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中国过热的经济增长需要减速，而问题的关键在于减速到何种程度
随着私人汽车拥有量的不断上升，北京的交通堵塞问题日益严重，并且大多数司机都缺乏耐心、技术欠佳，因此普通游客一天目睹几次车祸也不足为奇。相比之下，中国的政策制定者能否成功驾驭经济发展速度并使之驶入持续、健康发展轨道呢？或者，这些政策制定者是否也会像那些倒霉的司机一样，遭受车祸之灾呢？
目前，谣言四起，据说中国人民银行打算提高9年以来一直呈下跌趋势的利率（目前一年期贷款利率为5.3％）。对利率是否应提高进行争论的事实表明了中国领导层对投资过热的高度重视。4月28日，国家总理温家宝强调中国将采用“非常有力的措施”来促使经济降温。之后，又有报道称中国的银行监管者将暂时冻结小银行的新增贷款审批。5月初，中国政府宣布对投资项目采取更为严格的控制并实行新的价格管制。这些都清楚的表明中国政府正不惜一切代价抑制信贷扩张和投资增长。
中国最高权力机构——国务院颁布了最新规章，要求一些有过热迹象的行业，诸如钢铁、电解铝、水泥以及房地产项目，更多使用自有资本而不是贷款进行投资。地方政府部门的领导也必须严格限制在这些行业的投资审批。5月9日，中国经济政策的最高制定机构——国家发展改革委员会要求地方政府官员在通货膨胀超过3％的现有水平时必须限制公共事业和公共交通价格的增长。
自去年夏天，央行就三次提高存款准备金，但是效果甚微。银行还是拥有超额储备。央行对房地产行业贷款制定更加严格的限制条款并努力劝说银行减少对过热行业的贷款，但同样效果并不明显。
今年第一季度，银行贷款激增了21％， GDP增加了9.7％，固定投资增加了43％，而通货膨胀仅比去年上升了0.9％。许多经济学家估计经济的过热程度远远超过了官方所公布的数据。根据电力消耗，今年的年实际经济增长率可能高达12-13％；由于许多商品价格在某种程度上还是由政府所控制，真实通货膨胀率可能超过5％。另一方面，官方所公布数据夸大了投资增长，主要因为今年投资调查所囊括的公司超过去年调查的公司。尽管如此，投资增长还是过快。
房地产领域贷款限制措施阻止了北京、上海一些房地产项目的开发，但是高档住宅市场的泡沫还在膨胀：今年第一季度上海房地产价格上涨了28％，而全国平均增长率为8％。由于不能投资海外市场，许多中国人为了扩大投资组合开始投资于二手房市场，海外的一些中国投资者也在炒作房地产市场。
现在几乎所有的人都承认经济过热。关键问题在于：中国经济会软着陆还是会崩溃？经济越热，硬着陆的风险越大。 1994-1995年投资泡沫破裂时，连续几年都生产过剩和通货紧缩。
但是，高盛香港的经济学家梁红（Hong Liang）认为现在谈论经济硬着陆有点过早，因为现在的实际情况与90年代早期的情况还是有一些区别的，政府及时地采取了经济紧缩政策。1993年当通货膨胀已经上升到 15％（最高达到28％）的时候央行才采取紧缩政策，货币供给增长速度也是今天的两倍。90年代早期，银行实际利率为负数，在 1％到-13％之间振荡，而如今银行贷款利率还是正数（参见图表）。即便如此，对于名义15％的GDP增长率来说，5.3％的水平还是太低。
另外一点区别在于，今天人们的消费不像10年前那么狂热。去年私人消费支出才增加了6％，而1992-1993年之间的平均水平为14％。这就是去年中国经常项目收支存在盈余而1993年却是占GDP2％的赤字的原因之一。
