我国资本市场的现状、发展与国际化研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,现状论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
完善和发展资本市场对于缓解企业资金困难，推进国有企业股份制改革、改进我国产业结构，从国际资本市场筹集我国经济发展所需的资金都具有重大的现实意义。本课题试图从剖析我国资本市场现状出发，提出完善与发展我国资本市场的计划及渐进式国际化设想。
一、推进我国经济改革需要大力发展资本市场
1.国有企业股份制改革需要资本市场。党的十五大明确地把股份制作为我国国有企业改革的重要形式，这是我国社会主义市场经济体制建立过程中的历史跨越，也是针对当前我国国有企业特殊困难的现实选择。
首先，股份制是国有企业寻找资金来源的需要。在我国，国有企业资本金的投入最初几乎全由财政拨付，只有少量流动资金由银行贷款。至八十年代初，由于沉重的改革成本负担，给财政带来两个严重问题：一是赤字财政；二是变成吃饭财政。财政作为资金来源的渠道枯竭。由此开辟了第二条资金来源渠道，即企业流动资金改由银行全额贷款，财政部门不再拨付企业流动资金，从1983年7月1日起，国家实行“拨改贷”资金管理办法，预算内投资也由财政无偿拨款改为银行有偿贷款。虽然在八十年代末，随着资本市场建立和不断发展，一部分国有企业开始通过发行股票和企业债券融资，但这部分国有企业数量较少，绝大部分企业是单纯依靠银行贷款实现资金融通。这种融资体制又给银行带来两个问题：一是不良债务急剧增加，二是银行自有资金比率太低，导致金融风险问题越来越严重，这种巨大的信贷风险集中于银行的弊端，近年来逐渐暴露，终于认识到筹融资渠道多元化和金融工具多样化的重要性，必须开辟新的资金来源渠道，面向社会融资，这就是股份制。
其次，股份制是企业改制的需要。1978年以来，我国企业所有制改革经历了放权让利、经营承包制、搞两权分离等阶段，但都未真正达到产权清晰、权责明确，政企分开的目的。1993年开始，提出了建立现代企业制度。从此，股份制逐渐成为国有企业制度创新，推进改革的重要形式。股份制为国有企业创立了国有资产的出资人制度，建立了完善的决策机制和监督机构，这些都是国有企业正确行使权利和承担责任的前提，有利于真正建立起“责权利”相统一的新型产权制度。
第三，国民收入分配格局的变化为股份制发展奠定了物质基础。改革开放以来，国民收入分配的格局明显向个人倾斜。资料表明，在1979年国民收入中，居民、财政部门、企业部门收入所占比例分别是56.5%、31.9%和11.6%；而到1994年，这些部门收入所占比例为74.9%、11%和14%。财政部门收入比重迅速下降，个人收入比重则大幅度上升。与此相对应，金融资产结构发生了重大变化。1978年，居民持有的金融资产占全部金融资产的14%左右，占GDP比重为7%；而1995年居民持有的金融资产占全部资产比重已在50%以上，占GDP比重达16%。 随着个人持有金融资产的增加和居民投资意识的趋强，对资产的保值增值要求日益增长，人们已不再满足于将钱存入银行，而开始把目光投向国债和股票等许多新的投资渠道。
2.企业资本经营需要资本市场。当前，国有企业改革已经在多个层面上运行，除股份制之外，资本经营也成为了国有企业改革的新的着眼点。资本经营的前提是企业必须有资本，必须区分自有资本和借入资本，必须在自有资本经营基础上实现资本融通，即在必要时以合适的价格出让或购买货币资本的使用权，并且善于盘活资本，加速资本周转。资本经营的核心内容就是抓投资价值的评估和分析，以及在这种评估分析基础上的股权、产权以至企业的买卖活动，而这当中的一个核心环节，就是产权的交易与资本的流动。产权交易了，过去的“资产”才开始转变为“资本”，而资本的流动、交易，相应地需要发展资本市场。
