离岸市场发展对本国货币政策的影响———个综述，本文主要内容关键词为：货币政策论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
离岸市场是指在货币发行国之外形成的关于该货币的市场，其诞生于20世纪50年代末，且以美元的离岸市场即欧洲美元(Eurodollar)市场为主，20世纪60年代末至80年代初是欧洲美元市场迅速发展的时期，也是关于欧洲美元的研究最为集中深入的时期。关于离岸市场的研究涉及各个方面，包括离岸市场成因、特点、运行机制以及离岸市场对货币政策、境内外利率汇率和金融稳定的影响等等。其中，离岸市场发展对本国货币政策的影响这一问题对学术界和政策制定部门而言都具有重要意义，也涌现出了诸多有价值的研究，但目前对于这些研究仍缺乏全面、系统的梳理和总结。
2004年以来，随着离岸人民币市场的形成和迅速发展，离岸市场再次成为学术界和业界关注的热点，特别是对于离岸人民币市场发展是否会影响我国货币政策有效性更是引起了各界的探讨和争议，使得这方面的文献综述工作愈显迫切。鉴于欧洲美元市场是规模最大、最为典型的离岸市场，本文拟以欧洲美元市场为例对20世纪60年代以来近50年的离岸市场相关研究文献进行综述①，并特别关注欧洲美元市场发展对美国货币政策的影响，在此基础上对离岸人民币市场发展的相关问题提出未来的研究方向。
关于欧洲美元市场的早期研究侧重于对该市场的描述，包括其基本结构、运行特点、发展意义等，其中关于欧洲美元市场与境内美元的关系、欧洲美元市场的资金流动等问题与关于欧洲美元市场对货币政策影响的研究密切相关。随着对欧洲美元市场运行机制和特点了解的逐步深入，学术界开始构建欧洲美元市场的理论模型，为后续研究奠定了理论基础。20世纪60年代末至70年代中期涌现出了大量关于欧洲美元市场存款创造的研究文献，涉及欧洲美元市场迅速增长的内在动因、欧洲美元市场存款准备金率、货币乘数等，这些文献是进一步研究离岸市场对本国货币政策影响的必要前提。而对于欧洲美元市场对美国货币政策的影响这一核心问题，一直存在非常激烈的争议，争论贯穿70至80年代。总的来看，可以将相关研究划分为欧洲美元活动的三个不同环节对美国货币政策的影响：美元资金从美国境内转移至欧洲美元市场、欧洲美元市场的存款创造以及美元资金从欧洲美元市场回流美国境内。而影响的对象则包括货币供应量规模、货币调控指标有效性以及货币流通速度的波动性等。欧洲美元市场迅速发展引发学界热议的同时，也引起了政策制定者对本国货币政策有效性的切实担忧，因此20世纪80年代前后也出现了许多关于各国当局是否需要应对欧洲美元市场迅速发展，以及采取何种措施应对的文章。90年代以后，随着欧洲美元市场发展日益完善成熟，对于离岸市场的关注逐渐转移至新兴市场经济体，离岸人民币市场成为研究热点。按照研究的历史发展进行梳理，离岸市场对货币政策影响的逻辑主线大致如图1所示，本文也将按此框架逐步展开述评。
二、欧洲美元市场的基础性研究
20世纪60年代关于欧洲美元市场的早期研究侧重于对这一新兴市场的描述，其中比较有代表性的是Altman在1961—1965年间发表的4篇IMF工作论文，描述了60年代美元、英镑及其他西欧货币的境外市场②的发展，包括欧洲美元市场的基本结构、运行特点、资金来源和用途、发展意义等等。在描述性研究的基础上，70年代初开始出现建立欧洲美元市场基础理论模型的尝试。
图1 离岸市场对本国货币政策影响分析的逻辑框架
资料来源：笔者自行整理。
(一)欧洲美元市场与境内美元市场的关系
欧洲美元市场产生于美国境内的美元市场，两者存在着非常密切的联系。Dufey and Giddy(1978)认为，离岸市场与在岸银行体系的联系是离岸市场迅速发展的必要条件，如果离岸金融机构与货币所在国境内银行能够就该国货币维持自由的账户往来和头寸调拨，那么该离岸金融市场就可以繁荣发展。但另一方面，欧洲美元市场与境内美元市场在交易特点、存贷款特征、准备金要求等存在显著不同，其差异如表1所示。
欧洲美元利率与境内美元利率之间的相互关系也是学术界所关心的重要问题，且存在诸多不同观点。一种观点认为，境内美元利率引导欧洲美元利率，如Hendershott(1967)；另一种观点认为，境内美元利率对欧洲美元利率有单向的引导关系，如Kaen and Hachey(1983)；还有观点认为，两者关系与汇率制度有关，汇率自由浮动时，境内货币市场利率和欧洲货币市场利率之间相互影响，汇率不能自由浮动时，欧洲货币市场影响境内货币市场(Apergis，1997)。
(二)欧洲美元市场的资金流动
欧洲美元市场的货币供应最初源于美国在岸银行体系的资金流出，而欧洲美元市场的资金支付结算最终仍需通过美国境内的银行账户完成(He and McCauley，2010)。欧洲美元市场与美国在岸市场之间的资金流动具体过程如图2所示。
