企业非负债税盾与资本结构选择——基于中国上市公司的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,上市公司论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F235.19 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549(2011)08-0091-06
MM理论开创性地研究了公司价值与资本结构的关系，之后学者们逐步放松其研究假设，第一个放松的即是无税的假设，甚至形成了税差学派，专门探讨不同税种、不同税率对企业资本结构决定产生的不同影响。税收与资本结构之间的关系还突出地体现在税盾效应上。税盾是指可以产生避免或减少企业税负作用的工具或方法，包括负债税盾和非负债税盾。负债税盾指的是由于债务利息在税前支付，从而可产生更多实际利润的债务的抵税作用。而企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支，它们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”。由于税盾效应的存在，企业在安排资本结构时就要充分考虑负债与非负债税盾的影响。近年来，众多学者们在研究影响资本结构的因素时几乎都提及了非负债税盾这一要素。然而，很少有文献专门对非负债税盾如何影响资本结构选择的问题展开深入研究。本文试图从这一视角出发，探讨在中国资本市场的特殊制度背景下，不同行业企业的非负债税盾与资本结构之间的关系问题。
一、国内外研究现状
非负债税盾可以替代负债的抵税作用，因而大多数研究认为，非负债税盾越大，越可以较少地使用负债抵税，因而非负债税盾与企业资本结构负相关。如DeAngelo Masulis(1980)认为，折旧、投资税收减免和税务亏损递延等可作为负债融资税收利益的有效替代，它们可起到抵减公司税收的作用，故在其他情况相同时，拥有较多非债务税盾的公司，债务融资较少。Ross(1985)解释，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。也就是说，当非负债税盾增加时，进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非负债税盾可以解决这个问题。在杠杆低时，边际税盾的效应是正的；而当杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值，这说明在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。Wald(1999)的研究也表明非负债税盾和财务杠杆负相关。而另一类研究却认为非负债税盾与资本结构正相关，如Scott(1977)和Moore(1986)认为，有着相当多非负债税盾的企业肯定有相当多的可担保资产，而可担保资产可用来保证借债：担保债务比非担保的债务的风险要小，也就是说非负债税盾和杠杆之间也可能存在正相关关系。Bradlley et al(1984)的研究也发现非负债税盾和财务杠杆正相关。而Titman & Wessels(1998)的研究则并没有发现非负债税盾对财务杠杆呈显著关系。
国内的大多数研究是把非负债税盾作为影响资本结构的因素之一予以考虑，如冯根福等(2000)选取1996年以前上市的公司4年的财务数据做相关分析，得出非债务税盾与负债比例正相关的结论。肖作平和吴世农(2002)选取了1996-1998年在深市上市的117家公司为样本研究了资本结构的影响因素，回归分析结果表明非债务税盾与债务水平呈负相关关系。但肖作平(2004)在另一篇文章中以1995年1月1日前上市的239家非金融公司1995-2001年的数据为样本的研究却发现非债务税盾与财务杠杆似乎正相关但不显著，对此他解释说“可能是因为折旧费用除了是非债务税盾代理变量外还可能是其他变量的代理，使得折旧费用对杠杆的正反作用相互抵消”。贾利军、彭明雪(2007)利用我国电力行业2003-2007年30家上市公司的平衡面板数据，研究发现：资本成本、流动比率、非负债税盾与资本结构显著负相关，公司规模、盈利能力、成长性、资产结构与资本结构显著正相关。胡国柳和黄景贵(2006)采用逐步回归法，研究了1998-2002年间在深、沪两地上市的非金融类A股公司(不包括同时发行H股的公司)的数据，结果发现非负债税盾与资产负债率和流动负债率显著负相关。
