金融摩擦、银行净资产与国际经济危机传导——基于多部门DSGE模型分析，本文主要内容关键词为：经济危机论文,净资产论文,摩擦论文,模型论文,部门论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
包括2008年金融危机在内的历次区域性或全球性经济危机，在爆发后都从发源国家迅速向其他国家扩散，对其他非发源国家的经济运行同样造成了严重的破坏。在本次金融危机之后，世界各国都开始对危机的发源、扩散、传导等一系列问题展开反思。对于包括中国在内的众多非危机发源国而言，一个非常值得思考的问题是：为什么发生在美国的经济危机会最终传导给本国经济的各个部门？ 注意到本次危机在世界范围内传导的过程中，同时伴随着国际贸易总量的迅速下降和全球金融行业的巨大波动，这也成为危机从美国房地产市场最终传导给全球的重要标志。同时，贸易渠道和金融渠道也是本次经济危机的两条最重要的传导渠道。 关于经济危机传导的国际贸易渠道，很多经济学家已经做过相关实证研究，如Baxter（1995）、Hernandez & Valdes（2001）、Baxter & Kouparitsas（2005）等。以往的每一次大范围经济危机过程，都伴随着全球贸易总量的迅速萎缩，很多国家甚至出现贸易保护主义抬头的现象；另一方面，通过影响一个国家的出口部门，从而对整个国家经济造成打击，也是经济危机最常见的传导方式。下页图1是六个代表性新兴市场国家（巴西、中国、印度、韩国、俄罗斯、南非）从2005年到2012年出口商品与服务的增长率。从图中我们可以看出，2008年到2009年美国次贷危机期间，几个代表性新兴市场国家的贸易增长率均出现下滑，2009年甚至全部出现负增长。
关于危机传导的金融渠道，我们应该看到，和历史上的全球性经济危机相比，金融业在本次危机的发生和传导中扮演了前所未有的重要角色。在危机发源过程中，美国房地产市场出现经济波动时，持有大量房地产次级贷款及其衍生品的美国金融机构遭受巨额资产损失，引起金融市场出现巨大的混乱，最终引起美国全面的经济危机。而美国的金融危机进一步造成全球金融行业的巨大波动①，进而引发全球性的经济危机。 对于包括中国在内的新兴市场国家而言，虽然经济危机直接冲击的可能只是一个国家的对外贸易部门，但是因为自身金融体系的不完善，银行部门在本次危机中也承受了巨大的风险，为国际经济危机的传导起到了推波助澜的作用。正是因为在本次金融危机中暴露出的金融行业风险控制的不足，世界各国纷纷开始加强对于金融行业的监管力度。全球统一的银行业资本监管新标准《第三版巴塞尔协议》于2010年11月通过；我国银监会也相应在2012年6月8日发布了《商业银行资本管理办法（试行）》。 学界关于经济危机传导金融渠道的研究仍然以实证研究为主。相关的文献如Kaminsky & Reinhat（2000）、Sbracia & Zaghini（2003）、Caramazza et al.（2004）等。 本次金融危机之后，经济学家根据在本次危机中银行业所扮演的重要作用，开始考虑将银行部门引入动态随机一般均衡（DSGE）模型，考察银行这一信贷中介方的存在对经济波动所产生的影响。Gertler & Karadi（2011）在新凯恩斯模型框架下，引入银行部门和金融摩擦，来重新考察外生冲击通过金融摩擦机制，对实体经济影响的放大作用。Gertler & Kiyotaki（2011）在此基础上进一步引入了银行间市场，考察了银行间市场、银行部门分别存在金融摩擦时的情况。