资本市场与高科技产业的培育，本文主要内容关键词为：资本市场论文,高科技产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由现代科学技术成果(S&T)、风险资本(Venture Capital)和人力资本(Human Capital)相结合所生成的高科技产业(High Technology Industry)正使现代世界经济发生着革命性变革。随着高科技产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大、所处的地位日益显著，一种新的经济形态——知识经济(Knowledge-based Economy)越来越受到重视。知识经济形态的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。各国政府都对这一经济形态进行了大量的研究并采取相应措施，以期尽快适应它并从中获取最大利益。
由于高科技产业化水平将在相当程度上决定一国的经济增长方式、决定该国在国际竞争中的地位、也将决定一国的就业结构和收入水平，各国政府和经济组织都相当重视培育高科技产业。根据国际经验，高科技产业的发展取决于现代科学技术、风险资本和人力资本三者的结合。这三个要素中的现代科学技术和人力资本是由内生和引进两个部分构成，以内生为主。风险资本则是在一国国内适宜的政策和经济环境中培育出来的。现代风险资本的发育与证券市场的发展密切相关。各个国家在各自不同的发展阶段、对三个要素的培育措施和择重点各有其特色，但高科技产业发展的经验和教训都表明，三要素的相互协调配合是高科技产业得以迅速发展的必要条件。本文将对资本市场与高科技产业的培育问题着重加以研究。
风险资本与高科技产业的培育
高科技产业化是现代科技成果转化为现实的产品和劳务的过程。在这个转化过程中，资金是关键因素。风险资本作为一种专门从事高风险项目投资的资本形式，在培育高科技产业上起到了十分重要的作用。对于除美国以外的大多数国家来说，风险资本市场的形成和发育只是近十多年的事，但随着高科技产业的不断发展壮大和相关政策法规的不断完善，风险资本在全球范围内得到了加速扩张。到1995年，全球私人风险资本的规模已超过1000亿美元。最近两年又呈现出快速发展的势头。
（一）风险资本的特点及其功能
风险资本是投资于未上市的具有高成长性的新生中小企业的资本。这种资本的投入通常是与管理的投入同时进行，其目标是从投资中获得高额回报。高额回报是风险资本家投入的风险资本和专业技能与新生企业相结合产生的。风险资本或风险基金管理者是资本供给者和资本使用者之间的中介机构。在多数情况下，这些机构是独立的基金，但也可能附属于银行、证券公司等金融机构。在某些国家还存着非正式的个人风险资本市场和大公司的风险基金。风险基金管理者的任务是寻找并过滤投资机会、资本运作使之及时到位、募集追加资本、监测和管理资本的使用并使之增值。资本的供给者包括退休基金、保险公司、私人投资者等。资本的使用者是具有高成长性的新生中小企业。
一般说来，风险投资具有以下特征：1、风险基金与企业共担风险，风险资本管理者必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划、提供咨询服务，并直接参与管理，管理作为投入的一部分；2、风险投资是长期的，通常在3-7年之间；3、风险投资极具风险，要求风险资本管理者具有很高的专业水准，在项目的选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险；4、在考察项目的财务指标之前，风险资本管理者更注重项目的市场前景、发展策略和管理队伍素质；5、风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时。
风险资本业的另一个重要特点是其资本和投资活动的周期流动性。从图1所示的流程中可以看出，风险资本管理者是以资金和管理作为其投入，在收获季节以出让股份获得15-25%的资本增值，然后再将获得的收入投入到新的项目中。风险资本的顺利流动是保持其活力的基本前提，而顺利流动的决定因素是退出渠道。退出渠道主要有企业上市和企业兼并出售两条，其中企业上市是风险资本家较理想的选择。美国的经验表明，风险资本的发展与证券市场有密不可分的关系。一个发达活跃的证券市场能极大地刺激风险资本的发展。证券市场的筹资功能越大，流入风险资本管理企业的资金越多。反过来说，风险资本的发展又为证券市场培育了大批高成长性的企业，这些企业的上市又活跃了证券市场，增强了市场的筹资功能。由于风险资本和证券市场这种相互促进的关系得到了确认，近年来各国（地区）相继成立了多个专门服务于高成长性中小企业的证券市场。
风险资本是随着高科技产业的不断壮大而发展起来的。它在现代知识经济社会中具有不可替代的功能，主要表现在以下几方面：
1、风险资本逐步替代政府投资，成为研究开发(R&D)资金的重要来源。80年代以来，西方国家的研究开发投资出现了一种新趋势，即政府对R&D的直接投资占GNP的比重逐步减小；而企业对R&D的投资占GNP的比重不断增加（见图2）。以经发合作组织国家为例，从1990年到1993年，政府的R&D投资占GNP的比例从2.4%减少到2.2%。而在另一方面，到1993年，有60%的R&D由企业资助，67%的R&D由企业来完成。这种趋势反映了两个方面的变化：一方面是经济增长放缓、冷战结束和政府开支缩减直接导致了政府R&D投入的减少；另一方面是风险资本市场的发展增强了对R&D的投资力度。