二、我国资本市场的现状与问题
（一）我国资本市场发展历程
八十年代初首期国库券的发行拉开了我国建立资本市场的序幕，十七年的发展可概括为三个阶段。
1.资本市场的起步和成长阶段（1981—1985年）。1981年国库券的发行，意味着中国资本市场的起步。由于各种条件的制约，在这个阶段，资本市场只是处于逐渐发育和成长之中，只有证券的一级市场，而且各种证券的发行基本上靠行政手段，发行国债的动因是弥补财政赤字，国债发行规模较小（五年来累计发行仅135 亿元）。 股票发行起始于1982年，初期由集体企业发行，1985年国有企业亦开始发行股票。由于当时人们对股票、股份公司等认识不充分及其它一些原因，一些企业以“股票”之名发行的实际是“企业债券”，股票不含所有权，有固定期限，且还具有提前兑现的选择。
2.资本市场的形成阶段（1986—1991年）。其突出特点是，随着资本一级市场的逐步成长，以公司债券和股票交易为主的证券二级市场率先成立和扩大。第一次实质性意义的证易交易试点发生在1986年沈阳设立的公司债券柜台交易；但其交易仅限于两种债券，且价格由政府确定，交易不发生收益，市场冷冷清清。此后，一些企业真正发行了股票，且在上海和深圳两地逐步形成了以柜台交易为特点的交易市场。1988年国务院正式批准了政府债券交易的试点，证券交易成为合法化，随后交易城市逐渐扩大，交易量迅猛增长。1990年底上海证券交易所和1991年春深圳证券交易所的正式成立，标志着中国股票市场的形成，亦是资本市场形成的标志。
3.资本市场的规范和发展阶段（1992年以来）。1992年，邓小平南巡讲话是我国经济增长和市场经济新体制成长的转折点，我国资本市场的成长亦进入了一个新阶段，这一阶段的特点是：（1 ）沪深两个交易所由地区性的交易所成为辐射全国的交易所，区域性的交易中心开始形成，初步形成了不同地区不同交易品种的格局。（2 ）资本市场的规模日益扩大，表现为：国债发行逐年迅速上升，1994年突破1000 亿元，1995年突破1500亿元，1996年达1956亿元。截止1996年底国家累计通过发行国债筹集资金6537亿元，余额为5654亿元，国债交易从无到有，交易市场、交易额迅速成长，沪深证交所至今上市公司总数已逾700家， 1996年底总股本已达1110亿元，市价总值达9842亿元，全年累计成交逾21330亿元；75家获批准的投资基金共募集资金57亿元，并有51 家上市交易；全国已有180多家产权交易中心， 上千种上市产权可以持牌交易。（3）从交易品种上沪深两个交易所亦从单一的股票交易， 逐渐发展成为以股票交易为主，包括债券，投资基金，可转换债券以及认股权证等多种金融工具，上市交易的金融商品已达400多种。（4）资本市场逐步国际化，B股上市公司从空白发展到近90家。这期间， 我国企业开始了到境外上市的试点，目前已有29家企业分别到纽约、伦敦和我国香港特别行政区上市。
（二）我国资本市场发展存在的问题
1.标准化金融工具问题。标准化的投资融资工具，是我国资本市场发展的基础，只有具有高度流动性的标准化金融工具，资本市场才能够合理吸聚和配置全社会资本。目前，我国资本市场在金融工具标准化方面还存在诸多问题。
（1）标准化金融工具的发展受到国家计划的严格控制。 所谓发展，也只是在信贷计划所允许的笼子内发展。债券、股票的发行实行计划规模控制，中央政府规定全国股票上市总额度，并细分到两个交易所，政府严格控制着债券的票面利率，控制着存、贷款利率，并根据政府债券利率对企业债券的票面利率设定差幅。在股票市场上，管理部门利用行政手段影响不同证券的相对回报率，通过公告来刺激股票回报的上升，股市在计划规模控制下，时常发生只要拿到额度，企业质量低劣仍可发股上市的现象。市场风险最低的国债，其利率本应低于其他证券，但实际情况却是国债利率高于同期居民储蓄利率。这些情况都充分反映了中国资本市场发展受制于种种非市场因素的影响，尤其是受到国家计划的严格控制，这种影响和控制，严重阻碍了金融工具创新和标准化工具提供机制。
