规则还是相机抉择？，本文主要内容关键词为：规则论文,相机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出 在货币政策的制定与实施中，央行是应按规则行事还是按相机抉择行事，这个问题一直存在争议。理论上，规则与相机抉择在调控宏观经济方面均存在各自的优点：一方面，规则可以更好的向公众传递货币政策的意图，从而稳定公众预期，克服时间不一致性，维护宏观经济的稳定；另一方面，相机抉择具有灵活性的特点，能够有效应对经济中的不确定性冲击。从实践上看，中国货币政策主要是以相机抉择为主(含有部分规则成分)，但这一模式在调控宏观经济过程中出现了诸多弊端，即相机抉择所呈现的“松—紧—松”的模式，使得中国经济总是处于冷热交替中。在经济过热时，实施紧缩的货币政策虽然可以给经济降温，但容易造成实体部门的后续资金无法得到满足，进而恶化银行的资产负债表，导致金融风险的积累。而在经济过冷时，货币政策的盲目扩张容易造成实体部门出现强烈的投资冲动，对未来良好的预期会使得资产价格泡沫膨胀，加剧金融风险。因此，一直有学者主张中国货币政策应由相机抉择向规则转型(卞志村和毛泽盛，2009[1]；肖卫国和刘杰，2013[2])。 从既有研究来看，“规则”与“相机抉择”之争最早可追溯到19世纪中期通货学派与银行学派的争论，通货学派主张发行的银行券应有十足的黄金准备，银行学派的观点则正好相反，其认为限额发行会妨碍银行的正常经营，不利于经济活动的顺畅运行。20世纪中期，受凯恩斯主义思想的影响，通过国家干预宏观经济的调控方式一直备受信任，相机抉择在争论中始终处于优势地位。然而，始于上世纪70年代的“滞胀”困境，使得西方学者对一直以来奉行的凯恩斯“相机抉择”调控模式产生了怀疑，利用国家干预宏观经济波动的政策逐渐失效。此时，以弗里德曼为代表的货币主义学派，提出了一个简单的货币数量规则，即主张货币增长率要保持不变的速度，让经济个体对通货膨胀有充分的预期，这种货币导向机制亦被称为“弗里德曼规则”。随着Kydland and Prescott(1977)[3]提出了“动态不一致性”的问题，规则与相机抉择的争论进入了一个新的阶段。随后，Barro and Gordon(1983)[4]将这一概念引入货币政策分析框架中，认为在相机抉择下，央行在给定公众一个降低通胀的预期后，通常会放任通胀以保证经济的增长，从而使得国民经济承担较高的通胀压力。央行这种违背长期最优而实现的短期激励措施，将会使得长期最优路径出现偏差，进而降低社会福利。在此基础上，一些学者基于福利损失的视角，分析了规则与相机抉择对经济社会的影响，以此来判断二者的优略(Ball，1998[5]；Sauer，2010[6])。 前人文献为考证货币政策操作规范的选择提供了一定的参考，但仍存在一些需要补充甚或改进之处：其一，既有研究在探讨规则与相机抉择的选择时，主要是将货币政策指标(货币供应量、利率、银行信贷等)进行分解成规则与相机抉择成分，并实证检验其对宏观经济变量的冲击效果，但这种分析方法与实际情况不符，因为各国央行的货币政策操作并存在绝对的单一规则或相机抉择，而是二者并存的模式；其二，规则与相机抉择的选择取决于哪些条件，以及这些条件对操作规范的选择会产生何种影响，仍缺乏严谨的理论分析和实证检验。有鉴于此，本文将通过构建新凯恩斯模型来比较规则与相机抉择福利损失，从而确定影响货币政策操作规范的选择的主要因素，之后利用中国的数据进行动态模拟，进而对中国货币政策操作规范的选择进行动态模拟，进而判断哪种操作规范更适合中国。 二、规则与相机抉择货币政策福利损失函数的构建 在对中国货币政策操作规范的选择进行检验时，本文将基于Woodford(1999)[7]提出的无限期(Timeless)规则思想，并借鉴袁靖(2009)[8]和Sauer(2010)的建模思路，通过构建新凯恩斯模型来比较规则与相机抉择的福利损失，对中国现阶段货币政策操作规范的效果进行评估。与之不同的是，本文在利用中国数据进行实证时，从总体效应和时空差异两个视角对所构建的福利损失函数进行了动态模拟，进而使得实证结果更为精确。一个标准的新凯恩斯模型是由前瞻性Phillips曲线、跨时期的IS曲线以及福利损失函数构成。根据Walsh(2003)[9]的研究，新凯恩斯Phillips曲线遵循Calvo(1983)[10]的交错定价机制：
