市场套利机制下流动性“过剩”的症结及应对，本文主要内容关键词为：症结论文,流动性论文,机制论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、流动性“过剩”的症结在于流动性过强
1.超额准备金过多论。
持这种观点的认为，市场流动性是由银行类金融机构在中央银行的超额准备金与商业银行的库存现金所构成，它的多少关系到银行类金融机构扩张货币的基础能量。央行的数据显示，虽然自2003年以来我国持续出现国际收支双顺差，央行被动地投放了较多的基础货币，但通过发行央行票据收缩基础货币，并经过数度提高存款准备金率，将一部分超额准备金转化为存款准备金深度冻结后，真正对商业银行体系具有派生能力的超额准备金除在2004年出现超常增长外，其余年度都低于基础货币的增长，并保持在合理增长幅度之内，因此仅从时点余额看，在央行层面中并不存在超额准备金的过量投放。
2.商业银行体系可贷资金过多论。
持这种观点的认为，近年来国内商业银行的贷存比逐年下降，存款与贷款之间的差额过大，商业银行将多余的存款投放到货币市场中去，形成市场流动性过多。但从央行《货币概览》中反映，商业银行因存贷比下降而过剩的资金大都已被央行发行的票据所吸收，因此从商业银行层面看，扣除债券资产后的存贷差额除2004年出现大量剩余外，其他年度并未存在因存贷比下降而导致可贷资金过剩。
3.广义货币M2过多论。
持这种观点的认为，近年来广义货币M2供应量增长过快，由此在整个经济社会范畴内产生流动性过剩的状况。但实际M2供应量与GDP总值的比率基本保持在一个较稳定的范围之内。因此从整个经济社会层面看，广义货币的供应量还是适当的。
综上所述，我国当前市场流动性过剩的特征并不是货币数量绝对额的增加，而是表现为一方面各类货币的时点余额受到央行强有力的约束，另一方面由于经济发展的内生性因素和政策制度的外生性因素，形成货币流动频度过快，而央行对其可控性却在日趋弱化，形成市场流动性相对过剩的局面。
二、流动性过强的形成原因
1.国际收支持续双顺差，央行投放→收缩基础货币，无法扼制动态流动性。
央行报表显示，2003～2006年央行外汇占款新增额62,253.42亿元，按此期间1000个营业日计算，央行因买入外汇日均投放基础货币62亿元，当存款准备金为10％时，在次旬内被冻结的仅为6.2亿元，其余的55.8亿元则被商业银行以近5倍的货币乘数派生出280亿元的M2在市场上流动，直至下一期的央行票据发行时才被收回。由于这一过程每天持续都在发生，因此在投放→收回这一期间中已产生了市场流动性，所以时点存量并不能真实地反映时期内的动态流动性。
2.出口退税是导致市场流动性过强的内生性变量。
在目前平均出口退税率11％的税收政策导向下，出口型企业较同样条件下的内销型企业具有产品成本低的相对优势，因此，这些企业都在不断加大产品出口额，借助出口退税的套利机制获取盈利。2006年我国外贸出口额9,691亿美元，增长达27％，当年发生贸易顺差1,775亿美元，仅此央行就需投放基础货币15,088亿元。
2007年一季度我国出口贸易产生贸易顺差464.4亿美元，为2006年同期的2倍。在人民币汇率持续走强态势下的出口超常增长，显示出口退税的激励作用已超过汇率升值的负面影响。
3.GDP的高速增长，引发境外热钱流入套利。
