新三板市场的制度内涵及其功能定位，本文主要内容关键词为：内涵论文,制度论文,功能论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新三板市场(即全国股转系统)的建立，标志着统一的、全国性的场外市场的产生。新三板市场使我国多层次的资本市场不断完善，满足多层次企业的需要，为中小企业开拓了全新的融资渠道。新三板市场之所以“新”，就在于它的制度创新、角色新定位和市场化金融生态的建设。新三板市场的发展历程是我国证券市场不断进行制度探索和金融创新的过程。
图2 全国股转系统制度体系及法律层级 一、全国股份转让系统制度的演进 全国股份转让系统的制度演进历程具体划分为三个阶段： 第一阶段：2001年-2013年1月的制度探索期。这一时期的制度建设主要以规范“两网”及退市公司为主，由中国证券业协会负责监管。2001年6月经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让系统开始运行(俗称“老三板”)；2006年1月，经国务院决定，北京中关村园区非上市股份有限公司“代办股份转让系统”开始进入试点；同年2月，国务院提出了“逐步扩大试点”的发展方向；2012年8月，国务院批准非上市股份公司转让试点扩大至北京中关村、上海张江高新区、武汉东湖高新区和天津滨海高新区等4个国家级高新园区。为适应场外市场的发展变化，逐步明确代办转让系统的法律定位和市场功能，理顺并构建全国统一的场外市场监管体制，2013年1月1日，中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称“非公办法”)施行，初步建立了非上市公司监督管理制度。 第二阶段：2013年1月-2013年12月全国公开转让市场制度形成阶段。2013年1月16日，全国股份转让系统挂牌，承接代办股份转让系统业务，并由此开始形成非上市股份转让的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构；2013年2月，国务院颁布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》和证监会批准的《全国中小企业股份转让系统业务规则》，非上市公众公司突破股东人数200人的限制；同年6月19日，国务院第13次常务会议决定将全国股份转让系统试点扩容至全国。 第三阶段：2013年12月至今全国股份转让系统制度完善阶段。2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《国务院决定》)，对全国股份转让系统的法律地位、市场功能等进行原则性规定：12月28日，中国证监会修订《非上市公众公司监督管理办法》并颁布6件规范性文件；12月30日，全国股转公司修改颁布14件自律规则，全国股份转让系统正式扩大至全国。按照我国法律效力层级，这些法律法规及规则可以分为图2所示的几个层次。 二、全国股份转让系统的性质与定位 我国场外市场建设的选择路径是在中关村试点基础上扩大试点。2012年9月，国务院批准最终建成统一监管的全国性场外市场。2013年的《国务院决定》对性质、功能、定位予以明确： 1.奠定法律地位：经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是继沪深交易所之后第三家全国性证券交易场所； 2.延伸服务对象：定位于为“创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务”，是中小微企业实现产融对接、资本投入和退出的主要平台； 3.充分发挥服务中小微企业的市场功能：具有“公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组”等市场功能，并不以交易为目的； 4.放宽准入门槛：由于这些公司多处成长期，规模小，尚未形成稳定的盈利模式，因而不宜设置较高的准入门槛。申请挂牌的公司“应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，可以尚未盈利”，体现了全国股份转让系统较强的市场包容性； 5.以信息披露为核心：在规定挂牌公司享受相应权利的同时，也“须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整”，从而明确了挂牌公司以强制信息披露为主线的监管原则，体现了挂牌公司作为公众公司“权利与义务”的对称。 我国场内市场(主板、中小板、创业板)、全国股份转让系统与区域性股权市场同属多层次资本市场的组成部分。随着2013年《国务院决定》的发布，全国股份转让系统顶层设计基本完成；全国股份转让系统股东人数可以突破200人，为后续交易和再融资扫清障碍；引入做市商制度、集合竞价制度等集中交易方式，流动性问题将得到改善；目前股票发行的提法是定向发行，实际上包括私募发行和小公开发行(合格投资者人数受限)，这与《证券法》并未禁止其公开发行保持了一致。未来时机成熟时，不排除“大公募”发行(不设投资者门槛及数量限制的公开发行)的可能性。全国股份转让系统与场内市场的边界将模糊趋同，但其与区域性股权市场却有着本质区别：具体如表1所示。
