国有股减持对上市公司治理改进的效应分析，本文主要内容关键词为：减持论文,公司治理论文,国有股论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台，标志着我国证券市场上国有股减持工作开始正式启动。这一重大政策的出台将对证券市场产生深远影响。众所周知，上市公司股权结构不合理，国有股与法人股所占比重较大且不能流通，不利于形成规范的公司法人治理结构，从而影响到公司的经营绩效。因此，减持部分国有股，有利于优化股权结构以形成规范的公司治理结构。
上市公司国有股权的高集中化特征
目前，我国上市公司股权结构中非流通、国有股比重较大，主要表现为以下几点：
(1)未流通股在公司总股本中的比重相当大。截至2000年底，深沪两市上市公司总股本为3915亿股，流通股总额为1111亿股，仅占总股本的28.37%。虽然未流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。
(2)国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2000年底为37%左右，但从单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。以1999年5月14日深沪两市全部862家公司为有效样本进行统计，共有541家上市公司设有国家股，占样本总数的62.76%（见表1）。
表1： 上市公司国家股股权所占比重分布
(3)股权向国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东。在541家设置国有股权的上市公司中，其平均持有国家股的比例为45%左右。其中有312家国有股股东是唯一持股超过5%的大股东，占样本总数的57.67%，有473家公司的国有股权处于绝对或相对控股地位，占全部设置国有股权上市公司的87.43%。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。
(4)法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。1992年底法人股在总股本中的比重为18.34%，到2000年底则上升到28%左右。虽然没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但就经验观察和一些不规则的统计分析表明，法人股股东中国有产权占控制地位的比例很高。
国有股权高集中引致公司法人治理机制缺陷
我国上市公司股权结构不合理，国有股权过度集中，严重影响到我国上市公司治理结构与治理效率；
(1)国有股权过度集中是我国上市公司经营低效率的制度性根源。在国有股权过度集中的上市公司中，国有股持股主体的行政化因素致使公司的委托代理关系不是一种财产所有者与法人所有者之间的关系，而演化成为政治功利与经济目标的混同体。在国有股占主导的情况下，国有股股东对公司的控制表现在产权上趋于超弱控制，在行政上则趋于超强控制，经理人员与政府博弈的结果，是一部分经理人利用政府产权上的超弱控制形成对企业的内部人控制，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将公司经营性亏损推诿为体制性因素。这样；必然导致股份制改制的功能出现严重缺陷，上市公司筹资功能强化，而转制功能无法充分凸现，于是从证券市场上募集数千亿宝贵资金的上市公司却整体出现劣化的趋势（见表2）。
表2：历年上市公司经营业绩状况表
(2)国有股权过度集中引致国有产权虚置与内部人控制。由于公司治理的本质是解决所有权和控制权分离而产生的代理问题，因此公司治理结构的核心是处理好作为委托人的股东代表与作为代理人的经理人员之间的关系。公司治理是在产权诸项权能的基础上形成的，合理的产权制度安排是有效公司治理的必要前提与基础。现代公司理论表明，在股权相对集中的条件下，大股东直接对企业实施监控是公司治理有效性的关键。目前我国上市公司中国有股权占决定控股地位，以国有股为主导的上市公司内部人控制严重，国有股权的有效持有主体缺位，致使国有产权虚置，没有形成人格化的产权主体，大股东对企业的监控机制难以建立。这种制度的缺陷容易衍生经营者道德风险，产生内部人控制。同时，就公司的委托代理机制而言，由于上市公司基本上被国家或法人控制，中小股东特别是小股东缺乏监督约束经理人的动力与手段，弱化了中小股东约束，侵害了中小股东的权益。
(3)国有股权集中引起市场机制对经理人的约束机制残缺。在成熟市场经济条件下，股东对经理人员的监督与制约，是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度安排来加以实现的。规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段（如公司控制权之争、敌意接管、融资安排等）约束经理人行为，迫使经理人努力工作。但在我国目前的股票运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大，且不能上市流通，因而占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移，加之破产机制、兼并机制、经理市场效率残缺，外部股东对企业行为与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现，中小股东的利益无法得到有效保障。
减持对上市公司治理改进的效应分析
如何针对我国上市公司有缺陷的法人治理结构，进行股权结构优化进而寻求国有股的有效退出机制，以提高公司法人治理效率，是当前证券市场迫切需要解决的重要问题。因此，目前推出的国有股减持方案，将有利于我国上市公司股权结构的优化，并以此促进公司治理机制作用的发挥，对上市公司治理结构的改进将产生深远的影响。
具体而言，国有股减持对上市公司治理改进效应主要包括公司法人治理结构的重构，对内部人控制的控制、经理人激励与约束机制的强化。