近年来，我国GDP的增长速度一直保持在9％以上，过高的经济增长速度加大了对货币的需求，也提升了资本报酬率，使市场资金收益率大大高于处于管制下的名义利率。世界银行2006年5月发布报告披露，根据其对中国120个城市的12,400家企业进行调查后得出“中国的工业企业2005年平均净资产回报率(税前)超过15％。中国的资本回报率在近几年有了很大的提高。①”正是在资本投资高回报率的背景下，以共同基金为代表的境外热钱投资机构采取在不同时期购入不同的人民币计价资产的战略投资的方式进行投资套利，如在2003年时投资收购商务办公楼房产，2004年时投资处于低谷阶段的债券市场，2005年时转投正在进行股权分置改革的股票市场，2006年，随着国家关于《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》的政策开放，转向战略投资或并购企业的方式。在2006年中国房地产市场90亿美元的交易额中，来自于新加坡和其他全球基金的投资比例仍高达60％，为54亿美元，同比增幅约55％②。境外热钱投资机构为了实现无风险套利，在将美元兑成人民币的同时，即在境外NDF市场上卖出一笔远期的外汇调期交易以规避汇率风险，由于NDF汇价中不但体现了利率平价，还反映了人民币未来升值的预期，且无需本金交割，因此借助无本金的对冲交易和人民币升值的预期，完全覆盖了货币转换中的利率成本，使他们在实现资本利得收益的同时还能获取人民币升值收益。境外投资机构运用此类套利机制，通过经常项目中的预付款、高报出口贸易价格或加工贸易的加工费、低报进口贸易价格、软件出口、借入短期外债等途径，将境外热钱转入国内。2007年一季度央行外汇储备增加1,357亿美元，而海关总署公布一季度贸易顺差464亿美元，商务部公布一季度实际使用外资(FDI)159亿美元，如果忽略出口报关与收汇存在的时间差，则新增外汇储备与后两者的差额734亿美元折射出境外热钱的流向。
4.低利率政策刺激投资额超常增长，高利差激发商业银行货币派生能力。
2002年以来央行持续的低利率的货币政策刺激了投资的高速增长，据国家统计局统计显示，2003～2006年度全社会固定资产投资增长率大大高于当年度GDP的增长率，且在当年度GDP中占到40～52％(表四)，但在我国缺乏多元化融资结构的体制下，高速增长的投资构成了对贷款的过度需求。以重庆市国资委为例，2003年9月成立时资产总额1,750亿元，至2006年末已达到4,376亿元，与此同时银行贷款也增长至2,884亿元，是三年前的几倍③。央行为了提高国有银行消化原有巨额不良贷款的能力④，将存贷款利差扩大到3.6个百分点；在2007年3月18日升息时对占比40％的活期存款利率未予调整，以及商业银行普遍存在短存长贷的期限结构错配，更进一步提高了商业银行的息差收益。如此大的存贷利差形成一种租金收益，激发了商业银行体系的货币派生能力，在超额存款准备金增幅低于M2增幅的状况下，整个商业银行体系通过货币乘数的扩大(表五)(如将超额储备率从2005年末的4.17％
降至2006年9月末的2.52％，增加息差收益。大大高于国外银行业的存贷利差，也使外资银行通过寻租途径，竞相申请开办法人银行，以期获取超额利润(外资银行无须消化不良资产)。2006年度商业银行新增贷款额3.18万亿元，超出央行年度计划额2.5万亿元的27％；2007年一季度商业银行新增贷款额1.42万亿元，同比多增1,678亿元。正是低利率、高息差的现行利率机制诱导了投资额的增长需求，反向激励了商业银行的贷款冲动，形成了货币在阶段时期内流动性过强的结局。
5.套利机制在市场上不断地创造流动性。
2006年末商业银行外汇贷款余额1,664亿美元，同比增长10％，在当年度国际贸易大量顺差的情况下，外汇贷款激增的背后反映出套利机制在不断地创造流动性。人民币汇率改革形成浮动汇率后，美元即期与一年期远期汇率经过利率平价的均衡，产生约二个百分点多的汇率差价。在套利机制的作用下，进口即期付汇的企业通过向银行借贷外汇用于付汇，同时购入一年期的美元远期合约，到期后购汇还贷，由于人民币贷款利率与美元贷款利率基本相等，因此运用远期购汇较即期购汇可套取约二个百分点多的汇差。但是从央行的资产负债表反映，原本通过即期购汇冲销的人民币，却被延迟一年后才予冲销，成为阶段时期内的流动性，商业银行的美元贷款则成为创造这部分流动性的媒介。美元贷款需求带动了短期外债的上升，据统计，2006年末短期外债余额1，836亿美元⑤，比上年末增长17.6％，短期外债对即期购汇具有挤出效应，其实质是引入了境外流动性。
