中国地方政府共同发行债券模式研究，本文主要内容关键词为：地方政府论文,债券论文,中国论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国改革开放以来，经济社会保持着持续快速发展，但地方政府的债务总量规模也越来越大，成为社会关注的问题。在新的形势下，党的十八大提出了全面建成小康社会的新要求，推进城镇化建设的新任务，地方政府如何加强财力保障，开创地方融资的新渠道，是值得研究的重要问题。本文通过对德国、瑞典、日本等国家共同发行债券筹资的经验分析，从中国的现实条件出发，认为中国建立一个共同发行债的筹资机构或者多省联合共同发行地方政府债券的方式是可行的。
一、地方政府共同发行债的原因与可行性分析
(一)共同发行债券的原因。
“共同发行债”(多个地方政府共同发行债券)是指财政收入规模较小的地方政府联合起来通过建立共同发债筹资机构或者联合发行地方政府债券筹集资金满足支出的融资方式。
2008年金融危机爆发，2009年中国推出了4万亿元财政刺激政策保证经济的快速增长。为筹集资金，中央政府允许地方政府发行了2000亿元的地方政府债券，中国由此开始在地方债券上迈开步伐。从2011年第四季度开始，中国高速的经济增长速度放缓，各地方政府为了刺激经济的增长，2012年推出了总共超20万亿元的地方投资计划，以保证中国经济的经济增长。这些投资计划都需要大量的资金，捉襟见肘的地方政府又面临2012年经济增速下滑的局面，财政收入支出缺口越来越大，地方债务规模的膨胀不可避免。
2011年国家审计署的地方政府工作报告显示中国目前的地方政府债务总量已达10.7万亿元，全国只有54个县级政府没有债务，其他的地方政府实际已经以“多元化融资”等名义举借了大量债务的事实，由于国家对地方政府债务监控比较严，地方融资平台如雨后春笋般出现在中国的大地上，融资平台的债务具有隐蔽性，中央政府难以掌控，要想控制地方债务的规模，让地方债务透明化、阳光化，从暗处走出来接受民众的监督势在必行，地方政府债券的发行就是这样一条阳光大道，虽然很多学者认为发行地方债券可能会更加恶化中国的地方政府债务，不过笔者认为，能阳光化、透明化总比藏着掖着最后突然爆发要好得多。
但是在地方政府债券的发行上，由于各地区财政收入差异较大(见图1)，2010年的人均财政收入和支出数据显示，人均财政支出最高的西藏达到16 295.74元，而最低的河南只有3072.28元，西藏是河南的5.3倍。在这种情况下，财政收入相对较少的地方政府联合建立一个共同筹资机构或者联合发行地方政府债券成为中国发行地方政府债券的一个可行之路。
(二)共同发行债在中国施行的必要性。
2012年中国财政收入增长速度伴随着经济增长速度的放缓而降低，地方市县级财力普遍不足、财政日益困难，但是国家城镇化趋势又势不可挡，城镇化需要的大量资金至少基础设施建设的大量资金只能靠地方政府去筹集资金，在收入不抵支出的情况下，资金的来源最终落实在地方债务上，但是国家对地方债务的监控相对来说比较严格，导致地方政府通过多元化的融资渠道举借债务，隐性地方债务的规模越来越大，中央政府对地方政府债务的监管难度提高，隐性债务积累过高，导致地方政府像日本的夕张市、美国的加利福尼亚、底特律一样由于地方债务危机面临破产的局面。这些都要求隐性地方债务的透明化、公开化。而发行地方政府债券是解决地方政府债务隐性化的可行办法。
但是，债券的发行如果完全由市场力量来决定的话，债券本身具有的风险使得投资者在进行投资的时候会选择那些由良好财政收入的地方政府单独发行的债券，它们良好的财政收支情况能保证以较低的发行成本筹集到资金，可是中国31个地方政府的财政收入和支出差异是非常明显的，东部地区财政收入高于中部地区，中部地区高于西部地区。所以，财政收入较差的地方政府发行债券的时候成本高昂，甚至出现破发的局面，这种情况与欧洲经济共同体中的德国、希腊在发行债券的时候情况相似。财政收入良好的德国能以较低成本筹集到资金，而发生危机的希腊发行债券的时候只能以高的回报率吸引投资者。共同发行债的模式让那些财政收入支出较低的地方政府也能以较低成本筹集资金成为可能。
(三)共同发行债在中国的可能性。
地方债券的发行在中国虽然刚刚起步，没有成功的经验，但是发达国家的地方财政、地方债制度的发展历程和经验可以给我国很多启示，尽管这些国家也出现了地方债务危机等现象，发行的方式也多种多样，但是其中一些制度还是值得我们学习和借鉴的。
同时，财政收入较少的地方政府共同发行债券的益处是非常明显的：一是可以提高发行债券的流动性；二是可以提高发行效率，控制成本；三是积累专业知识。这些都使得中国的财政收入较差的地方政府共同发行债券筹集资金成为可能。
图1 2010年人均财政支出与人均财政收入
二、国外共同发行债券筹资的基本模式