除此之外，Goodfriend & McCallum（2007）、Meh & Moran（2010）、Angeloni & Faia（2010）等文献都从不同角度在DSGE模型中引入了银行部门。国内学者如许伟和陈斌开（2009）、刘鹏和鄢莉莉（2012）、康立等（2013）也建立了包含银行部门的DSGE模型。 然而我们注意到，关于银行系统金融摩擦与经济波动的理论研究，大多建立在单部门封闭经济中，探讨带有金融摩擦的银行系统对外生冲击本身的扩大作用。这些模型无法用于刻画金融摩擦在国际风险的传导中的角色，特别是外贸部门所受到的出口冲击如何通过金融摩擦传导给本国经济的其他部门的过程。为了克服现有模型在刻画国际经济危机传递上的不足，本文将Getler & Karadi（2011）的金融摩擦模型扩展到了开放经济多部门模型，构建一个包含银行部门和金融摩擦的小国开放DSGE模型，同时我们在模型中引入了出口商品和非贸易商品两类面向不同市场的生产部门。我们以包括中国在内的亚洲新兴市场国家为目标对模型进行参数校准，模型的数值模拟结果揭示了发生经济危机时，来自国外的出口经济冲击是如何通过金融摩擦影响一个国家的银行净资产，从而加速影响本国其他实体经济部门的过程。另一方面，政府如果可以采用合理的信贷措施对冲击加以应对，那么这种负面影响将会明显减小。 考虑一个由家庭、银行、贸易品生产商、非贸易品生产商、零售商、国外部门和政府构成的经济。家庭部门向生产商提供劳动获得工资收入，在银行储蓄获得利息收入，并在满足预算约束的情况下最大化自己的期望效用。银行部门通过吸收家庭储蓄并向企业投资获得收益，是模型中的信贷中介方。因为其资金存在委托代理问题，银行不能无限制地吸收储蓄，而是需要自身提供一定数量的净资产作为担保。两个生产商分别生产外贸商品和国内商品，他们同时获得银行信贷支持并雇佣家庭提供的劳动进行生产；外贸商品生产商的产品用于出口，而国内商品生产商将产品以批发价格卖给零售商，后者将商品合成最终商品卖给消费者，零售商在最终商品定价过程中存在价格粘性。最后，政府通过货币政策和从量信贷政策调节经济，并满足自己的预算约束方程。模型结构简图如下图所示：
（一）家庭 我们假设家庭消费的商品
由国内生产商品
和进口国外商品
复合而成：
其中
反映家庭对于本国商品的偏好程度。本国商品价格为
，国外商品价格为
，因此一单位复合商品的价格为：
其中国外商品价格
服从一价定律
，即在本国销售的国外商品价格等于国外商品的价格与名义汇率的乘积。家庭通过提供劳动获得工资收入，将收入的一部分用于消费，另一部分用作储蓄和购买国外债券，在下一期得到利息收入。家庭的最优化问题可以写成如下数学形式：
求解家庭最优化问题的一阶条件如下：
其中
是拉格朗日乘子，（3）式为消费欧拉方程，（4）式和（5）式是家庭在两个生产部门的最优劳动供给方程，（6）式和（7）式是家庭最优储蓄决策方程，二者结合即可得到国际经济学中的非套补利率平价方程。国际债券无风险利率
满足加成方程：
，其中
是均衡时的国际无风险利率。引入这一利率加成过程的原因是避免一阶展开时出现单位根。③ （二）银行部门和金融摩擦
为避免银行净资产无限期累积，我们假设每家银行都只有一定的概率θ存活到下一期，有1-θ的概率会在当期退出信贷市场，成为普通家庭进行消费。因此银行部门的经营目标是最大化退出市场时的期望净资产
：
该约束的经济学意义是在任意t期，银行履行合同并最终正常退出市场时可以获得的期望净资产，右边是银行在当期选择不遵守合约所能获得的收益。因此当该约束条件满足时，银行会选择继续履行自己的合约，进行正常的投资经营活动。 为了进一步计算，我们把
改写成动态规划的形式：