其中，
表示通货膨胀，
表示第t期的期望条件，
表示产出缺口，
是方差为
随机扰动项，且服从如下一阶自回归过程：
可以作为一种成本推动型冲击因素，其能够有效刻画税收扭曲的时变性。β为私人部门的折现因子，ζ为企业在t时期不能够重新设定其产品价格的概率，即价格刚性程度，且系数β和ζ满足β，ζ∈(0，1)。由式(1)可知，企业的最优价格取决于当前和未来的真实边际成本，这种边际成本被假定为与产出缺口成一定的比率。在大多数关于新凯恩斯模型的研究中，如Clarida et al.(1999)[11]，式(1)可以表示为：
其中α=(1-ζ)(1-βζ)ζ，ζ和α可以用来反映价格刚性程度，且α是ζ的减函数。中央银行的目标是在任意时间t时最小化其福利损失函数：
其中，ω＞0，反映了在中央银行的偏好中，产出缺口波动的相对重要性。我们假设通胀缺口和产出缺口的目标值均为0。新凯恩斯模型同时也包含了基于消费者跨时期最优的IS曲线：
其中，
表示中央银行的利率工具，
是对偏好、政府支出或自然产出水平的冲击。参数b＞0刻画了产出缺口对利率的弹性。然而，为了区分无限制规则和相机抉择的解，我们假设中央银行能够直接控制通货膨胀水平，并将其作为一种工具，因此IS曲线在下文的分析中可以被忽略。如果中央银行忽略了其政策对通胀预期的影响，并且在每一个时期重新最优化其货币政策，那么这样一种货币政策可视为相机抉择。在相机抉择下，中央银行会产生两种福利损失，一是Barro and Gordon(1983)提出的为了应对正向产出缺口目标而产生的通胀偏差，二是Clarida et al.(1999)提出的由于成本推动型冲击而产生的稳定偏差。为了关注第二种动态损失，在中央银行的福利损失函数中，通过假设目标产出缺口为0进而可以得到一个正向的通胀偏差。因此，基于式(1)和(2)，可以构造如下Lagrange函数：
如果中央银行考虑其政策行为对预期的影响，并且能够对其未来的政策作出一个可信的承诺，那么中央银行能够在更好的机会下最小化其福利损失函数。因此，单一时期的Lagrange函数为：
式(8)和(9)反映了中央银行对通胀和产出之间存在的短期替代关系。这种政策规则能够使得中央银行在t=0时期获得与相机抉择相同的收益而无须忍受较高的通胀预期，即中央银行的最优货币政策在t=0时期相同。然而，该规则会受到时间不一致性的影响：首先，在未来任意一时期内，中央银行能够通过设定一个既定的通胀预期来获得收益；其次，正如“政策不一致”问题一样，中央银行知道t=0时期的最优政策在未来并不是最优的。为了克服时间不一致的问题，并赢得公众的信任，Woodford(1999)等学者提出了无限期规则的思想，即中央银行在t=0时期不会设定既定的通胀预期，因此我们可以忽略式(8)和式(9)确定为未来每一期的最优货币政策规则，即：
式(10)可视为一种无限期规则，与传统的规则中存在一个明确的工具来对宏观经济作出反应不同，在无限期规则中，货币政策工具是不明确的。我们可以通过比较无限期规则和相机抉择下中央银行的福利损失函数大小来判断其货币政策操作规范的选择。在计算不同货币政策操作规范下中央银行的损失函数之前，我们通过新凯恩斯Phillips曲线以及式(8)和紧(9)来确定经济的均衡行为。在相机抉择型货币政策下，
是唯一相关的状态变量，即：
因此我们可以利用待定系数法来确定该模型的预测解，预测解可以表示为如下形式：
因此，可以通过比较相机抉择与无限期规则下中央银行的福利损失值来判断中央银行的货币政策操作规范，令
，则RS可以表示为：