图3 “新三板”的特点 三、“新三板”市场制度的独特性 “新三板”创新性特征明显，其市场制度的独特性体现在以下方面： 1.准入的包容性强。“新三板”无地域限制、无行业限制、无财务指标要求的挂牌标准，更为贴近实体经济的实际情况，为广大企业敞开资本市场的大门。也就是说，只要企业有持续经营的能力，并承认履行公开信息的职责，就可以到“新三板”申请，使真正的创业创新企业上市成为可能。比如，对一家成长性很好的研发企业，即使现在财务指标不是很好看，也不影响其挂牌、融资。 2.以信息披露为核心。“新三板”挂牌准入和上市都体现在信息披露的真实性基础上，投资者自行承担风险。审查部门不对企业的好坏和价值做判断，而是要求企业把信息充分地披露给投资者，消除直接融资容易产生信息不对称的问题。“新三板”对信息披露除了有必须披露的要求以外，企业还可以根据自己所处行业、区域和发展阶段的特点自行选择性地披露信息，这种强制披露与自愿披露相结合的信息披露制度更利于对专业机构投资者进行筛选。 3.灵活、高效的业务体系。“新三板”近似于注册制，业务主管机关按照“可把控、可举证、可识别”的要求制定了挂牌条件，符合条件的企业即可挂牌，最大限度减少行政审批，强化券商的尽职责任。鉴于在这个市场挂牌的企业大多是中小微企业，股东人数大多在200人以下。所以，实际上，在这个市场的挂牌和融资，中国证监会简化了行政许可安排，将涉众性较小的、股东在200人以下的公司的公开转让及发行行为予以豁免核准。“新三板”具有高效便捷的挂牌上市流程，实现开门办公，从主办券商进场到股票挂牌一般需要半年左右时间，从挂牌到上市基本上是两个月时间。总的来说，“新三板”的股票发行是根据“小额、快速、按需”的原则，采取定向发行的方式进行。融资制度相对灵活，定向增发融资时金额、定价、次数均不受限制，审核流程简化。 4.综合成本低。“新三板”目前三项费用的打包价在130万-160万元之间。同时，各地方政府为鼓励该地区企业挂牌“新三板”，对于挂牌企业给予相当高的补贴，补贴标准在50万-300万之间。企业挂牌后，银行会主动授信，使企业获得资金的综合成本大大降低。 四、“新三板”市场的功能 1.规范治理。“新三板”企业的群体特征：高科技含量、高成长性企业；创业企业(成立时间短、创业人员年轻)；中小型企业。这样的特征致使其在公司治理、规范运营等方面存在着中小型私营企业和设立初期的高科技企业的常见问题，如家族企业问题、个人绝对权力问题、重科研轻运营问题、重结果轻规范问题等等。通过挂牌的程序性规范，并接受主办券商的持续督导和证监会及全国股份转让系统的监管，履行信息披露义务，公司治理和运营将得到有效规范，挂牌公司具备了更强的责任感和自我约束意识。例如，江苏铁发(430659)是“新三板”首家股东人数超过200人的公司，目前拥有11000余名股东。该公司是一家“老国企”，过去，管理理念、治理结构、规范意识滞后。企业在“新三板”挂牌后，健全股东会、董事会、监事会，形成制衡机制；聘请独立董事，制定关联交易、内控体系等管理制度；成立专门的投资者关系管理机构，江苏铁发由此步入了现代化、规范化。 2.价格发现。“新三板”作为全国性的证券交易场所，通过市场价格反映公司股份的价值，使得股东持有股份的价值得到充分反映。场外市场通过做市商等交易制度为挂牌公司实现连续的价格曲线，使得挂牌公司价值得以充分反映。挂牌公司获得了流动性溢价，估值水平较挂牌前会有明显提升。同时，挂牌后公司也更容易受到风投、PE等股权投资机构的关注，进一步提升估值。
图4 “新三板”挂牌公司历年估值倍数(P/E)变化情况 3.股份转让。“新三板”市场为挂牌公司提供股份公开转让平台，提高股份的流动性。通过市场机制充分反映企业内在价值，为原始股东和PE等投资机构提供新的退出通道。例如，上海市北高新股份有限公司(市北高新，600604)2013年4月3日公告称，拟以自有资金投资北京维珍创意科技股份有限公司(维珍创意，430305)，投资金额不超过4671.8万元。上述交易完成后，市北高新将成为维珍创意第二大股东。根据协议，市北高新以13.1元/股(未除权)的价格认购维珍创意拟定向发行的335万新股，约占维珍创意在实施2013年度利润分配及资本公积金转增股本方案和本次定向发行后股本总额的18.03%，发行市盈率20余倍。 4.融资功能。独有“小额、便捷、灵活、多元”的融资理念。