关于中国经济过热程度的辩论有时让人感到一头雾水。“过热”名义上指的是经济中存在超额需求，从而导致通货膨胀上升。但是中国的经济繁荣是由投资引起，这就意味着供给和需求都在增加。所以，经济中最大的风险不是通货膨胀而是过度投资。房地产或者工业生产能力过剩将会降低利润率并增加银行的呆坏帐。
事实上全部属于国有的中国银行系统并不能有效分配贷款，经济发展越快，这种资金分配不当更加恶化，银行贷款坏帐率可能已经高达40-50％。长远来看，中国如果想降低坏帐率必须对银行系统进行商业化改革。这就需要数年的金融改革以及公司监管转型。现在政府的当务之急是减缓经济增长速度以避免下一轮的呆坏帐。
未来的波动
目前所采取的措施都缺乏力度。因此，央行有可能提高利率并进一步采取更为严厉的一系列措施来抑制向投资过热部门的贷款。最近一连串的声明表明政府部门已经开始恐慌。经济以目前的速度高速增长的时间越长，硬着陆的风险就越大。硬着陆会导致失业，造成社会不安，而社会动荡对北京方面来说是难以承受的。
那么经济学家又是如何看待硬着陆和软着陆的呢？在发达国家，硬着陆意味着经济的负增长，但对于以平均9％的速度增长达20年之久的中国来说却并非如此。软着陆会使经济从目前10％的增长速度降到不大大低于7％的水平，因为只有保持至少 7％的增长速度，中国才能创造足够多的就业机会来吸纳农村剩余劳动力和国有企业的下岗职工。既使如此，软着陆也意味着工业产出和投资增长率将下降一半。硬着陆意味着经济增长率将大大低于7％。官方数据表明自20世纪90年代初的经济繁荣后，经济增长率从来没有低于7％——完美软着陆点。但许多经济学家却估计实际经济增长率真的会降低到3-4％的水平。
一些经济学家把中国目前的情况和泰国1997-1998年金融危机之前的情况进行了类比，当时泰国的投资也已达到超过 GDP 40％的水平。二者之间的主要区别在于，泰国1996年的经常项目逆差占GDP的 8％，而中国由于其储蓄额超过投资，2003年却有占GDP 2％的经常项目顺差。如果中国的经常项目也存在巨大的逆差，那么人民币目前就会面临巨大的贬值压力。相反，目前在人民币升值预期的刺激下，大量外国资本流入中国，其外汇储备正日益增加。
人民币低估确实是中国贷款增加和通货膨胀上升的一个重要原因。中国的资本管制还是有机可乘的，全亚洲的投资者都在人民币币值重估上下赌注，他们纷纷在北京和上海购入大量房产，并增加人民币存款以从中国和美国之间的利率差额上获利。自 1995年以来，人民币一直都或多或少地钉住美元。如果资本大量流入，市场上存在过量的外汇供给，央行就要买入外汇卖出人民币以保持汇率的稳定。这就增加了银行系统的流动性，从而刺激了贷款扩张。为了预防通货膨胀，央行又要发行债券来吸纳超额外汇，但随着数量的膨胀，这种“反向操作”已变得越来越困难。最近几个月，央行债券发行困难重重，所以货币供给持续增长。
中国的钉住美元的汇率制度不仅会带来国内问题而且会引起国际问题。美国就指控中国通过人为的人民币贬值而使美国丧失大量就业机会。事实上，并没有明显的证据表明人民币被低估。虽然基于购买力平价理论（即相对价格），人民币似乎被低估了，但根据此标准，几乎所有贫穷国家的币值都被低估了，何况在过去10年里中国的实际汇率已经有所上升。摩根·斯坦利的一位经济学家——安迪·谢通过计算表明：自 1993年以来，人民币对美元和欧元的实际汇率都上升了40-50％。
另外一个非常有说服力的证据——中国对美国的巨大贸易顺差，又作何解释呢？美国的政治家以此证明人民币被低估了。但事实却并非如此，由于进口增长迅猛，今年前三个月，中国的总体贸易收支实际上是逆差而不是顺差。
