中国概念股私有化问题研究，本文主要内容关键词为：概念股论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国概念股(简称“中概股”)是指海外投资者因为看好中国经济成长而对所有海外上市的中国股票的称呼。即在中国境外的证券交易所上市，但决策机构或者主营业务仍在中国内地的公司的股票。以2010年6月26日浑水做空东方纸业为开端，美股市场上刮起了一轮做空中国概念股的浪潮。一些中国公司的财务信息披露存在问题造成的信任危机，再加上支付宝事件引发的VIE模式问题①，以及中国经济增速放缓等宏观问题：使得海外投资者对中概股的信心严重受挫，海外上市的中国概念股频遭浑水(Muddy Waters)、香橼(Citron)、Geo Investing、OLP Global等机构的大肆做空，使得许多中国概念股公司都有股价暴跌的经历，一批公司的股价跌为垃圾股。在此背景下，在海外上市的许多中国概念股公司纷纷选择私有化退市，回购公众流通股份，其中不乏在行业内颇具名气的公司如盛大、分众传媒等，中概股的私有化成为了一种潮流。目前我国资本市场还远不如国外资本市场发达，鲜有企业从境内资本市场私有化退市的案例，因此国内对企业私有化退市的研究尚不充分，理论尚不完备，更少有学者针对在境外上市的中国概念股私有化退市进行专门研究。本文在前人研究成果的基础上结合中国国情，对中概股私有化动因进行较为系统的阐述。通过对巨人网络私有化退市案例的研究，来补充我国私有化退市理论。希望能促进我国资本市场的进一步完善。 二、文献综述 (一)国外文献综述 美国证监会(Securities and Exchange Commission)在1977年颁布了规则13e-3，以便对上市公司私有化退市进行规制，该规则分别从交易目的和交易可能性的角度对私有化退市行为进行界定，认为私有化交易后应该满足原来上市流通的股票交易从交易所变为场外，或者持有该上市公司股票的人数少于300人的条件，退市后不再受《证券交易法》第12(g)条和第15(d)条的管辖。Grossman和Hart(1980)认为，私有化可以改善股权结构，集中公司股权。因此，私有化后公司股东会更积极地参与公司治理，这有利于提高公司的经营效率并降低代理成本。Lowenstein(1985)研究认为，转移财富、防止敌意并购是上市公司私有化的主要动因。他认为在私有化交易过程中，财富会由债权人、企业职工、优先股股东乃至政府向普通股股东转移。因此，可以通过私有化活动来保护发起人所拥有的专用资产，并防范敌意并购。Jensen(1989)研究指出私有化可以更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化，因为私有化会减少公司的自由现金流，降低代理成本，进而增加对管理层的正向激励。William J.Carney(2006)认为，萨班斯法案的颁布使得一些上市公司成本过高，尤其是中小企业，最终导致其决定私有化退市。因此，萨班斯法案没有考虑企业的一些现实条件，制定较为草率。Renneboog，Simmons和Wright(2007)将1997年至2003年英国资本市场上发生的私有化交易案例作为样本，全面分析和总结了私有化战略。他们归纳出私有化退市的主要动因包括：降低代理成本、改善控制结构、防范敌意收购、追求税负节约、降低股票交易成本、减少自由现金流，以及利用其实际价值高于公司股价的机会谋取其他利益主体财富等。 (二)国内文献综述 简建辉、吴蔚(2007)在其文章《上市公司私有化：动因与实践分析》中通过分析2005年中石油和中石化的子公司私有化退市的案例，研究认为股权分置改革和资源整合是我国上市公司私有化的主要动因。包振宇(2008)在《我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究》中检验发现，西方学者所提出的经典的私有化动因理论并不完全适用我国资本市场。并且，由于中国国企特殊，我国企业私有化交易与西方成熟的市场化相比具有非常明显的政策导向性。刘向东、常德鹏(2012)在其文章《中国境外上市企业私有化退市问题研究》中提出，上市公司私有化交易，是一种主动的资本运营方式，它以终止目标公司的上市交易地位为目标。柯昌文(2011)在其文章《壳价值、赎回期权、私有化战略与交易结构》中探讨了上市公司壳价值对上市公司私有化退市战略的影响。他研究发现中石油、中石化这两家公司是为了解决子公司以及自身的股权分置改革问题才发起私有化活动，通过牺牲部分潜在经济利益，来追求政治责任与经济利益的平衡。因此，他认为从经济角度来看，私有化退市不是最恰当的交易行为。