主权财富基金新的发展及对金融市场稳定性的影响分析，本文主要内容关键词为：主权论文,金融市场论文,稳定性论文,财富论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主权财富，也称为公共财富，它由政府控制与支配，通常是一国政府通过自然资源收入、国际收支盈余及特定税收与预算分配等方式积累形成的。主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，SWF)即管理主权财富的金融机构。本文根据国际货币基金组织等国际机构最新数据，对主权财富基金发展现状、对金融市场稳定性影响等方面进行分析，并对主权财富基金未来发展需解决的问题提出见解。
一、主权财富基金的发展现状
据IMF统计，迄今为止，全球范围内共有36个国家和地区设立了主权财富基金，它们是阿联酋、挪威、沙特、科威特、新加坡、中国、俄罗斯、澳大利亚、美国(阿拉斯加)、文莱、韩国、加拿大、智利、博茨瓦纳、阿塞拜疆、巴林、乍得、厄瓜多尔、赤道几内亚、加蓬、伊朗、爱尔兰、哈萨克、利比亚、马来西亚、毛里塔尼亚、墨西哥、阿曼、卡塔尔、苏丹、台湾地区、东帝汶、特立尼达和多巴哥、乌干达、委内瑞拉。
大部分主权财富基金是由石油、矿产这些自然资源的出口收入而建立的，其他主权财富基金经费则来源于财政盈余和国际收支盈余(外汇储备)，少数情况是由私有化收入及资本市场上的借款形成。近年来，随着油价的飙升，中东地区及其他产油国积累了大量的石油出口收入，依石油出口收入而创建主权财富基金的有阿联酋、科威特、沙特、卡塔尔、俄罗斯、挪威、文莱、美国阿拉斯加等国家和地区。此外，铜矿出口国智利以及钻石出口国博茨瓦纳也创立了主权财富基金；近些年来，亚洲等一些出口导向的国家，也因连续多年的贸易顺差积累了大量外汇储备，用国际收支盈余创建的主权财富基金有新加坡、中国、马来西亚、韩国等(见图1)。
图1 主权财富基金来源分布图
资料来源：http：//www.swfinstitute.org，数据截至2009年4月。
各国设立主权财富基金的初衷主要有以下几种：(1)跨期平滑政府财政收入。有些国家收入来源集中度较高，例如严重依赖出口收入、自然资源产出收入，成立主权财富基金是为了避免预算和经济受到起伏不定的初级产品价格的冲击，以及保证自然资源枯竭后，政府有稳定的收入来源。国家在有大量财政盈余的年份将资产注入基金，以备困难年份使用。这一类主权财富基金约占总数的67%。(2)应对未来养老金支出。有些国家政府负担国民的养老金支出，面临老龄化社会的临近以及自然资源产出收入的下降，为了在代际之间合理分配收入，一些国家成立了主权财富基金。这一类约占主权财富基金总数的20%。(3)获得长期投资收入。有些国家积累了大量的国有财政盈余与外汇盈余，为了对这些资产进行有效管理，成立了独立的投资机构主权财富基金，用于降低储备持有成本或追求更高的投资收益。这一类主权财富基金约占总数的13%。见图2。
图2 主权财富基金成立目的
资料来源：IWG，Survey of Institutional and Operational Practices of Sovereign Wealth Funds，Sep.2008，p6。
实际上，主权财富基金往往有多项目标，有的目标会逐步变化。例如有些国家最初设立主权财富基金是为了稳定财政收入，随着基金资产规模的不断增长并超过稳定价格所需的水平，国家可能会重审基金目标和结构，往往会用几个用途不一的资产池设立目标不一的单独基金。
主权财富基金成立时间较早，但因总量规模一直不大，并不引起世人注意。据估计，1990年全球主权财富基金只有约5亿美元，在最近10～15年间，得益于油价上涨和新兴市场经济体国际收支大幅盈余，主权财富基金才获得惊人的增长，目前总量已达3.6万亿美元。IMF预测，到2012年，主权财富基金的总规模还会增加到12万亿美元，远远大于对冲基金的规模，市场影响力也不断增加。值得一提的是，主权财富基金集中度很高，规模超过1000亿美元的目前有七支，约占总规模的75%，它们是阿联酋、挪威、新加坡、沙特、科威特、中国、俄罗斯，中东和亚洲地区占据主导地位(见图3)。
图3 主权财富基金区域分布
资料来源：http：//www.swfinstitute.org，数据截至2009年4月。
二、主权财富基金对金融市场及其稳定性影响分析
近年来，主权财富基金在国际金融市场上投资活跃，其投资战略意图引起部分国家的不安。由于其规模大，有些属于超级航母型，加上投资策略正在从传统的以规避风险为目的的流动性管理模式向更加多元化和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变，投资风格更加现代，主权财富基金的投资活动往往会在国际金融市场上引起不小的波澜。研究主权财富基金对金融市场及金融稳定性产生的影响，对把握世界经济未来发展态势及我国主权财富基金的发展方向有着重要意义。