（三）生产商
每个部门的投资品也分别由国内生产和国外进口的两种投资品复合而成：
复合后的投资品的价格为：
资本调整存在调整成本，调整成本的函数形式为
，由此我们可以得到两个部门的资本的相对价格为：
贸易品生产商将所生产商品以
的价格出口国外；而非贸易品生产商将生产的商品以
的价格卖给国内零售商。企业资产从t期到t+1期的收益率，一方面来自生产过程中资本回报，另一方面来自资产价格
的变化，由此可以得到t期两类生产商的预期收益率分别为：
求解生产者利润最大化问题，可得两个部门的实际工资分别为：
（四）本国商品零售商 零售商以
的价格从企业处购得商品，然后将商品重新包装之后按照垄断价格
卖给消费者。根据新凯恩斯模型的标准设定，零售商具有垄断定价权，但每期获得价格调整机会的概率为1-
，由此我们可以推导出国内价格水平的菲利普斯曲线⑤：
（五）政府和其他方程 我们假定政府的货币政策满足如下简单的泰勒法则：
在模型中，我们假定政府除了基本的货币政策之外，还可以通过向企业直接提供额外信贷的方式来调节经济。这种信贷政策最典型的例子是美国政府的量化宽松计划，本次金融危机期间，美联储通过超大规模扩张自己的资产负债表，向金融系统、甚至直接向实体经济注入流动性，缓解市场中流动性紧张问题。这种在利率调整之外直接干预实体经济信贷总量的货币政策，也类似于我国一直以来对银行存款准备金率的调整过程，以及政府一直提倡的优化信贷结构、对不同产业区别对待的定向信贷政策。假设政府向市场提供的信贷额度占整个市场总信贷量的比例为
，即
，此时整个市场的总信贷量由银行信贷和政府信贷两部分组成，即
整理得到包含政府信贷的全社会融资杠杆率为：
在市场流动性紧张时，政府能够通过调整自己的信贷政策参数
来向经济注入更多的信贷，从而起到提高流动性、刺激经济的作用。同Gertler & Karadi（2011）一样，我们假定政府信贷政策按照如下反馈机制制定：
其中
是均衡的政策参数，v是反馈机制的度量参数。根据（27）式，当市场风险溢价偏高，说明市场上信贷紧缩，政府因此就会相应的提高自己的
以向市场注入额外的流动性，反之亦然。 最后，我们给出国内经济的资源约束方程：
而对于本国经济的对国外的出口
，我们假设其满足AR（1）过程：
三、数值模拟 在上一部分中，我们给出了所建立的带有金融摩擦的两部门小国开放模型的一阶条件和均衡条件。接下来我们对模型进行数值计算，分析其中各个经济变量在面临外生冲击时的动态变化过程。我们首先将对模型相关参数进行赋值，然后通过数值模拟的手段来分析来自贸易部门的出口冲击是如何通过金融市场的摩擦影响银行的净资产，进而传导到国内非贸易部门的。 （一）参数校准 在进行数值模拟之前，我们首先需要对模型中的一些基本参数进行赋值。对于模型中用到的开放经济DSGE模型中一些常用参数，我们采用之前国内外关于新兴市场国家研究的经典文献⑥中的取值：贴现因子β的我们取值为0.99；消费者风险规避系数σ取2；劳动供给弹性ξ和两部门劳动在消费者效用函数中的异质性参数η分别取0.5和1.5，这使得消费者在两个部门所提供的劳动具有相对较强的替代关系；劳动在效用函数中的参数χ我们取3.4，这和ξ一起保证了均衡时的劳动供给在0.3左右；贸易部门和非贸易部门的资本份额，根据Cook & Devereux（2001）对亚洲国家的研究，分别取0.7和0.3；资本季度折旧率按照惯例取0.025，相当于年折旧10%；零售商的价格粘性取0.75；这些参数的设定都和标准DSGE模型一致。因为我们的主要目的在于考察金融摩擦和政府信贷政策的影响，我们简单假设政府货币政策的目标是使得国内通胀为零（