王木之(2012)在《上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨》文章中，分析了阿里巴巴私有化案例，研究其退市动因。研究结果表明阿里巴巴私有化退市的动因可由管理层激励得到解释，其直接补偿主要管理层的数额巨大，并观察到其回购政策具有长期性。他的这一研究为理解我国上市企业“私有化”行为的股票回购动机提供了一定的借鉴意义。 三、中国企业境外上市概述 (一)中概股境外上市基本情况 1992年华晨汽车赴美国纽交所上市，成为第一家境外上市的中国企业。此后，以大型国企为主力军的大批中国企业相继登陆境外资本市场，其中包括青岛啤酒、广船国际、马钢股份等。2000年前后，掀起了一股互联网企业海外上市潮，中国网络新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克证券交易所，成为最早在美上市的一批中国网络股。2006年起，受国家境外上市政策放宽的影响，大量的民营企业选择到海外上市，仅2010年，上市企业数量就高达126家。然而，2010年下半年以来，由于受到空前的信任危机，中概股海外上市受阻，掀起了私有化退市潮。 (二)中国企业境外上市动因 从国内资本市场的角度来看，主要原因有三：一是国内的融资渠道有限，由于可抵押物较少，中小企业往往难以获得银行贷款，而风险投资等机构所投资金又难以支撑庞大的研发支出，因此企业只有选择上市融资。二是国内上市门槛高，对盈利能力要求高。创业板要求最近两年连续盈利，最近两年净利润累计超过1 000万元，持续增长或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。主板和中小板则要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3 000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5 000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元。对于中小企业来说，这些高标准财务条件是其在国内上市的最大拦路虎。三是国内证券市场层次不足，目前只有主板、中小板、创业板和新三板，如果企业暂时无法达到上市标准，则其股票难以在股票市场上进行交易。 与国内资本市场相比，境外资本市场的优势主要体现在两个方面：一方面是融资渠道广泛，由于境外资本市场起源早，发展更为成熟，雄厚的资金和稳定的市场能满足处于不同发展阶段企业的融资需求。另一方面是境外资本市场入市门槛较低，更看重企业的成长性和未来盈利能力，而非现时业绩水平，美国的纳斯达克市场甚至允许企业亏损上市。并且，境外的资本市场大多采用注册制，上市程序简单、效率高，能避免企业错过最佳上市时机。 最后，从中国企业自身的角度来看，一是选择海外上市的企业大多成立时间短，规模小，尤其是高科技企业和互联网企业，由于初期研发成本较高，业绩表现往往较差，不仅难以获得银行贷款，而且难以满足国内资本市场的上市条件，因此融资渠道受阻，转而投向海外资本市场；二是目前普遍认为国内企业能够境外上市是自身实力的表现，能提高企业知名度；并且境外投资的引进有助于完善公司治理，提高运营能力。 四、中概股私有化退市分析 (一)中概股私有化退市浪潮 介绍中概股私有化浪潮要先从介绍中概股信任危机开始。事件起源于2011年美国做空机构浑水公司(Muddy Water)狙击东方纸业，其将东方纸业评级为“强烈卖出”，目标价低于1美元。29日开盘，东方纸业大幅低开，收盘价由前一天的8.33美元暴跌至7.23美元，跌幅达13.21%。此后，东方纸业的股价一路下滑。之后，香橼研究(Critron)、艾弗瑞(Alfred Little)和天地博源有限公司(OLP Global)等也加入到做空中概股的行列。在美国上市的中概股遭遇了一场严重的信任危机，导致股价一落千丈，在此情况下，不少企业寻求回购或者退市。而在全球经济持续不明朗的情况下，美国上市中概股估值偏低，这导致今年寻求私有化退市的中概股增加。随着投资者对中国企业出现信任危机，上市公司估值和股价大幅缩水，漂流在海外市场的中概股私有化交易在下半年形成一股浪潮。 (二)中概股私有化退市动因分析 不同于国有企业境内资本市场的私有化退市，中概股私有化退市带有明显的经济动机。部分企业是因为股价低迷，无法实现再融资而被迫退市，还有一些企业则是回归国内资本市场的战略大调整。这些中概股私有化退市动因可以概括为两个方面：企业内部因素和外部因素。内部因素包括资源整合，重新架构企业战略规划，增加股东财富与大股东套现。外部因素则包括中外文化差异、市场环境恶劣、融资渠道关闭、维持上市成本高等。 1.