金字塔结构、审计质量和管理层讨论与分析——基于会计重述视角，本文主要内容关键词为：管理层论文,视角论文,质量论文,会计论文,金字塔结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
会计信息包括财务与非财务信息，构成了资本市场的重要组成部分，现有文献也是更多地讨论和分析了传统财务信息的有用性。然而，囿于表内确认信息的固有局限性，随着信息环境不确定性的增强，单纯依赖财务信息已经不能满足投资者决策之需，由此非财务信息的有用性开始引起人们的日益关注(Luft，2009；Dhaliwal et al.，2011)。诸多文献研究表明，非财务信息有助于改善信息环境不确定性，其有用性体现在促进公司价值和未来盈余预测、降低外部融资成本、减少分析师盈利预测偏差、提高投资效率、识别财务报表欺诈等方面。比如，Hanley和Hoberg(2010)运用内容分析法，发现上市公司招股说明书中披露的非财务信息具有价值相关性，能够显著降低IPO的折价程度。Dhaliwal et al.(2011)以社会责任披露的非财务信息视角，发现社会责任信息降低了外部权益融资成本，吸引机构投资者投资和财务分析师的跟踪推荐，分析师盈利预测偏差也越小。Brazel et al(2009)发现审计师能够有效利用非财务信息来评估和识别财务报表欺诈。程新生等(2012)则发现非财务信息披露对投资效率的影响具有双刃剑效应，有助于缓解投资不足但也会导致过度投资，这种信息作用受到地区市场化程度差异的影响。
管理层讨论与分析(Management's Discussion & Analysis，以下简称MD&A)是当前非财务信息研究的主要对象，是指上市公司在定期报告中的董事会报告部分，就管理层对于公司过去经营状况和未来发展趋势做评价分析与前瞻性判断，向投资者传递公认会计原则之外的管理人员自身判断和预期的定性信息，以补充定量财务信息的不足，降低公司与外部投资者之间的信息不对称，并提供决策有用信息。Cole和 Jones(2005)、贺建刚(2012)通过对国内外MD&A研究的述评，认为结合具体制度环境对其信息有用性的深层次分析具有重要意义。在我国新兴转轨市场上，中国证监会自2001年引入MD&A披露制度，在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》中，明确要求上市公司区分“经营情况回顾”和“未来发展展望”两个方面来披露MD&A信息，历经数次修订完善，已初步形成了内容具体、形式规范、监管严密的政策框架(贺建刚，2012)。那么在政策监管强化的背景下， MD&A披露的信息有用性又如何呢?当前国内学者主要是静态性地检验了MD&A非财务信息对投资者预测上市公司未来销售收入增长、盈利能力、现金流创造、扭亏实现等业绩预测的有用性(李锋森和李常青，2008；薛爽等，2010)，或者采用问卷调查或实验研究法，分析MD&A信息对投资者决策判断的影响(刘昱熙，2009；张继勋和屈小兰，2011)。区别于上述文献，本文采用事件研究法，动态性地从市场角度实证检验MD&A信息的决策有用性。由于管理层讨论与分析部分通常包含在年度报告中，并不单独披露，而采取上市公司发布的MD&A补充披露公告的会计重述视角，恰巧可以提供一“干净”信息源和恰当研究设计，以判断MD&A非财务信息的增量作用，同时也更好地刻画了不确定性信息环境(Barniv和Cao，2009)。程新生等(2012)认为非财务信息有用性要受到外部制度约束的影响，如地区市场化进程，并呈现一种状态依存性。本文也将探讨我国新兴转轨市场上影响信息环境的其它治理特征，如盛行的金字塔控股结构(张瑞君和李小荣，2012)、市场低质量外部审计需求(刘峰和周福源，2007；陈俊等，2010)，体现出一定的研究意义，也有助于丰富MD&A信息披露研究文献。
本文结构安排如下：第二部分对相关研究文献加以回顾和梳理，在理论分析的基础上，提出研究假设；第三部分是研究设计，包括样本选择和数据来源，并给出具体的实证检验模型和变量定义；第四部分是实证检验结果及其分析；第五部分是本文的结论①。