→∞）；根据Gertler（2007）和Devereux（2006）的研究，复合消费品和复合投资品的复合系数
和
均取0.5，其国内外商品的替代弹性
和
均取1。 对于资源约束方程中政府支出和出口占总支出的比例，全球几个代表性的新兴市场经济体经济在2007年次贷危机刚刚发生时分别为：中国（13.3%，48.4%）；印度（10.3%，21.5%）；俄罗斯（18.2%，32.8%）；韩国（14.1%，44.5%）；巴西（19.6%，13.2%）；南非（19.1%，28.1%）。⑦据此，我们数值模拟时分别取15%和35%。 对于刻画金融摩擦的参数w取值，Gertler & Karadi（2011）认为，当w取0.38时，可以保证均衡状态下的银行杠杆率
在一个合理的范围内，因此我们也令w等于0.38。最后，我们参照Gertler & Karadi（2011）和Bernanke et al.（1999）的研究，对于银行每期继续留在市场的概率θ取值为0.97。下表是参数校准情况的总结：
（二）脉冲反应 在上节中，我们以包括中国在内的新兴市场国家为目标，对模型进行了参数校准。本节我们在外贸部门引入1个单位的负向出口冲击，分别考察模型中的各个变量的变化情况。 （1）金融摩擦与出口冲击的传导 图3中实线部分显示了当国外出口需求出现一个负向的冲击时，模型中的贸易部门门和非贸易部门部门的产出、投资变化情况。从中我们可以观察到两个非常明显的现象：第一是出口冲击对贸易部门的直接影响；第二是该出口冲击传导到非贸易部门的过程。 图3左边的两个脉冲反应刻画了贸易部门的变化情况，从图中我们可以看出，国外出口需求出现负向冲击时，因为该部门的商品需求量降低，产出、投资都出现下降过程。这体现了国际经济危机通过贸易渠道对本国经济贸易部门的直接影响。 在我们的数值模拟中，更为重要的是出口冲击对于非贸易部门的影响，即图3中右边的两幅图脉冲反应的结果。从图中我们可以看出，虽然外生冲击只发生在贸易部门，但是非贸易部门的产出、投资同样经历了一个下降的过程。这是由于两个部门在实体、金融两方面紧密联系的结果：在实体经济方面，贸易部门资本积累所使用的投资品是由进口商品和本国非贸易部门生产的商品组合而成，另外消费者也同时向两个部门提供劳动供给，这些联系使得模型中的两个部门并不独立，当贸易部门出现负向需求冲击时，经济中非贸易部门的商品需求和劳动供给情况不可避免地受到影响；在金融方面，银行系统同时向两个部门提供贷款，当贸易部门的产品出现负向的需求冲击时，银行净资产出现损失，从而使得其对两个部门的信贷额度同时下降，造成整个经济的信贷紧缩，从而对两个部门的投资产生负向影响。 因为出口冲击的传导存在实体、金融两个方面的渠道，为更进一步证明金融摩擦和银行净资产损失在出口冲击的传导过程中所扮演的角色，我们把模型中的银行部门去掉，将模型退回到基本的两部门DSGE模型，并在保持其他假设和参数不变的情况下重新引入一单位出口冲击，模型的脉冲反应如图3中虚线所示。通过与实线部分相比较，我们发现存在金融摩擦时：第一，出口需求的外生冲击对于贸易部门本身的影响加剧；第二，在当贸易部门出现外生需求冲击时，模型中非贸易部门的产出和投资水平也都出现了更加显著的负向波动，这体现出金融摩擦的存在对于出口冲击在本国经济的各个部门间传导的加速作用，也即带有金融摩擦的银行部门为国际经济波动向本国经济的传导提供了额外的渠道。