企业价值被严重低估采用PPP策略 PPP策略(Public-Private-Public，上市—退市—上市)是指：以收购流通股的方式实现海外上市的中国企业(中概股)私有化，即完成退市，然后解除其红筹架构并进行重组②，使之符合在国内资本市场上市的条件并成功在国内资本市场重新上市。根据统计，所有私有化的中概股，要么是受中概股信任危机的影响，要么被做空机构做空，要么盈利模式不被理解而导致企业股价长期处于历史低位，失去再融资能力，其中有33家公司表明是因为市值被低估而选择私有化退市。企业的市盈率、市净率和净利润增长率是市场对企业市值是否被低估的主要判断指标，当企业的市值低于股东的合理预期，且在资金充裕的情况下，企业往往会选择收购本公司股票进行私有化退市，这些企业希望等到资本市场认可其价值时再重新上市。 上市—退市—上市的资本运作方式在西方资本市场发展的较为成熟，在我国也有成功的案例。阿里巴巴曾于2007年首次在香港上市，但由于B2B的股价表现不佳，在2012年6月15日正式私有化退市。从香港退市，回购价格为13.5港元，为退市，阿里巴巴集团付出了近190亿港元。然而2014年9月19日，阿里巴巴登陆纽交所，开盘价92.7美元，较发行价大涨36.3%，市值高达2383.3亿美元。这次打包上市的业务包括淘宝、天猫、聚划算3大零售平台。阿里巴巴私有化退市不仅仅是因为市值被低估，更是谋求整体上市的战略调整。它的成功再上市将为已退市的中概股实施PPP策略提供经验。 2.大股东套现与增加股东财富 私有化交易将公司财富从债权人、优先股股东和政府逐渐转向股东。例如在私有化交易时，利用杠杆收购，一般情况下公司会抛出很多新债券，随着债务越来越多，会对公司偿还能力产生不利影响，原债权人要面临越来越大的风险，在市场上债券价值逐渐下降。所以，股东利用低价买回公司股票，从中获取利益的同时，债权人利益受到影响，导致财富不断减少，逐渐流向股东。 一般情况下，如果上市公司无法长时间承担较低股票价格，通常会进行股票回收。在比较久的时间内，若股价被低估，会使股民对企业的实力产生质疑，严重情况下可能会被强制退出市场。另外，在私有化交易中，给中小股东比较满意的利益，对股价有一定的提升作用。资料显示，如果上市企业实行私有化，较短时间内公司就会出现明显的收益效果。 3.降低维持上市成本 上市企业要持续运转，需要投入一定的成本，即财务成本以及信息成本。信息成本大部分是指企业的信息外溢，如企业与供应商、销售商实行联合的策略，对外融合、统一的策略。如果没有完成这类业务，企业的重要机密信息不可以对外透漏，但相关监管却命令不得保密。并且上市企业因为要保持上市地位，必须花费大量的费用，包括审计费、律师费、监管费以及顾问费等，这对企业来讲，也是一个很难克服的问题。另外，如果企业没有实现上市融资，却依然维持上市企业的形象，则每年又不得不耗费大量的交易所费用，损失严重。例如2002年，美国颁布萨班斯法案，相当大程度地提高了上市企业执行成本和股东起诉成本，使部分上市企业由于无法承担运行成本和审计开支的提高，转变为私有化模式。上市企业回购股票，能够用来兑付期权以及员工持股，使员工与管理层提高对工作的热情，加强对企业的忠心度。另外，因为价格机制在交易期间，会出现比如发现价格的成本、交易费用、签订履行合同的成本等，在私有化交易中，例如杠杆收购，能够降低纳税和费用，并且对管理层调整薪酬有比较好的作用，帮助经营者采用较好的投资计划，使经营效率得以提高，弥补管理层与股东之间的信息矛盾，一定程度地限制了企业管理层对现金的支配权，以此降低委托代理成本。 4.中外文化差异 股市方面，中国与美国的文化差异也是非常明显的，主要表现为外国投资人不能领悟我国企业的经营模式。如2011年11月美国做空机构浑水(MuddyWaters)公布了对分众传媒不利的研究报告，当天公司股价收盘时大跌39.5%。在这之后分众传媒采用股票回购、正面回答疑问等手段对浑水的许多报告实施了有力的还击，然后公司股价有了稍许的起色，可是估值却还是维持在一个较低的水平，致使这样的问题出现的必然条件就是中美文化的差异。一是中国大城市的人群在拥堵的办公楼等电梯时平均消耗2分钟，在美国却仅为25秒，所以在中国做电梯广告的成效要大大地高于美国。二是2001年分众传媒的利润增长幅度较大的重要原因是在上半年，在这半年里中国互联网行业迅速发展，特别是电商网、团购网的急速扩展而引入的巨大广告投资，而在美国这两种盈利模式却从未出现，所以美国投资人非常不能理解，也因此不能赋予企业高估值，还可能会质疑企业财务报表的可靠性。 5.规避严厉监管以实现长期价值 有人视境外上市如同资本头上顶着的光环，有人却待它如同发展的桎梏。海外上市企业必须接受当地法律体系的约束以及权力机构的严密监控。出于对投资者的保护，愈加严格的资本市场监管带来的是涵盖内部控制、信息披露、责任追溯等一系列的事前、事中及事后程序。