2、风险资本是培育高科技企业的主力，其功能是传统金融机构所不能替代的。在美国，有90%的高科技企业是按照风险资本模式发展起来的。这些企业已经成为90年代美国经济增长的重要源泉。如数据设备公司(DEC)、英特尔(Intel)公司、Compaq公司、戴尔(Dell)公司、Sun计算技术公司、微软(Microsoft)公司、苹果(Apple)电脑公司等。对高科技企业的投资是长期的高风险投资，要求资本的投入与管理的投入相结合，同时对资本的报酬是在企业上市或出售时以资本增值的方式来实现。这些特点与传统的银行业务相违背，银行等传统的金融机构不能担当风险资本家的角色。一般说来，银行在风险和收益的平衡中更注重风险的大小，其传统的现金注量的评估方法以企业是否具有还本付息能力作为项目选择的标准，这与风险资本的做法大相径庭。另外，银行的管理制度和人员构成也不能适应风险资本管理的要求。日本的教训很好地说明了这一点。日本银行业在风险资本市场上扮演了十分重要的角色，有52%的风险资本企业是银行的全资企业，所拥有的资金占风险资本总额的75%。风险资本行业中具有科技背景的人员很少，大多数管理者来自银行机构，沿袭了银行的管理体制。这种状况决定了日本风险资本企业在投资机会的过滤和评估上存在着严重缺陷，其结果是投资风险增加，殃及银行本身。
3、风险资本在优化资源配置上具有重要作用。在现代经济中，传统的银行在资源配置上存在着一个“逆向选择(Adverse Selection)”的问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追求的对象。风险资本的经营则与银行完全不同。为了抵消风险投资的高风险和长期的资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其它投资工具如政府债券或股票等更高的回报率。只有最具成长性的项目才可能吸引风险资本。另外，风险资本的目的是取得最大的预期资本增值，而不是保本付息。在市场经济条件下，对利润最大化的追求能带来资源的最佳配置。风险资本的特性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性强的企业。表1中的数据是1994年底美国抽样调查的500家风险资本投资的企业与财富杂志的500家企业的对比资料，从中可以看出风险资本所投资的企业的特征。
1995年加拿大的调查统计也表明了风险资本所投资的企业在该国经济中的杰出表现。调查显示，从1989年到1994年，风险资本投资的企业的出口额年递增36%、税收年递增35%、总资产年递增31%、R&D支出年递增40%、就业总人数年递增30%。与该国整体经济状况相对比，这些企业的表现充分体现了风险资本的资源配置功能。
（二）各国（地区）风险资本的发展状况
1.美国的风险资本业
对于绝大多数国家来说，风险资本是八九十年代出现的新事物。然而美国风险资本的历史却要长得多。70年代以前，美国的风险资本主要是由富有的家庭提供。到70年代末，美国政府修改法规，允许5%的退休金进入风险投资，迅速扩大了风险资本的供给。与此同时，以微电子为主要内容的技术革命使高科技产业中的投资机会迅速增加，刺激了对风险资本的需求。从1978年到1994年，美国风险资本业管理的资本总额从40亿猛增到350亿美元，增加了近8倍（图3）。经过90年代初的调整后，最近两年又出现了迅速增长的势头。1997年头9个月新增的风险投资达90亿美元，接近1996年全年新增的95亿美元。
从美国风险资本的供给结构看：退休基金占47%，捐赠和基金会占21%，个人及家庭占12%，保险公司和其它公司各占9%，外国投资者占2%。机构投资是风险资本的主要来源。从风险资本的投资对象看，美国的风险资本与欧洲和日本相比，更集中于高科技企业。在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左右。美国风险资本管理企业是特殊的投资银行企业，其管理的资本规模一般很小，相当部分风险资本企业的资本规模小于1000万美元，平均的规模大约5500万美元。尽管近来每笔业务所要求的投资越来越大，风险资本企业依然偏向于小型化以保持其高效率和灵活性。
从投资于企业不同发展阶段的风险资本比例来看，风险资本投资于企业早期的比例甚小，尽管这个比例在逐步提高之中。事实上，美国风险资本业每年投资于企业早期的资本大约只有10亿美元，与创业者和其他私人投资的300亿美元相比，这是一个极小的数额。这种状况是风险资本家追求在一定风险下利润最大化的结果。从图4所表示的预期收入和风险（预期收入的标准差）的相互关系中可以看出，种子基金和创业投资具有最高的年收益率（超过30%）和最大的风险（标准差接近0.35），而后期投资的收益和风险都最小。早期成长阶段和加速成长阶段的投资收益和风险则是介于中间。总的说来，风险投资具有比其它类型投资较高的收益率和风险。
美国风险资本的发展与股票市场是密切相关的。企业上市是风险资本退出的主要途径，股票二级市场的活跃程度对一级市场上企业股票发行价格和发行难易程度有重大影响。企业股票发行价位高，资本增值大，风险资本管理者和投资者都能获得较丰厚的利润，这就会刺激风险资本市场的发展，有更多的增值资本回流到风险投资领域。反之，风险资本市场就会萎缩，投资者会寻求其他机会。在1973年到1974年间，美国股市是大熊市，导致了以后5年风险资本市场的停滞不前，而1982年到1983年的大牛市则带来风险资本的迅速膨胀（见图3）。
2.欧洲的风险资本业
