定合理的融资结构，是否有能力在规定的支付时间内按时偿还债务。
其三，支付风险。并购双方确定并购方案及并购价格后，就会进入支付环节。海外并购可能采取的支付方式有现金支付、股权支付和杠杆支付三种方式。现金支付简单快捷，并购企业支付现金后可能迅速接受对方企业，但是一般海外并购涉及的现金数额巨大，并购企业一次性支出大量现金，容易引发债务危机。而股权支付以股权换资金，虽然不需要支付现金，但是让渡股权可能会影响对企业的控制力。杠杆支付以借债来筹备资金，却不可避免的让企业背负了巨大的债务负担。
（二）并购动因相关理论
随着经济全球化的进一步发展，并购的重要性也逐渐加强，从战略规划的角度来看，并购的动因理论一般有如下几个：
1.规模经济动因理论。1890年，马歇尔提出规模经济理论提出，企业的单位成本会随着生产规模的扩大而减少，进而获得更高的利润和经济效益。企业为了扩大自身发展的规模，通过并购方式来扩大企业生产规模，减少运营成本，进而提升企业的发展能力。从规模动因角度分析，西王食品并购Kerr公司有助于提高其生产和销售能力，推动企业降低单位生产成本，实现规模化经济发展。
2.协同效应理论。1988 年，韦斯顿提出协同效应理论，认为并购是可以通过协同发展来提高效率的。协同效应如同“1+1＞2”，即并购后的全部企业生产总量大于并购前的生产总合。对并购公司来说，并购可以加强并购企业与被并购企业之间的协同效应，促进双方在经营、财务及管理方面的协同效应。而此次西王食品之所以如此积极的推进Kerr公司并购，很大程度是为了联合Kerr公司生产力量，发挥企业协同效应，实现其打造健康食品大平台的全球战略化目标。
大伙儿闲谈，自然就谈到了梨友。那铁匠说：“我是大义府人。我记得清清楚楚，腊月三十那天，大义府被梨友破了。大义府在北疆，腊月已特别冷了，在外头感觉耳朵痒，不能搓，一搓，耳朵就掉了。
MHD方程组是由Navier-Stokes方程和Maxwell方程耦合形成的，在工业和工程领域都有着重要的应用，比如核反应的冷却、金属的冶炼过程以及铝合金的制造。所以许多学者对MHD方程组提出自己的算法，Gunzburger[1]等人提出一种有限元方法求解不可压缩的MHD方程组。对于非线性问题，Layton[2]和他的合作者提出两水平方法提高计算效率。在这个算法的启发下，吴技莲和黄明展[3]提出两步算法求解MHD方程组。另一类高效方法是并行算法，尚月强[4-6]基于区域分解技术提出了并行有限元方法。本文研究的MHD模型如下：
三、概况分析
（一）并购双方公司简介
对于此次西王食品并购的动因，一方面是西王食品的主营食用油业务利润增长空间逐年缩小，且在短时间内难以达到大规模的有效提升，西王食品希望借助Kerr公司进入到保健品市场，探索新的利润增长点；另一方面这是西王食品实现建设健康食品大平台，加速全球化战略布局的重要策略，通过对Kerr公司的并购，有助于西王食品加快对国际市场环境和行情的熟悉，推动西王食品的国际化发展，提供其国际竞争力。
2016年5月，西王将并购方从西王集团变为西王食品，开始同Kerr公司进行并购事宜的具体谈判。因为西王食品总资产不足23亿元，而并购金额高达48.75亿元，且海外并购要求必须使用现金支付方式，Kerr公司的谈判团队对西王食品的财力产生了质疑。西王食品只能一边谈判，一边融资，才得以将并购持续下去。此次并购属于典型的“小吃大”的并购模式，西王食品面临巨大的资金筹集压力，因而此次并购并非一次性完成，双方商议后首期只收购Kerr公司80%的股权，并购完成后收购剩余的20%股权。
（二）西王食品海外并购过程及海外并购动因