伴随远期交易的开展会产生套利行为，进出口企业为了规避美元远期收汇的贬值风险或套取人民币远期购汇的升值收益，向商业银行购买远期结汇或售汇合约，在市场形成人民币升值预期的趋势下，商业银行充分利用国家外汇局对结售汇综合头寸实行权责发生制原则管理的规定，将买入的远期结汇合约在外汇即期市场上进行平盘，对卖出的远期售汇合约则保持最低限度的美元头寸，甚至出现美元空头。商业银行追求人民币多头的策略在于套利，因为通过人民币贷款收益能实现利润最大化且规避汇率风险，但当商业银行这一策略趋同时，流动性也就产生了。
6.准货币属性的演变，加剧了市场流动性。
(1)定期存款活期性。通知存款属于定期存款的范畴，具有较高的利率和灵活的存期，最短的存期仅需七天，使相当多的企业活期存款转向通知存款，并在企业定期存款中占有一定的比重，尤其在三个长假期间，众多企业都将活期存款转入通知存款进行套利。
(2)巨额证券客户保证金在M2中频繁流动。证券客户保证金原属于金融机构存款，列入M3，自2001年6月起，央行将证券公司客户保证金计入M2。客户保证金系股民或机构投资者用以进行证券投资的资金，其伴随着证券交易而发生频繁流动；2006年国内股票市场指数全年上涨1，494.51点，涨幅达到127％；新股上市累计筹资5，594.30亿元，同比增长197％；流通市值由上年末的10,630.52亿元扩展到当年末的25,003.64亿元；当年度沪深交易所结算总额达到572,825亿元，结算净额达到30,850亿元，前者反映了客户结算保证金的流动总额，后者反映了证券公司与证券交易所之间差额结算的总量。
2006年银行间债券市场累计发行人民币债券55,635亿元，同比增加35％，发行短期融资券面额2,920亿元，企业债券面额1,015亿元，同比增长50％⑥；当年度银行间债券市场结算量383,600亿元，比上年度增长51％，债券平均换手率为152％，其中，短期融资券换手率高达457％，若为全额清算，对应的货币则被周转了4.57次。
2006年末53家基金管理公司资产规模已达8,563亿元，这些资金主要来自于居民储蓄存款，当这些资金处于储蓄存款状态时，一年甚至数年才周转一次，但投资基金后，一年内将会被周转数次，大大加快了货币的流通量。
(3)巨额票据货币游离于货币政策的调控之外。银行承兑汇票作为票据形态的货币，具有很强的支付转让功能和流动性，每张银行承兑汇票的转让次数平均已达4次以上，巨额的银行承兑汇票以其准货币的作用和快速增长的规模(据央行统计，2006年6月末商业汇票未到期金额2.34万亿元，同比增长38.56％，相当于同期M2的7.3％)，已对央行货币政策和全社会的资金流动产生不可忽视的影响，虽然经贴现后的银行承兑汇票已体现为M1，但未经贴现的银行承兑汇票亦具有很强支付转让功能的准货币性，却游离于M2的调控范围之外。
(4)货币流量的加快，使货币属性被不断转换。市场经济中套利机制的形成和要素市场的快速发展，激发了货币的流动性，模糊了货币M1、M2、M3、M4、……之间的定义。如一张处于流通中以M4形态的商业承兑汇票，经过银行贴现转为M1形态的企业活期存款，而后通过理财项目成为M3形态的信托公司存款，信托公司参与申购新股又将该款项划入以M2形态的证券公司客户保证金存款中，这些流量变化发生在仅仅数天之内，而现行广义货币M2的供应量仅反映了某一特定时点的静态存量。