由式(18)可知：首先，如果存在完全价格弹性，即在前瞻性Phillips曲线中，ζ=0或α→∞，那么Phillips曲线在
=0时是垂直的，此时RS=1，即相机抉择和规则同为最优货币政策；其次，正如King(1997)[12]所提出的，如果相较于经济增长，中央银行只关注于通胀的治理，即ω=0，此时RS=1，那么相机抉择和规则亦同为最优货币政策；最后，当RS＞1时，
，即中央银行货币政策按相机抉择行事的福利损失值大于规则，此时中央银行应选择规则进行调控，反之亦然。 三、福利损失函数的动态模拟 根据前文的分析，中央银行的货币政策操作规范取决于四个参数，即(β，ω，ζ，ρ)。由式(1)、(2)、(3)可知参数β衡量的是私人部门的折现因子，参数ω反应的是中央银行在设定货币政策最终目标时，对产出缺口赋予的权重大小，参数ζ为企业不能够重新设定其产品价格的概率，即衡量的是价格刚性，参数ρ反映的是成本推动型冲击
的自相关系数。由于所得到的货币政策操作规范的反应式具有相当复杂的非线性形式，我们需要确定这四个参数的基准值，进而对各个参数与货币政策操作规范的关系进行动态模拟。对于参数(β，ω，ζ，ρ)基准值的确定，我们需要对前瞻性Phillips曲线进行估计。 (一)变量选取与数据来源 在对前瞻性Phillips曲线进行估计之前，要确定样本空间。由于中国央行从1998年开始正式取消了对商业银行贷款的限额管理，货币政策由直接调控转为间接调控。因此，本文的样本空间确定为1998年1月～2015年9月。本文在实证部分所涉及到的变量为产出缺口y和通货膨胀缺口π。样本空间为1998年1月～2015年9月。下面对各变量处理过程进行简要说明。(1)产出缺口：本文利用“三次样条插值法”将季度gdp转化为月度值，使用以1998年1月为基期的定基cpi数据对名义gdp进行调整，然后用X12法消除季节因素并对其取自然对数。(2)通胀缺口：本文用居民消费价格指数(cpi)的同比序列来衡量通货膨胀水平。以上变量均为利用HP滤波分离出长期趋势项后得到缺口序列。所有数据来自Wind数据库。 (二)总体效应回归模拟 本文利用OLS法对全样本下的前瞻性Phillips曲线进行估计，由于模型中的随机扰动项服从一阶自回归过程，因此OLS估计量尽管是无偏的，但却不是有效的。我们利用AR(1)来得到有效的估计量。模型的估计结果如表1所示。
根据估计结果，并结合前瞻性Phillips曲线的具体形式，可以确定参数(β，ζ，ρ)的基准值分别为0.7739、0.7029和0.0392。通过前瞻性Phillips曲线，我们无法估计出中央银行在调控货币政策最终目标时对产出赋予的权重大小，因此只能通过校准的方法予以确定。《中国人民银行》法第三条规定：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”李琼和王志伟(2009)[13]的研究表明，泰勒规则中通胀和产出的权重反映了短期内央行的货币政策偏好。其研究结果显示相较于经济增长，央行更重视物价水平的稳定。Taylor(1993)[14]在制定Taylor规则时，将产出缺口和通胀缺口的权重系数均确定为0.5，但其研究主体为美国，此结论并不适合中国的实际情况。卞志村(2006)[15]对泰勒规则在中国的适用性进行了分析，结果显示利率对通胀缺口反应系数为0.5113，产出缺口反应系数为0.2014。万晓莉(2011)[16]的研究结论显示：在1996～2007年间，利率对通胀缺口反应系数为0.47，产出缺口反应系数为0.23。因此，根据既有研究的结论，我们确定参数ω的基准值为0.5。