1.全面调查，公允定价。在并购过程中，一定要做好全面的调查工作，一要清楚认识到自身的战略目标和定位，牢记并购的目标。二要做好目标企业的调研工作，对目标企业要进行深入的调查分析，清晰知道包含目标企业的财务数据、市场地位、经营状况、资产结构以及其所处的政治、经济环境等在内的所有要素。对于对方提供的资料要保持适当谨慎的怀疑。因为并购过程中很多资料都是由目标企业提供的，尤其当目标企业属于非上市海外公司的情况，并购方拿到的目标企业的财务数据很可能是被并购方优化过得企业数据，数据不准确，很容易影响并购方判断。西王食品对Kerr公司估值时直接采用了对方提供的预测数据，其实给并购带来了一定的估值风险。当然，很多时候，仅凭并购方很难对目标企业有全面清晰的了解，需要引入专业的第三方机构参与，比如引入会计事务所审查财务资料，律师事务所规避并购可能出现的法律风险等。
2.Kerr公司介绍。加拿大Kerr公司是一家专注于运动和减肥两个领域的企业，主营产品为生产运动健康食品，Kerr公司旗下有MuscleTech、Hydroxycut等7个运动营养产品品牌和体重管理产品品牌。其中以MuscleTech、SixStar两个品牌最为知名， MuscleTech在美国市场拥有较高的市场占有率，产品远销全球80个国家和地区。
近期，全球最具影响力的酒类贸易媒体《饮料商务》（Drinks Business）称，根据IWSR（International Wine & Spirits Research，国际葡萄酒及烈酒研究所）的调查结果，中国已成为全球大型线上酒类市场，年总交易额达61亿美元（约合 423 亿元）。
1.西王食品公司介绍。山东西王食品有限公司从2010年开始主攻玉米油的宣传和销售，经过多年建设，西王食品公司已经建立了国内最大的，被誉为“中国玉米油城”的玉米胚芽油专业生产基地。 目前西王食品公司已经开发形成了玉米油、橄榄油、菜籽油、亚麻籽油等一系列健康油种，拥有国内首屈一指的玉米胚芽油生产线，实现了全自动化生产加工，成为了食用油行业的龙头企业，产品远销欧洲、美洲、非洲及中东的十几个国家和地区。
四、案例分析
（一）西王食品海外并购财务风险控制的表现
2.融资风险控制。为了控制融资风险，西王食品在不影响自身对Kerr公司控制权的前提下，引入了春华资本。双方于2016年7月签署了《投资协议》，春华资本的投资计划用于Kerr公司在中国市场的业务拓展，不仅如此，春华资本还对西王食品的并购方案展现出来强烈的积极性，这样为西王食品融资提供了侧面支持，双方约定，这部分资金后期可以通过证券、现金或者其他形式退出。与此同时，西王食品还充分利用自身的货币资金政策向西王财务借款来筹备并购资金。西王食品与西王财务同属于一家母公司控制，且双方历来就有一套相关的融资政策协议，经过多年的发展合作，西王食品在授信额度和融资数额的限制方面有着良好的关系，据此获得了相关数额的借款，剩余资金则是西王食品通过向其他合作伙伴借款筹集补充。
1.估值风险控制。为了最大限度的降低估值风险，一方面，西王食品引入了毕马威华振会计事务所对Kerr公司的财务数据进行了审计。毕马威华振会计事务所作为国际知名会计事务所，业务范围遍及多个国家和地区，对于不同国家的会计准则、法律法规都非常的熟悉，拥有丰富的实践经验和理论基础，能够协助西王食品对Kerr公司资产进行准确的评估与分析。此外，毕马威会计事务所经营多年，涉及海内外业务，认识不少专业人士，能够从侧面为此次并购提供一些借鉴消息。另一方面，西王食品引入了专业的资产评估公司——中通诚，由专业的资产评估公司对Kerr公司进行资产评估，从专业角度做出准确的预算，以最大程度的降低可能存在的估值风险。另外市场上有类似情形的交易案例和参考企业，因此中通诚资产评估公司采用了收益法和市场法对Kerr公司进行估值分析。
财务风险是海外并购中的重要风险之一，从并购方案开展执行直至结束，财务风险相伴而行。对Kerr公司的并购是西王食品一次重要的尝试，为了实现并购成功，西王食品分别从估值、融资和支付多个方面准备了一系列的控制措施。
[3]D. 41, 1, 13 (Nerat. 6 reg.); D. 3, 3, 1 pr. -1 (Ulp. 9 ad ed.); D. 3, 3, 63 (Mod. 6 diff.).