(一)共同发行债券筹资的基本模式。
目前，国际上多个国家的地方政府通过共同发行债券从资本市场筹措资金，有两种筹资的方式：一是创建从事共同筹资的专业机构；二是共同发行债券形式的地方债(三宅裕树，2009)。
第一种方式最具代表性的是瑞典共同筹资的专业机构Kommuninvest(Kommuninvest I Sverige AB，瑞典地方金融公社)。Kommuninvest是一个创立于1993年非常具有特色的政府性金融机构，它是地方政府自发出资设立和运营的共同筹资金融机构。它把那些希望获得贷款的地方政府联合起来，自行发行债券以筹措资金，筹集到的资金向国内的地方政府、地方公营企业提供低息贷款和财务顾问服务。筹措资金的时候，主要通过上限为150亿欧元的EMTN计划和30亿欧元的欧元CP计划来进行。为了确保筹措资金的规模和灵活性，分散风险，该机构发债时，非常注重地域的分散。不仅面向国内市场，还面向其他国家，2007年其债券发行对象地区分布情况大体是：瑞典36.6%，日本15.4%，其他亚洲地区6.7%(三宅裕树，2009)。
债券市场筹措到的资金主要面向中小规模的地方政府进行融资。贷款利率有固定利率和浮动利率两种，另外，Kommuninvest还无偿提供财务顾问服务。通过发送新闻简报等方式提供经济金融信息，召集财务官员等举办研讨会，对个别地方政府进行访问。在各地区都安排了常驻人员，向当地政府就资本市场的走向及具体的资金筹措方法、财政运营战略提供咨询。
Kommuninvest的业务开展非常成功，受到了融资的地方政府和提供资金的投资者双方的高度评价，接受融资的地方政府在稳步增加，1993年创立时只有22个团体，到2008年6月底，达到218个团体，相当于瑞典所有地方政府(310个团体)的70.3%。与此同时，融资总额也在最近10年间增加了3.3倍。2007年年底总发行额占瑞典全部债券的17.4%，全部地方债券的23.2%，超过瑞典四大银行的债券发行总额。另外，从资本市场的评价来看，其从标普和穆迪两家机构都获得了最高评级(2008年年底)。这个评级和瑞典政府处于同一水平，比瑞典四大银行(Nordea,Handelsbanken,SEB,Swdebank)要高(三宅裕树，2009)。
第二种方式最具代表性的是德国的JUMBO和日本的“共同发行债”。最先施行共同发行债券形式为地方政府筹资的是德国。1996年，州政府就开始共同发行地方债(JUMBO债)，至今至少发行了33个品种的地方债，每年的发行额，自2001年以来，一直维持在40亿欧元左右的水平，其规模约占以债券形式发行的地方债的10%左右。因发债的种类不同，参加JUMBO债发行的州政府也不同，但是通常总会有5～7个财政规模较小的州政府参加，参加的成员基本固定。例如，参加2006年发行的第25次JUMBO债的7个州，它们的2006年度税收排名，在德国16个州中均排在第7名以下。
其次还有代表性的就是日本的“共同发行债”。2003年，日本27个地方公共团体共同发行市场公募地方债(“共同发行债”)，现在，其发行规模已高达13 240亿日元，大大超过了在独立发债主体排名第一的东京都市公募债发行额(7899亿日元)，占市场公募债发行总额的比例也达到了23.8%。同时，“共同发行债”的流通性高于个别地方债，“共同发行债”很好地改善了地方债的投资环境。
(二)共同发债筹资的利弊。
1.共同发行债筹资的有益之处。第一，提高发行债券的流动性。共同筹资机构发行的债券与共同发行地方债这两种方式的债券发行规模，一般来说要比地方政府单独发行的规模要大。例如，截至2007年年底，瑞典首都斯德哥尔摩市的长期债务余额为121.1亿美元，而与之相对，Kommuninvest发行的债券余额则为935.6亿美元。两者之差近8倍，这样一来，不仅提高了发行债券的流动性，同时又可以降低收益率。第二，提高发行效率。地方政府共同发行债券的方式减少了地方政府单独发债的发行成本，从与承销金融机构的交涉开始，到债券的出售、发债管理等一系列与债券发行相关的手续都可以一揽子解决，减少了重复的办公作业，有助于削减成本。第三，可积累专业知识。当创建专业的共同筹资机构时，在那里工作的人才可以专门从事与发债相关的业务，可以更有效、更深入地学习掌握专业知识。甚至因成本效率得到改善而节省的费用可以用来支付更高的工资聘请经济、金融专家。这样一来，不仅提高了地方债发行的专业性，而且在筹措资金时也可以更有效地利用市场。
2.多地区发债共同筹资的不足。共同发行债券筹资的益处是不言而明的，但是也有其不利之处。共同发行难以反映不同地方政府的财力状况，容易出现道德风险和“搭便车”现象。