从图2可以看出，欧洲美元银行体系的初始美元资金的主要来源包括：一是各国央行或货币当局的美元外汇储备。各国央行和货币当局通过与其商业银行进行货币互换(图中①)、在其商业银行直接存放美元(①)、通过国际清算银行(BIS)在他国商业银行存放美元(②)等方式向美国境外的银行体系提供美元资金⑤，BIS自身也可通过与美联储的货币互换获取美元存放于美国境外的商业银行(②)。二是企业和个人等私人部门(包括美国居民和非居民)的美元存款(③)。这部分存款来自于其在美国境内的现有美元存款、外汇市场兑换(④)或出售商品、服务及金融资产所得美元。私人部门将美元转移至美国境外市场存放的动机主要包括境外利率更高、存款规模和期限更为灵活、降低货币兑换成本以及规避政治风险⑥等。三是美国境外商业银行以美元形式持有的其自身的超额现金储备(⑤)。
图2 欧洲美元市场与美国在岸市场之间的资金流动
资料来源：笔者根据Altman(1963)、Klopstock(1968a)等文献整理绘制。
欧洲美元银行体系的美元资金的主要用途包括：一是转存至其他的欧洲美元银行，这在欧洲美元市场很普遍，通常是为了赚取利差。二是向外国私人部门发放贷款，包括直接发放美元贷款(⑥)或在外汇市场上兑换成本币后发放本币贷款(⑦)。美元贷款中一部分用于进出口企业支付从美国的进口(⑧)⑦，一部分兑换成本币为外国企业的国内交易提供支持(⑨)。三是运用于美国境内，包括存放于或借款给美国境内银行(⑩)、向美国私人部门发放贷款(11)及在美国金融市场进行投资。从上述用途看，“大部分欧洲美元资金都是用于美国境内的存贷款操作，而不是用于美国境外的贷款和投资交易”(Klopstock，1968a)。从另一个角度看，对于美国境外商业银行而言，欧洲美元也是其进行流动性管理的新兴的、不受管制的、灵活的、国际化的货币市场工具。
He and McCauley(2010)根据Dufey and Giddy(1978、1994)总结了上述欧洲美元资本流动过程的四种类型：一是纯离岸交易，即欧洲美元的来源和用途均在美国境外；二是纯环流交易，即欧洲美元的来源和用途均在美国境内；三和四是单向的净国际借贷，包括流出和流入两个方向，即欧洲美元从美国居民流向非居民或从非居民流向美国居民。在欧洲美元资本流动过程中，前两种类型占主导地位，后两种类型占比很小。
(三)欧洲美元市场的理论模型
随着对欧洲美元市场运行机制和特点了解的逐步深入，学术界开始尝试构建欧洲美元市场的基础理论模型。其中比较有代表性的Rich(1972)的资产组合选择与金融中介模型以及Makin(1972)的欧洲美元存量供求模型。
欧洲美元市场的发展对各国金融和外汇市场产生了深远影响，各国政府开始担心欧洲美元交易对国际收支和货币政策有效性的冲击，但仍很难准确评估这一影响，Rich(1972)认为其主要困难在于欧洲美元市场缺乏基本理论模型。Rich指出，欧洲美元市场迅速发展的主要因素除规避监管和打破垄断等因素⑧之外，还在于该市场使得一方面外国金融机构能够提供美国境内资产的有吸引力的替代品，另一方面外国市场主体能够通过持有美元降低货币兑换成本。因此，他试图在资产组合选择和金融中介模型的框架内构建欧洲美元存贷款的供求函数。
Makin(1972)同样构建了欧洲美元存量的需求方程、供给方程以及描述欧洲美元银行审慎准备金率方程，Makin运用上述模型得出，欧洲美元存款增长的40%归因于欧洲美元市场的乘数存款扩张过程(multiple deposit expansion process)，其余的60%主要归因于从美国在岸市场转移至欧洲美元市场的新增美元存款。这一研究对深入探讨欧洲美元市场的存款创造过程以及欧洲美元市场对本国货币政策的影响奠定了较好的基础。
三、欧洲美元市场的存款创造
研究欧洲美元市场对本国货币政策影响的前提是搞清楚欧洲美元市场的存款创造过程，20世纪60年代末到70年代中期，有大量文献对这一问题进行了探讨。这些研究的基本共识在于：一是欧洲美元银行在美国银行体系的美元存款相当于欧洲美元体系的存款准备金，由此派生出整个欧洲美元体系的存款，而欧洲美元存款回流境内则代表了欧洲美元体系的存款漏损(leakage)。二是尽管欧洲美元体系的准备金率很低，但由于存在大量存款漏损，其货币乘数并不大，因此欧洲美元市场不会无限制扩张。
(一)关于欧洲美元存款规模增长的原因
关于欧洲美元市场存款创造的早期研究主要是为了回答这一问题：欧洲美元存款规模为什么会迅速增长？Bell(1965)、Yeager(1966)等文献均有所涉及，但比较有代表性的是Friedman的部分准备金(fractional reserve)银行制度理论和Klopstock的非银行金融中介(nonbank financial intermediary)理论。前者认为欧洲美元存款迅速增长的主要原因在于离岸市场的存款创造，后者认为主要原因在于在岸市场的初始资金转移。⑨
1.Friedman的部分准备金银行制度理论
