发展国债市场，扩大国内需求，本文主要内容关键词为：国债论文,需求论文,国内论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在现代市场经济条件下，国债的重要性日益突出，政府发行国债已不仅仅是为了弥补财政赤字，更大程度上是将国债作为一种重要的信用工具，进而使其成为实施宏观调控的重要手段。90年代末期，在“软着陆”效应和东南亚金融危机内外影响的局面下，中国出现了国内需求不足经济增长速度放缓的现状。本文从国债调控的角度出发，对国债市场与扩大内需之间的联系作出客观分析，并提出发展国债市场，健全国债投资机制的思路。
一、国债市场与国内需求
1.国债市场影响政府的投资需求。
政府投资活动资金的主要来源是税收和国债。税率的制定要考虑多方面的因素，短期内不可能出现大幅度变更；从表1来看， 我国税收收入一般占GDP的10—15%左右，近年来基本集中在10%附近， 显示出一定的规律性。因此，政府投资资金短期可调因素只能是国债。事实表明，近年来政府加大了对基础性设施的投资力度，其资金很大程度上依赖于国债的增发部分。
表1 我国税收收入增长情况表
年份税收收入(亿元)
税收增长率(%)
GDP(亿元) T/GDP(%)
1990 2821.863.4618547.90 15.21
1991 2990.175.9621617.80 13.83
1992 3296.91
10.2626638.10 12.38
1993 4255.30
29.0734634.40 12.29
1994 5216.88
22.6046759.40 11.16
1995 6038.04
15.7458478.10 10.33
1996 6909.82
14.3068593.80 10.06
1997 8234.049.3074722.00 10.10
1998 9262.80
13.3079553.00 10.75
资料来源：（1）《中国统计年鉴（1999）》；（2）《关于1997年国民经济和社会发展计划执行情况与1998年国民经济和社会发展计划草案的报告》，《人民日报》1998年3月7日；（3）《关于1998 年国民经济和社会发展计划执行情况与1999年国民经济和社会发展计划草案的报告》，《人民日报》1999年3月7日。
2.国债市场影响企业和个人的投资需求。
国债市场为各类投资者提供了高安全性和高收益率的投资品，吸引了大量投资资金的进入，实现了储蓄资金向国债市场的转移。迄今为止，我国发行的各类一年期以上的国债，其收益率均高于同期银行定期存款。此外，我国国债负担率一直徘徊在20%左右，而我国预算内与预算外收入加在一起也约占GNP的20%左右，依照国际经验， 我国债务余额尚未超过临界点，还不可能出现债务危机，国债的安全性还是较高的。
3.国债市场影响个人的消费需求。
国债收益为人们提供了新的收入来源，稳定的投资收益将调整人们的收入预期，从而增加个人的即期消费。运用可以较好地解释家庭消费变动经验数据的弗里德曼持久收入假定理论（即家庭在决定每一时期的消费时，不仅仅受到当前收入的影响，而且主要受该家庭持久性收入的影响。因此，一次偶然的收入变动不会太多影响家庭的消费决策，只有持久性收入发生变化才会影响家庭的消费决策）。我们可以得出调整家庭的消费决策，着眼点应在于调整家庭持久性收入预期的结论。国债收益相对于股票投资收益或者其他高风险性收益来说，能够更好地调整家庭持久性收入预期（家庭能够把握国债投资收益是持久性现象，而其他高风险性收益仅是暂时现象），从而增加整个社会的即期消费。这也是我们提倡优先发展国债市场的理由所在。
4.国债市场影响公共产品消费需求。
公共产品具有非竞争性和非排它性，由于“搭便车”效应的存在，决定了公共产品主要由公共部门提供。传统体制下，政府对公共产品的投入依赖于财政拨款，受经济波动的影响很大，居民的公共产品消费水平也很低。近年来，通过国债市场的发展，政府加大了对公共产品的投资，刺激了居民对公共产品的消费，从而形成连带效应，同时扩大了居民的相应需求。事实证明，扩大公共产品的消费需求还要着眼于国债市场的发展。
二、发展国债市场扩大国内需求
1.适度扩大国债规模。