（2）国债市场未形成标准化、有序化、经常化的发行机制。 近年来，国债市场发展较快，1997年发行量已达2600个亿。但我国目前发行债券的基本动因还只是弥补财政赤字。标准化国债市场应具备的三种基本功能，即财政功能、金融功能和调控功能中较多地重视了国债的财政功能，而忽视了其他功能，以至在国债利率、期限结构，发行手段和流通等各方面与标准化工具都相去甚远。例如，行政决定过高的利率是为了保证其发行成功，既加重了国家财政的债务负担，又加剧了我国利率体系的矛盾；期限结构有逐年缩短的趋势；国债发行缺乏全国统一的托管结算系统，处于地区分割状态；在流通上，相当部分在发行时就被规定为不可流通，而可流通部分则分散在居民手中，由于缺乏交易网点而处于不流通状态。我们认为，加紧对国债市场的基础结构进行改革，使之臻于标准化是当务之急。
（3）企业债券限制过严，几乎难以得到融资。发行企业债券， 是企业通过资本市场筹募资金的重要途径。近年来，企业债券在资本市场中地位逐步提高，但我国企业债券的发行是由政府计划安排的，其中大部分是金融债券，具有很强的政策性，并且基本上向商业银行发行，因此，在相当程度上与市场分离，而工商企业债券的规模则相当小，企业难以得到融资。政府控制债券发行的初衷是控制投资规模，但企业事实上可通过各种途径来筹措资金，这就使政府控制企业的最终目的不仅未能实现，还迫使企业向非正规市场大量筹资，从而导致大量不规范的非市场融资活动和负债行为发生。另一方面，还存在少数争取到发行债券的企业，由于发行时审查和规范不够，致使出现债券到期不能偿还的现象。
（4）股票市场分割结构不合理，当前我国的股票市场， 一个显著的特征就是把股票划分为A股、B股、H股、N股，以及不能交易的国有股、法人股等等，这就使得我国股票市场呈现严重的分割状态，而且不利于反映企业的实际质量，也不利于市场统一。此外，我国股票交易市场狭小，全国仅两家，且不是全国性证券市场，中央监管部门在交易所所在地不设地区性分支机构，对非正式的交易中心毫无监管权。由于股票市场分割结构不合理，形成在股票市场的需求方已高度市场化的条件下，股票的供应方却还仍然保持高度计划控制的特点，股票的供求形成机制严重不对称。
2.市场监管问题。（1）尚未形成有效的监管体系。 我国虽然有证监会和证券委，并由证监会执行日常管理，但证监会却不是独立的具准司法和执法权利的权威机构，属证券委办事机构，而证券委并非国务院正式组成机构，法律和政府存在的依据不足，权威性不够。（2 ）政出多门。因为没有形成唯一有效的国家监管机构，所以对证券发行和交易的管理分散于地方和中央的各主管部门之间，每家机构对市场的不同侧面予以管理，不时发生冲突，一项有效的市场政策因涉及多个部门会因部门之间的权力利益而阁浅甚至流产。（3）监管中行政措施有余、 市场调节不足。由于传统计划经济和市场经济双重体制并存的影响，我国的资本市场监管基本上还是以行政命令为主。监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变，经常打乱人们对市场调节的预期。由于市场的力量难以抵消政策因素的强力影响，使得人们在市场运作的同时，不得不密切关注经常变化的政策，市场自我调节机制很难发挥。（4 ）资本市场法制性薄弱。在法律法规建设方面，有些主管部门往往以自身利益来考虑相关法律法规的形成和制定，一方面发生法律文件形成过程中各方“争权夺利”的争执与调解，另一方面发生各相关部门各自制定的法规相互矛盾。到目前为止，对证券市场建设具有根本意义的法律还是空白，没有一部标准的证券法律得以通过。（5 ）股票发行制度存在弊端。一是由于发行审批制度不健全，使发行股票企业只重攻关不重实绩，造成上市公司质量低下现状；二是没有充分发挥自律组织作用，交易所被动接受企业上市，证券协会无权有效监督；三是现行的划分额度的股票发行方法为资本市场标准化、有序化运行设置了障碍。上市公司整体素质差，这将以损害市场信心和投资者利益为代价。