Friedman(1969)认为，欧洲美元市场的存款创造过程与美国银行体系类似，是部分准备金银行制度的产物。欧洲美元存款迅速增长的主要原因不在于美国国际收支赤字、外国央行持有的美元储备或发行欧洲美元债券的收益，而在于欧洲美元银行只需保留很小比例(远小于法定存款准备金比率)的审慎准备金。随后，他运用三个典型案例描述了欧洲美元市场存款创造过程，并进一步区分了欧洲美元的货币创造与货币乘数的概念⑩，如图3所示。
假设：10亿美元初始资金从美国银行体系转移至欧洲美元银行；后者审慎准备金率为10%。情形1：欧洲美元银行将1亿美元作为准备金存放于美国银行，其余9亿美元发放贷款，借款人将资金存放于其在美国银行的账户。
欧洲美元存款总额=10亿；欧洲美元银行在美国银行的存款总额=1亿；货币创造倍数=10/1=10；货币乘数=10/10=1。
情形2：欧洲美元银行将1亿美元作为准备金存放于美国银行，其余9亿美元发放贷款，借款人将资金存放于另一家欧洲美元银行，以此无限类推。
欧洲美元存款总额=10+9+8.1+…=100亿；欧洲美元银行在美国银行存款总额=10亿。
货币创造倍数=100/10=10；货币乘数=100/10=10。
情形3：欧洲美元银行将1亿美元作为准备金存放于美国银行，其余9亿美元用于向外国央行购买英镑，外国央行将美元存放于其美联储账户上，而后又用于购买美国国债。结果与情形1类似。
图3 欧洲美元市场存款创造流程图
资料来源：笔者根据Friedman(1969)的相关内容绘制整理。
通过上述分析，Friedman得出结论：欧洲美元市场的存在增加了对于美联储体系创造的每一单位货币，全世界的非银行主体所能持有的美元存款的总量，即增加了全世界的美元名义货币供给，并推高世界价格水平；如果将欧洲美元存款排除出美元货币供给的定义，则欧洲美元市场在不改变货币供应量的同时将提高世界货币供给的周转率，但Friedman认为上述影响从数量上而言是微小的，同时他指出，尽管准备金率很小，但由于存在从欧洲美元市场回流境内的存款“漏损”，欧洲美元市场不可能无限创造美元存款。
2.Klopstock的非银行金融中介理论
Klopstock(1970)对Friedman的部分准备金理论提出异议，他认为欧洲美元体系与美国银行体系的货币扩张背后的实际运作是截然不同的。Klopstock在文中强调了存款漏损问题：在美国银行体系中以非银行公众持有现金的形式漏损的存款很有限且可以预测；而欧洲美元银行更像存贷款协会等非银行金融中介，其贷款和投资中只有一小部分能够作为存款留在欧洲美元体系，大部分都回流美国境内，存款漏损规模非常庞大(11)。Klopstock认为，欧洲美元存款迅速增长的原因在于存款创造之外的货币过程：通过提供更具吸引力的投资便利以及优于美国境内的利率水平，欧洲美元银行能够吸引世界各地的银行和非银行公众将美元存款集中至其账户；此外，外国央行也往往出于货币政策的原因将其大量美元储备转移至欧洲美元银行或通过货币互换操作将美元储备卖给其本国商业银行，从而形成欧洲美元存款。因此，欧洲美元市场的美元存款，主要都是由美国银行体系而非欧洲美元银行体系创造的。
(二)关于欧洲美元体系的存款准备金率
现有研究普遍认为，欧洲美元市场一般没有法定存款准备金要求(12)，欧洲美元银行自发持有的审慎准备金比率较低。如Schaffner(1970)提出，欧洲美元银行在美国持有的准备金相对于其存款很低，原因包括没有法定存款准备金要求、欧洲美元银行能够从美国的美元资本市场上获得应急储备等。Aliber(1980)也认为，离岸市场实际降低了有效准备金比率，或者提高了给定的银行准备金的货币乘数。但对于欧洲美元准备金率较低的原因以及准备金率变化的动因，学术界存在不同意见。
Makin(1972)认为欧洲美元银行以在美国商业银行的活期存款形式持有审慎准备金，并使用Whalen(1966)的预防性现金需求理论建立了欧洲美元银行最优审慎准备金模型(13)。其结论为，1964-1970年准备金率下降是因为随着金融中介收支规模上升，对审慎准备金的有效管理实现了规模经济；而持有准备金的原因在于金融中介“借短贷长”，需要持有准备金以应对提款风险。但Niehans(1976)和Hayes(1971)则认为欧洲美元银行的资产负债期限结构基本匹配，不需要针对净提款持有准备金，低准备金率与欧洲美元银行在美国银行的存款余额仅仅出于交易目的，即用于欧洲美元银行清算相一致。
(三)关于欧洲美元货币乘数
为了更准确地测算欧洲美元市场的存款创造过程，20世纪70年代上半期，大量文献从不同的角度运用理论和实证的方法对欧洲美元货币乘数进行了探讨和估算，比较有代表性的是固定系数乘数模型和一般均衡模型。
1.固定系数乘数模型
固定系数乘数模型认为：整个美国商业银行体系充当欧洲美元体系的“央行”，欧洲美元银行在美国银行的存款充当欧洲美元市场的准备金，且准备金率很小；存在以资金回流美国境内为形式的存款漏损；准备金率和漏损率均相对稳定，因而可以推算出较为稳定的欧洲美元存款乘数。