诸如此类的管理模式虽然伴随着管理层自律、经营绩效提高等正面效应，但同时也加大了监管成本。 首先，自我约束良好的企业并不需要过多地披露信息。当企业经历重组并购、大型投资、管理层更替等重要交易、事项或是处于年中、年末等重要会计时刻，财务报表和相关文件必须及时公布。一旦财务指标在某个时间周期内表现得不理想，企业的相关责任人有可能会面临部分股东的责难。此外，为了提供规范的标准披露文件，上市公司必须拿出不菲的费用来聘任专业的服务和咨询机构。最后，由于偏好短期收益的投资者处于优势地位，迫于经营绩效的压力，上市公司在制定业务组合和战略、战术时的灵活性受到了限制。不同于创始人及战略投资者，公众持股人要求更快的资金周转，这种压力将转嫁至管理者的身上，使之做出一些迎合中小股东的决策。而这些不完美的策略将限制企业长期的发展和价值最大化的实现。 五、中概股退市案例分析 (一)公司简介 上海巨人网络科技有限公司成立于2004年11月18日，是一家以网络游戏为发展起点，集研发、运营、销售为一体的综合性互动娱乐企业。2007年11月1日，巨人网络顺利登陆纽约证券交易所(股票代码：GA)，上市首日开盘价18.25美元，收盘价18.23美元。以收盘价计算，巨人网络的总市值达到50亿美元，已经超过盛大网络成为中国最大的网游公司，同时也是在美国发行规模最大的中国民营企业。 (二)巨人网络私有化进程 2014年3月17日，巨人网络(Giant Interactive Group)与母公司巨人投资有限公司(Giant Investment Limited)及其全资子公司巨人并购有限公司(Giant Merger Limited)签订了30亿美元的私有化协议，合并将导致该公司成为一家私人持有的公司，而美国存托股份将不再在纽约证交所上市。 根据合并协议，合并主体巨人投资有限公司将以每股美国存托凭证③12.00美元的价格现金收购巨人网络普通股，比之前2013年11月25日提出“私有化”的建议时的11.75美元每股的价格增加约2.1%，总计收购现金额为30亿美元。比2013年11月22日纽约证券交易所收盘价10.13美元增加18.5%的溢价。2013年11月22日前30和60个交易日均价分别溢价31.6%和33.6%。 合并之后的公司将被合并主体财团也就是史玉柱拥有的Baring及弘毅投资基金联属公司所拥有，合并附属公司将与主体公司合并继续作为存续公司及母公司的全资附属公司。合并协议日期过后，买方集团的成员将拥有约49.3%已发行及发行在外股份。公司董事会主席史玉柱于2013年11月25日和Baring亚洲投资基金的附属机构向纽约证券交易所提出不具约束力的私有化请求，以收购全部已发行股份，包括美国存托股份。 根据合并协议的条款，公司不得向合并公司支付任何股息或购回任何股份。因此，公司董事会已暂停公司先前宣布的股票回购计划和股息政策。受惯例成交条件影响，包括批准持有人投赞成票的代表需至少三分之二。合并协议完成之日起，Vogel控股集团有限公司，天盟(“沃格尔”)的全资附属公司拥有已发行及发行在外股份约占49.3%。 2015年7月18日宣布，巨人网络已经完成了2014年3月17日与巨人投资有限公司全资子公司Giant Merger Limited签订的并购协议，以及2014年5月12日签订的增补协议。巨人投资有限公司已经以约30亿美元的现金收购了巨人网络。 (三)巨人网络私有化动因 1.公司价值被严重低估，持续融资功能受损 巨人网络于2007年11月远赴美国纽交所上市，当时的发行价为15.5美元，总融资超过10亿美元。上市初期巨人网络股价一度逼近20美元。而到2011年中，巨人股价一路跌至4美元以下，之后缓慢回升，截止停止交易前日收盘价为11.92美元，市盈率仅为8.64倍。由于股价持续处于低位，阻断了巨人短时间通过股市实现再融资的可能。 巨人市值被低估的主要原因有：首先，美国投资者并不看好游戏开发类公司的商业模式和增值潜力，因为这类企业某一阶段的盈利水平主要取决于这一阶段所开发出的新游戏能否受到市场好评，因而具有较大的不确定性。其次，由于部分企业财务舞弊事件的曝光，中概股企业在美国频频遇险，要么遭遇做空机构劫杀，要么接受当地监管机构的调查，在此大环境下，中概股价值普遍被严重低估。 如下表所示，国内网游公司盈利水平不及巨人(根据巨人网络公布的2013年度财务报表显示，2013全年实现总营业收入3.8354亿美元，净利润2.0402亿美元)，平均市盈率却高出一倍有余(巨人网络宣布私有化退市前一日的市盈率为8.64倍)，如此看来，美国资本市场对巨人网络的估值确为偏低。
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