与美国相比，欧洲风险资本市场的发展要滞后很多。风险资本在欧洲的兴起是从八十年代开始的，但在以后的十多年时间里取得了较大发展。风险资本已为数千家企业提供了发展资金。很多成功的欧洲企业是在风险资本的帮助下建立起来的。到90年代中期，欧洲风险资本的年度投资已超过50亿欧洲货币单位（由于欧洲把管理收买(MBO)和管理买进(MBI)计算在内，这个数据与美国的数据不具有可比性），投资的项目在5000-7000个之间（图5）。其中三分之二的项目是在少于100人的小企业中，90%的项目是在小于500人的中小企业中。
欧洲风险资本的投资领域主要集中在企业扩张和管理收买（使管理者和投资者获得某个企业）两个方面。两项之和占风险资本总投资的近90%（图6），而种子和创业投资不足6%。产生这种状况的原因有二：其一是种子和创业投资的周期长、风险大，对于初创阶段的风险资本的吸引力较小。创业者和其他私人投资是种子和创业投资的主要来源。其二是由于欧洲股市规模、尤其是为中小企业服务的股市规模相对较小，企业依赖发行上市获取扩张资本的渠道受到一定限制，风险资本正好补上这空缺。
欧洲风险资本与美国相比还有两个显著的不同点。其一，欧洲风险资本的投资项目中主流工业占了较大比重，对高科技产业的投资不足20%，而美国风险资本对高科技产业的投资则达到了90%。其二，银行是欧洲风险资本的主要供给者，而美国风险资本的主要供给者是退休金、私人投资者和保险公司。在欧洲国家中，只有英国的退休金已成为风险资本的主要来源。资金来源的不同对风险资本的发展有重大影响。由于银行的投资相对于退休金和保险金的投资是短期的，它会影响风险投资的类型和性质。欧洲风险资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲风险资本的发展。
根据1995年英国的抽样调查，英国风险资本的平均内部报酬率(IRR)为12.1%，但差异性较大。报酬率高的50%的风险基金的平均IRR达到18.8%，而最高的25%则达到24.2%。截止1995年，在欧洲证券市场新上市的公司中，已有1/3是风险资本投资的企业。随着欧洲证券市场的发展和对中小企业的支持力度不断加大，风险资本以企业上市作为退出的渠道越来越宽，风险资本的收益水平应能不断提高。
3.日本的风险资本业
日本风险资本也是近十年左右发展起来的。据1992年的统计，日本有风险资本企业115家，其中创建10年以上的占15.5%，5-10年的占59.5%，5年以下的占25.1%。日本风险资本企业的投资方式是商业贷款和直接持股两种，其规模较小，所起的作用也十分有限。在风险企业的全部投资中，风险投资占其流动资本的0.3%，厂房设备投资的0.8%，R&D投资的1.2%。在风险资本企业中，有75%的企业的资本总额在5亿日元以下。
与欧美相比，日本风险资本业的主要特点是银行对风险资本企业的控制。有52%的企业的母公司是各类商业银行，只有25%的企业的母公司是证券公司。银行所属风险资本企业的资本总额占整个行业的75%。在管理上，大多数管理阶层人员来自于银行，风险资本业基本上沿袭了银行的制度。在风险资本业的从业人员中，具有科技背景的很少。这种人员构成阻碍了风险资本行业对处于R&D和创业阶段的高科技企业中的投资机会的过滤和识别，这是日本风险资本集中于企业后期投资的原因之一。
日本风险资本的周转速度较慢，原因是沉淀在股票市场上的时间过长。在一项抽样调查中，有62%的风险资本企业表示在所投资的企业上市后仍将继续持有该企业的股份，并以在股市上的操作作为盈利的主要来源。日本风险资本企业的收入中，有46%来自其贷款利息，22%来自股份增值，17%来自股份分红。在支出构成中，62%用来支付利息，32%作为企业的运行费用。从收入和支出的构成中可以看出日本风险资本企业与商业银行较为相似。
制约日本风险资本发展，同时也是形成以风险贷款为主要投资形式的另一个重要原因是日本还没有形成一个以中小新生企业为主要服务对象的证券市场。在上市公司规模和股票交易的流动性等方面，日本的OTC市场比美国的Nasdaq市场相差很远。与欧洲的情况相似，证券市场对培育风险资本和高科技产业的重要意义已引起日本政府相关部门的重视，有关限制性法规正逐步放宽。
综上所述，各国风险资本市场发育程度差别很大，发展过程各具特点。各国的具体模式是在该国特定的社会经济环境中形成的。但是，风险资本是在市场经济条件下知识经济发展的产物，它的形成和发展需要一些共同的基本条件，这些基本条件不会因为国家的不同而改变。综合分析各国风险资本的发展过程，以下六方面的条件对风险资本的发育具有决定性的意义：
●一套完整的法规来保护投资者的权益和减少风险资本企业的法律风险。
●一套健全的会计审计制度来保证风险资本企业的财务状况及时准确地公开，以增强投资者信心。
●一套科学可行的办法来评估非上市高科技企业的风险和收益，以减少风险资本企业和投资者风险。
●一个宽松的政策环境来放宽各类基金的风险投资比例，以增加风险资本供给。
●一个活跃的向高科技企业倾斜的股票市场来提高风险资本的周转速度和扩张能力。
●一个低利率的宏观经济环境来增强风险资本的吸引力，以增加风险资本供给。
以上6个条件包含了政府政策法规和证券市场两个方面的功能。本文后面两个部分将重点讨论如何发挥这两个功能来培育高科技产业。
（三）我国风险投资的现状
从时间上看，我国风险资本的发育并不比欧洲和日本晚多少。1985年中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中就指出：“对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。在国家科委和人民银行的支持下，相继成立了中国新技术创业投资公司、中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资公司、广州技术创业公司等类似的公司。1991年，国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中又指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。”我国政府已经认识到风险资本的作用并给予了一定重视。但是，由于市场经济的大环境还未完善，对风险资本企业还缺乏充分的认识，我国风险资本业经历了近十年漫长的孕育期，未能形成现代意义上的风险资本产业。