第一，债券发行的道德风险增大。多个地方政府共同进行筹资时，最不利的地方在于道德风险出现的可能性大于单独筹资方式。共同筹资的地方政府财政相对比较紧张，如果其单独发行的话，由于对其信用风险的溢价，通常发行收益率也会随之升高。但是，如果与其他地方政府共同筹资，那么即使是它自身无法偿还本息，也可能会由别的地方政府为其进行填补，或者说投资者期待这种可能出现。这样一来，风险溢价就低了，筹资成本也得到了控制。
第二，债券发行地方政府之间权力责任不一致。对于财政情况较为良好的地方政府而言，与单独发债相比，至少可能要背负上其他地方政府的一部分信用风险。因此，对于共同筹资方式，可能会出现这样一种情况，即财政情况紧张的地方政府可能更愿意以及利用这一方式，而财政情况良好的地方政府则有可能对这种做法敬而远之。
第三，共同发行债掩盖了地方政府的财力情况。长期以来，无论是单独发行还是共同发行，日本自治体在选择发行方式上都是缺乏自由度的，基本上由总务省来决定发行的规模、发行的价格、发行的名义利率以及偿还方式。这些发行条件由总务省统一规定，自治体没有自主性，无论财力大小，各自治体都以统一价格、统一利率、统一偿债方式，无差别地发行地方债，这使得每个自治体均不同财力状况很难反映在其发行条件之中。
3.弥补不足的措施。减少出现这种道德风险和“搭便车”，可以考虑如下两种方法：
第一，在共同发行债券筹资时厘清偿还责任。德国在发行JUMBO债时避免道德风险采用的就是在共同筹资时在本息偿还责任的分割上下工夫。共同筹资的州政府根据其自负资金额度分担偿还本息的义务，只对自己州的债务负责，不负连带责任。但是，这个方法也存在不利之处，发行债券的信用风险评级的时候参照的是信用风险最高的地方政府的水准来核定，从而导致发行成本上升。
第二，建立筹资机构时设立特定的单位进行监控和提出整改建议。瑞典的Kommuninvest实行市场竞争筹资模式，不依靠中央政府的保障，与民间金融机构共同竞争，加盟的前后对成员的财政情况进行定期审查，指出可能存在的问题并提出改进建议，对不予采纳的成员拒绝加盟或者续期。以这种方式来避免财政风险度较高的地方政府的道德风险。
三、中国地方政府共同发行债的建议
1.共同发行债券的规模。虽然地方政府共同发债风险比地方政府单独发债的风险要小，但是如果没有限制或者管理，就会出现超额筹资的现象，中央政府应该专门设立管理地方共同债券发行规模的机构。实行共同发债的地方政府应该清理掉所有的隐性债务，使借债行为公开化、透明化、规范化，从而让中央政府更好地从总量上把握地方负债规模。
地方公债的规模控制方面有以下几个监控指标：一是每年的借债规模不得超过各地方政府财政收入总量的1/5；二是地方债的余额不得超过年度财政总收入(不含债务本身)；三是地方政府支出规模应该等于地方政府的合理公共支出总量减去地方政府筹集收入(税收、必要的基金和费收入)。
2.共同发行债的发行利率。地方共同发行债发行利率应参考债券二级市场收益率、国债利率和银行存款利率，同时要考虑联合发行的各个地方政府单独信用，共同发行债利率可略高于国债和同期的银行存款利率，并与企业债券、金融债券利率基本持平。略高于银行存款利率，稳定投资者觉得有利可图，便于债券的推销，而共同发行债券的利率与其他债券持平，则凭借地方政府的信誉、地方债券的利息收入可以免纳所得税这样两个有利条件，共同发行债在发行推销中就可以处于相对优越的地位(杨华，2011)。
3.共同发行债的使用方向。参照美日地方政府债券的管理经验和通行的做法以及我国的实际情况，共同发行债的投向应以地方基础设施、公用事业建设项目为主，并保证急于发展的项目能够优先获得资金。具体范围包括：用于城市道路、新区开发和旧城改造、上下水管网、煤气、文化教育和医疗保健设施、环境保护设施等的支出，而不能用于竞争性经济建设项目的支出。为此地方政府必须退出竞争性领域的投资，回到自己的位置，把自己分内的事做好(杨华、肖鹏，2011)。
4.共同发行债的监控机制。建立共同发行债券的人大、审计、财政三家联合的监控机制。目前地方政府债务由于人大的监督不力，或者是规避掉人大和公众的监督，导致中国的地方债务规模扩张非常迅猛，监控机构的设置是必需的。这三个部门之间特别要加强的是地方人大的监督和审查作用。公共发行债的发行额度、发行计划，使用方案，偿债情况等都应该由地方人大进行审批。在具体工作开展后，可以由审计部门针对发行、购销、偿还、用途、效益等进行全面的审计监督，以约束地方政府的行为。
5.共同发行债的偿债机制。共同发债之前，必须考虑到偿还风险的问题，建立偿债机制最好是建立可靠的偿债基金。偿债资金的来源要考虑到地方政府偿债能力和经济波动等情况，各地区发行债券的总量应与其地方财政收支的规模相对应，确定发债可行规模的上限，同时每年年初的财政预算要按一定比例安排地方公债的还本付息支出，而且新发债务收入不能用于偿还旧债。
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