二、文献回顾与研究假说
(一)MD&A信息有用性研究
针对MD&A信息有用性研究，早期Bryan(1997)发现MD&A中关于未来经营和计划资本支出的讨论信息与公司短期经营业绩显著相关，具有业绩预测有用性。Barron和Kile(1999)从分析师盈利预测的角度检验了MD&A的信息有用性，发现MD&A披露质量越高，分析师盈利预测精度就会提高，预测偏差也会减小。Cole和Jones(2004)以零售业公司为样本，检验了MD&A中针对过去经营成果讨论的预测力和价值相关性，发现开商店数、计划资本支出等非财务信息有助预测未来收入和股票市场报酬。Wang和Hussainey(2013)则发现前瞻性非财务信息披露提高了股票市场对未来收益的预测能力，并且受到公司治理机制的影响。
在我国资本市场上，目前讨论MD&A信息有用性，特别是实证研究的文献颇少。李锋森和李常青(2008)借鉴Bryan(1997)的研究设计，以上交所随机抽样的上市公司为样本，实证分析了2004年半年报中的MD&A信息有用性，发现MD&A有助于投资者预测公司未来销售收入、每股盈余和经营现金净流量的变化。薛爽等(2010)以亏损上市公司为样本，检验了MD&A信息是否有助于投资者预测企业未来的盈利能力。实证结果表明，如果上市公司在经营计划中提及的战略性改进措施越多，且能针对具体亏损原因对症下药，增加研发支出，则下一年度扭亏的可能性越大。张继勋和屈小兰(2011)采用实验研究方法，发现MD&A中的风险提示信息显著影响投资者对上市公司未来盈利潜力的估计和投资可能性的判断，并依赖于公司管理层诚信度的高低。
综上分析，可以判断，在增加信息风险的会计重述环境下(Kravet和Shevlin，2010)，MD&A非财务披露机制将有助于降低市场信息不对称，通过帮助投资者解读表内确认的会计数字，揭示可能存在的风险和不确定性因素，改善信息环境，从而为投资者提供决策判断的有用增量信息。由此，我们提出本文研究假设一：
H1：MD&A具有信息含量，补充披露公告期间股价存在显著市场反应。
(二)金字塔控股结构与信息环境
在新兴市场国家，因极低的法律风险，金字塔结构被认为是产权保护的一种替代性机制存在，体现为现金流权与投票权分离的控制权特征。已有文献主要通过对盈余质量的考察，检验了金字塔结构对信息环境的影响，比如Fan和Wong(2002)以东亚国家上市公司为样本，发现因交叉持股和金字塔结构形成的现金流权-投票权分离越大，盈余信息含量越低。在我国资本市场上，金字塔结构同样盛行。戴亦一和潘越(2009)考察了金字塔控股结构下现金流权-投票权分离对上市公司盈余操纵程度的影响，结果表明，两权分离度越大，盈余操纵越强，这种正相关性在民营上市公司中表现得尤为显著。张瑞君和李小荣(2012)研究了金字塔结构对业绩波动性所带来信息风险的影响，发现当企业处在金字塔结构越低端时，其业绩波动性也越大，由此所造成的信息风险降低了债务契约有用性，获得的银行贷款越少。此外，也有文献研究发现，金字塔结构形成的现金流权-投票权分离度降低了上市公司自愿性信息披露程度(马忠和吴翔宇，2007)。
金字塔控股对信息环境的影响主要借助Fan和Wong(2002)提出的信息效应理论予以解释。即在寻租频繁的新兴市场上，大股东总是力图避免将公司专有信息泄漏给竞争对手，或者引起不必要的监管机构审查，希望以一种更为隐蔽的方式报告财务信息，而为了保护专有信息，大股东通常采取金字塔结构、交叉持股、双重股票等增强控制能力，现金流权与投票权分离越大，财务信息的不确定性越强。相应地，市场将更需求非财务信息披露机制，以揭示财务信息风险和不确定性因素，改善信息环境透明度，MD&A信息有用性也越高。为此，根据上述文献和理论分析，我们提出如下研究假设二：
H2：上市公司现金流权-投票权分离度越大，MD&A信息有用性也越高。
(三)审计质量与信息环境
除控制权安排外，外部审计是影响信息环境的另一重要治理机制。诸多文献基于代理假说的分析框架，研究了审计质量对降低信息不对称和改善信息环境的作用。Fan和Wong(2005)认为，外部审计在新兴资本市场上具有公司治理功能，有助于缓减控股股东与外部小股东之间代理冲突，审计师在审计报告意见决策环节会充分考虑客户的代理成本因素。高质量审计意味着审计师发表的审计意见中能够充分揭示或反映出财务报表信息风险以及由信息不对称所造成的代理问题。