1995年和1996年，国务院分别在《关于加速科技进步的决定》和《关于“九五”期间策划科技体制改革的决定》中，再次强调要发展科技风险投资。近年来，出现了大量风险投资公司、中心、顾问公司。据统计，全国22个省、市已创建了各类科技信托公司、科技风险投资和科技信用社80多家，其投资能力达到30多亿。在这些风险资本企业中，绝大部分的资金来源是政府财政拨款，从其本质上看属于国家风险资本企业。从理论上讲，国家风险资本企业主要投资于新生高科技企业的R&D阶段，因为此阶段的其他资金来源较少，而外部效益或效益溢出较大。但在现实中，已有的数十家国家风险资本企业的主要投资是集中在企业发展的中后期。另外，由于管理体制不健全，经营不规范，我国的国家风险资本企业在发育过程中存在着很多问题。第一家国家风险资本企业——中国新技术创业投资公司的破产就是一个例证。我国的风险资本产业仍处于孕育阶段。
风险投资机制是一个大体制、大系统，没有证券市场的参与是不可能实现的。下面分析证券市场在培育风险资本市场和高科技产业上的功能。
证券市场与高科技产业的培育
证券市场是商品经济的重要组成部分，它提供了一种机制和场所让投资的供需双方在公正、公平、公开的原则下进行自由组合。筹集资金和优化资源配置是证券市场的主要功能。发挥证券市场培育高科技产业的功能就是要针对高科技企业的特点，营造良好的市场条件，使尽可能多的高科技企业与社会公众的投资相结合，增强其筹资功能。
（一）证券市场的功能
简单地说，证券市场培育高科技产业的主要功能体现在两个方面：
1.高科技企业上市发行股票筹集资金，为企业进一步发展提供资金条件。高科技企业的高成长性决定了其对投资的大量需求。同时，高科技产品面对着激烈的技术和市场竞争，企业处于一个不断创新的过程中，要求连续的资金投入，证券市场的多次筹资功能能改善高科技企业的资金供给条件。
2.高科技企业上市是风险资本得以退出并实现增值的主要途径。如前所述，风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此，当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后，必须要有出口让其退出进入下一个循环。通常情况下，风险资本的退出有上市和出卖两种方式，其中上市是比较重要的，也是较具确定性的方式。
除上述两个主要功能外，企业上市还具有“推荐”和“优化”作用。推荐作用是指上市公司的品牌在市场上广为流传，为企业扩展市场、吸引人才、扩大合作起到了“广告”效应；优化作用是指企业上市后的经营管理活动要按市场规范进行并接受市场监督，这对优化企业经营机制起到了积极作用。
综上所述，证券市场在培育高科技产业上具有不可替代的重要作用。然而，世界各国的实践表明，充分发挥这种功能需要各种条件的配合。由于新生高科技企业具有高风险、小规模、建立时间短等特点，为其营造良好的市场条件需要在上市标准、上市费用、交易制度等方面作深入研究，制定出一套合适的办法。在这方面，国际上有成功的经验也有失败的教训，本部分将重点分析国外成熟的证券市场是怎样培育高科技产业的，在此基础上结合分析我国的高科技上市公司的状况。
（二）美国Nasdaq市场
提到高科技企业，自然会想到微软(Microsoft)、因特尔(Intcl)、戴尔(Dell)、Sun等具有代表性的计算机公司。这些公司和其它一大批计算机、生物制药、电子通讯等高科技领域的企业都是Nasdaq市场的上市公司。Nasdaq市场是世界公认的高科技企业成长的摇篮。它不仅引起了学术界的高度关注，而且已经成为各国学习仿效的对象。以下两方面的统计数据可以说明为什么Nasdaq是一个高科技市场。
从所占的市场份额看。截止1997年底，美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在Nasdaq上市。另外，在美国商业周刊所列出的最具成长性的公司中，92%是Nasdaq上市公司。
从市场结构和发展趋势看。在Nasdaq的5487家公司中，科技公司占20%、电子通讯公司占8%、化学公司和生物医药公司分别占7%。从九十年代初开始，高科技企业在新上市公司中所占的比例，已远超过了原来占统治地位的金融企业，占据了主导地位（图7）。在近5年上市的Nasdaq公司中，科技公司占37%、电子通讯公司占14%、医疗和生物制药分别占13%和12%，而金融业和机械制造业则分别仅占10%和3%。
从1990年到1997年，Nasdaq公司在一级市场上筹得近1000亿美元，若按上市公司数的比例推算，Nasdaq市场在8年时间里为美国高科技产业注入了近750亿美元，这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。
Nasdaq市场的一大批高科技企业在股票发行上市后获得了迅速发展。以微软公司为例，发行上市前的1985年，微软的总收入为1.62亿美元，到1997年，总收入增加到130.98亿美元，增长了80倍，其净收入从0.31亿美元增加到38.95亿美元，增长了125倍。股票上市发行为微软实现增资扩张创造了良好的外部条件。从1995年到1998年4月，微软公司顺利实施了28项兼并和32项投资，使其总资产和净资产分别增长了1.7倍和1.4倍。