7.资金申购新股方式、国库现金管理操作、电子支付系统的发展，成为流动性过强的外生性变量。
流动性过强的特征之一是巨额资金为套利而迅速集聚，并因此导致市场短期利率的剧烈波动，长期利率的扁平化趋势⑦，对央行平滑货币市场利率的货币政策操作形成扰动。2006年5月起实行的资金申购新股方式，已成为市场流动性过强的外生性变量。综观2006年5月～2007年4月期间银行间拆借市场7天期利率的走势图(表六)。
表六 2006年5月--2007年4月中国银行间同业拆借市场七天利率
图表来源：《路透金融家》信息
表七 大盘股发行申购资金冻结量
股票简称 网上发行日 发行总量(万股) 资金冻结量(亿元)
交通银行 2007-04-25 319,03514,543
中信银行 2007-04-19 230,19312,000
中国平安 2007-02-12 115,00010,936
兴业银行 2007-01-23 100,10011,633
中国人寿 2006-12-26 150,000 8,325
广深铁路 2006-12-13
27,479 4,574
大唐发电 2006-12-07
50,000 6,067
招商轮船 2006-11-20 120,000 6,364
平煤天安 2006-11-08
37,000 5,932
工商银行 2006-10-19 1,495,000
7,810
日照港 2006-09-26
23,000 5,305
大秦铁路 2006-07-21 303,030 6,631
中国银行 2006-06-23 649,350 6,771
其中的利率波峰几乎都是伴随新股申购资金的集聚而发生的。数千乃至上万亿资金因人为因素而集聚，在冻结4天后骤然释放，完全类同于发行一次期限超短、但数额巨量的央行票据。2007年4月份中前三个周期新股申购冻结资金分别达到10,235亿元、10,413亿元、14,021亿元，第四个周期申购交通银行的冻结资金更高达14,543亿元⑧，相当于央行调高0.9个百分点准备金率所收缩的广义存款量。此类流动性“井喷”现象对承担证券登记结算交易的15家全国性商业银行的影响并不会很大，但对其余上百家中小银行的冲击是相当大的，极易引发支付危机，其对市场流动性的负面影响不可忽视。
近年来国家财政预算收入大幅增长，税款的入库和财政预算款的下拨，都直接导致央行基础货币的收缩与投放。2005年末国家财政在央行的存款7,527亿元，2006年10月达到最高额16,285亿元，意味着随着税款入库，财政收缩了基础货币8,758亿元，随着年末最后两个月财政集中拨付预算款，2006年末国家财政在央行的存款急速降至10,211亿元，意味着财政投放了基础货币6,074亿元；并且随着财政部行将开始的商业银行定期存款和买回国债、国债回购、逆回购等多种形式的国库现金管理操作，都会对央行的基础货币供应构成外生性因素。
2005年6月，连接6万多个银行分支机构的央行大额支付系统在全国推广运行后，实现了所有跨行资金清算的零在途，较原来通过联行汇划→同城交换的转汇途径节省一天在途资金。2006年大额支付系统日均处理金额已达1万多亿元⑨，清算资金的零在途等于可用资金的增加，也就意味着整个商业银行体系无形之中可多出1万多亿元的超额准备金，据此可派生出近5万亿元的M2存款，提高了货币乘数，成为阶段时期内市场流动性过强的因素之一。同样原理，商业银行迅猛发展中的网上转账业务，使同城结算次数大大突破了票据交换系统每天只能周转一次的约束。电子货币的产生，其意义在于它不仅仅消除了传统意义上空间和时间的界限，更在于它成倍地创造货币流动性。
三、化解市场流动性过强的路径