综上所述，非负债税盾对资本结构的作用可能是正的，也可能是负的。有一点值得强调：即使知道非负债税盾对债务利用的效应，对财务杠杆的作用也可能无法确定。假定一定规模的企业，其债务水平下降，则权益或保留盈余将会上升。然而，如果非负债税盾的改变是由于企业规模、权益和保留盈余以及企业杠杆的改变而发生变化，很可能使企业的财务出现困境。在这种条件下，企业可能卖掉其可担保资产，减小非负债税盾，则企业规模下降，以摆脱破产的可能。虽然债务减少，但由于企业规模缩小，杠杆率可能降低，也可能提高。
二、非负债税盾与财务政策选择的现实分析
非负债税盾表示企业为实现节税目的而利用的各种非负债项目。根据前述DeAngelo和Masulis(1980)的研究，公司常常会利用折旧、税收抵免、养老金等一些非负债项目来抵减公司的税收支出。因此，有着较多非负债税盾的公司更倾向于拥有较少的负债，即非负债税盾与公司的负债比率负相关。
中国处于过渡经济时期，中国上市公司普遍存在着股权融资偏好，有关研究已经发现，在大多数中国上市公司中，存在着“反啄序”现象，也就是说，首选股权融资，其次才是债务融资。同时，由于非负债税盾具有与负债税盾相似的避税效果，加上我国国有企业普遍存在的特殊制度背景，所以不同行业、不同规模以及不同成长性和不同盈利能力的企业，在进行融资选择和资本结构安排时，会呈现出不同的状态。贾利军、彭明雪(2007)研究了我国电力行业的资本结构影响因素，发现电力行业的非债务税盾与资本结构呈现显著的负相关关系，因为我国电力行业上市公司一般规模较大，电力设备等固定资产折旧较快的上市公司，其非债务税盾的避税效果很强，这样的公司将较少利用债务来避税。此外，在股权分置改革之前，一些固定资产规模较大且国有股占较大比重的大型国有企业，例如交通运输业，尤其是铁路行业，固定资产比重较大，且几乎均为国家投资，国有资本所占比重大，负债比率较低，所以单从避税效果来看，非负债税盾可以达到与负债税盾一样的避税效果。而在建筑业、房地产业等行业，固定资产相对于非固定资产来说，比重不大，而其建设以及大规模存货所需资金大多通过负债融资取得，所以负债比率较高，负债税盾的避税效果较强。因此，不同行业、不同规模以及不同盈利能力的企业，其非负债税盾与资本结构之间的关系将会表现出不同的状态。
三、非负债税盾与资本结构关系的实证检验
(一)研究设计
为了分析不同行业企业非负债税盾对资本结构的影响，本文选取了来自中国不同行业、在深交所和上交所上市的公司1996-2008年11995个公司年的非平衡面板数据作为最初样本，并运用通常的方法对样本进行了筛选。所有的数据来源于CCER数据库(北京色诺芬有限公司)以及深交所和上交所等相关网站。
本文采用中国证监会的行业分类标准，见表1。
本文运用混合OLS方法，基于多元线性回归模型，对资本结构与非负债税盾之间的关系进行检验。
(二)研究假设
在现有关于不同行业间资本结构与非负债税盾关系的现有研究基础上，我们提出如下研究假设：
：中国不同行业上市公司的资本结构与非负债税盾之间存在相关关系。
：中国不同行业上市公司的资本结构与非负债税盾之间存在负相关关系。
(三)变量定义
我们选择资本结构作为因变量，而资本结构的定义是多种多样的，Rajan & Zingales(1995)认为资本结构的定义取决于研究目标，本文将资本结构的代理变量定为资产负债率(DR)，这也是在实证分析中最常用的资本结构的衡量指标。而非负债税盾(NDTS)则是本文的主要自变量，本文中将使用折旧费用与全部总资产的比率作为非负债税盾的衡量指标。