第三个理由是中国在基础收支（经常项目与净外国直接投资之和）上的巨大顺差以及所积累的巨大外汇储备都表明人民币被低估了。谢先生对此再次提出异议，他认为，外汇储备的增加部分反映了投机性的资本流动。此外，如果中国的资本帐户是开放的 （这在随后的四、五年内是不可能实现的），并允许企业和家庭持有国外资产，那么随着储蓄的不断分散化，人民币将可能贬值而非升值。
以上论据有助于解释为什么中国一直对美国要求人民币重新估值的呼声置之不理。这不仅仅是因为原始的重商主义，还因为对人民币的合理价值的评估中还存在很多不确定性。中国政府承诺中国将会逐步实行更为灵活的汇率制度，但现在为了维护经济稳定的大局，人民币汇率暂时保持固定。然而，事实上更加灵活的汇率制度相当于为经济波动设置了一个安全阀，能使实际经济更加稳定。
目前，对人民币重新估值争论的热点已不再是人民币是否应该升值，而是人民币应如何调整才能阻止热钱的流入并吸收过多的流动资金。实际上，在中国的银行体系没有彻底整顿治理之前，允许人民币自由浮动的措施是非常不明智的，但是人民币可以在更高的汇率水平上钉住美元，并且应该由单一的钉住美元逐渐转移为钉住一篮子货币，这正是中国政府所承诺的未来所要采取的汇率安排。然而，主要问题在于，人民币5％的小幅升值很可能会增强人们对人民币进一步升值的预期，从而吸引更多的外国资本流入。因此，升值的幅度应该非常彻底，比如 10—20％，以剔除预期因素。但如此大的升值幅度，政府是不可能接受的。因此，目前人民币汇率可能将固定不变。
如果事实果然如此，那么在中国运用提高利率这一常规性武器来抑制过热的经济可能会弄巧成拙，因为利率的上升将吸引更多的热钱，加速经济泡沫的膨胀。此外，在一个不顾忌贷款成本的经济环境中，利率的作用是非常有限的。尽管中国近几年实行了较大幅度的改革，但政府仍然控制了半数以上的经济。大多数国有企业并不关心借款成本，因为它们缺少盈利的动力。如果贷款是无偿获得的，那么在此投资热潮中处于重要地位的地方政府建设也不受资金成本的影响。因此，受利率提高影响最大的可能就是住房抵押贷款和消费信贷。然而，住房抵押贷款的业务规模较小，消费者支出也相对比较疲软。
另一种抑制经济过热的方法就是紧缩的财政政策。中国的政府部门声称财政赤字将由2003年占GDP的2.9％缩减为2004年占GDP的2.5％。但是，如果北京方面确实担心经济过热，那么它就一定能够减少公共支出、保持财政盈余吗？可悲的是，任何事情都没有那么简单。中国不像那些发达的市场经济国家，它缺乏对需求进行微调的有效工具。正如利率工具疲软一样，财政政策也要受到社会政治因素的束缚。这就使中央银行只能运用数量控制来作为抑制经济过热的主要政策工具。采用这种低级措施的风险在于很容易导致调节过度并造成比预期更加严重的经济萧条。
短期萧条、长期繁荣
中国最近的经济增长速度是难以持续的，其他国家应该为在将来1-2年内中国经济增长将放缓以及进口需求降低做好准备。在过去5年内，中国的GDP增长大约占全球GDP增长的1/4（以购买力平价来衡量）。但即使中国经济硬着陆，那也并不意味着中国经济长期繁荣的趋势的终结。
中国面临着两个独立问题：在未来的几年内，中国经济增长的步伐是否将显著地放慢？以及中国在未来几十年内是否能维持较快的经济增长速度？这两个问题的答案可能都是肯定的。
尽管在前进过程中困难重重，但从东亚其他国家的经验来看，中国经济长期保持较快的增长速度是可能的。韩国和日本在过去 40年内都维持了大约平均8％的增长速度。中国经济仅仅在20年前才开始繁荣，并且其人均收入相对比较低，因此中国提高效率的潜力是巨大的，中国肯定能够后来者居上。