Friedman和Klopstock都是固定系数乘数模型的支持者，但两者对于欧洲美元乘数的大小存在分歧。Bell(1965)和Friedman(1969)认为由于没有存款准备金要求，欧洲美元市场的潜在货币乘数是相当大的；而Klopstock(1968a)等观点则认为欧洲美元银行体系的存款漏损率非常高，其货币乘数的数值可能仅在0.5～0.9的区间内。Clendenning(1971)试图协调这两种相反的观点，进一步提出如果外国央行(指美国以外的其他国家央行，下同)不将其部分美元储备存放于欧洲美元市场，乘数可能较小；而当外国央行存放时将会显著减少欧洲美元体系的现金漏损，从而提高乘数值。
固定系数乘数模型的后续研究沿用了Clendenning的思路，即考虑外国央行在欧洲美元市场再存款(redepositing)的影响，如Makin(1972)和Lee(1973)。Lee认为从美国银行体系转移到欧洲美元银行的初始美元存款构成了欧洲美元体系的基础货币，且假设基础货币外生给定。他将欧洲美元体系的存款漏损细化为两种形式：非美国居民获得欧洲美元贷款并存放于美国银行账户或进行货币市场投资，类似于国内银行体系的现金提款；美国居民获得欧洲美元资金并存放于美国银行，类似于国内银行体系的准备金损失。通过一些假设(14)，Lee估算出欧洲美元乘数从1963年的1.26上升至1969年的1.92。外国央行对欧洲美元乘数稳定增长的作用最大，因为外国央行倾向于将其部分超额美元储备存放于欧洲美元市场而非在美国货币市场进行常规投资，从而实质上提高了美元存款留在欧洲美元市场的可能性。但同样考虑央行再存款因素的Makin(1972)却估算得出1964年三季度至1970年四季度之间，欧洲美元体系的“长期存款扩张乘数”高达18.45。
2.一般均衡模型
利用固定系数乘数模型得出的迥异的实证结果引起了对该理论框架的质疑。如Machlup(1972)认为欧洲美元银行并不持有明确界定(well-specified)的储备资产，也不需遵守任何统一或稳定的存款准备金要求，因此我们“既不知道乘数，也不知道被乘数”。Niehans(1976)则指出该模型的固定漏损率假设是不恰当的，并阐述了如果再存款比率(redeposit ratio)及存贷款规模不是外生给定的，而是利率水平的函数，那么将如何影响固定系数乘数，从而提供了一条不完全资产组合研究途径(partial portfolio approach)。Masera(1972)也对欧洲美元体系存在“固定”或“稳定”的漏损率和确定的“外生”欧洲美元基础货币这一假设提出质疑，并认为在解释现有欧洲美元总量时必须同时考虑借款人和贷款人的偏好问题。但上述研究都没有提出可以替代固定系数乘数模型的根本性解决方案。20世纪70年代中期，Hewson及其合作者的一系列文章运用资产组合选择及一般均衡理论从新的视角对欧洲美元市场的存款创造过程进行了阐释。
Hewson and Sakakibara(1974)认为，在存在显著管制的国内银行体系中，固定系数乘数模型可能在某些情况下是对货币供给过程的有用近似，但对于欧洲美元市场这样的无管制竞争性市场可能是不合适的(15)；在无管制情况下，乘数甚至可能变成除数。该文提出，欧洲美元体系的漏损率并非固定，而是市场参与者进行资产组合选择的结果，该比率的数值可能随市场利率的变化而变化。资金从美国到欧洲美元市场的初始转移将降低欧洲美元市场的相对利率水平，从而降低欧洲美元存款的相对吸引力，导致资金流出欧洲美元市场，因此存在第三种存款“漏损”形式，即“利率漏损(interest rate leakage)”。该文运用资产组合方法，建立了两地区七部门(16)的一般均衡模型，并在此基础上估计了欧洲美元存款乘数的值，得出在没有外国央行在欧洲美元银行再存款的情况下，欧洲美元市场对于初始存款流入的乘数介于0和1之间，存款的初始转移将被净“利率漏损”抵消，这是源于财富所有者对初始存款流入导致的相对利率变动进行的资产组合调整；如果存在外国央行再存款，则乘数介于0和1/(1-cd)之间，其中cd为外国央行将其美元储备存放于欧洲美元市场的固定比例。
综上所述，欧洲美元市场存款创造过程本身并不“可怕”。Niehans(1982)就认为，欧洲美元市场形成了近似的完全市场，降低了金融交易成本，对于本国货币当局没有危害，对于全球货币和资本配置而言是有效率的，而且欧洲美元市场也几乎没有创造新的全球货币或信贷。Swoboda(1980)也同意欧洲美元市场仅创造很少的新增货币和贷款，但强调其在货币存量创造上的次要作用并不意味着没有潜在问题，欧洲美元市场的发展可能影响不同类型金融中介之间有效合理的信贷分配，进而影响银行间市场的审慎和稳定。
四、欧洲美元市场发展对美国货币政策的影响
相对于欧洲美元存款创造问题而言，学术界关于欧洲美元市场发展对货币政策影响的争论更为激烈，观点莫衷一是，主要围绕欧洲美元市场的发展是否会使得各国当局的宏观调控复杂化以及欧洲美元市场所提供的稳定的融资来源是否会引起世界范围内的通货膨胀等问题展开。Frydl(1979)对相关的论点和论据进行了系统性的总结，如表2所示。
