中国资本市场投资者与上市公司信任关系的有效性评价，本文主要内容关键词为：上市公司论文,投资者论文,中国资本市场论文,有效性论文,评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景及文献回顾
(一)研究背景
人类社会的经济生活一刻也离不开信任。诺贝尔经济学奖获得者阿罗曾经指出，信任是经济交换的有效的润滑剂，每笔商业交易都包含有信任的成分，世界上很多经济落后现象都可以通过缺少相互信任来解释。而信任在资本市场交易中的地位相对其他市场来讲更为重要，这是因为资本市场交易存在着交易对象、交易目的、交易价格、交易利益获取和交易的匿名性等特殊之处，而且存在比一般交易更严重的信息不对称问题，这使资本市场交易本身变得危险起来，轻则资本资产价格扭曲、市场失灵，重则将导致股票交易终止，市场不复存在。投资者之所以投资，是因为他们相信融资者能够也愿意在将来给以足额的回报，但投资者凭什么相信融资者的承诺是真实可信的，这就牵涉到投资者的信任问题。投资者的信任程度越高，就越相信融资者能有效运用资金，越相信融资者能诚实履约，越相信政府监管机构能切实保护自己的投资权益。概言之，投资者信任程度越高，认为自己获得未来回报的可能性越大、数额越可观，因而参与资本市场的积极性就越高。[1]
但西方金融学家却很少系统地研究资本市场中的信任问题，原因有三：资本市场被认为是受到严格限制的、高度制度化的场合，其交易是为数极少的几个真正不受个人感情影响的交易(迈克尔·L.格拉克，2003)；西方资本市场是信用经济高度发达的产物，在资本市场建立起来之前就已经形成了一系列保证信用交易的制度规则；西方社会由于深受新教伦理和资产阶级启蒙思想的影响，社会中已经形成了基于契约、法制的普遍主义信任结构，为资本市场的建立奠定了良好的文化基础，人们感受到不到信任的稀缺。因此，在西方学者眼里，研究资本市场的信任问题纯属多余。但中国却不同，中国资本市场是由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中建立起来的，没有经历过商品经济的充分发展、没有完善的维护市场交易的制度体系、没有存在于成熟资本市场体系中的信任结构。因此，信任对中国资本市场的发展就显得尤为重要，实证分析在中国资本市场正式建立的十多年时间里是否已经培育出投资者与上市公司之间有效的信任关系，对促进中国资本市场的发展尤为必要。
投资者与上市公司信任关系的有效性表现为投资者能够根据上市公司行为的可信任度，正确地调整自己的信任水平，具体可以概括为三方面：投资者与上市公司之间存在较长期、稳定的投资关系；投资者群体能够以投资行为影响股票价格上涨方式对上市公司的可信任行为给以奖赏；投资者群体能够以投资行为影响股票价格下跌方式对上市公司的失信行为给以惩罚。
本文将上市公司受到证监会处罚的行为视为失信行为，基于投资者对上市公司失信行为的反应来评价中国资本市场投资者与上市公司信任关系的有效性。
(二)文献回顾
国内许多学者对投资者对上市公司失信行为的反应进行了研究，研究表明资本市场能对上市公司部分失信行为做出正确的反应，对部分失信行为不能正确反应。唐齐鸣、黄素心[2]研究了截至2004年12月2日的共60支被ST处理后又被撤销ST处理的股票，分析在“戴帽”和“摘帽”过程中的市场反应情况，结果发现，不论是沪市还是深市，对ST戴帽和摘帽消息都远远没有达到迅速和充分，对好消息反应延迟且逆向反应，对坏信息反应过度。