3.资本市场国际化问题。（1）国内资本市场实力较弱， 同经济发达国家相比，我国资本市场还是不成熟的市场。资本市场容量小，目前股票市场的市价总值在1万亿元左右，仅相当于美国一、 两个基金的规模；直接融资与间接融资比重大致在1∶100的水平，而一些发达国家如美国是1∶2，日本与德国是1∶10，直接融资比例明显偏小， 资本市场规模与整个国民生产总值规模相比显得份额偏低。交易工具非标准化现象严重，品种单一，结构残缺，除股票外，5 年以上的交易工具几乎没有，而1—5年交易工具又受到种种限制，派生证券发展缓慢。所以，从现状看，我国狭小的资本市场远不能满足大批企业在市场上融资的要求，同时也很难走向国际市场。（2）缺乏高度流动性和稳定性。 流动性和稳定性是资本市场的核心和基础，流动性由交易市场提供，包括交易所市场、自动报价系统和OTC市场构成。 合理的市场构架同时又可以减低由于市场提供机会少而形成的过度投机现象。流动性越大的市场，价格流动幅度越小，稳定性就越强，所吸纳和提供的资本量也就越多。而我国目前资本市场交易场所狭小，呈分割状态，两个交易所主要还是为当地经济发展提供资本，全国统一的NETS和STAQ屏幕交易市场目前其功能仅限于交易法人股，而没有发挥全国性交易功能。现有的交易机制也是我国股市目前高度投机性和价格波幅剧烈的原因之一，所以说，我国交易机制缺乏高度流动性和稳定性，还难以适应资本市场国际化的需要。（3）高度资本流动与国内金融管理滞后易产生风险。 当今世界各大金融中心的资本市场，都是高度发达的国际化资本市场，据世界银行统计，全球机构投资基金价值已达数万亿美元。在资本日益国际化，投资日益证券化的趋势下，在西方国家经济不景气，资本急于寻找出路的情况下，国内资本市场如果对外全面开放，将面临国际资本市场大量游资的介入，也就是说，将面临巨额资本的高度流动和高度风险。而相对于国际市场，我国的金融管理法制起步较晚，水平较低，法律法规还很不健全，金融管理机制总体滞后，所以贸然进入国际新兴金融和资本市场领域，则伴有很高的风险。
三、我国资本市场的发展与国际化
（一）关于资本市场的发展与完善
1.加快资本市场发展步伐。主要措施有：（1 ）对资本市场进行扩容。从供需关系看，现阶段股票发行规模显然过小，可适当增加股票发行量。但要将新扩容部分向重点企业、支柱行业倾斜，使资本市场与国民经济之间的关联度进一步提高。（2）调整资本市场工具结构。 要重点发展共同基金和企业债券，减少国库券的发行。目前，我国资本市场国债占60%，股票占25%，而企业债券和基金所占比例仅为5%。 我国资本市场以散户投资者居多、机构投资者少，因此，迫切需要大力发展投资基金，这是避免股市出现剧烈波动的需要，也可让更多有资金却无精力无经验无时间的潜在投资者参与股市。（3 ）大力发展投资银行，并把投资银行下放给大企业集团。投资银行可以发挥其资本市场主体的作用，为企业提供高效率的直接融资，促进国有企业融资方式的转变。投资银行下放给大企业有利于为企业提供全方位的金融服务，促进我国大型企业集团的形成，推动大型企业集团筹资的国际化，增强其市场竞争力。建立投资银行体系可采取：一是允许大企业财务公司开展投资银行业务；二是实力雄厚的大证券商发展成真正的投资银行；三是按投资银行的功能改造和规范原有的信托投资公司；四是采取股份制办法组建全新的投资银行。（4）允许国有股上市流通。 现阶段国有股和法人股不可流通，一方面说明上市公司并非充分进入市场，其行为还受到政府干预及非市场因素的影响，另一方面流通股和非流通股之间的权益不完全平等，也不利于国家的宏观调控。