图4是金融市场对于贸易部门发生出口需求冲击的脉冲反应情况。通过金融市场指标的脉冲反应，可以更进一步的理解为什么银行系统金融摩擦的存在造成了出口冲击在相关部门内部和部门间传导加剧的现象。从图中我们可以看到，当贸易部门出现负向需求冲击时，因为银行部门的贷款中有一部分是贷给贸易品生产部门，这部分贷款对应的资产收益率下降，因此银行净资产承受相应损失，出现一个下降的过程。又因为银行净资产是银行吸收存款和发放贷款的重要保障，因此在下一期银行能够向两个部门提供的贷款总量下降，这造成市场风险溢价上升，企业需要支付更高的贷款成本。同时，因为企业投资的减少，资产价格也出现下降。对比没有金融摩擦的情况，我们同样可以发现在存在金融摩擦时，两个部门的资产价格下降幅度都更大。 通过图3和图4的分析，我们可以发现在国际经济危机的大背景下，一个国家金融摩擦的存在对于国际经济危机部门间传导具有桥梁作用，即发生在贸易部门的负向出口需求冲击，导致银行净资产下降，进而进一步导致市场信贷总量加速收缩，最终加速传导给非贸易部门的现象。 （2）政府信贷政策 在我们的模型中，政府按照（27）式决定自己的信贷政策。通过观测市场的风险溢价情况，政府判断市场的流动性情况，并对这一指标作出反馈。当市场风险溢价偏高，说明市场上信贷紧缩，政府因此就会向市场注入额外的流动性，反之亦然。接下来我们在模型中加入政府信贷政策，并和不存在信贷政策时模型的脉冲反应情况进行对比，以观察政府信贷政策是否可以对于出口冲击的传导起到缓冲效果。 对比下页图5中存在政府信贷政策时的脉冲反应情况（虚线部分）与不存在政府信贷政策时的脉冲反应（实线部分），我们可以发现在存在政府信贷政策的情况下，两个实体部门对于出口冲击的反应都有所缓冲：第一，贸易部门本身受到的冲击有所减轻，该部门的产出、投资水平的下降幅度均得到一定程度的减缓。第二，发生在贸易部门的出口冲击在部门间传导的现象得到一定控制，对比非贸易部门生产和投资水平的反应的变动情况，我们可以看出，在存在政府信贷政策时，该部门的总产出和投资所受到出口冲击的影响有所减轻。 下页图6中显示了存在政府信贷政策时，金融市场对于出口冲击的反应情况（虚线部分）。对比之前不存在政府信贷政策的情况（实线部分），我们可以发现，在经济面临负向的出口冲击时，政府信贷政策的干预，能够使得银行净资产的损失有所减轻，同时也能减缓市场的风险溢价上升幅度。其中的逻辑在于当面临在国际经济危机时，金融市场中流动性不足，风险溢价上升，此时政府如果能够通过风险溢价的反馈机制，向金融市场注入额外信贷，则能够缓解市场中流动性不足的问题。更进一步而言，政府信贷政策对于金融市场波动的平抑，也能减缓国际风险在实体经济中的传导效果。
（三）福利分析 上面一小节我们通过脉冲响应，分析了金融市场存在摩擦的情况下，国际经济危机通过出口冲击影响本国金融部门，从而在本国经济的部门间加速传导的现象，并通过引入政府信贷政策，分析了这一传导过程产生了一定程度的缓解效果。下面我们参考Woodford（2003）、梅冬州和龚六堂（2011）的方法，对模型进行福利分析。我们首先根据消费者效用函数求得每期平均社会福利损失函数为⑧：
我们分别计算基本DSGE模型、包含银行部门和金融摩擦模型以及包含政府信贷政策模型下，相关变量的波动情况，并由（27）式计算由此给消费者带来的福利损失情况。结果如表2所示。