然而，在我国新兴转轨市场上，同样缘于低法律风险和大股东有效约束不足，导致市场缺乏高质量外部审计需求(刘峰和周福源，2007；陈俊等，2010)。在会计重述增加的信息不确定性环境下(Barniv和Cao，2009)，已有文献主要采用会计重述来反映审计风险，用非标意见衡量审计质量，检验了财务报表审计的意见类型在不同审计任期、客户重要性水平等下的风险揭示功能(宋衍蘅和付皓，2012；曹强等，2012)。同时，未经审计的非财务信息及其披露机制同样具有风险揭示的作用。比如张继勋等(2011)采用实验研究方法，发现上市公司详细披露内控信息，会影响投资者感知错报和投资决策，但在非标审计意见下，这种影响并不明显。Brazel et al(2009)发现当财务信息与非财务信息不一致程度越大时，上市公司存在财务报表欺诈的可能性越大，如果欺诈风险不能反映在审计意见中时，可有效利用非财务信息来评估和预测财务报表欺诈的发生。由此可以推断，当审计质量较低时，MD&A非财务信息的有用性将越高，从而提出如下研究假设三：
H3：上市公司外部审计质量越低，MD&A信息有用性越高。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择我国资本市场上非金融、保险、证券类的A股上市公司在2006—2010年发布补充和更正公告的重述公司为研究样本，为消除信息噪音干扰，根据数据的可获取性以及样本选取标准，表1中PANEL A部分描述了研究样本的筛选过程。其初始样本为公布会计重述公告中包含MD&A信息的上市公司共209家，其中有136家公司在重述公告中同时涉及非MD&A信息，因此有效样本为73家。然后剔除重述公告中仅对MD&A信息加以更正的公司数量16家，同时为了消除极端值的影响，对主要研究变量进行了winsorize处理，在剔除相关数据缺失和异常点后，最终确定的样本量为53个样本点。在表1中的PANEL B部分则对研究样本做了进一步的分年度描述。
本文中所使用的会计重述数据，来源于巨潮资讯网。在上市公司所发布的全部临时公告中，通过查阅年报补充公告和更正公告，逐项详细手工收集确定。样本上市公司的财务、市场交易和审计意见数据均来自CSMAR数据库，公司治理数据来自CCER数据库和CSMAR股东研究数据库。本文数据处理使用SAS计量分析软件。
(二)回归模型与变量设定
根据前文分析，我们构建如下多元回归模型来检验本文所提出的研究假设：
模型中被解释变量CAR为市场累计超额报酬，根据已有文献的通常做法，采用市场调整模型来计算。同时借鉴Hribar和Jenkins(2004)的思想，采用长窗口关联研究法，选择MD&A信息补充重述公告日前3天至后8天内的市场累计超额报酬为被解释变量，且对该变量进行了标准化处理。
测试变量DIFF为现金流权与投票权的分离度，检验金字塔结构对MD&A信息有用性的影响，分别采用是否存在分离(DIFF1)以及两权分离程度大小(DIFF2)来衡量。变量具体定义如下：如果现金流权与投票权之比等于1，则DIFF1等于0，DIFF2等于0；如果现金流权与投票权之比小于1，则DIFF1等于1，DIFF2等于1减去现金流权与投票权之比，DIFF2数值越大，表示两权分离程度也越大。根据前文理论分析，预期变量DIFF1或DIFF2回归系数应为正数。
测试变量AQ表示审计质量。本文借鉴宋衍蘅和付皓(2012)、曹强等(2012)等文献的通常做法，在会计重述引致的不确定性信息环境下，审计意见具有风险传递的功能，以出具非标意见的可能性来衡量审计质量更为合理。如果重述年度上年的财务报表审计报告为标准无保留意见，则AQ等于0，否则为1。根据前文理论分析，预期变量AQ的回归系数为负数。