1.央行微量递增存款准备金率的操作模式。
央行票据作为一种以利率为手段的价格型的货币政策操作工具，用于调控数量型的货币供应量时，常会发生价格与数量的失衡，表现在巨额集中发行时的成本过高(一年期利率最高曾达3.57％，三年期利率4.15％)，央行票据利率的高企，又会引发市场的升息预期而造成数量招标时的发行流标。作为价格型的货币政策操作工具，其特点就是利用市场机制实现调控目标，而无法凭借行政手段来实施，因此存在操作成本偏高和操作效果不确定的矛盾。
选择何种货币政策操作工具与操作方式来应对基础货币内生性增长的问题，既要考虑到央行运用其调控货币供应量时具有主动性和操作成本，亦要兼顾到商业银行体系的适应性，减少货币市场的利率波动，要达成此种共识的前提条件是中央银行在决策上要有前瞻性，使商业银行能够对央行未来的货币政策操作产生预期，即形成合作博弈的环境。对此，可采取以每旬递增0.15个百分点存款准备金率的方法来达到冻结基础货币的目的，该方案的可行性在于：
(1)按2006年末商业银行的存款额318,531亿元为基础，2007年度货币信贷总量预期增长目标为16％计算，每提高0.15个百分点的存款准备金率，可冻结超额准备金478亿元，约占每旬外汇占款净增额617亿元(2006年度外汇占款净增额22,221亿元÷36旬)的77％，与净增额形成相对固定的配比结构，至当年末的冻结额约为19,953亿元(以年初存款准备金率为9％，则1月10日为9.15％，1月20日为9.3％，……，12月31日为14.4％；318,531×1.16增长率×5.4％=19,953)。
(2)递增冻结是与现行存款准备金的每旬计缴同步进行，只要央行采取公告操作，全年度实施，商业银行完全能够产生适应性预期，平衡每旬的资金计划，实现货币市场利率的平滑走势，避免一次性调高存款准备金率对市场利率带来的冲击。
(3)实行每旬微量递增存款准备金率的调控方式后，商业银行无论存款增加与否，可贷资金比例都将逐句递减，虽然增加了存款的机会成本，但因存款准备金的利率1.89％高于商业银行的平均筹资成本，使之仍有收益；并且可贷资金比例的减少，将起到减缓商业银行贷款扩展能力的同步效果。
(4)实行每旬微量递增存款准备金率的调控方式，中央银行的操作成本较之于发行票据为低，且可控制；通过每旬递增存款准备金率来收缩基础货币，虽然看似频繁，但当成为常规性操作后，并不会对货币市场造成很大的影响，也不会干扰央行日后对利率政策的调控，完全可以实现货币政策的利率平滑。
(5)发行央行票据的缺陷在于，发行时可以吸收市场流动性，到期后却又为市场创造了更多流动性(本金和利息)，使市场利率乃至金融资产价格产生波动。由于我国国民经济结构决定了在今后一段时期内国际收支仍将保持双顺差的趋势，因此无论从宏观的货币供应量还是微观的某家商业银行的存款量来看，都将呈现单边的上升态势，因此采取微量递增存款准备金率的方式深度冻结基础货币，将可避免因吸收(央票发行)和创造(央票兑付)的循环操作对市场流动性产生的波动。
(6)2007年前五个月已上调了四次存款准备金率，累计上调两个百分点，相当于每旬递增0.14个百分点，但微量递增操作与“出其不意”地操作的效果是截然不同的，商业银行面对央行“出其不意”的调控操作，所采取的博弈对策只能是抓紧、抓早、多放贷款，因为它无法预料央行下一步的货币政策操作会是怎样；但如果公告操作每旬微量递增存款准备金率的调控方式后，可增强货币政策的透明度和可预期性，商业银行就会循序渐进，有计划地均匀投放贷款，与央行形成合作博弈的最优状态。
2.央行货币政策的中间目标应由货币供应量逐渐转变到利率上。