挂牌公司可在全国性场外市场通过定向发行股票、债券(附可转债条款)、中小企业私募债等多种金融工具进行融资，拓宽融资渠道，改善融资环境。2013年12月10日，首只“影视文化股”——上海基美影业挂牌并融资9000万元，创“挂牌并融资”新高。 5.并购重组。挂牌公司可借助全国性场外市场通过兼并收购、资产重组等手段加速发展壮大。新冠亿碳(430275)是一家新能源发电企业，2013年营业收入2690万元。2014年4月24日，东江环保(002672，SZ)以9660万元收购其两家子公司100%股权，新冠亿碳终止挂牌，成为“新三板”首例市场化并购并终止挂牌的案例。 6.信用增进。企业在“新三板”挂牌，除了主办券商的督导，还有会计师事务所审计、证监会监管、投资者监督，以及违规的行政处罚与民事赔偿制度，上述监督机制极大增强了挂牌公司的透明度和规范度。用市场化手段消除间接融资中的信息严重不对称的问题，信用增信作用较为明显。2014年6月19日，工行面向在“新三板”挂牌的中小微企业创新推出了股权质押贷款业务，成为继浦发银行、杭州银行之后推出的专门服务于“新三板”挂牌企业的贷款产品。此外，北京银行提供专利无形资产质押贷款支持；交通银行提供小企业流动资金信用贷款帮助；在中关村担保公司的担保下，光大银行给予法人房产和公司无形资产质押的贷款额度支持等等。截至2014年5月底，已有近百余家企业进行股权质押贷款，平均质押率相对于账面价值而言平均在70%左右，较挂牌之前有较大提高。 7.提升形象。在全国性的市场中挂牌，有众多关注的目光，可以很好地提高公司的知名度，有利于拓展业务。锐风行(430194)的主营业务包括影视剧创作，CG特效制作。挂牌后，两次发行增资，共计1700万元，引入外部机构投资者加盟，利用机构投资者的投资在浙江设立子公司，并由特效制作公司转型为影视剧制作公司。 8.股权激励。“新三板”允许上市之前保留股权激励的机制，股权激励计划本身并不对挂牌“新三板”产生实质障碍，以满足企业创业、创新、吸引和留住人才的需求。在所有者与经营者分离的前提下，建立所有者与经营者中长期利益共享的机制，进一步完善公司治理结构，提高公司的可持续发展能力。扬讯科技(430307)是一家主营智能机手机应用软件和游戏软件研发业务的公司。公司对技术的依赖性高，对于软件开发等方面的技术人才有很大需求，人才流动性大，年轻员工较多。公司共有159名员工，挂牌后立即向100名核心员工分三次发行股票，提高员工积极性，这也体现股转系统发行制度的灵活性。 五、完善全国股份转让系统制度的建议 未来，全国股份转让系统制度建设将围绕业务创新、加强监管、制度规范来展开。 (一)市场分层制度设计 建设多层次资本市场的核心，即通过差异化的制度安排实现对风险的分层管理。一方面，根据上市(挂牌)公司的财务指标、流动性指标等进行内部自主分层，并建立内部自由转板机制，形成交易场所内部“有进有出、有上有下”的格局；另一方面，市场内部分层并非简单地将市场划分为几个层次，其本质是风险分层，涉及多项制度安排，牵一发而动全身，不同市场层次在交易制度、融资制度、投资者适当性管理制度等方面形成差异。 增加证券交易所市场内部层次。首先，要有利于自律监管和服务。从管理和服务上对各层次报价公司的权利、(信息披露要求)义务要求各不相同。分层有利于提高服务质量及市场监管效率。其次，提高交易所竞争力。当交易场所发展到一定阶段，交易场所之间的竞争不可避免。在这一阶段，交易场所往往在保留各自传统优势的同时，通过市场内部分层进行相互渗透，从而达到进入彼此领域的目的，以争取上市资源和市场交易份额。最后，有助于聚集和留住优秀公司。随着市场的发展和上市公司的成长，需要通过一个更高层级的市场板块提升公司形象和声誉。同时，市场内部层次的流动，可以满足公司不断变迁的需求，有利于留住优秀公司。 随着挂牌公司数量的快速增长，挂牌公司之间在公司规模、成长性等方面的差异性将逐渐扩大，全国股份转让系统有对挂牌公司实现内部分层管理的必要。 (二)建立上下有序的转板机制 转板广义上是指股份公司在多层次资本市场间的有序流动，包括低层次板块往上流动和高层次板块往下流动。狭义上泛指由低层次板块向上流动。对于新三板而言，转板是挂牌公司向更高层次市场的流动，即往沪深交易所的流动。转板制度是建设多层次资本市场体系内部有机联系的核心内容。《证券法》建立了发行与上市分离的制度框架，《国务院决定》原则上也构建了转板的路径。 我国早在2003年便提出建立多层次资本市场体系，当时主要考虑到我国股票市场只有面向大中型国有企业的主板市场。由于层次单一，难以满足大量中小微企业的融资需求，2004年我国推出中小板，2009年推出创业板。目前，随着全国股份转让系统扩容至全国，区域性股权交易市场和券商柜台交易积极探索前进，我国多层次资本市场已初具规模，人们习惯上将我国股票市场分为五个板块，主板和中小板为一板，创业板为二板，全国股份转让系统为三板，区域性股权市场为四板，券商柜台交易为五板。