1.折现率β的模拟。图1显示的是折现率β的变动对规则与相机抉择比值RS的影响。根据前文的分析，当RS＞1时，中央银行货币政策按规则行事能够获得更多的收益，反之则亦然。图1表明，RS的值随着折现率β的增大而增大，这说明随着私人部门对未来预期收益不断提高，相对于相机抉择，央行货币政策按规则行事的福利损失值不断降低。当0＜β＜0.7393时，RS＜1，此时央行货币政策按相机抉择行事的福利损失值小于按规则行事，即相机抉择能够获得更大的收益。同理，当0.7393＜β＜1时，RS＞1，此时央行货币政策按相机抉择行事的福利损失值大于按规则行事，即规则能够获得更大的收益。 2.产出缺口权重ω的模拟。图2显示的是产出缺口权重ω的变动对规则与相机抉择比值RS的影响。从图中不难发现，RS的值随着产出缺口权重ω的增大而减小，这说明随着央行在政策目标中对产出缺口赋予的权重不断加大，相较于相机抉择，央行货币政策按规则行事的福利损失值不断增加。对于产出缺口权重的动态模拟，可以分两个部分予以分析：其一，当央行对产出缺口赋予的权重小于通胀缺口，即央行更关注于通胀的治理，若满足0≤ω＜0.6557，则RS≥1，此时央行货币政策按相机抉择行事的福利损失值大于规则，即规则能够获得更大的收益。若满足0.6557＜ω＜1，则RS＜1，此时央行货币政策按相机抉择行事的福利损失值小于规则，即相机抉择能够获得更大的收益；其二，当中央银行对产出缺口赋予的权重大于或等于通胀缺口，即央行更关注于经济增长，则RS＜1，此时央行货币政策按相机抉择行事的福利损失值小于规则，即规则能够获得更大的收益。 3.价格刚性ζ的模拟。图3显示的是价格刚性ζ的变动对规则与相机抉择比值RS的影响。从图中不难发现，总体上RS＞1，表明央行货币政策按规则行事能够获得更大的收益。通过观察RS可知，其变动呈现“驼峰”状，具体而言：其一、随着价格刚性ζ的提高，即当价格刚性满足0＜ζ＜0.4970时，RS的值不断增加，表明相较于相机抉择，央行货币政策按规则行事的福利损失值不断降低；其二、当0.4970＜ζ＜0.7235时，RS虽然大于1，但却呈现下降趋势，此时相较于相机抉择，央行货币政策按规则行事的福利损失值不断增加；其三、当ζ＞0.7235时，RS＜1，此时相机抉择优于规则。RS的变动之所以呈现“驼峰”状主要是由于ζ的提高存在两种效应：一是随着价格刚性ζ的提高，由于企业难以在短期调整价格，因此企业在设定其产品价格时更加具有前瞻性。而规则包含了前瞻性的预期因素，那么规则优于相机抉择型；二是随着价格刚性的进一步提高，前瞻性Phillips曲线会变得更加平缓，此时在规则型货币政策下，央行治理通胀和产出的成本要大于相机抉择型，即央行货币政策按规则行事的福利损失值相对变大，甚至超过了相机抉择。 4.成本推动型冲击的自相关系数ρ的模拟。图4显示的是成本推动型冲击的自相关系数的变动对规则与相机抉择比值RS的影响。从中不难看出，无论参数ρ如何变动，RS的值恒小于1，表明央行货币政策选择相机抉择能够获得更大的收益。具体而言：(1)当0＜ρ≤0.7220时，RS的下降较为平缓，始终处于(1，1.02)之间。此时虽然相较于相机抉择，央行货币政策按规则行事的福利损失值不断增加，但其增加速度较为缓慢，可以认为两种货币政策操作规范并无显著差异；(2)当0.7220＜ρ＜1时，RS的下降速度显著增加，此时机抉择能够带来更大的收益。
图1 参数β的模拟
图2 参数ω的模拟
图3 参数ζ的模拟
图4 参数ρ的模拟 总体上看，相机抉择的福利损失值略高于规则，这表明在央行货币政策按规则行事所获得的收益更大。近年来，我国货币政策操作规范与市场环境出现了新的变化：其一，2005年7月央行开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率市场化的改革增强了货币政策的独立性，避免了央行货币政策多目标之间的冲突，为规则的适用创造了条件；其二，稳健的货币政策成为央行调控宏观经济的基调；其三，利率市场化改革不断推进，2007年1月4日上海同业拆借利率(Shibor)的正式运行，2013年7月贷款基准利率的放开，以及2015年10月23日放开存款利率浮动上限，标志着中国近20年的利率市场化进程已走完最后一步。这一系列改革为央行的货币政策操作规范由相机抉择型向规则型转变打下了良好的基础。