随着中国融入世界经济的程度不断加深，货币流向和流量的变化已越来越难以掌控，因此央行仅以某一时点的M2静态数值作为货币政策的中间目标已不再具有可控性和相关性，运用央行票据和存款准备金率等金融工具来调整货币供应量已不能使社会公众产生预期，无法影响投资者的决策行为，当货币需求无法减少，而央行又采取调高存款准备金率时，商业银行必然会以减持央行票据的方式来缴存准备金，其结果并未收缩超额准备金，所以，央行应改以利率作为中间目标。利率是金融资产的价格，是一个敏感度高，与投资成本具有强相关性，利率的变动能够对社会公众产生很强的升(降)息预期，继而调整投资决策，通过利率传导机制，在货币市场、资本市场、债券市场、房地产市场等要素市场之间形成均衡利率，以此实现央行货币政策的最终目标。
3.尽快缩小存贷利差，取消超额准备金的付息。
现行过大的存贷利差已成为银行业特许经营下的一种租金收益，不利于已成为上市企业的商业银行在这种非市场经济环境下的生存发展，同时也诱导了外资银行广泛地以注册法人银行的途径进行寻租，享受租金收益。据央行上海总部披露，2006年1～11月份的数据显示，上海外资银行收入结构已呈现出与中资银行类似的特征，即利息收入占比很高，这是因为境内利差很大，外资银行充分利用这一有利条件，开展资产类业务，利息收入在其收入结构中占比已达到92.98％⑩。要调整我国银行业单纯依赖存贷款利差收益的经营模式，在2008年降低企业所得税率的同时缩小存贷利差，取消超额准备金付息，鼓励和支持商业银行以发行金融债和大面额可转让存款凭证等金融工具进行主动型负债，使之在市场经济环境下提高自身的竞争能力。缩小存贷利差，有利于金融深化，促进金融创新，拓展非贷款类的增值业务。
4.放宽人民币汇率浮动幅度，紧缩外债额度，扩大央行人民币掉期业务。
我国国际收支经常项目和资本项目的持续顺差，产生了人民币升值的预期，由于境内外汇市场美元远期汇价中仅体现利率平价(人民币远期升水2％)，而境外NDF市场美元远期汇价中体现了人民币升值预期(人民币远期升水6％)，要套取NDF的远期汇差，就必须通过即期交易来对冲远期敞口风险，也就意味着热钱必须即期购入人民币，由此形成NDF市场对境内人民币汇价的倒逼机制，只要NDF汇价呈现较大的升值预期，境外热钱就必然会渗透流入境内；因此，只有尽快放宽人民币汇率的浮动幅度，改变单边升值走势，降低升值预期，缩小两者间的汇差，才能化解境外热钱渗透流入的压力。
央行与商业银行承做美元掉期交易，商业银行将此美元贷给企业用于进口付汇，与此同时企业相应减少了人民币即期购汇的需求；之后，企业将以人民币购汇或经常项目的收汇还贷，商业银行再向央行赎回人民币；显然，掉期交易具有替代即期购汇的效应，掉期交易相对即期购汇，并没有减少市场流动性；但是，掉期交易具有挤出短期外债的效应，而短期外债的实质是引入境外流动性，所以，掉期交易相对短期外债，具有减小流动性的作用，因此，对商业银行外汇贷款的资金来源，应通过扩大央行人民币掉期业务的方式解决。
5.完善金融统计监测体系，对货币存量和流量同时监测。
目前我国货币供应量的统计口径是由央行1994年10月制定的，并在2001年6月进行了修订，将证券公司客户保证金计入M2，2002年初再次修订，将外资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量。由于资本市场的快速发展与金融工具、电子化结算系统的日益创新，货币流量的重要性已开始显现，现有仅监测货币存量的统计口径已无法满足现实需要。应根据流动性和相关性增强原则来调整狭义货币M1的定义，将定期六个月以内的所有存款以及流动性极强的银行承兑汇票划入M1范畴(包括通知存款、六个月以内的定期存款和保证金存款、居民活期储蓄及银行承兑汇票等)，使央行能够对与经济变量高度相关的货币存量和流量同时进行监测。