Kerr公司多年来的经营活动现金流净额一直相对稳定，虽然2014年经营活动现金流净额有过短暂的降低，但是很快恢复到了良好水平，因此符合杠杆支付的要求，西王食品为了偿还西王青岛向合伙企业借入的过桥贷款，西王青岛以“借新还旧”的方式以Kerr公司股权作为抵押，向汇丰银行借入一笔长期贷款，将西王食品因为并购Kerr公司产生的债务转移至Kerr公司，同时利用Kerr公司的现金流还本付息，将债务风险转嫁到Kerr公司上。不仅如此，西王食品还以非公开方式发行新股来筹集资金来降低资产负债率。
3.支付风险控制。为了控制支付风险，西王食品采用了盈利能力支付计划，收购80%的股权后，剩余的20%约定要根据企业并购后3年的绩效完成情况进行支付。这种支付方式，一方面将原来一次性支付模式变为了按照未来三年的业绩表现来分期支付，可以适当调整并购双方对于Kerr公司价值评估的落差，对价值评估错误风险进行有效的管理控制，实现风险有效分担，将估值错误风险部分转嫁至Kerr公司，进一步降低了西王食品可能出现的估值风险。另一方面，改变原来的一次性支付方式，也能适当减缓西王食品的现金支付压力，避免经营过程中出现资金链断裂的风险。
（二）西王食品海外并购财务风险控制案例的启示
2016年4月，西王集团在得知Kerr公司寻求合适买家的消息，开始对Kerr公司进行调查分析，通过专业机构的分析，西王集团高层认为Kerr公司行业潜力巨大，品牌价值高，具有高获利能力，属于非常好的收购对象且符合西王集团未来的发展战略计划，于是开始参与Kerr公司的竞购。
2.优化融资结构。海外并购中并购方需要支付大量的现金，这些现金并购方不可能全部都用自有资金来并购，因此并购方肯定会选择多种融资方式来募集资金。此时并购方需要有合理的融资安排和规划，综合利用多种金融工具。并购方在筹集并购资金时要首先对自身的资本结构进行全面分析，通过资产负债率、流动比率等指标综合考虑企业的债务偿还能力。在深入调查市场上同类型企业财务数据、被并购方要求的资金支付方式、以及各种融资方案可能出现的风险，综合制定一套企业并购成本最低、最有助于企业发展的融资方案。如果融资结构选用不当，不仅可能会增加企业不必要的财务风险，甚至有可能直接导致并购的失败。
Nano-ZS型动态光散射仪，英国Malvern公司；UV-1800型紫外分光光度计， 日本岛津公司；SC-3614型低速离心机，安徽中科中佳科学仪器公司；扫描电镜， 日本Hitachi S-4500 .
3.合理制定支付计划。由于并购双方所属不同国度或地区，因此现金支付是海外并购中最常见的支付方式。但是，无论并购方企业经济实力多强，一次性支出这样一笔庞大的现金大部分并购企业都需要进行债务融资获取。这样就可能让并购方承担巨大的债务负担。无法更改支付金额，那么适当延长付款时间，分期支付就是很多并购方企业财务的方式。此次并购，西王食品支付时间延长至3年，一定程度上延长了西王食品筹集资金的时间，减轻了其一次性筹集现金带来的压力，让其可以获得更多的时间来对并购进行规划和安排。并且，分期支付也是企业降低并购成本的一种方式。除了可以在时间上安排，并购还需要考虑多种形势的融资，根据企业负债情况，安排合理的偿债支付顺序，根据企业的资产负债期限结构进行有效的预测分析，并在支付的时间点上安排对应的可偿债资产，规避可能出现的支付风险，控制支付相关的风险。
4.加强财务机构和制度整合。企业海外并购不可避免的涉及到双方企业的合并组合，并购双方的资源要重新整合和调整。国外企业和国内企业双方在机构设置和制度建设上都有着较大的差异，因此要将并购双方整合成为一个企业，首先需要在财务、制度上实现统一。在坚持企业长期发展战略的基础上，综合考虑财务机构合并和公司制度的统一与更新。既要针对企业的资产、投资、利润和财务报告等建立一套统一的财务管理制度，又要根据整合后的财务组织机构和组织体系确定财务制度和管理人员分配，明确并购双方的工作交接计划、交接原则。
5.准备多套并购方案。海外并购涉及资金数额庞大，并涉及多方势力，因此，海外并购通常都会进行相当长的一段时间。而在这段时间里，并购双方所处的政治、经济环境可能会发生一定的变化，对并购方案产生较大的影响。因此，在准备并购方案时，仅仅准备一套并购方案是远远不够的，必须要做好多套备选方案，随时根据环境变化改变选用适合的并购方案。西王食品在此次并购中正遇上证监会发布再融资新规，给西王食品原计划实行的非公开发行的议案带来了影响。这种情况可能是并购双方在事情发生之前难以预料到的，必须提前准备好多套备选方案，然后根据实际情况需求选取、融合适用强的方案以更好的适用并购实施环境。
五、结论
交通技术的进步、通讯技术的发展让全球企业快速融合、交互发展。企业间不分国际的融合开始不断加强，国内很多企业为了能够迅速壮大企业规模和实力，快速发展企业的协同作用，开始通过并购的方式推动企业走进国际舞台，在全球市场上占据一席之地。本文借助2016年西王食品的海外并购案例，系统分析了在海外并购过程中企业可能遇到的财务风险问题，以及可采取的应对措施，并进一步升华得出了相应的发展启示，希望能够为今后我国企业海外并购贡献参考价值。但是，本人的知识能力有限，并没有实际参与过类似的海外并购事件，实践性不足，缺少对相关行业的针对性分析。因此，对企业海外风险并购可能出现的财务风险问题依然不够深入和完善，还需要进一步的研究和分析。
环境经济方面的政策则主要包括资金投入和税收优惠政策。政府对于列入国家重点污染防治和生态保护的项目给予资金支持；城市政府将城市维护费用于环境保护设施建设；国家征收的排污费用于污染防治。
参考文献：
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（作者单位：辽宁对外经贸学院）
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