(一)主权财富基金对金融市场的影响
随着主权财富基金规模增长，使得各国公共财富投资从传统的债券市场扩展到股权、商品、地产、私募基金、基础设施等多个市场，投资不再局限于发达市场，新兴市场也逐渐成为关注重点，公共投资的资产类型、区域、市场等方面逐渐多元化。主权财富基金作为长期投资者，在全球进行资产配置，跨境、跨市场交易的增加有助于提高金融市场的效率，使更多的国家和人口受益。
1.影响全球资产相对价格水平
主权财富基金共同的策略都是追求风险调整后的长期收益，以保证国家财富购买力的稳定。这显然有别于传统外汇储备管理以追求安全性、流动性，投资美国国债为主的经营策略。目前的主权财富基金具有流动性需求低、投资行为长期化、风险容忍度高的特点。由于流动性需求低，各国主权财富基金纷纷增加股票及其他风险资产投资，从而带动全球股票市场及其他资产市场的发展。越来越多的主权财富基金更多地投资风险资产，将促进风险资产市场，如股票市场价格水平的提升，并有可能导致这类资产出现泡沫。同时，为提高长期回报水平，主权财富基金将减少对风险与回报较低的资产类型的需求，尤其是对发达国家(主要是美国)国债的需求。对债券的需求下降，将导致国际债券市场价格下跌。全球资源将会在资本市场中进行重新分配。
2.削弱美元地位
过去各国以外币形式持有的公共财富投资主要以持有美国国债为主。近年来，随着美国国债长期利率下滑、美元汇率疲软，各国纷纷成立主权财富基金，实行更加主动活跃投资管理风格，实现将外汇储备从单一持有美国国债逐渐向多元化、跨地区的投资组合转变。这种转变意味着流向美国的资金减少，这将增加美元贬值的压力，并最终影响美元作为国际货币的相对重要性，同时其发展还将促进欧元、日元、英镑等国际储备货币以及新兴市场国家货币地位的提高。
3.改变全球资本市场投资主体结构
主权财富基金代表着一个国家的公共财富，属于国有资本。近年来主权财富基金的快速发展，积极参与国际资本市场的投资活动，成为国际资本市场新崛起的主要投资者之一，并在规模上已经超过了全球对冲基金，全球资本市场以私人参与者为主的投资结构将发生改变。
(二)主权财富基金对金融市场稳定性的影响
主权财富基金对金融市场的稳定性起着积极影响，主要体现在以下方面。
1.主权财富基金大多是长期投资者，对市场有很好的稳定作用
主权财富基金追求的是风险调整后的长期收益，由于投资期长，具有较高的风险容忍度和较强的经受商业周期的能力，因此，在发生金融动荡或面临宏观经济压力的时期，主权财富基金可以起到恢复金融市场信心和稳定金融市场的重要作用。美国次贷危机以来多个主权财富基金在国际金融市场上进行了大笔的收购活动，主权财富基金提供的资金占西方金融机构新增资本来源的60%。它们对西方金融机构的大笔注资行为对缓和市场的恐慌行为起到了关键的作用，客观上促进了金融市场稳定性，赢得了各国的赞誉。见图4及表1。
图4 次贷危机期间西方金融机构新增资本来源(2007.07～2008.12)
资料来源：IMF，Global Financial stability report，2008，p24。
2.较少使用杠杆，运行较稳健
与其他金融机构不同，主权财富基金较少使用杠杆，采用较稳健的投资策略，对金融市场的稳定性有着积极作用。下面是国际货币基金组织下属的主权财富基金国际工作组(IWG)调查报告显示的结果，大部分受访者指出，他们不能买空卖空或者使用杠杆，见图5。
图5 利用杠杆情况(%受访者)
资料来源：IWG，Survey of Institutional and Operational Practices of Sovereign Wealth Funds，Sep.2008，p16。
3.有较严格的风险控制机制
除了战略投资方面进行风险限制外，主权财富基金在投资类别和投资工具上也有限制。目前主权基金可以分为独立法人的SWF和非独立法人的SWF两类。不是独立法人的SWF持有相对传统的资产配置，大部分资产都被限制在信用级别高的政府证券；只有少数资产用于股权投资和具有更高信用风险的证券。具有独立法人资格的SWF则拥有更多可选择的资产种类，从目前最新的统计数据看，独立法人的SWF资产中有40%～70%投资于股权，4%～10%投资于私募股权基金，13%～40%投资于固定收益证券。2%～5%投资于基础建设，2%～5%投资于商品，8%～10%投资于房地产。很多主权财富基金在持有公司股份数量、能够持有的投资类别(只能持有投资级别的证券)和资产组合的其他性质上都有限制，见图6。
图6 可以投资的资产类别(%受访者)
资料来源：IWG，Survey of Institutional and Operational Practices of Sovereign Wealth Funds，Sep.2008，p15。