在Nasdaq市场上，类似微软这样的公司还有不少，如Amazon.com、Cisco、Intel、Ecom、Oracle、Amgen、Sun、Dell等等。正是由于这些高科技企业在Nasdaq市场上不断成长为世界著名的大公司，才使Nasdaq市场成为价格表现最佳、市值增长最快、交易最活跃和筹资能力最强的美国股票市场。
Nasdaq市场成为高科技企业的摇篮，主要是由于近十多年来美国高科技产业的迅速发展，大批高科技企业不断出现。而Nasdaq的市场设置正迎合了这些新生高科技企业的上市需求。下面从上市标准、上市费用、交易制度和市场服务等方面来探讨Nasdaq市场在培育高科技产业上的功能。
1、上市标准与上市费用
制定上市是保护投资者利益的重要环节，也是实现资源配置政策的具体措施。上市标准是在投资者利益、交易所利益和国家产业政策三者结合的基础上产生的。在市场经济条件下，市场的力量应能将上述三方面的利益调整到一个均衡点，这就是理想的最优点。然而，现实中这样的调整过程所需付出的代价是很大的。各个交易所一般根据自己的市场选择制定上市标准。Nasdaq市场为中小高科技企业提供了比较容易达到的上市标准。
Nasdaq市场分为两版（层），即Nasdaq全国市场和Nasdaq小盘股市场。小盘股市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当比重；全国市场的对象是世界范围内的大型企业和经过小盘股市场发展起来的企业。表2中列出了Nasdaq市场、纽约市场和AMEX市场的上市标准。从比较中可以看出，纽约市场在企业规模上对上市公司的要求很高，要求企业的有形资产净值达到4000万美元，是Nasdaq全国市场所要求的净值的10倍，而Nasdaq小盘股市场对有形资产净值则没有要求。高科技企业的特点是无形资产比重大，因而很难达到纽约市场对有形资产的要求。另外，在税前收入、公众流通股数量、流通市值等方面，纽约市场的要求都非常高。显然，纽约市场面向的是发展成熟的大型企业，而Nasdaq市场面向的是新生的中小企业，这两个市场在功能上有明显的区分。
每一个市场有各自的上市费用标准。上市费用的确定通常是根据流通股的数量。上市费用的高低对企业、尤其是新生中小型企业的市场选择有重大影响。表3列出了三个交易市场的上市费用标准。对比中可以看出，纽约市场的上市费用比Nasdaq市场高出很多。以一只1000万股的小盘股为例，纽约市场的最初上市费用比Nasdaq小盘股市场高出近10倍，达到102100美元，而每年的年费也要高出66%。上市费用是纽约市场最主要的收入来源，而Nasdaq市场的收入来源则是在股票上市后的流通领域（表4）。这种费用结构上的差别，使Nasdaq市场对新生的高科技企业具有相当的吸引力，是其成为高科技市场的优势所在。
表5中列出了Nasdaq小盘股市场和Nasdaq全国市场的上市公司的数量和基本特征。对比中发现，小盘股市场上的1250家公司在资产、股本、收入、股价等诸方面与全国市场上的公司差距甚大。但是，这些公司中大多是高科技公司，具有高成长性，是未来Nasdaq市场的有生力量。
2、交易制度
新生中小企业的小盘股票通常会遇到的一个问题是流动性不足。全世界的股票市场都在寻求更好的办法来提高小盘股票的流动性。小盘股票在二级市场上良好的流动性是股市发挥其功能的保证。流动性良好的市场才能使小型企业接通公众资本市场，使资本顺利流入创新企业。在流动性良好的市场上，成功的企业家和风险资本家能够收获其劳动成果，并以此鼓励其他企业家去冒风险开创新事业。
事实上，过去十多年来，大多数主要股市都添加了小盘股市场，但很少取得成功。例如，为了与Nasdaq市场竞争，美国交易所(AMEX)于1992年开创了一个新生企业市场(ECM)，为小盘股票提供一个AMEX式的竞价市场。然而，这个市场仅仅成活了三年。由于在交易制度、组织管理方式等方面存在缺陷，加之一系列的丑闻损害了其信誉，这个市场于1995年关闭了。在欧洲和美国，还有很多类似ECM市场的例子。在众多失败的例子中，Nasdaq是一个例外，它在提供小盘股票良好的流动性方面是一个显著的成功例子。来自世界各国的代表经常光顾Nasdaq，学习小盘股市场设计。那么，为什么Nasdaq市场会一枝独秀呢？
Nasdaq是一个交易商市场。在市场上每只股票有多个专营交易商，专营交易商先从经纪人手中买下委托，然后采用电子报价的方式将各只股票的买进卖出通过设在美国各地的2万多个终端输送给交易商，最后达成交易。Nasdaq的这种交易制度给予了经纪人和交易商极大的动力。如果一个券商研究某只股票，然后说服顾客去交易这只股票，则券商取得经纪费。但如果这是一只Nasdaq股票，经纪人可以将交易单送给与之有关的专营交易商来实施交易，从中有可能取得买卖价差。有时，这种价差收益要比经纪费高出许多。因此，经纪人交易Nasdaq股票会取得比交易其他市场的股票高出很多的收益。
高收益刺激了经纪人和交易商去为Nasdaq股票争取交易量。他们的研究和促销活动让大量投资者认识并交易Nasdaq股票，从而增加了股票的流动性。Merton(1987)的研究表明，知道某个企业的投资者越多，该企业的筹资成本越小，流动性的增加为新生高科技企业的发展提供了良好的外部条件。
由于实行交易商制度，Nasdaq商场与纽约市场相比，交易成本较高，透明度不够，一直受到批评，最近美国证监会又对其作出了新的规定。但是，高科技股票不可能自行出售。象其他产品一样，它们需要向市场推销。Nasdaq交易商市场为其提供了市场渠道。较高的交易成本能刺激经纪人和交易商不断扩大投资队伍。企业选择Nasdaq这样高交易成本的市场上市就象超级市场上为把自己的产品放在显眼的地方而额外付费一样。