伍利娜、高强[3]对1999~2000年共60家被处罚的上市公司样本进行了实证研究，研究窗口为(-10，10)，发现受处罚与没有受处罚的公司有不同的市场表现，受处罚的公司的累计异常收益显著高于没有受到处罚的公司，因信息披露而受到处罚的公司，公告日后市场有显著的正收益，因资金违规而受到处罚的公司，公告日后市场为显著的负收益。朱冠东、沈维涛[4]研究了2008~2010年违规并被处罚的119家公司在处罚公告日前后的市场反应，认为对上市公司违规行为进行处罚有比较明显的负向效应。任燕[5]以2001~2010十年间被中国证监会以及深交所和上交所公开处罚的上市公司为研究样本，同时采用超额收益法与多元回归分析来研究股票市场对上市公司处罚公告的市场反应，发现在监管机构正式处罚后较短时期内，尤其是处罚公告公布后三天内，研究样本和控制样本的资本市场反应有显著差异。冯素玲、许可[6]运用事件研究法对1994~2009年期间197个违规公司被处罚后所引起的市场反应进行了实证检验，表明我国证券监管机构发布的处罚公告在一定程度上改变了投资者的预期和上市公司的市场价值，但公告前的提前反应和公告后的持续调整也说明我国证券市场效率不高。
比较而言，证实资本市场不能对上市公司行为做出有效反应的研究结果显著多于证实资本市场能对上市公司行为做出有效反应的研究结果，这说明投资者与上市公司的信任关系远没有达到有效。
二、研究方法、评价标准及数据说明
本文以受到中国证监会公开处罚的上市公司作为失信公司的样本，①通过观察资本市场价格变化来推断投资者行为，利用事件研究法，对各年度上市公司受到公开处罚后引起的平均异常收益和累计平均异常收益进行检验，以判断投资者是否对上市公司行为做出了正确的反应，据此评价投资者与上市公司之间信任关系的有效性。
(一)研究方法
当出现失信行为时，从中小投资者的反应看，投资者与上市公司的信任关系是否有效表现为中小投资者是否会利用“用脚投票”的方式，以及“用脚投票”方式能否导致股票市场价格的下跌。假如投资者不使用“用脚投票”方式，或者投资者“用脚投票”方式不能导致股票价格的下跌，则失信的上市公司没有因为失信行为而受到惩罚，甚至连投资者的愤怒都没有感受到，这样的信任关系只会助长上市公司对投资者信任的滥用。
首先，确定事件日。把证监会处罚公告日作为事件日，在大多数年份，证监会的处罚决定日就是处罚公告日。但数据库中部分证监会在2004年做出的处罚，公告日却在2005年，对这一部分样本，本文适当调整了事件日的确定规则：如果证监会的处罚公布日在处罚决定日1个月之后，将企业公告日记为事件日；如果没有查到企业公告日，则以证监会处罚决定日作为事件日。
其次，确定事件窗口并计算各种收益值。选取事件日前后20天为最大的事件窗口，记为t=(-20，20)。计算各股票在事件窗口各交易日的“正常收益”，将股票在事件窗口的各交易日的实际收益减去计算的“正常收益”得到“异常收益”，进而得到所有样本交易日的“平均异常收益”；将各股票在事件窗口的“异常收益”累加起来，得到“累计异常收益”，再加以平均，得到窗口期间“累计平均异常收益”。异常收益AR、累计异常收益CAR、平均异常收益AAR和累计平均异常收益CAAR的计算公式分别见式1～式4。
最后，检验交易日“平均异常收益”是否显著异于0，检验各窗口期间“累计平均异常收益”是否显著异于0，并通过折线图观察各年度“累计平均异常收益”的走势，以判断资本市场价格是否做出了正确的反应，以此间接证明失信者是否受到投资者的惩罚。
(二)评价标准