具体而言，关于欧洲美元市场对美国货币政策影响的研究可以分为三个方面：
(一)资金从美国境内转移至欧洲美元市场对美国货币政策的影响
比较有代表性的是Balbach and Resler(1980)，其使用T账户方法和货币乘数框架考察了欧洲美元交易，特别是美元资金从美国境内转移至欧洲美元市场对使用不同口径的狭义货币供应量标准衡量的美国货币供给的影响程度。
资料来源：笔者根据Frydl(1979)归纳整理。
该文首先假设：(1)美联储不参与欧洲美元交易或不因为这些交易而转变其货币政策，即美联储以既定的常数速率提供基础货币；(2)美国境内的活期存款与其他银行负债(包括从欧洲美元银行的借款)的法定存款准备金率不同，前者较高；(3)欧洲美元银行将美元资金以在美国银行存放活期存款或借给美国银行的方式持有准备金。
然后，该文使用美国银行、欧洲美元银行和公众三部门的T账户方法考察了欧洲美元交易的四种不同情形对三种不同口径的狭义货币供应量的影响，T账户变化如图4所示。
上述四种情形对美国狭义货币供应量的影响如表3所示。
该文还指出欧洲美元交易引起的境内外相对利率变动会导致欧洲美元存款相对于国内银行存款的偏好变化，并使用货币乘数模型分析商业银行和公众的资产组合选择决策变化如何影响国内货币供给。但实证结果显示，即便考虑上述利率效应，欧洲美元交易对美国货币供给的影响也很小。
该文得出的基本结论包括：欧洲美元交易对货币供给的影响与货币供应量统计口径有关；欧洲美元流动会通过改变美国银行资产负债组合构成间接影响美国货币乘数和货币存量，产生上述影响的部分原因在于美国银行不同负债类型的存款准备金要求不同；欧洲美元市场并不会对美联储调控货币供给的能力构成严重威胁，美联储可以使用适当的公开市场操作抵消欧洲美元流动对货币供给的影响。
(二)欧洲美元市场存款创造对美国货币政策的影响
美元资金从美国银行体系转移到欧洲美元市场后所派生的存款创造过程只是增加了欧洲美元市场的存款总量，这部分存款不属于美国银行体系，其规模增长并不会直接导致美国货币供应量的上升。而学术界关于欧洲美元市场规模增长对美国货币政策影响的担忧主要在于其可能削弱某些货币调控指标的有效性。
Trestrail(1972)认为欧洲美元市场的迅速发展使得现行的货币定义过时，不再能够作为预测工具和经济政策指标。他认为，货币供应量的变化成为有用的预测工具和经济政策指标的必要条件是，货币定义近似等于非银行公众持有的货币。而美国银行对境外银行和官方机构的活期存款负债(包括欧洲美元银行在美国银行的活期存款)并不影响美国非银行公众的支出行为，应从货币定义中剔除，剔除后的货币供给称为“有效货币供给(effective money supply)”。Trestrail进一步指出，欧洲美元市场发展导致的货币定义失效进而影响了货币流通速度(income velocity of money)指标的稳定性，从而使得无法运用货币供给准确预测经济增长。这可能也是70年代末美国狭义货币供应量指标从包括境外银行在美国银行活期存款的原M1转变为不包括这部分存款的M1A和M1B的原因之一。
Frydl(1982)也认为，欧洲美元市场的交易会使美联储货币政策复杂化。尽管大部分在境外持有的美元不计入美国的货币总量目标，但对美国国内银行的存款产生替代效应。欧洲美元存款的变化会导致美国货币总量的周转率发生不可预测的变化，从而可能降低现行定义的货币总量作为货币政策中间目标的可靠性和有效性。他指出，尽管目前由于欧洲美元市场规模相对较小，上述影响并不明显，但欧洲美元存款增长速度远超美国国内货币存量，因此未来可能成为货币调控的重要障碍。He and McCauley(2010)也认为，原则上，本国居民持有的离岸存款应纳入货币供应量，因为这类存款与在岸存款具有高度替代性；并建议将其计入M2或M3。
由此可见，诸多研究都认为欧洲美元市场规模的迅速增长确实影响了现行货币供应量定义的有效性，但对于如何修正货币定义，应将哪些欧洲美元存款纳入货币定义，纳入何种货币定义，以何种权重纳入等问题，并没有形成一致意见。
(三)资金从欧洲美元市场回流美国境内对美国货币政策的影响
20世纪60年代末，在美联储紧缩货币政策和规定存款利率上限的Q条例的双重压制下，美国银行存款证出现大量流失。为补充存款，许多美国银行转而让其境外分支机构以较高利率在欧洲美元市场上吸收存款，再以从分支机构借款的方式将欧洲美元转移至境内，由此导致1966-1969年间欧洲美元借款(即美国银行从其境外分支机构借入的欧洲美元)规模迅速增长。欧洲美元资金以上述方式回流境内引发了学术界对美货币政策有效性的担忧，也使得美联储于1968年8月发布规定，要求对欧洲美元借款征收准备金，且不允许在计算准备金时将欧洲美元相关的现金项目从活期存款总额中剔除。