中央政府为全面实现其经济功能而具有扩大国债规模的内在动因，在当前以扩大内需为工作重点的情况下，国债规模仍有迅速扩张的趋向。事实上，去年增发了2000亿国债投资于基础设施项目，的确对GDP 的增长产生了15%的拉动效应。但由于国债作为一种特殊的政府借贷信用行为，无论是从社会应债能力角度或是从政府偿债能力角度来看，都存在一个适度发行规模的要求。否则国债规模无限扩张，若超过社会应债能力和政府偿债能力，就将会降低政府的信用等级，迫使政府以提高举债成本来确保大规模国债的顺利发行。研究表明，国债规模和国债规模的增长速度和国家、中央的财政收支状况密切相关。因此，在确定国债发行规模时，应首先考虑到中央财政的收支状况；在确定国债规模的增长速度时，应考虑到国债对财政本身的依存度状况。采用国际上最先进的AR－GARCH定量模型和技术手段，选用中央财政收入（GFI）和中央财政支出（GFE）作为自变量，得到我国国债发行规模AR（6）－GARCH（1，1）模型（数据的自相关与异方法检验，模型最优判别等从略）：
其中：B[,t]为时期t的国债发行规模，GFI[,t]为时期t的中央财政支出，GFE[,t]为时期t的中央财政支出，e[,t]为白噪声。
采用这个模型对我国国债适度规模进行长期预测。结果如表2 所示，其中1999年以不超过3528.19亿元为宜。 而新世纪头两年适度规模可控制在3797.19亿元和4031.69亿元。
2.优化国债发行结构。
首先是国债品种多样化。从债权人的角度来看，国债投资者对不同品种的国债有不同的偏好。要引发投资需求来促进国内需求，很重要的一点就是满足投资需求。目前市场上国债品种过于单一， 大多集中在3—5年期的中期品种，长短期品种太少， 这就使很大一部分资金不愿投资于国债，这对于扩大国内需求是很不利的。有鉴于此，我国国债品种应遵循“发展短长期品种，控制中期品种”的原则，向银行等金融机构发行短期国债，增加央行对市场的调控能力；并利用低利率水平的有利时机，适时推出长期国债的现货或期货品种，以增加国债对投资者的吸引力和扩大国债投资者队伍。其次是以可上市国债为主。1997年以来，我国债发行中可上市国债的品种和比例大幅度下降，沪深两市交易所目前只有6个上市品种。这一趋势降低了国债的流动性， 不利于国债二级市场的发展，从长远看，也不利于国债发行市场的发展。可上市国债与不可上市国债相比（见表3和表4），投资价值更高。从扩大国内需求角度出发，在不断完善国债二级市场的基础上，应将新发行的国债，大部分设计为可上市流通品种，只有少数部分设计为方便个人投资者或长期投资者购买的不可上市品种。
表2
国债规模AR－CARCH模型长期预测结果单位：亿元
年份实际值 预测值误差 95%置信上限 95%置信下限
1993739.22739.26-0.04296766.92
711.61
19941175.25
1175.40
-0.154911205.90 1144.91
19951549.76
1549.220.537241580.41 1578.03
19961967.28
1968.35
-1.069242003.60 1933.10
19972476.82
2476.630.187452522.78 2430.49
19983310.93
3052.97 257.963115.93 2990.01
1999 3528.19
3611.62 3444.75
2000 3797.19
3888.19 3706.19
2001 4031.69
4127.50 3935.88
表3 银行存款、不上市国债、上市国债比较一览表
项目收益性 流动性
品种与银行存款现实情况提前兑取超过期限 安全性
年复利率比较 (降息后表现)
银行
- 利率下降可取得活期 逾期部分 基本无
存款 存款利率按活期利风险
率计算
一年以下期低
不上市 于相应期限银 支付少量费 超过相应档
国债行存款利率 利率下降 用后按持有 次利率时间
基本
一年以上期高 天数相应档 可按该档次
无风
于相应期限银 闪利率计息 利率计算 险
行存款利率
发行利率均高二级市
于不上市国债场买卖
上市与同期银行存风险与
国债款利率 机遇并
二级市场复利 价格普遍随时交易 存从原
率接近残存期 上扬(相对
按市场价－台购买