3、市场建设与市场服务
Nasdaq市场不仅是一个高科技企业的集中地，它本身就是一个高科技企业。Nasdaq市场是一个完全的电子化交易市场，它运用了最先进的通讯技术将报价信息传送到全美各地2万多个终端中。有99.9%的股票交易场所可以利用Nasdaq的交易系统进行交易。在信息传送技术方面，可以说Nasdaq远远胜于纽约交易所。Nasdaq的电子交易系统为世界各国的股票市场建立了一个榜样。
从1994年到1997年，Nasdaq已投资了1.6亿美元在交易系统的技术开发和改进上。正在建设中的技术中心将使Nasdaq的计算机容量提高5倍多，新的网络速度将从现在56kb／秒提高到256kb／秒。新的技术中心投入使用后，Nasdaq的日交易能力将从现在的15亿股／天上升到2000年的40亿股／天。Nasdaq的市场建设还表现在其网址建设上，完整的网址为投资者和市场人士提供了快速的信息来源。
在市场服务方面，Nasdaq具有比较丰富的经验，除了一个完整的网址外，展示会、咨询会和出版物是Nasdaq市场服务的主要内容。在1997年，Nasdaq举办了70次会议，有50多万投资者参加。Nasdaq每年出版200多种读物，以满足投资者了解市场和相关法规的要求。
总之，Nasdaq成为高科技市场是上述因素综合作用的结果，Nasdaq培育了大批高科技企业，这些企业反过来又促进了Nasdaq市场的繁荣和发展。从1975年到1996年的20年间，Nasdaq市场从一个交易量为纽约证交所的30%，交易额为后者17%的小柜台市场奋起直追成为交易额接近纽约且交易量超过后者的主要市场（表6）。这其中有象微软、英特尔等等一大批高科技公司的重大贡献。
Nasdaq市场出众的价格表现，也是和高科技企业的高成长性分不开的。从1995年到1997年，Nasdaq计算机类指数上升了164.4%，电子通讯指数上升了97.4%，生物技术类指数上升了87.8%。
（三）欧洲小盘股市场
欧洲普遍存在着一种观点：由于没有一个象美国Nasdaq那样的股票市场，欧洲高成长性的小型企业很难通过股票发行上市获得发展所需的资金，只能通过借债，其结果是不健康的高负债率严重制约了高成长性小型企业的发展。欧洲议会和经济社会委员会非常支持上述观点。欧洲委员会在1995年的宣言中表示：传统的欧洲股票交易市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司。由于缺乏为小企业服务的股票市场，越来越多的欧洲公司到美国股票市场，尤其是Nasdaq市场上市，这种状况不利于欧洲金融服务业的发展。更为严重的是，上市困难使风险资本不易退出，影响了风险资本产业的发展，阻碍了新生企业的发育和成长。鉴于新生中小企业在经济发展和社会就业中的重要地位，欧洲委员会鼓励采取一切必要措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票市场。在欧洲委员会的直接或间接支持下，从1995年开始，欧洲相继建立了多个服务于新生小企业的股票市场。
1.Nouveau Marche和EURO-NM市场
Nouveau Marche是巴黎交易所的全资公司，但独立于巴黎交易所。其宗旨是为新生企业提供股票筹资市场。它的上市标准比现存的市场更为灵活。例如：最低总资产2000万法郎（308万欧洲货币单位）；最低净资产800万法郎（123万欧洲货单位）；最低公众股数量10万股；最低市值1000万法郎（154万欧洲货币单位）。
Nouveau Marche于1996年3月20日正式开市交易。到该年底，18家公司（其中2家外国公司）在该市场上市交易，市价总值达到2.2亿欧洲货币单位。该市场正努力成为全欧洲的市场。为了实现这一目标，该市场已与布鲁塞尔和阿姆斯特丹等城市的小盘股市场联接，形成了一个被称之为"Euro-NM"的市场。Euro-NM是一个欧洲经济利益共同体，它的目标是通过政策法规的统一化，商业技术活动的一体化和市场的共同化来促进欧洲各市场的协作，实现扩大市场的目的一体化和市场的共同化来促进欧洲各市场的协作，实现扩大市场的目的。
2.Easdaq市场
Easdaq是一个独立的小盘股市场，其服务对象是高成长性的小型企业。其总部设在布鲁塞尔，但业务面向全欧。Easdaq是由来自12个国家（其中9个欧共体成员国）的90多个金融机构所拥有。它于1996年9月30日正式开始交易，到1998年5月22日，有26家上市公司，总市值达到12.3亿欧洲货币单位。平均每家公司的筹资额达到4560万欧洲货币单位。申请在Easdaq上市的公司必须满足一些基本条件，其中包括最低总资产350万欧洲货币单位和最低公众股10万股等。Easdaq的交易规则和交易系统是Nasdaq的欧洲版本。它在报告制度、市场透明度、公司管理和市场责任等方面都是参照美国的规则。Easdaq是一个新诞生的市场，它的产生过程和管理方式对我们有一定的借鉴意义。
Easdaq的法律架构
Easdaq是根据1996年6月10日的比利时皇家法令建立的。它作为二级市场的地位是由1995年5月6日法律中的第30条以及1993年投资服务法中对有关投资银行和金融中介机构的管理规则来确定的。1996年6月30日皇家第二号法令批准了Easdaq的规则和条例。由于Easdaq是比利时法律规范下的股票市场，比利时刑法适用于Easdaq市场的所有交易活动，比利时法院有裁决权。除了上述一般的法律外，Easdaq还受下列2项法规的管制：(1)Easdaq规程，由Easdaq市场行政管理当局提请董事会起草并经财政部批准；(2)Easdaq市场操作规程，由Easdaq市场行政管理当局起草并经财政部批准。有关金融中介机构的管理以及企业兼并、公司上市等方面按所在国的法律执行。