作为研究该问题的基础，Klopstock(1968b)从实务操作层面深入阐释了这一时期美国银行从其境外分支机构借入欧洲美元的动因及具体途径；Black(1971)则从银行流动性管理的角度推导了欧洲美元借款的供给和需求函数，解释了欧洲美元供求规模与国内存款证规模、欧洲美元利率、联邦基金利率、美国国债利率、其他货币利率等因素的关系，并使用1966—1968年间的周度时间序列数据对上述因素的影响进行了实证检验。
部分美国银行对于欧洲美元作为资金来源的强烈依赖会产生哪些直接后果呢？一方面，对境内而言，由于境外银行在美国银行的存款不需缴纳准备金，因而欧洲美元回流使得给定的国内准备金可以支持更大规模的货币总量，并导致准备金和存款在不同美国银行之间的不均衡分布(Klopstock，1968a)，从而削弱美联储对国内的货币调控。另一方面，对境外而言，美国银行吸收欧洲美元存款将消耗外国央行的美元储备，从而减少其可用于投资美国国债的美元资产以及全球外汇市场上的美元供给；但也有观点认为，这种状况反而保证了美国国际收支的强势地位，否则外国央行的这部分美元就要用于消耗美国黄金存量或互换额度，此外欧洲美元回流也确实为美国银行缓解存款证流失的压力提供了安全渠道。
现有研究普遍认为欧洲美元回流会增加美国货币调控的复杂性。如Brimmer(1969)指出，拥有境外分支机构的美国银行的确可能通过求助于欧洲美元而推迟或规避紧缩货币政策的影响，但这并不意味着美联储没有能力控制银行储备规模，反而其有能力随时抵消欧洲美元流入所导致的贷款和投资总量的任何扩张。但他也担心，欧洲美元的流入使得美联储可能需要施加更大的压力以实现既定的货币政策目标，且无法从欧洲美元市场获得资金的美国银行将承受不合理的政策压力，因为其他银行可以享有欧洲美元流入的缓冲效应。欧洲美元回流境内确实使得美国货币调控更加复杂化。
Gibson(1971)也针对“资金短缺的美国银行购买欧洲美元并转回境内发放贷款的行为降低了美联储货币调控的有效性”这一逻辑提出了类似的观点，认为欧洲美元市场发展及资金回流对美国国内货币总量的影响有限，且美联储能够很迅速地察觉并通过公开市场操作等方式抵消这方面的影响。但Gibson也强调，欧洲美元市场对美国货币调控最严重的威胁在于其可能引起美国货币存量与收入等其他变量的关系发生变化，欧洲美元存款的变动可能导致货币流通速度发生意料之外的波动，从而增加货币调控的难度。
五、美联储应对欧洲美元市场发展的政策措施
学术界关于离岸市场发展是否会对本国货币政策产生负面影响以及是否应采取应对措施的争论一直没有平息，但无论学术界的争论结果如何，欧洲美元市场的迅速发展还是引起了美国政策制定者对本国货币政策有效性的担忧，并促使当局采取相应的应对措施。
(一)如何应对欧洲美元市场发展的政策争论
Frydl(1979)系统总结了关于如何应对欧洲美元市场迅速发展的四种代表性观点，如表4所示。
从最近的研究看，He & McCauley(2010)认为，离岸市场的发展提高了本国央行准确界定和调控货币供应量，以及衡量和控制银行信贷的难度，由此对本国货币和金融稳定性构成的风险需审慎管理。美联储和其他主要储备货币经济体应对离岸市场的经验表明，可以通过有效的政策安排管理这些风险。值得学习的教训是，本国货币当局应警惕这些风险，并在制定货币和金融政策时将离岸市场对国内货币环境和金融风险的额外影响纳入考虑。
(二)应对欧洲美元市场发展的具体措施
Frydl(1982)进一步深入阐述了美联储应对欧洲美元市场迅速发展的具体措施以及各种措施的利弊。一是在制定货币政策时将欧洲美元存款纳入考虑，包括正式途径和非正式途径：前者是指修改货币总量目标以包含某些类型的境外存款，问题在于很难确定境内外居民持有的欧洲美元中有多少比例应计入货币总量以及应计入何种口径的货币总量；后者是指研究欧洲美元市场行为并适时做出调整，如通过转变货币目标路径调整的速度或改变货币目标范围。上述途径的共同缺陷在于大部分数据无法及时获得。二是消除境内银行体系和欧洲美元市场的风险调整利差，改变境内外银行部门的相对风险。综合各方面文献来看，具体应对途径包括两个方面：
一是本国当局的单边行动。包括消除或进一步降低国内存款准备金要求；对国内银行的法定存款准备金支付利息；对本国银行境外分支机构的欧洲美元存款或本国银行从境外的欧洲美元借款(Eurodollar borrowing)征收法定存款准备金；对本国银行境外存款施加资本资产比率要求等。
二是各国当局的联合或多边行动。包括对所有欧洲美元存款统一征收存款准备金；央行的联合公开市场操作或协调央行放款(central bank placement)；混合监管体系，即某些国家征收法定存款准备金，某些国家施加资本资产比率要求(18)；提高欧洲美元市场的相对风险，从而使得对于任何给定的收益率利差，欧洲美元变得更没有吸引力(19)；对欧洲美元贷款进行联合信息披露等(20)。
(三)政策应对的效果和影响