由于在被权威部门认定之前，我们不能预先知道究竟哪些公司是不诚信的，所以本文选择被证监会公开处罚的公司作为失信公司的样本。如果投资者的信任是理性的，就应该对证监会的处罚公告做出有效的反应，以“用脚投票”的方式中止与失信上市公司的合作，股票价格因此而下降，窗口期间将有负的“平均累计异常收益”；如果投资者的信任不是理性的，当证监会公布对上市公司的处罚时，投资者不会做出有效反应，甚至反而增加投资，股票价格不仅不会下降，反而因此而上升，窗口期间甚至可能有正的“平均累计异常收益”。
(三)样本及数据说明
样本来源：上市公司处罚情况由国泰安公司信息技术公司开发的“中国上市公司违规处理研究数据库”提供(部分资料参考中国证券监督管理委员会网站)，上市公司交易日收益情况从清华大学中国金融研究中心在线数据库获得，市场平均收益由搜狐网财经数据库经计算获得。样本的时间范围是1994~2010年，其中，1995年数据库中没有受处罚上市公司的数据。
搜集所有被中国证券监督管理委员会处罚的上市公司共295家，考察其在处罚决定公布日前后各20个交易日的异常收益情况。若处罚公布日前后各一个月内无交易，则剔除这一样本，共剔除55家，获得有效样本240个。上市公司受处罚的原因包括：运营违法违规、信息披露虚假、信息披露遗漏、信息披露延误、上市高管涉嫌犯罪等多个方面，都属于失信行为。各年度处罚上市公司数见表1。
三、实证结果分析
(一)对样本总体的分析
表2显示了样本总体在窗口期各交易日的平均异常收益情况。结果表明，在全部41个交易日内，有5个交易日的“平均异常收益”显著异于0，且显著异于0的交易日主要分布在处罚公布日前第2天及处罚公布日之后的若干天，说明投资者对证监会的处罚公告做出了反应，证监会处罚在一定程度上能够传递有关上市公司的信息。
在5个“平均异常收益”显著异于0的交易日中，t=7交易日的“平均异常收益”为负，而t=-13、-2、13、17的三个交易日的“平均异常收益”为正，特别是在证监会处罚决定公布日之前第13天和第2天的两个交易日异常收益显著为正，说明证监会处罚决定的信息被提前泄露，有投机者进行了市场操纵行为。而在处罚决定公布之后的第7个交易日才有显著为负的平均异常收益，说明投资者决策出现时滞，对上市公司失信行为的惩罚并不及时，而且这种惩罚只是暂时性的，在处罚决定公布日之后的第13天和第17天两个交易日异常收益变为显著为正。
表3显示了样本总体在不同窗口期间的累计平均异常收益情况。结果表明，在选择的所有窗口期间，只有(-4，4)、(-6，6)和(-20，20)三个窗口期间的累积平均异常收益在0.1的水平上显著异于0，其他窗口期间累计平均异常收益均不显著异于0，说明从事件窗口期进行观察，投资者在很大程度上没有对上市公司的失信行为做出有效的反应。
对样本总体在事件窗口的“平均异常收益”和“累计平均异常收益”走势分析见图1。可以看出，在整个事件窗口期间，受处罚公司基本都为正的“累计平均异常收益”，说明投资者从总体上没有能够表现出相对理性的一面，资本市场价格并没有对上市公司的失信行为做出及时有效的处罚。
通过以上不同角度的分析，可以得出结论：总体上说，投资者并没有有效利用“用脚投票”的方式对上市公司的失信行为进行惩罚，投资者与上市公司之间没有形成有效的信任关系。
(二)分年度样本在窗口期的异常收益情况分析
为进一步分析投资者“用脚投票”对上市公司的失信行为进行惩罚的具体情况，以下分年度对样本公司在窗口期的异常收益情况进行分析。