Easdaq的制度架构
Easdaq的管理和商业功能由股东大会、董事会和执行委员会共同承担，监管功能由市场行政管理当局负责。Easdaq股东和会员是两个不重合的部分，股东不一定是会员，反之亦然。股东资格没有严格的限制，但通常是由股份单位的业务主管和行政管理当局的其他成员构成。
Easdaq的指导和监控
Easdaq的指导和监控分为二层。第一层由市场行政当局来完成，负责对市场日常运行状况的监控。在市场行政当局之上的第二层监控是由财政部的银行与财政委员会来执行。它的任务是监察市场各个管理部门是否遵守既定的规章制度。但银行与财政委员会必须尊重市场行政管理当局，其所实施的监控不能影响市场的正常运作。如果委员会认为有关当局没能遵守既定的规则，则有权要求在规定的时间内加以改正，若逾期未改，委员会将提请财政部决断，财政部有权采取一切必要的指施，直至取消Easdaq作为二级市场的资格。
Easdaq市场的建立是欧洲证券市场的一个重大事件。它是覆盖欧洲大陆的第一个专职服务于高成长性小型企业的独立的股票市场。各方面对它在培育欧洲高科技企业上所能发挥的作用寄予了很大期望。可以说，Easdaq的成败将影响到欧洲人的信心。
3.AIM市场
除了上述二个地区性的欧洲市场外，还有一些全国性的小盘股市场。其中发育最完全的是英国的AIM市场（Altemative Investment Market，可供选择的投资市场），它于1995年中期开始运作，已发展到具有160多家上市公司，市价总值超过35亿欧洲货币单位的规模。AIM是伦敦交易市场的一个附属市场。除AIM外，维也纳、意大利都在建立为高成长性中小企业服务的小盘股市场。
认识到股票市场对发展高科技产业的重要性，欧洲正大力兴办小盘股市场。这些市场都处在初创阶段，成功与否或在多大程度上成功可以说还是一个未知数。总结80年代末失败的教训，股票的流动性（交易活跃性）是小盘股市场成功的关键。流动性主要取决于以下几方面：A、高度的规范性和透明度以增强投资者信心；B、适宜的交易制度以促进股票的交易；C、较高的回报率以营造积极活跃的“股票文化”；D、完善使捷的市场服务以扩大投资者队伍。
（四）深圳证券市场
近年来，深圳证券市场高新技术上市公司获得了迅速发展。高新技术上市公司数量从1995年的12家增加到目前的50家，增长3.17倍；所占的比例从8.89%上升到13.81%；总股本、总市值分别从1995年底的15.83亿、65.59亿元增加到目前的101.91亿元和1659.22亿元，分别增长了5.44倍和24倍。深市高新技术上市公司涵盖了计算机、电子通讯、医疗器械、生物制药、新型材料等领域，初步形成了一个数量众多、范围广泛的高新技术股票群体。
深市已成为高新技术产业筹集资金的重要市场，其功能在不断加强。仅发行筹资一项，从1992年到现在，深圳股票市场已为高新技术产业筹资104亿元，其中，1997年筹资达79亿元，是前四年总筹资数的3.26倍。深市高新技术上市公司围绕电子信息、生物工程、新材料等重点领域，将募集资金投向起点高、产品附加值大、市场前景广阔的一批高新技术项目，为企业的持续发展奠定了良好基础。
1997年，深市高新技术上市公司平均税后利润0.867亿元，平均净资收益率为14.51%，平均主营业务利润率19.39%，分别比全国上市公司的平均水平高出26.60%、20.52%和45.24%，表明深市高新技术上市公司盈利能力明显强于全国平均水平。统计数据还显示，深市高新技术上市公司的财务状况和扩张能力明显强于全国上市公司的平均水平（见表7）。
深市高新技术股票交易活跃、投资报酬率高。从1998年开市到1998年4月20日，深市高新技术股票平均成交金额达15.49亿元，平均换手率达186.4%，分别比深市平均值高出59.53%和22.38%。投资深市高新技术股票的平均收益率为28.4%，是全国平均水平的5倍多。高新技术股票的高流动性和高报酬率为深市进一步服务于高科技产业奠定了良好的基础。
综上所述，深圳证券市场已为高科技产业的发展作出了重大贡献。但是，从上市公司的构成看，其服务的对象主要集中在发展较成熟的大型高科技国有企业。这些企业主要是通过现有企业的高科技化和并购高科技项目而成为高科技术企业的，基本上没有新生的高科技企业。深市高新技术上市公司的平均总资产和净资产分别为10.056和5.858亿元，而市场的平均水平为10.53亿元和5.22亿元。对比两者发现，深圳市场上的高新技术上市公司在规模上与其他大中型国有上市公司并无差异。鉴于新生高科技企业在我国国民经济发展中的重要地位，深圳市场如何结合高科技企业的特点，调整政策以进一步发挥培育高科技产业的功能，是需要解决的重大课题。
启示与建议
培育高科技产业是我国面临的一个紧迫任务，同时也是一个长期的任务。高科技产业的发育和成长是与科学技术发展水平以及整个社会发展状况密切关连的。发挥资本市场培育高科技产业的功能既要吸取国外的经验和教训，更要从我国现实的制度架构、法制状况和资本市场的发展现状出发、本部分结合国外发展的启示和我国发展的现状提出下列供参考的政策性的建议。
（一）制定一套明确界定高科技企业或为企业进行技术定级的标准和办法。
这套办法不应该是从纯技术的角度来制定，应该同时结合我国国民经济发展的需要。从国外的经验看，技术定级(Technology rating)有利于投资者认识潜在风险、降低项目评估成本、减少不良项目的比例、增强投资者信心。基于这一点，很多国家政府出面资助高科技项目的投资前评估。从我国的现实情况看，由于缺乏明确的界定和评级，高科技企业的称号满天飞，投资者无所适从。长此下去，会严重影响投资者信心，不利于形成一种“高科技文化”。