控制变量LOSS衡量财务业绩。已有文献表明MD&A披露质量与公司特质相关(李常青等，2008)，业绩差的公司其MD&A披露反而更加详细。尤其对于亏损公司，通常具有较大的经营业绩波动性，在巨大扭亏压力下，MD&A将有助于降低信息风险和不确定性。薛爽等(2010)以亏损上市公司为样本，实证发现MD&A信息对扭亏预测具有显著的解释力。如果重述年度上年末的公司净利润为负数，则LOSS等于1，否则为0。预期变量LOSS的回归系数为正数。
模型中其余控制变量包括：变量AUDITC衡量上市公司审计委员会的影响，如果上市公司存在审计委员会，则AUDITC等于1，否则等于0。文献研究表明，审计委员会设置有助强化企业内控体系的监管，提高会计信息质量和重述信息市场反应(贺建刚和魏明海，2012)，由此影响MD&A信息的决策有用性。变量DIVERSITY为公司董事、监事和高管人员中女性所占的比例。Gul et al.(2011)实证发现，女性董事任职对改善信息环境具有治理作用，通过促进公开信息披露或激励私人信息收集，提高了公司股价的信息含量。变量PRIVATE衡量终极控制人性质的影响，如果终极产权性质为非国有，则PRIVATE等于1，否则等于0。戴亦一和潘越(2009)研究发现，由金字塔结构引发的两权分离对盈余操纵加剧程度在非国有上市公司中表现得更为突出。同时国有产权属性能够减弱金字塔层级对公司业绩波动的影响(张瑞君和李小荣，2012)。变量SIZE为公司规模，等于上年末总资产的自然对数。变量LEV衡量财务杠杆，为上年末负债总额占总资产的比重。此外，通过年度虚拟哑变量(year dummies)来控制不同年度环境差异的影响①。
四、实证检验与分析
(一)描述性分析
表2给出了本文中主要研究变量的描述性统计。PANEL A部分是对测试变量的描述，可以发现，研究样本中63％的上市公司借助金字塔结构实现了现金流权与投票权的分离。而且两权分离度较大，现金流权与投票权之比的均值和中位数分别为0.74和0.77，表明股权分置改革后大股东更多地采取了金字塔控股结构，以更低的现金流权实现对上市公司的控制。其次，高达8％的样本上市公司被审计师出具了非标意见，即在重述信息环境下，审计师在做审计判断时会考虑大股东对财务信息的自利操控动机，并将相应的代理成本和风险因素体现在审计意见中。
表2中PANEL B部分是对主要控制变量的描述分析。可以看出，在重述年度上年末，重述公司的财务业绩并不理想，有16％公司的净利润为负数，处于亏损状态，且全部被戴上了ST帽子。样本公司在董事会中设置审计委员会的比例较高，占比达82％，正在成为一项重要的内部治理机制发挥作用。此外，在公司管理层中，女性所占的比例平均为14％。根据终极控制人性质，国有企业依然为主体，与民营企业的占比分别为66％和34％。样本公司的财务杠杆也相对偏低，资产负债率均值为52％。
(二)MD&A的信息含量检验
本文采用事件研究法检验MD&A的信息含量或决策有用性。图1报告了MD&A信息补充和更正公告日前3天至公告日后15天内的市场反应情况。分析可见，对于MD&A补充披露公告，公司股价在窗口期内发生显著为正的市场反应，市场累计超额报酬由公告日前3天的0.18％上升到公告日后8天的4.7％，之后转为逐步下降，公告日后15天基本恢复到以前市场水平。而与之相对照，如果上市公司在年度报告中披露了MD&A信息，但因披露有误而随后加以更正时，则类似于财务信息中盈余更正重述的市场反应(Palmrose et al.,2004)，公告期间市场累计超额报酬基本为负值，并呈现波动性，增加了信息风险与不确定性。上述结论表明，动态性地从市场角度看，MD&A同样具有信息含量，验证了非财务信息对投资者的决策有用性，从而支持本文假设一的研究预期。
图1 MD&A信息重述公告期间的市场反应
为了考察金字塔结构和外部审计等治理环境对MD&A非财务信息有用性的影响，图2分别报告了各自的单因素图解分析结果。首先，图2(a)检验了金字塔控股结构的影响，可以发现，对于存在金字塔控股结构导致现金流权-投票权分离组，其CAR值为8.7％，而不存在金字塔控股结构的未分离组，CAR值则为-5.1％，即在金字塔控股结构下，MD&A的信息含量越高，越有助于改善信息环境透明度。其次，图2(b)检验了外部审计的影响，根据审计意见对信息风险的揭示程度，标准意见组与非标意见组的CAR值分别为4.4％和-5.2％，表明审计质量越低时，MD&A信息的决策有用性也越高，二者体现为负相关性。此外，也检验了亏损公司披露MD&A的信息有用性偏差，见图2(c)部分，当公司处于亏损时，对应的CAR值为16.32％，相反若公司盈利时则仅为1.26％，不同业绩状态下差异显著，表明当上市公司财务业绩越差时，尤其对于亏损公司，与薛爽等(2010)研究发现一致，MD&A披露的非财务信息越能够为投资者提供决策有用性。总之，上述单因素分析初步支持本文的理论预期判定，在下文中也将进一步通过控制其它因素予以验证。