因此不同的样本空间内规则与相机抉择的福利损失值的相对大小可能发生变化，需要对货币政策操作规范的时空差异进行模拟。 (三)时空差异回归模拟 本文将对1998年1月～2005年6月和2005年7月～2015年9月两个子样本空间内货币政策操作规范的选择条件进行模拟。前瞻性Phillips曲线的估计见表3。 根据表3估计结果，并结合前瞻性Phillips曲线的具体形式，可以确定1998年1月～2005年6月，参数(β，ω，ζ，ρ)的基准值分别为0.7569、0.5000、0.7520、0.1380，而在2005年7月～2015年9月，参数(β，ω，ζ，ρ)的基准值分别为0.7404、0.5000、0.6737和～0.0346。 图5～12分别显示了1998年1月～2005年6月和2005年7月～2015年9月期间参数(β，ω，ζ，ρ)的模拟情况。在两个样本空间内，参数的变动对RS的影响轨迹与全样本相似。然而，通过观察在三个样本期间，RS在参数(β，ω，ζ，ρ)取相应基准值时的大小不难发现，1998年1月～2015年9月的
≈1.0193＞1，1998年1月～2005年6月的
≈0.9576＜1，2005年7月～2015年9月的
≈1.0274＞1，即三个样本的RS大小满足
。由此可见，在1998年1月～2005年6月间，相机抉择的福利损失略小于规则，即货币政策按相机抉择行事更优。而在汇率制度改革后，规则在我国的适用性进一步增强。 综上所述，在全样本空间内，规则优于相机抉择，这表明总体而言中国货币政策按规则行事效果更优。分样本来看，从20世纪90年代末到21世纪初，中国央行货币政策按相机抉择行事无论是在面对亚洲金融危机时对通货紧缩的治理，还是加入WTO之后的反流动性过剩，都表现出了一定的效果。然而，随着汇率制度改革以及利率市场化的基本完成，为规则在中国的适用创造了良好的条件，而反观相机抉择型货币政策，其政策实施的方向、时机和力度越来越难以适应当前的经济环境，例如央行为了追求经济的增长，在存在通胀压力的情况下，往往不会实施“逆周期”的调控措施，这反而会加剧经济的波动。因此，从长期来看，随着央行的独立性不断增强以及利率市场化改革的发展，中国的货币政策操作规范应逐渐由相机抉择向规则过渡。
四、结论与启示 本文基于新凯恩斯模型，通过构建规则与相机抉择的福利损失函数模型，考察了影响货币政策操作规范选择的决定因素。研究发现，货币政策操作规范主要取决于折现率、中央银行赋予的产出权重、价格刚性以及成本推动型冲击的自相关系数这四种因素的大小。进一步，本文对货币政策操作规范的选择条件进行了总体效应与时空差异的动态模拟，通过对比模拟结果不难发现：其一、四种参数的变化对货币政策操作规范选择的影响趋势基本一致，即相机抉择型与规则型货币政策福利损失之比RS与折现率大小成正比，与产出权重和成本推动型冲击的自相关系数成反比，与价格刚性呈“驼峰状”关系；其二、在全样本空间内，四种参数的模拟结果均显示相机抉择与规则福利损失值的比值RS略大于1，这表明总体而言，规则为中国央行带来更大的收益。然而，通过对样本进行划分，分别模拟1998年1月～2005年6月和2005年7月以后货币政策操作规范的选择发现，汇改前央行货币政策按相机抉择行事更优，而汇改后规则的福利损失值较全样本进一步降低。 基于上述分析，本文认为：(1)在货币政策操作规范的选择上，央行应逐步降低相机抉择成分比重，提高规则成分比重，从而减弱相机抉择对宏观经济的不利影响；(2)应进一步提高货币政策的透明度，为稳定经济主体预期和增强货币政策的前瞻性创造良好条件；(3)央行在调控货币政策最终目标时，应更加关注对通货膨胀的治理，适当增加通胀缺口的权重，同时不断完善对通货膨胀目标的量化及预测，逐步形成衡量通胀水平大小的统一标准。 ①具体计算过程详见Sauer(2010)。
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