另外主权财富基金都实施具体的风险管理方法。最普遍的风险衡量和风险管理方法是信用风险评级、在险价值模型(VaR)、跟踪误差、久期和流动性权重。一般通过限制不同信用级别的发行者的证券持有量来控制信用风险。通过主要投资于在法定的证券交易所交易的证券和分散化投资来减轻流动性风险。通过外汇对冲政策和限制外汇持有量来控制外汇风险。一些SWF还对总体风险水平进行压力测试。见图7。
图7 风险衡量(%受访者)
资料来源：IWG，Survey of Institutional and Operational Practices of Sovereign Wealth Funds，Sep.2008，p16。
另一方面，主权财富基金对金融市场稳定性也可能存在着消极影响。
1.集中投资带来市场波动
目前全球主权财富基金规模已经达到3.6万亿美元，预计2020年可进一步上升至12万亿美元水平。对于一些大规模主权财富基金，战略性资产配置的改变，例如，从债券转变为股票，可能对这两类资产的相关价格产生重大冲击。目前，规模在2000亿美元以上的主权财富基金有七个，它们的一举一动足可以在金融市场上引起波澜。尤其是，如果主权财富基金向私人股权公司(例如黑石集团)提供资金，那这些私人股权公司就可以利用低的全球资本成本，通过杠杆放大这一数额。如果它们投资在流动性相对小的新兴市场，将会增加这些市场的波动性。主权财富基金投资行动同样会对有些更大规模的西方国家市场产生影响。
2.公司治理有隐患
在商业考虑允许的范围内，清晰的公司治理和充分的问责制对所有公共基金来说是非常重要的。目前主权财富基金运营机制差异很大，具有不同的法律、体制和治理安排。有的主权财富基金在成立之初有明确的目的、治理模式及投资策略，而有些则无。当营运与政府保持较近距离时，这使得它们的管理易受到政治的干预。这也是西方国家最为担心的。根据IWG的调查数据，目前主权财富基金约有一半以上是独立于政府的法人机构，其余则不是独立法人(隶属于财政部的资产管理机构)。当主权财富基金不是一个独立法人时，高管团体只能由政府官员组成。对于具有独立法人资格的主权财富基金，目前的情况是，高管人员中无政府官员的主权财富基金占36%，政府官员占少数的占32%，政府官员占多数的占32%①。
三、未来主权财富基金发展须注意解决的问题
为保证主权财富基金在未来全球金融稳定发展中发挥更重要的积极作用，需要解决好以下几个问题。
1.实施投资多元化，健全风险监控体系
主权财富基金规模庞大，投资行为对市场流动性影响颇大，如果它们大举买卖，可能影响金融市场的稳定。为减少投资中的流动性风险和给市场带来的冲击，应该在投资中做到充分的多样化。当然能否做到这一点还取决于主权财富基金对国际市场上各种投资品种的基本属性是否熟悉及专业操作水平。主权财富基金还需要拥有一套严格的风险管理制度，打造出高效的运作平台和严格的内控机制。而且，建立起相应的制度与真正能够协调高效运作还是两码事，需要在实践中不断锻炼成熟。
2.消除金融保护主义，争取更好的发展空间
主权财富基金在资产所有权上具有明显的政府背景，因此各国尤其是西方国家对主权财富基金存有较强的戒备之心，在投资上设立重重障碍，如美国通过立法提高主权财富基金的收购门槛，德国和法国也准备效法，阻止外资收购本国战略资产，导致国际上金融保护主义泛滥。为消除国际上的这种疑虑和误解，争取到更好的投资和发展机会，主权财富基金需要对外加强宣传，消除误解，对内建立起真正的商业化经营、专业化管理模式，从制度上确保政府公共管理职能与股权管理职能的机构分离，确立以实现资本有效利用为中心目标的原则，致力于增加股东价值及对股东的回报。如果一国建立主权财富基金除商业回报目标之外还赋予其他的政治目标，如购买战略性资产、提高国家竞争力或间接地向非洲及其他区域部分被西方孤立的国家提供资金、实现国家战略等，那么就不妨另设战略基金，使之区别于商业化经营的主权财富基金，这样可以避免该国基金在外均受到不公平待遇的情况。
3.按国际规则来规范信息披露
主权财富基金在治理结构和投资策略的透明度是遭人诟病最多的地方。由于主权财富基金运作相对不透明，不仅东道国难免会对外国主权财富基金的投资行为持敌对和抵制态度，还可能给国际金融体系带来新的风险，加剧资本市场波动；而且为了保证股东的利益，这些主权财富基金也需要有效的信托控制和良好的制衡制度。如果主权财富基金能够提高在投资组合和运营管理方面的透明度，将有助于市场理解基金的投资理念、公司治理程序以及风险管理技巧，从而减少阻力。2008年10月，IMF主权财富基金国际工作组公布了一套普遍接受的原则，原则规定对投资接受国所关心的领域作出公开的披露，包括主权财富基金政策目的和管理框架、投资策略、风险管理和其他有关的金融信息。为更好维护海外投资利益，主权财富基金需要加强对国际规则的研究，掌控对外投资的主动权。
注释：
①IWG，Survey of Institutional and Operational Practices of Sovereign Wealth Funds，Sep.2008，p10.