上述途径中，对欧洲美元存款征收法定存款准备金的问题尤其引起了学术界和政策制定部门的热议。理论上而言，本国货币当局可以通过向离岸存款单向征收存款准备金来控制离岸存款的增长，美联储也确实曾经研究过这一措施的可行性(BIS，1980)(21)。Henderson and Waldo(1980)进一步运用国际金融市场的两国模型，分别考察了在固定汇率制和浮动汇率制下，向欧洲美元存款施加存款准备金要求对本国货币总量调控的影响。但这一途径的问题在于，单向征收，即向美国银行境外分支机构征收准备金的举措很可能无效，因为存款将被转移至不受美国监管的其他欧洲美元银行，长期看会导致美国银行体系份额的巨大损失，而对总体市场的影响微乎其微。其替代方案是各国之间签订协议，对全球范围内的欧洲美元存款征收存款准备金。美国曾于1980年在BIS提出该建议但未被采纳，主要问题是会造成其他国家的国内银行体系和欧洲美元市场运营之间的不平衡。而且，仅对欧洲美元征收存款准备金是不够的，如市场主体可以在存入不需缴纳准备金的欧洲马克存款的同时卖出马克对美元远期，从而创造不需缴纳准备金的欧洲美元存款。因此只有对所有货币的欧洲美元存款征收法定存款准备金才能阻止这些重定计价货币的动机。但这又会使得对国内银行不征收存款准备金的其他国家情况复杂化。向离岸存款征收存款准备金的上述困境源于各国使用的货币调控和国内金融监管手段的差异，打破这种困境要求各国银行体系之间更紧密的协调合作。
Hewson and Sakakibara(1974)则运用其一般均衡资产组合模型考察了欧洲美元流动管制措施的定性影响，并得出在高度融合、相互依存的世界经济体中，对从境外的银行或非银行借款征收存款准备金等单边措施很可能无效，除非当局能对所有跨境交易进行管制，否则管制效果很可能被国际收支其他项目的变动所抵消；但主要工业国家可以通过货币政策协调等多边行动提供调节货币流通速度的手段，从而缓解欧洲美元市场的影响。
六、基本结论与未来研究方向
综上所述，自20世纪50年代末欧洲美元市场诞生以来，学术界从不同角度对该市场进行了深入研究，其中涉及欧洲美元市场发展对美国货币政策影响的文献也为数不少。尽管在欧洲美元市场为何迅速发展，是否会影响美国货币政策的有效性以及美联储如何应对该影响等问题上仍存在诸多争议，但通过对相关文献的总结整理，仍可以得出一些倾向性的共识与基本结论。
第一，从美国银行体系到欧洲美元市场的美元存款转移构成了后者的初始资金来源，欧洲美元银行存放在美国银行体系的美元存款相当于欧洲美元体系的存款准备金，由此派生出整个体系的存款总量，而私人部门的欧洲美元存款回流美国境内则代表了欧洲美元体系的存款“漏损”。
第二，尽管欧洲美元体系的存款准备金率很低(因为没有法定存款准备金要求)，但由于存在大量回流美国境内的存款漏损，欧洲美元体系的存款乘数或许并不高，且其数值与外国央行是否将其美元储备存放于欧洲美元银行密切相关。
第三，欧洲美元市场对美国货币政策的影响与货币定义密切相关：一方面，是否有影响以及影响的程度部分取决于货币供应量的定义；另一方面，欧洲美元市场发展确实可能影响现行定义的货币供应量作为货币政策中间目标的有效性。
第四，由于欧洲美元存款基本不计入美国货币供应量，属于“体外循环”，因此欧洲美元存款扩张并不会对美国货币供给产生直接的显著影响，但与欧洲美元交易相关的资金跨境流动可能导致美国货币流通速度发生意外波动，从而增加美国货币调控的复杂性。
第五，欧洲美元市场发展对美国货币政策的影响引起了政策制定部门的关注，且对于如何应对该影响存在较多争议。但部分实证结果表明，欧洲美元市场发展对美国货币政策的影响有限，且美联储有能力对上述影响进行监测并通过公开市场操作等政策措施进行有效应对。
离岸人民币市场与欧洲美元市场的运作体系有相似之处，但在发展背景、政策规定、具体实践等方面也存在显著差异。我们认为，未来的研究可以从中国的实际情况出发，密切结合跨境人民币业务及离岸人民币市场发展的政策法规和具体实践，在与欧洲美元市场等其他离岸市场进行对比的基础上，理清离岸人民币市场的资金流动框架、供求决定逻辑和货币创造体系，建立用于分析离岸人民币市场对我国货币政策影响的理论模型，并利用更加丰富的数据，对上述影响进行实证检验。
作者感谢李波、邢毓静、郭建伟、孙杰的悉心指点，感谢匿名审稿人对本文提出的建设性建议。当然，文中观点仅代表个人学术观点，并不代表供职单位的意见。
①专门研究其他货币离岸市场对本国货币政策影响的文献不多，主要原因在于与欧洲美元市场相比，其他货币在全球离岸市场所占比例很小。根据Altman(1963)的统计，20世纪60年代初，在欧洲离岸市场上，85%的外币存款为欧洲美元存款。Swoboda(1968)则指出美元在欧洲货币市场的主导地位可以归因于美元作为国际金融交易中最重要的媒介货币的角色所产生的货币偏好。但本币离岸市场的迅速发展对本国货币政策的影响仍然引起了各国尤其是新兴市场国家政策制定当局的担忧。Ishii(2001)总结了泰国、马来西亚、韩国、印尼等亚洲新兴市场经济体为限制本币离岸使用所采取的政策措施。
②在Altman1961—1963年的三篇文献中，Altman仍主要使用货币境外市场(foreign market)的表述，在1965年的第四篇文献中才大量使用欧洲美元(Eurodollar)的概念。