注：以上数据分别来源于上海、深圳证券交易所官网；数据截止日期为2014年9月11日。 图5 我国资本市场的联系机制 然而，多层次资本市场的各个层次并不是简单平行、彼此隔离的，而是既相互区别、又相互交错并不断演进的结构，其内部要形成上下贯通、有机联系的统一整体。成熟资本市场，如美国资本市场，场外市场、创业板、主板是公司质量递增、公司数量递减的“正三角结构”，下一层是上一层的基础。而我国正好相反，是一个“头重脚轻”的“倒金字塔结构”。由于企业发展差异较大，需要发挥资本市场优化资源配置的功能，引导公司根据自身的发展阶段、股份转让和融资需求自由选择合适的市场，这对构建不同层次市场之间的联系提出了现实需求。 全国股转公司上接交易所市场，下接区域性股权交易场所，是多层次资本市场体系中承上启下的市场平台，是构建多层次资本市场之间有机联系最重要的一环。《国务院决定》明确了建立不同层次市场间有机联系的两条路径：一条路径是全国股份转让系统的挂牌公司可以直接转板至证券交易所上市，但前提是挂牌公司必须符合《证券法》第50条规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求，并且符合证监会及交易所的准入条件；另一条路径是在区域性股权交易市场进行股权非公开转让的公司也可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份，但必须满足两个条件：其一，是区域性股权转让市场必须符合国务院《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号)、国务院办公厅《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发[2012]37号)的规定；其二，股份公司必须符合全国股份转让系统的挂牌条件。 (三)统筹三种交易方式 全国股份转让系统在交易方式上有较大创新，为满足中小微企业差异化的股票转让需求，进一步提升全国股份转让系统流动性，允许公司可以根据自身资质和流动性需求自主选择交易制度，可采用协议方式、做市方式、竞价方式三种交易方式。而主板、中小板、创业板目前主要采用的是竞价交易方式，同时辅以协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。此外，考虑到挂牌公司基本情况和流动性需求可能随着市场发展不断变化，允许公司申请变更股票转让方式。 (四)构建各方衔接协调的完整监管体系 要构建各方衔接协调的监管体系，需进一步明确市场参与主体的责任，督促其“归位尽责”。做好自律监管与行政监管及稽查执法的有效衔接。通过大数据技术运用等创新手段，提高违法违规线索发现能力。涉及税收政策的，原则上比照上市公司投资者的税收政策处理；涉及外资政策的，原则上比照交易所市场及上市公司相关规定办理；涉及国有股权监管事项的，应当同时遵守国有资产管理的相关规定。各省(区、市)人民政府建立健全挂牌公司风险处置机制，切实维护社会稳定。 (五)行政许可制度改革 全国股份转让系统发行和转让对象，以符合投资者适当性制度的机构投资者为主，投资者范围较小，且具有较强的风险识别和承受能力，股东人数不超过200人的公司发行和转让行为涉及的资金总量通常较小，风险外溢性较低。为此，中国证监会建立简便、快捷、高效的行政许可方式，建立了“豁免核准”制度，不再进行“事前”审核，也不出具批复文件，由全国股份转让系统进行自律审查。经主办券商推荐，股份公司可以直接向全国股份转让系统申请挂牌。需要指出的是：“豁免核准”依然是实施行政许可的一种方式，同样具有行政许可的效力，豁免核准的公司挂牌后，需统一纳入非上市公众公司监管。 根据《证券法》和国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。规定向特定对象转让股票，未依法报经国家证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。因此，对于“股东人数已超过200人的股份公司申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股票”和“挂牌公司定向发行证券且发行后证券持有人累计超过200人”两种涉众性相对较高的情形，由证监会依法履行行政许可程序，实施核准。 全国股份转让系统仍处于实践过程中，在市场的创新发展中，需总结经验、探索规律，充分借鉴上市公司制度建设和监管经验，不断规范现有制度。随着实践的深入，不断评估、调整优化现有制度，使得制度更接“地气”，能够更好地服务于中小微企业。
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