通过表2我们可以看出，无论是两个实体部门的产出和投资，还是消费者的总消费和总劳动供给数据，其波动在存在金融摩擦情况下都大于基本DSGE模型；而政府信贷的存在使得这些指标的波动幅度有所降低。这也从另一个侧面印证了我们之前脉冲响应所得到关于金融摩擦对于风险传导加速作用的结论。 从福利损失的计算结果来看，当模型中存在金融摩擦时，出口冲击使得消费者受到的福利损失要大于基本DSGE模型的情况，而当政府信贷政策干预时，福利损失有所减轻。这个结果和相关变量的波动率大小是一致的。这显示了金融摩擦的存在，给消费者带来了额外的福利损失，而政府信贷政策则可以一定程度地弥补消费者因为市场金融摩擦而损失的福利。 综合我们的数值分析结果，我们的模型发现当两部门开放经济中存在金融摩擦时，出现在贸易部门的外生冲击不但对贸易部门本身的直接影响更大，而且通过造成银行资本损失引起金融市场波动，使得风险向国内非贸易部门的传导作用更加明显。而引入政府信贷政策，能够缓解金融摩擦的加速作用。我们的福利分析结果同样显示，因为波动的增加，存在金融摩擦时，出口冲击给消费者带来的福利损失加剧，而政府信贷政策对于福利有一定的补偿作用。 本文建立了一个包含贸易品生产和非贸易品生产的两部门开放经济模型，同时在模型中引入了带有金融摩擦的银行部门。考察了在国际经济危机的大环境下，出口冲击是如何通过影响银行净资产，进而从一个国家的贸易部门加速传导给非贸易部门的。 我们以包括中国在内的新兴市场经济为目标对模型进行了参数校准，通过脉冲反应和福利分析，发现在一个存在金融摩擦的开放经济中，当出现一单位负向出口冲击时，一方面，贸易部门本身的产出和投资会受到影响；另一方面，因为银行同时向两个部门提供贷款，贸易部门的冲击使得银行净资产出现损失，从而向经济提供的流动性降低，这使得危机从贸易部门加速传导给了非贸易部门。 我们同时分析了政府信贷政策对于国际经济危机传导的平抑作用。在模型中，当政府采取一个根据风险溢价进行反馈的信贷政策时，发生在贸易部门的出口需求冲击对于非贸易部门的冲击会得到减轻。这一现象说明了合理的政府信贷政策，能起到平抑波动传导的效果。福利分析结果也显示，存在金融摩擦时，出口冲击给消费者带来的福利损失加剧，而政府信贷政策可以在一定程度上补偿消费者的福利损失。 我们认为，本文的发现填补了现有文献的不足，能帮助我们更为深刻地认识当金融系统不完善，即存在金融摩擦的影响下，贸易冲击是如何加速在本国经济的不同部门间传导的过程。同时，本文的发现也有很强的实践意义，揭示出了政府在防范国际经济危机、维持宏观稳定中可能起到的作用，这些都对相关政策制定有很强的参考作用。本文的发现对当前我国银行业风险管理和宏观经济政策的启示有：第一，加强对银行业净资产抗风险能力的管理，对于增强一国经济抵抗国际风险的能力有着重要意义。第二，在国际经济危机的大环境下，政府如果可以正确观察到本国市场的信贷紧缩状况，并及时向市场注入流动性，能够减轻国内经济各个部门所受到的冲击。 感谢匿名审稿人的宝贵建议。文责自负。 ①关于本次金融危机中全球金融市场所受冲击的具体情况，可见BIS（2009）。 ②我们假设银行的最终拥有者是家庭。 ③见Schmitt-Grohe & Uribe（2003）。 ④在数值模拟中，我们会选择适当的参数，使得等号总是成立。 ⑤推导过程见Woodford（2003）。 ⑥国外如Schmitt-Grohe & Uribe（2003）、Devereux（2006）、Gertler（2007）；国内如袁申国等（2011）、梅冬州和龚六堂（2011）。 ⑦数据来源：EIU Country Data。 ⑧推导过程见梅冬州和龚六堂（2011）。
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金融摩擦、银行净资产与国际经济危机的传导&基于多部门DSGE模型的分析_金融论文
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