要采取以下步骤把国有股部分转为流通股：第一，以合理价格向个人转配国有股；第二，对不属国家控股的行业，可以竞价的方式向外资、国内个人进行拍卖；第三，采用优先股和可转换债券的形式解决国有股和个人股发行价格不一的情况。国有股采取优先股的形式可确保收益的获得以及企业破产在偿还债务以后优先分配剩余资产的权力。（5）部分间接融资可进入资本市场。 按照资本市场的严格意义，一年期以上的中长期贷款就属于资本市场，对这部分信贷业务，我们认为可以归类到资本市场中去。商业银行进入资本市场应该是个方向，只不过是时间问题，要想进入资本市场，就应该从发展中长期信贷入手。
2.完善场内交易，试点场外交易。随着我国对经济所有制结构的改革，在国有企业中推行股份制，股份公司将大量出现，证券交易将会越来越活跃。现阶段我国仅允许场内交易，明令禁止场外交易。场内交易问题较多，全国仅有沪深两个证券交易所，而且无论是规模，功能几乎相同，造成一些不合理竞争。所以，（1）尽快完善场内交易。 建议再设立一个证券交易所，确定三个证券交易所具有的各自的功能。可以考虑上海证券交易所负责5000万股以上（包括5000万股）的上市公司的股票交易，深圳证券交易所负责3000—5000万股的上市公司的股票交易，再新设的一个证券交易所负责1000—3000万股的上市公司的证券交易。考虑经济中心、中西部经济发展等因素，该证交所可考虑设在沈阳。（2）加大中西部地区， 尤其是中国西部地区中的绝对贫困地区企业上市的力度。中西部地区的企业可以组合上市，如果单个企业上市有困难的话，东部省份20%的上市公司要与中西部地区相同行业中的企业联合上市。组建上市公司要破除区界、省界。（3）试点场外交易。 从国有企业改革和庞大国有股不能上市流通来看，要发展我国资本市场，必需推动证券场外交易在我国的发展。证券场外交易是经济改革和经济发展的趋势。对证券场外交易问题：①选择好试点城市。拟从中、西、东部各选2—3个中等城市。从省会城市中选出1—2个， 从老工业基地中选出1—2，从没有任何大、中型企业的城市中选1—2个进行试点。 ②在“证券法”还未出台的情况下，可以考虑把发展证券场外交易的立法条款并入“证券法”。③将现有的产权交易机构分立和重组，或与证券交易中心合并，或改造成证券自动报价系统，或改造成资本市场的中介机构。
3.培育市场体系。资本市场体系包含市场的运作交易主体、交易对象、交易规则以及包括交易场所在内的交易层次体系。从其内在发展规律看，一级市场是资本市场发展的基础，因此，必须从培育健康的一级市场开始，要着力规范市场行为。调整市场结构，加强市场监管、建立健全自律机制。国有企业是资本市场的主体之一，发展资本市场有利于国有企业的深化改革，一是要求企业改革从转换企业经营机制，落实“四自”经营权入手，为企业成为市场主体增加内在动力；二是要加快金融体制改革，转换银行信贷管理体制，为资本市场主体发展增加外部压力；三是政府的财政、税务部门积极转变职能，为发展资本市场创造良好的外部环境；四是通过股份制改造推进国有企业资产重组。五是发展产权交易中心。而要搞好产权交易中心其核心问题是非上市公司股权化。
4.完善资本市场中介机构，培养机构投资者。我国资本市场中的中介机构不完善，不能适应企业改组和并购的需要，发展我国中介机构的重要途径：一是建立投资银行体制。二是大力发展证券商。培养机构投资者，以维护资本市场的稳定，健全供求机制。（1 ）机构可以随时适应市场扩容需要，组织更多的资金进入市场，客观上可以起到平衡供求关系作用；（2）机构投资者可以通过共同基金吸收社会闲散资本， 通过专家管理，分散风险，达到提高收益，减少风险的目的；（3 ）大量机构投资者的存在，有利于抑制大户利用消息恶炒个股，坑害广大中小投资者的行为，提高股市的稳定性。