（二）增加国家风险资本的投入。
国家风险资本存在的理由主要有二条：第一，高科技企业的R&D投资所产生的社会效益往往远超过企业本身所获得的效率，即“溢出效益”；第二，政府对高科技企业的投入会对私有资本起到示范和推荐作用。基于上述两条，各国（地区）政府对高科技企业的风险投资不断增加，其中以美国、以色列、新加坡和我国台湾省的例子最为典型。事实上，当今美国许多成功的高科技私有企业如苹果计算机、Chiron、Compaq、Federal Express和英特尔等都曾受益于多个政府项目的资助。从我国的现状看，一方面，我们面临发展高科技产业的重大任务，另一方面，我国的风险资本业还处在初期发育阶段。这就要求在现阶段国家风险资本发挥重要作用。从国外的经验看，国家风险资本项目分为直接和间接两种类型，直接的风险资本项目包括奖励项目、政府参股和政府贷款；间接的风险资本项目包括贷款担保和股份担保。在具体项目设计上，可供参照的较成功的范例包括美国SBIR项目、SBICS项目、英国的LGS项目等。我国的“星火计划”和“火炬计划”也是较成功的国家风险资本项目。
关于国家风险资本的另一种观点是：政府的介入有可能因为个人或小集团的利益而扭曲了风险资本的功能，降低了资源配置的效率。大量分析风险资本产业的文献已经证实了这种情况的存在。在我国风险资本的发育过程也出现了类似情况。这就要求有一套严格的管理办法，把由于个人因素损失的效率降低到最低水平。
（三）尽快制定和完善对风险资本企业的管理办法。
风险资本行业极具风险，只有在严格的监管下才有可能健康地发展。风险资本企业的管理办法应包括企业的设置、资金的来源与运用、项目的选择、信息的披露等等方面。从国外的经验看，风险资本企业最好是独立于银行等金融机构，其规模以中小型为主，在人员配置上以金融专业、管理专业和科技专业人才为主。我国风险资本业的管理办法还处在建立和完善阶段，但对上市公司的管理已有一定的经验，风险资本企业在运作上与上市公司有一定的类似性，有些方面可参照上市公司的管理办法。总之，管理办法既要充分保障投资者利益，又要使企业具有项目选择和经营管理上的自主权。
（四）从政策法规上营造一个有利于风险资本发育和成长的环境。
普遍的观点是，与国家资本的直接投入相比较，营造一个有利的环境是第一选择。从国外的经验看，营造一个有利于风险资本的政策法规环境包括：从税收政策上为风险投资者提供税收优惠，例如英国的企业投资计划(EIS)和风险资本信托资金(VCT)；放宽退休金、保险金等基金用于风险投资的比例，例如，美国调整退休收入保险条例(ERISA)；从政策和法规上保障风险资本管理者及其所投资的风险企业的社会地位。我国已经陆续出台了一系列对高科技企业的优惠政策，但在调动投资者进行风险投资的积极性方面仍有较大的政策空间。
（五）完善证券市场功能，针对高科技企业的特点，逐步建立起一个为高成长性科技企业服务的股票市场。
目前，我国深沪两个市场最主要的功能是服务于国企改革，为大中型国有企业的改革和发展筹集资金。这是一项历史性的艰巨任务，深沪两市都必须承担起这个责任。在此同时也应该看到，高成长性的小型企业，特别是其中的新生高科技企业在我国国民经济发展中具有不可替代的重要地位。许多国家的经验都表明，一个活跃的小盘股市场对这些企业的发育和成长具有重要意义。从我国股票市场发展的现状分析，逐步建立起一个为高成长性的小型企业服务的股票市场是完全可能的。
首先，我国有一个足够大的市场。从国外发展小盘股的经历中可以看出，具有一定的市场规模是小盘股市场成功的重要条件之一。正因为如此，欧洲才努力将Easdaq、EuroNM建成一个全欧洲的市场。但它们从一开始就遇到了货币、法律、语言等一系列跨国界问题。我国具有比欧洲各国大得多的潜在市场。从上市公司的潜在资源看，据不完全统计，我国已有高成长性的中小企业1万多家，其中相当部分是科技企业。随着经济改革的深入，这个群体还会不断壮大。从投资者人数看，截止1997年12月，我国A股开户数已超过3000万户，并呈现较快增长的趋势。
第二，深沪两个市场在市场设置、市场功能、服务对象和交易制度等方面几乎完全重合，缺乏层次性和分工。可以在地处经济特区、新兴城市的深圳市场首先进行小盘股或第二板市场的试点探索，在现有功能的基础上增加为具有多种经济成份特征的高成长性小企业服务的功能。
第三，在我国股票市场上，中小盘股、高科技股的交易比较活跃。这或许预示着第二板股票的交易将会较活跃。另外，从我国股市的发展前景看，第二板为投资者提供更多的选择，能进一步扩大市场规模。同时，高成长性小企业在发育成熟时，会对股市的发展起巨大的促进作用，正象Nasdaq市场一样。
小盘股或第二板市场的设计过程涉及面很大，包括对潜在上市资源和投资者的市场调查、上市标准和上市费用的确定、市场法规和交易制度的设计、监管系统和机构的设置等等。鉴于80年代末世界上多数小盘股市场失败的教训，在市场设计过程中应力求全面周到。小盘股或第二板市场的设计目标中最重要的一条是市场流动性。流动性差会使投资者远离市场。保证市场的流动性就是要保证投资者信心，这只能通过高度的市场规范性和市场透明度来获取。在此基础上，市场的交易制度对于市场的流动性也具有重大影响，全世界都在寻求提高小盘股市场流动性的交易制度，文献中已有很多可供借鉴的成果，可供我们在小盘股或第二板市场设计时作参考。
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