此外，根据前述理论分析和Titman & Wessels(1988)，Titman(1984)，Harris & Raviv(1990，1991)以及其他研究者(Ferri & Jones 1979，Wiwattanakantang 1999，Gul 1999，Pusher 1995，等)的研究结论，我们还选择了8个控制变量来控制其他因素对资本结构的影响，分别是盈利能力(预期符号+/-)、企业规模(+/-)、可抵押资产价值(+)、成长性(+/-)、资产专用性(-)、产品市场竞争(-)、产生内部资源能力(+/-)以及流动比率(+/-)，同时我们还定义时间哑变量来控制宏观因素的年度差别。
所有因素的代理变量及其定义见表2。
(四)实证研究结果
1.描述性统计
表3显示了全部变量在全样本下的描述性统计结果。从表3中我们可以看到：
(a)在全样本下，负债比率的均值为0.4726(标准差为0.1996)。与世界主要发达国家如西方七国(G-7，Rajan and Zingales，1995)相比，中国的负债比率偏低，这与很多其他学者关于中国资本结构的现有研究结论是一致的，因为中国上市公司具有股权融资偏好。此外，最大值为176.36%，最小值为7.48%，说明不同企业的资本结构存在着较大的差异。
(b)非负债税盾(折旧/资产总额)的均值为0.1345(标准差为0.1266)，最大值为12.66%，最小值为4.42%，说明不同企业的非负债税盾亦存在着较大的差异，这很有可能是不同行业、不同规模以及不同盈利能力等所导致的结果。
2.相关性分析
表4列示了Pearson相关系数矩阵，可以看到，被解释变量与解释变量的相关系数符号与前文中的预期基本相符，而且所有解释变量与被解释变量之间的相关系数都在1%显著性水平上显著。
3.线性回归分析
在这部分中，我们将运用多元线性回归模型验证资本结构与非负债税盾之间的关系。这里，我们还加入年度哑变量来控制宏观因素的一些影响。于是，得到如下多元线性回归模型：
在行业分类的基础上，我们运用SAS8.2统计软件和OLS回归分析方法对上述模型进行检验，检验结果如表5。从总体样本水平上来看，研究结果显示负债比率与非负债税盾呈现负相关的关系。从表5中，我们还可以得出以下结论：
(1)研究结果表明：在公用事业、建筑业、批发零售业、房地产业以及其他服务业等行业中，负债比率与非负债税盾之间都呈现一种显著的负相关关系，检验结果总体显著；而只有在农林牧副渔业和信息技术业，负债比率与非负债税盾之间表现为正相关关系，但未通过显著性水平检验。我们的研究结论支持了假设1，并部分地支持了假设2，即中国不同行业上市公司的资本结构与非负债税盾之间存在着相关关系，并且大部分行业表现为负相关关系。
(2)研究还发现，对于不同的行业来说，非负债税盾对资本结构的影响程度是显著不同的，影响程度最高的行业是房地产业(回归系数为-0.9761)，其次依次为建筑业(-0.5713)，批发零售业(-0.3442)，其他服务业(-0.2314)，公用事业(-0.1266)，探讨这些差异的产生原因将是非常有意义的研究。
四、结论与建议
本文通过分析不同行业上市公司资本结构与非负债税盾的关系是否存在显著差异，发现我国不同行业上市公司资本结构与非负债税盾之间的相关关系存在着差异，在公用事业、建筑业、批发零售业、房地产业以及其他服务业等大多数行业，负债比率与非负债税盾之间都呈现一种显著的负相关关系；并且对于不同的行业来说，非负债税盾对资本结构的影响程度是显著不同的，影响程度最高的行业是房地产业和建筑业。这些行业的固定资产规模相对于非固定资产来说，比重较小，非负债税盾水平较低，经营风险水平也相对较低，容易取得贷款等债务融资，所以这些行业的大多数企业建设项目所需的大量资金选择负债融资，因此才呈现出非负债税盾与资本结构之间的显著负相关关系。公用事业(水电气的供应业)和批发零售业也具有与此大同小异的行业与融资特点，因此这二者之间也表现出负相关关系。在本研究中，未证实包括电力、冶金等子行业在内的制造业以及包括铁路在内的交通运输与仓储业等行业中非负债税盾与资本结构之间的关系，其原因可能是行业分类未及细化所致，这将是后续研究值得探讨的问题。