表4显示了各年度样本在窗口期交易日的“平均异常收益”显著异于0的汇总情况。从各年度窗口期交易日的平均异常收益来看，除1995、2002、2003和2010年外，均有显著大于0和显著小于0的现象出现，说明资本市场对证监会的处罚决定做出了反应，但对证监会处罚公告的解读不能达成一致，引起了股票价格的上下波动；从出现的时间看，在处罚日之前出现平均异常收益显著性异于0的交易天数和在处罚日之后出现平均异常收益显著性异于0的交易天数没有明显差异，有些年度在处罚日之前出现平均异常收益显著性异于0的交易天数还更多些，说明投资者利用“用脚投票”的方式对上市公司的失信行为进行惩罚还不明显；而从1997年到2004年和2008年、2009年期间，平均异常收益显著异于0的交易日数明显少于其他年份，表明在这期间，证监会的处罚对资本市场价格影响相对较弱，既可能是资本市场有效性增强，也可能是资本市场已经提前反应，因为证监会对上市公司的查处有调查期，市场可能提前得到相关信息。
进一步作出对各年度受处罚上市公司在窗口期间的“平均异常收益”和“累计平均异常收益”走势图，因篇幅所限，本文仅列出最近5年的走势图(见图2、图3、图4、图5及下页图6)。结果表明，在全部16个年度中，仅有1997、2003、2004、2006年的“累计平均异常收益”走势最符合有效信任关系下的资本市场反应模式，2008年和2010年的“累计平均异常收益”在证监会处罚决定日之后也开始呈现负值的趋势，基本符合有效信任关系下的资本市场反应模式，其余各年均表现出异常的反应模式。
四、结论及建议
(一)结论
以上分析表明，总体上说，投资者并没有有效利用“用脚投票”的方式对上市公司的失信行为进行惩罚，投资者与上市公司之间没有形成有效的信任关系。可能的原因在于：由于我国制度设计的缺陷，被证监会处罚的公司事实上并没有招致实质性的惩罚，根据深圳交易所综合研究所的一份题为《信息披露违规处罚的实际效果研究》的研究报告，在2001年前，受处罚上市公司的再融资机会与未处罚的公司相比，并无显著差异。事实上，被处罚上市公司更可能成为资产重组、大股东注资、地方政府救助的对象，因而炒作被处罚公司也许是另一种理性。但不管怎样，资本市场的价格反应表明，上市公司的失信行为并没有受到投资者“用脚投票”的明确而一贯的惩罚。不过，最近几年来，资本市场对上市公司失信行为的反应也逐渐变得有效，投资者与上市公司之间信任关系的有效性正逐步加强。
(二)建议
投资者信任问题的存在会带来多方面的危害，必须及早对这一问题加以解决，政府在促进投资者与上市公司之间建立有效信任关系方面可以大有作为，也责无旁贷。政府在促进投资者与上市公司之间建立有效信任关系方面，可重点解决以下三个方面的问题：一是建立一个值得投资者信赖的制度环境；二是建立投资者与上市公司之间平等对话与沟通的畅通渠道；三是加强与现代资本市场相关的文化建设与意识培养。
1.建立一个值得投资者信赖的制度环境
其一，要继续积极稳妥推进国有股减持问题；其二，坚持走市场化道路，尽量避免采用政策“救市”；其三，要强化对上市公司失信行为责任人的处罚；其四，要完善证券民事赔偿责任制度；其五，逐步建立市场化、法制化的退市制度；其六，要创造条件，适时引入卖空机制。
2.建立投资者与上市公司之间平等对话与沟通的畅通渠道
其一，上市公司要认识到投资者关系管理工作的战略地位，将投资者关系管理全面纳入到公司日常工作中；其二，创建更好的投资者沟通平台，建立多渠道沟通关系增进相互了解，形成投资者关系管理的长效机制；其三，加强投资者公共关系工作，有效实施上市公司危机管理；其四，进一步改进加强上市公司信息披露工作。
3.加强与现代资本市场相关的文化建设与意识培养
一方面，要加强资本市场的诚信文化建设，提高市场主体的诚信意识；另一方面，要加强宣传，唤醒投资者的权利意识；最后，还要积极开展投资者教育活动，提高投资者风险意识。
注释：
①之所以没有选择被上海证券交易所、深圳证券交易所公开谴责的上市公司作为研究样本，是因为证监会的处罚远比沪、深证券交易所更有效力，投资者更关注证监会做出的处罚决定。