图2 影响MD&A信息有用性的单因素分析
(三)回归分析
根据前文所建立的回归模型，表3给出了具体的实证回归结果。为了减轻不同变量的可能影响，文中采用了逐步引入回归变量的控制方法。首先，针对金字塔结构对MD&A有用性的影响检验，结果发现，模型(1)中测试变量DIFF1与模型(2)中测试变量DIFF2的回归系数均显著为正数，与理论预期一致，表明当上市公司的控制权特征体现为金字塔结构，大股东现金流权与投票权出现分离时，导致信息环境透明度降低，MD&A披露的非财务信息决策有用性也越高。特别地，当现金流权-投票权分离度越大， MD&A信息有用性更为凸显，而且在模型(3)和模型(4)中控制年度环境差异影响，以及在模型(5)和模型(6)中加入其它相关控制变量之后，上述回归结果同样显著，结论并未因此而改变，从而支持信息效应理论和本文研究假设二。
其次，在表3中不同的回归模型中，测试变量AQ的回归系数均在1％或5％的显著性水平上显著为负，也即在控制相关影响因素之后，审计质量与MD&A信息有用性之间存在显著负相关性，同样支持本文研究假设三的理论推定。该结论表明，较低的审计质量未能充分反映信息环境的不确定性，而MD&A非财务信息披露则具有风险揭示作用，在一定程度上起到财务报表审计替代的信息治理功能，有效保护投资者利益。同样地，实证分析发现，变量LOSS的回归系数在不同模型中也均显著为正数，表明亏损公司所披露的MD&A非财务信息更具有信息含量，一个合理解释是，亏损公司的较大经营业绩波动性通常伴随着更高的信息风险(薄仙慧和吴联生，2011)，市场需要借助MD&A来解读表内数字和揭示风险。此外，研究同时表明，公司管理层中女性任职比例与MD&A信息有用性之间为正相关，但并不显著。相反，上市公司中审计委员会的信息治理作用具有显著影响，提高了MD&A非财务信息的有用性。与已有研究发现一致，当上市公司终极控制人的性质为非国有时，则MD&A非财务信息的有用性越低。
五、结论与启示
本文以会计重述视角，从市场角度动态性地检验了MD&A的信息有用性及其影响因素。实证发现， MD&A披露的非财务信息具有决策有用性，为投资者揭示财务信息中的风险和不确定性因素提供了增量信息。特别地，在金字塔控股结构下，大股东现金流权与投票权分离度越大，MD&A信息有用性越高，支持信息效应理论假说。而审计质量与MD&A信息有用性显著负相关，当审计意见未能揭示或反映财务报表信息风险及信息不对称造成的代理问题时，非财务披露机制具有审计替代的信息治理作用。
本文不足之处在于样本量偏少，MD&A补充披露基本上是由于在编报时缺乏政策理解导致遗漏，往后年度样本极其有限。鉴于此，将对上述结论解释持适当谨慎态度。本文的政策启示在于，其一，在我国金字塔结构主导的控制权安排和缺乏高质量外部审计需求的新兴转轨市场上，应当更加强化非财务信息披露，对改善信息环境透明度、促进中小股东利益保护等将具有积极意义；其二，对于业绩差、存在扭亏压力的上市公司来讲，MD&A非财务信息披露有助于增强投资者的市场信心，缓解业绩波动带来的风险和不确定性。
注释：
①会计重述是指上市公司在披露环节就违反公认会计原则(non-GAAP)的虚假、遗漏或误导性信息做出重新报告的行为。如果年报中没有披露MD&A，将会采取临时报告的形式进行补充披露。
②本文也分别选择了(-3，5)、(-3，12)、(0，8)等不同窗口的市场累计超额报酬和市场模型做了敏感性分析，对回归结果影响甚微，无实质性改变。
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