③公共机构是指外国政府、央行、国有或公共部门的公司和金融机构。
④审慎准备金是指欧洲美元银行出于应付短期流动性需求等原因而自愿持有的通常存放于美国境内银行体系的存款准备金，其性质与美国境内银行的超额准备金有一定类似。
⑤很多央行进行上述操作是出于货币政策考虑，如意大利央行在其商业银行存放美元是为了提高国内流动性但又不影响本国商业银行的国际信贷运作。
⑥如冷战时期，苏联等社会主义国家担心其在美国的美元存款被冻结而转移至欧洲，以及70年代，OPEC国家在石油冲击中积累的大量财富也因担心被没收而不愿存放在美国银行。
⑦进出口企业也可能将美元用于支付从其他国家的进口，但这部分美元最终也主要将流回美国，只是其中的传递链条更长。
⑧Friedman(1969)将欧洲美元市场视为规避美国当局对美国银行业施加的Reg Q、法定存款准备金要求及外汇管控等管制措施的手段；而Swoboda(1968)则认为欧洲美元市场发展反映了外国银行试图打破美国银行在发放美元贷款方面的垄断地位。
⑨此外，也有文献(如Klopstock，1968a)提到欧洲美元银行间的转存款(redeposit)与欧洲美元存款规模增长的关系。一方面，转存款现象确实很频繁，但不会无限延续，因为存款链拉长后引致的风险溢价会侵蚀转存款的利差收益；另一方面，银行间转存款并不增加可用于商业交易的支付手段，这部分存款通常不计入存款总额。因此，频繁的转存款行为并不是欧洲美元存款规模迅速增长的原因。
⑩货币创造倍数=欧洲美元存款总额/欧洲美元银行在美国银行的存款(即准备金)；货币乘数=欧洲美元存款总额/初始流出存款总额。
(11)Klopstock(1968a)已指出，欧洲美元银行体系存款漏损的主要原因是欧洲美元存款基本都是通知存款(call deposit)和定期存款，只承担很有限的支付手段职能。
(12)但一些国家要求本国商业银行针对其对外国人的净美元负债在本国央行存放相应的本币存款(Klopstock，1968a)。
(13)Whalen的预防性现金需求理论认为，最优审慎性准备金规模的决定因素包括流动性不足的成本、审慎准备金的机会成本以及银行收支的平均规模和波动性，可以通过最小化总成本计算出最优的审慎准备金率。
(14)这些关键假设包括：(1)欧洲美元存款与欧洲美元货币基础的关系相当于国内货币供给与国内货币基础的关系；(2)欧洲美元市场货币基础外生给定；(3)欧洲美元银行在美国银行的活期存款相当于欧洲美元银行为欧洲美元存款持有的准备金；(4)非美国居民在美国银行的短期存款在欧洲美元市场的职能相当于现金在国内货币体系中的职能；(5)整个美国银行体系充当欧洲美元体系的中央银行。
(15)该文通过对Tobin(1967)的理论进行延伸得出，货币乘数模型在国内银行体系的有效性基于三个条件：(1)银行贷款和投资的边际收益与存款的边际成本之间存在差异；(2)在现行贷款利率下存在对贷款的超额需求；(3)在存款利率上限的水平上存在对存款的需求。但在无管制的竞争性的欧洲美元市场上，欧洲美元银行仅承担国际收支的中介职能，上述条件并不满足。
(16)两地区为美国和欧洲，七部门包括美国商业银行、美国公众(包括欧洲跨国公司的美国分支机构)、美国央行、欧洲商业银行、欧洲公众(包括美国跨国公司的境外分支机构)、欧洲央行、欧洲美元银行(包括美国银行境外分支机构和欧洲商业银行的欧洲美元运作部门)。
(17)原M1=美国非银行公众持有的活期存款+境外商业银行在美国银行的活期存款+流通中现金；
M1A=美国非银行公众持有的活期存款+流通中现金；
M1B=美国非银行公众持有的活期存款+付息支票存款+流通中现金。
(18)Usher(1980)认为，能够设计一种混合监管体系，既限制欧洲美元市场增长，又不扭曲欧洲美元市场在不同银行体系中的份额。但这些比率的相对取值必须随着资本成本的变化而不断调整以避免市场份额的扭曲。因此，该体系的设计和运行将非常复杂。
(19)例如限制对欧洲美元市场的最后贷款人支持。问题在于该措施可能对欧洲美元市场造成巨大的一次性收缩影响，但并不会改善由于境内外之间的资金转移所导致的货币调控问题。
(20)Greenberg(1983)认为，欧洲美元市场最适合的监管方式是要求银行关于其欧洲美元贷款进行某种形式的披露。具体而言，他提出要求欧洲美元银行披露借款人的性质和特点，受国际多边机构审核，信息披露程度根据欧洲美元银行和货币当局的经验确定。
(21)BIS曾成立一个由美联储理事会货币事务部主管Stephen Axilrod牵头的研究组，其中有个分课题就是关于对欧洲货币存款征收存款准备金。
(22)由于篇幅所限，无法列出全部参考文献，如有需要，请联系作者。
标签：美国银行论文; 货币政策论文; 货币供给论文; 欧洲美元论文; 货币乘数论文; 交易银行论文; 货币市场论文; 离岸金融市场论文; 银行准备金论文; 银行论文;