法人治理结构的重构
国家控股且是上市公司唯一大股东的股权结构，是影响我国公司治理效率的深层次原因。过去我们曾一直考虑通过解决国有股的所有者缺位来解决公司治理的主体问题，但在所有制的框架内探讨国有股主体问题存在许多现实性障碍，难以建立一种有效的国有股股东与经营者之间的权利对立制衡机制。上市公司国有股减持的直接效果是通过国有股持股主体的变化，或国有股权比例的下降，非国有股权比例的相应增加，从而可能引入其他所有制性质的投资人，改进公司法人治理。相应地，公司的董事会、监事会、经理层的结构都将随之发生较大变化，即使国有股仍然处于相对控股地位，也有助于健全公司内部的制衡体系，并促进上市公司法人治理结构的改善。同时，国有资产管理局或国有资产经营公司持有国有股权，作为上市公司的唯一大股东，在公司的权力执行机构—董事会中占据极少的席位，与此对应，法人股股东也由于股权分散且持股比例低，因而进入董事会的机会较少，甚至有些公司董事会成员中根本没有法人股股东的代表。而通过国有股减持，优化股权结构，可以在一定程度上解决国有产权的虚置问题。
国有股减持将引起公司治理结构的变化。因为通过减持国有股、国有股持股比例的降低与法人股股东的引入，是解决国有股所有者缺位的有效选择。这不仅使上市公司股权结构本身优化与公司治理的提高，而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者与经营者的委托代理关系，降低代理成本。即使股权的属性仍为国有性质，股权由国有资产管理部门转移到国有集团公司，但由于持股主体的变更，存在不同程度的“廉价投票权”问题，监督的积极性与效率要更高一些，对上市公司的监控功能会有效增强。
对内部人控制的控制
由于所有权与经营权的分离，引致代理问题，即经理人员与出资者潜在利益的不一致性，产生内部人控制。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控制，即经理层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。由于国有控股上市公司通常由国有企业改制而成，原国有企业的高级管理人员成为股份公司的董事和经理人员，他们在很大程度上控制着企业的经营决策，容易形成内部人控制的局面。内部人控制一般可以通过两方面进行考察：其一是董事长与总经理的两职合一；其二是董事会成员的构成。就董事长与总经理的两职合一问题，通过对我国上市公司进行实证分析，发现两职完全分离的公司中国有股的比例最低，占14.2%，相应地在两职完全合一的公司中，国有股的比例较高。按照现代公司理论，公司治理在本质上要处理的是由所有权与控制权相分离而产生的代理问题，由于作为委托人的股东和作为代表人的经理人员之间的利益冲突，产生企业经理人员的激励约束不相容，代理人便具有“败德行为”和“逆向选择”的动机。而董事长与总经理的两职合一，本身意味着总经理自己监督自己，这必然导致董事会监督职能的丧失。因此，董事长与总经理两职应该进行分离，以维护董事会的独立性与有效性。从这个意义上讲，减持国有股份，适当降低国有股股权比重进行股权结构优化有助于上市公司两职合一现象的减少，从而对形成有效的公司治理有重要的推动作用。尤其在两职合一与国有股东缺位同时存在的情况下更有现实性意义。
董事会成员的构成，是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。由于我国上市公司内部人控制程度较高，并且国有股权比重与上市公司内部人控制呈正相关。根据抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52%，其中第一大股东对公司进行完全控制的公司（第一大股东的代表占董事会成员的比重为100%）设有外部董事的比率仅为14.3%，并且上市公司内部人控制与股权的集中呈高度正相关。根据1997年发生股权转让的25家样本公司进行分析，公司内部董事在国有股变更前占据董事会的大部分地位，内部董事比重为61%，在国有股股权转让后，公司的内部董事则显著减少，平均占董事会总人数的比重降为35%，在绝大多数样本公司的董事会中，外部董事多于内部董事，有的样本公司如一汽金杯、ST高斯达，其董事会成员则全部由外部董事担任。
经理人激励与约束机制的强化
在公司激励与约束机制中，对经理人行为产生决定性影响的制度主要有两个：一是收入制度；二是组织制度。对于经理人而言，收入制度实质上不在于收入水平的高低，而在于参与剩余分配的程度。从对上市公司经理人员年薪水平与公司经营业绩的抽样调查表明，上市公司经理人员的报酬水平与其经营业绩之间存在弱性相关联。这意味着年薪制并不存在对经理人的有效激励。国有股减持，对公司治理的改进主要体现在企业经理人员组织制度的重新安排上。国有股减持，特别是控制权的转移，将以强制性的制约手段约束公司经理人的治理失误。有效率的监督约束机制，将以合理的市场和制度安排迫使经理人员不致背离公司价值最大化行为过远。这些约束力量包括产品市场的竞争压力、经理人员市场和公司控制权市场。进一步说，对经理人员行为的监督是通过“一揽子内部和外部监督手段来实现的”。特别是经理市场的存在与经理更换的压力，是促使经理人努力工作的重要原因。
在我国的经理人员市场，国有股作为控股股东的上市公司代理人一般由改制前的国有企业领导人担任，并且通常由政府组织部门任命，因此经理人便具有了双重身份与人格。由于在组织体系上的路径依赖性，可以认为这些上市公司经理人的约束与激励机制与企业改制前的国有企业基本上相同。通过国有股减持，优化上市公司股权结构，公司经理人员的产生将突破传统的行政路径，经理人员的选择将采取市场标准，将更加注重个人的经营管理才能，并有可能通过董事会来对总经理加以约束，因此，这对股东与经理人之间形成有效契约关系和建立有效的代理人激励约束机制是有利的。国有股减持必然引起上市公司治理结构的变迁，这将有利于发挥董事会对经理层的直接约束，并进一步提高公司治理结构的效率。
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