那么中国的可持续经济增长速度到底是多少呢？这个问题很难回答。中国经济并不受劳动力和资本供给的限制。中国有大量的剩余劳动力分布在农村，由于罕见的高储蓄和外国直接投资，中国的生产率也将极大地提高。从理论上讲，这将使中国经济在未来20年里维持8％的增长速度。但实际上，在中国实行金融市场化改革之前，要维持这一增长速度，还要受金融系统资金分配低效的限制。
一些对中国经济前景持悲观态度的经济学家认为，缺乏效率的投资将拖垮中国未来的经济增长。根据官方数据，中国占GDP 47％的投资比例大大高于其他东亚经济体在同一发展阶段的投资比例（因此投资可能更具有浪费性）。衡量投资效率所普遍采用的一个指标是增量资本产出率（ICOR），这个指标的分母是GDP的年增长值，分子是年投资额。中国的增量资本产出率在过去5年内，从20世纪八、九十年代的平均为3％的水平，增长到平均为4.5％的水平。换言之，为了得到1美元的额外产出，过去仅需投资3美元，而现在则需投资4.5美元。许多经济学家由此断定投资收益不断下降。更为糟糕的是，根据该指标计算结果，中国的投资甚至比印度（增量资本产出率为4％）还要浪费。
这些结论可能有些过于悲观，因为ICOR这一衡量投资效率的指标会因为时间和国家的差异而变得有缺陷。随着经济的发展和生产向资本密集型的转移，该指标会自动上升。在美国，目前该指标是7，因此，在经济发展水平低于中国的印度，该指标比中国低也就不足为奇了。该指标所存在的另一个问题是，它是由总投资来计算的，没有考虑资本存货的折旧。目前，中国的大部分投资都被用来改造在计划经济时代所建造的质量低劣的工业基地上，净投资增加较少。
另一个导致中国的增量资本产出率扭曲的原因是道路、港口和房屋等基础设施建设投资的大幅增加。由于资金在现期投入，而收益需要在以后数年内收回，基础设施建设的增加使该指标在短期内上升。中国从 1998年才开始允许居民购买自己的住房，随着人们改善住房条件、购买新房以替换过去拥挤住所需求的增加，房地产投资也大幅增加。此外，农民从农村向城市的空前转移也要求中国需要有比其他新兴国家规模更大的基础设施投资。
法国里昂证券（CLSA）香港分部的一位经济学家——吉姆·沃克也认为官方数据高估了投资。与其他国家不同，中国对投资的计量不是像GDP那样计算其增加值。所有的土地出售，无论其是否被用来进行新的开发项目，都被包含在投资内。此外，地方官员是按照其业绩来获得奖励和晋升机会的，这也刺激他们夸大投资。沃克先生认为，如果正确估量，投资占GDP的比例大约为 30％。
高盛的梁女士也试图计算制造业的投资效率，该行业的投资和产出相对比较容易衡量。她发现在过去20年里，制造业的投资收益实际上是上升的。莫瑞尔·雷克的报告也同样表明工业企业的总利润占收入的比例在过去20年内大幅上涨。
各种各样的研究都证实中国的生产力已经有很大的提高。总要素生产力（即资本和劳动力两要素相加的生产力水平）以年均 2-3％的速度增长。这听起来可能不是很多，但该速度已经超过了东亚四小龙在同一发展阶段的增长幅度。在1960-1984年，它们的总要素生产力的平均增长速度仅为1％。
中国目前的投资增长速度是难以维持的。银行系统效率的低下、人民币币值的低估再加上政府的过多干预注定会导致错误的投资决策。然而，如果因此就认为中国的大部分投资是浪费的想法是不正确的，并且即使中国目前的投资增长终结，一味地贬低中国的经济前景也是愚蠢的。
中国经济各种信息：
固定投资额与GDP年增长率％
数据来源：《经济学家》汤普森数据库
一年期银行贷款利率％
数据来源：《经济学家》汤普森数据库
消费品价格年增长率％
数据来源：《经济学家》汤普森数据库
（张学昌、冷雪艳 译自《经济学家》2004年5月15日）
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