存款利率而价 于发行价格变现者角度
格大大高于发 而言) 出发基
发行价 本无风
险
表41999年12月13日上海国债二级市场收盘价表
证券代码债券简称发行价 收盘价年收益率
000696 96国债(6) 100151.503.18
000896 96国债(8) 100117.813.59
009703 97国债(3) 100126.003.19
009704 97国债(4) 100143.983.08
009905 99国债(5) 98.90 3.59
009908 99国债(8) 98.61 3.56
3.培养国债机构投资者。
国债收益稳定、风险较低的性质决定了机构投资者将会成为国债的主要应债者。因此，在扩大国债规模、丰富国债品种的同时，应加紧培养机构投资者。第一，证券公司作为机构投资者。国债这种流动性、高变现性、高安全性的工具非常适合证券公司的投资需要。在金融市场的发展过程中，证券公司日益扮演者越来越重要的角色。在考虑机构投资者发展的问题上，首先要鼓励证券公司对国债的持有。但是我国的证券公司还处于发展之中，违规事件时有发生，培养证券公司作为国债投资者时，重点要细化《证券法》的有关条文，严格规范券商行为。第二，保险公司作为机构投资者。保险资金运用的不确定性、安全性和方向单一性决定了其选择国债作为投资主要对象的重要意义。当前我国保险公司普遍存在资金运用率低的问题，大量资金滞存于银行。培养保险公司作为国债投资者，重点在于鼓励保险公司的国债投资，以及向保险公司发放特种国债。第三，基金作为机构投资者。基金投资国债较之个人群体更有技术与人才的优势，也更为理性。目前我国已有20家较具规模的证券投资基金，为国债市场提供了大量增量资金，但如果考虑到不断扩张的国债规模，其支持作用还是很有限的。因此当前培养基金作为国债投资者，重点在于发展国债投资基金。第四，外国投资机构作为机构投资者。在条件成熟时，可考虑设立中外合作投资基金，吸引外国投资者，以促进国债市场的扩大和深化国债市场的改革。国债市场机构投资者种类的丰富不仅体现了金融市场的完善，更为重要的是，它降低了应债垄断造成的国债市场风险。
4.加强国债市场管理。
首先是发展场外交易。我国国债市场的结构现状是场内市场交易比较活跃，场外市场不断萎缩。由于场内交易存在着一定的局限性，这种单一市场发展态势不利于国债市场的进一步拓展，也不利于国债投资规模的扩大。发展场外市场能有效弥补单一结构的不足，尤其是它为个人参与国债二级市场的买卖提供了便利的场所和途径，最大限度地满足了投资国债的需求，同时也全面解决了国债的流动性问题。场外市场的发展可分为两个阶段，先试点取得经验，再逐步形成全国性场外自动报价系统。其次是建立统一的国债回购市场。当前国债回购市场主要由场内回购市场、银行间债券交易市场和公开市场三部分组成，在发展道路上存在着三个市场相互割裂、资金在市场之间流通不畅、参与主体成份单一等问题。正确处理这些问题的关键，在于将相互分割的市场统一起来，形成货币政策、调整头寸和短期融资三个有序的层次。因而统一国债回购市场不是简单的合并，而是建立一个包含多个层次的市场。
5.保障市场发展的配套措施。
第一，完善国债资金使用制度。首先要选准投资方向。由于基础设施项目对其他产业的关联度不够强，要使有限的国债资金取得更高的经济拉动效应，就必须将资金投向诸如高科技、航天，以及必要的军事工业等相关性强的产业，以使国债资金对内需的推动作用得到更充分更有效的发挥。其次要加强国债资金全过程管理。要严格国债专项投资项目的筛选与评估，坚持国债专项投资的竞争性招投标，杜绝重复建设和“胡椒面”项目，明确项目效益考核指标。及时查处专项资金使用中的违纪违规问题，真正做到实施有监督、进度抓协调、完成见效果，切实提高国债资金使用效益，增强综合国力，形成“以债养债”的良性循环机制。第二，完善国债偿还制度。研究表明，国债的代际负担对国内总需求的影响是扩张性的。在国债发行期，由于资产效应的存在，加之我国债务——收入比率较低，使人们预期富有，刺激了消费需求。在还本付息期，不征税的国债债息所得额迅速增大，直接增加了个人可支配收入，同样刺激了消费需求。为了减少国债代际负担的负面影响，刺激民间需求，改变目前主要采用的到期一次性还本付息的兑付方式已经具有重要的现实意义。