6.拓展商业银行金融租赁业务的创新，促进国际收支平衡。
据商务部预测，未来20年内将需要2300架飞机，价值2,000亿美元，如按现行50％为租赁方式，飞机的金融租赁将达1,000亿美元。目前国内航空公司的飞机租赁基本都是由国际租赁公司承做的，在目前已允许国内商业银行开展金融租赁业务的背景下，应鼓励国内航空公司通过商业银行金融租赁途径购入飞机，商业银行采取购汇方式支付飞机价款，航空公司日后偿还人民币贷款；或采取外汇贷款方式支付飞机价款，航空公司日后以人民币购汇还贷。无论何种方式，都将有助于促进国际收支的平衡。
7.贯彻可持续发展方针，适当降低GDP增长率。
我国近年来持续高速增长的GDP目标，是建立在高增长率投资、引入大量外资、国际贸易巨额顺差的基础上实现的，但与此同时，固定资产投资增长率的高企，产能过剩，资源的浪费，环境的污染，国际贸易摩擦加剧，贷款的过度扩张，流动性过剩，资产价格和CPI指数的上涨也已开始显现。因此，按可持续发展的方针，将GDP增长率保持在8％左右；在2007年降低企业所得税率的同时提高职工最低工资收入水平；将固定资产投资增长率稳定在18％的水平，提高直接融资比重，降低投资对银行贷款的依赖性。
8.大幅降低出口退税率，运用财政转移支付，促进国内消费。
我国早年实行出口退税政策的初衷是为了增加国家稀缺的外汇储备和创造国民的就业机会，而如今日益增多的外汇储备已成为流动性过剩的主要来源，对此，应取消对资源性、初级原料产品和消费品的出口退税，通过财政转移支付途径，将这部分财政预算支出用于提高低收入群体的生活补贴或降低国内消费品税率，通过促进国内消费来增加国民就业机会，改变依赖资源和劳动力低成本出口产品的经济增长模式。
9.调整资金申购新股方式，消除非市场化套利行为。
沪深证券交易所实行的“资金申购新股办法”，完全是凭借资金实力进行申购新股，并将申购上限放宽到当次上网发行总量或9999.9万股，因此，只要有足够多的资金就可以申购到相当数量的新股，吸引了几乎全社会的闲散资金进行冲浪，引发市场短期利率的剧烈波动。对此种因制度性诱导形成的非市场化套利行为引起的流动性过强，应通过调整资金申购新股方式，对每个申购账户的最高资金应加以必要的限定或以股票账户的持仓量进行申购，以化解全社会流动性的过度集聚。
四、结论
通过上述分析，央行的基础货币层面、商业银行体系的较低贷存比、整个社会的M[,2]货币供应量都显示出流动性过剩并不是当前经济的最主要矛盾，而M[,2]准货币的流动性趋强、M[,1]外延的扩大、准货币与M[,1]不断融合导致的货币流动性过强，才是当前央行货币政策操作目标中的主要考虑。
注释：
①定军《中国投资回报率争论熄火 资源环境闸门或将收紧》＜21世纪经济报道＞2007年1月15日
②赖大臣《仲量联行：2006年中国房地产投资60％自境外》＜北京商报＞2007年3月26日
③《黄奇帆解密“重庆国资暴增”》＜第一财经日报＞2007年3月12日
④《完善法律制度，改进金融生态》周小川行长2004年12月2日在“中国经济50人论坛”上的演讲
⑤《2006年末我国外债数据》国家外汇管理局网站2007年4月19日
⑥《我国2006年企业债券发行总额首次突破1000亿元》＜人民铁道报＞2007年1月4日
⑦注：长期利率的扁平化会加快长期债券的换手率．也促进了资金的流动。
⑧朱绍勇，《4月申购资金连续四次破万亿》，＜上海证券报＞2007年4月26日
⑨《中国人民银行首次发布中国支付体系发展报告》中国人民银行网站2007年4月18日
⑩陈昆才《盈利增速两倍于中资 外资行也吃利差》＜21世纪经济报道＞2006年12月28日
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