5.改革现行的管理体制，建立高度权威的管理体制和高效的监管机制。一是取消现行的由中央和地方两级主管部门构成的双重监管体系，赋予中国证监会通过其分支机构对地方交易中介的管辖权，建立从中央到省、市的体制，将人民银行和证监会在职能上重叠的部分合并归到证监会，建立统一监管体系。明确不同证券、不同市场参加者和机构投资者的监管部门。二是理顺证券市场管理部门同政府其它部门之间的关系，树立独立的、权威的管理机构。三是本着促进资本市场提高效率与秩序协调发展，有力保护投资者利益、监管成本最小化与收益最大化的原则构筑资本市场的监管机制，强化法律建设。目前要尽快出台《证券法》，并制定详细实施细则，规范资本市场各种行为。
（二）关于我国资本市场的国际化
随着市场经济体制的确立和对外开放的进一步扩大，以及我国经济的迅速发展，必然要求我国资本市场由以筹资为主的开放转变为向外筹资和对外投资相结合的开放，使得我国经济与世界经济更加紧密地联系在一起，因此，我国资本市场融入国际资本市场已是大势所趋。但是在我国目前资本市场的发育程度较低的情况下，还是应谨慎利用国际资本，要防止资本外流，逐步地推进资本市场的国际化进程。
1.我国资本市场国际化的总体目标。（1）战略定位。 我国资本市场国际化是渐进式的，“中国资本市场的渐进式国际化最终定位在国际股权资本市场”（注：陈东琪、秦海：《中国资本市场的渐进式国际化分析》， 《经济研究》1997年第7期第12页。）。这种战略定位应该说是符合中国国情的，但是由对债务的依赖转向股权资本市场，取决于我国的经济增长水平，中央银行的贴现率、关税保护水平以及外汇储备水平等，因此，应该认识到，我国以证券融资方式从国际资本市场筹资的规模将会得到控制，短期内不可能达到与流入国际证券投资相接近的水平。（2）开放时间。 由于我国金融体系不健全，宏观调控能力不强，如果完全放开资本市场，则表示资金可自由出入中国，在我们的预警、监控制度不灵敏背景下，问题将是很复杂的。因此，在2010年以前，即使在我国金融系统调控能力增强后，资本市场的开放也并不是完全的，而应该是有限度的。 （3）投资工具。选择好资本市场工具对于我国资本市场国际化的渐进式推进具有重要意义。现阶段要开辟新的资本投资工具，如：允许外国公司在中国的股票交易所发行并上市，允许资金紧张的企业在国际资本市场上发行债券，合并B股与H股，集中在香港上市；国内特别好的产业基金在香港上市；试行组建与香港一些投资机构合资的投资银行，扩大我国资本市场主体，并鼓励效益好的国有企业在海外上市。
2.我国资本市场国际化需具备的条件。（1 ）要有强大的经济实力。强大的经济实力，能够抵御外来经济的影响。1997年7月份以来， 东南亚国家发生的金融动荡，其根本的一点就是这些国家虽然经济发展速度较快，但经济总量较少。（2）要有健全的国内金融制度。 实现资本市场国际化，必须建立与之相适应的金融制度。资本市场对金融制度的最核心的要求就是利率市场化。我国的金融制度要能够承受利率完全市场化后的各种冲击，就必须进一步强化和完善中央银行间接调控手段和调控能力。（3）要建立监控制度。开放资本市场， 表明资金可自由出入我国，可以降低融资成本，分散风险，吸收外国的科技及专业知识，但是，如果在本国金融监控不足的情况下开放资本市场是相当危险的，这点，东南亚货币危机有前车之鉴。因此，我国在没有完全培育好监控制度的情况下，不宜匆忙开放资本市场。（4 ）需要有足够的外汇储备。国际经验证明，资本市场的国际化与一个国家外汇储备变动有密切关系。一个国家资本市场的国际化，不仅需要货币的自由兑换制度，而且需要足够的外汇储备，以防御国际资本市场的波动可能产生的冲击和传导，保持资本市场的稳定。
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