机构投资者与个人投资者投资行为差异分析_机构投资者论文

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      2008年中国证监会出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，强制上市公司在章程中明确现金分红政策，以引导价值取向的投资理念，抑制中小投资者的短期投机行为，形成以长期投资者为主体的投资者结构；2012年7月6日，新华网特别撰文提出“中国股市持续不振、扶持长期投资者更加迫切”，长期投资者的形成与发展成为稳定我国资本市场的首要问题。而我国的资本市场发展实践表明，长期投资者既包括机构投资者，也包括个人投资者。

      国外学者较早提出了长期机构投资者的概念，且认为长期机构投资者有显著的动机去积极监督管理层。Brickley(1988)将机构投资者划分为压力不敏感型和压力敏感型机构投资者，其中压力不敏感型投资者不受短期目标影响，着眼于长期回报；Bushee(1998)在Brickley的基础上首次将机构投资者划分为长期型、短期型和准指数型投资者。他认为长期型投资者偏好均衡投资、不轻易变动投资组合；Chen(2007)认为只有独立的持股比例高的并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施监督，缓解股东经理人之间的代理冲突；近期，我国的部分学者也对长期机构投资者进行了初步研究。刘京军等(2012)按照换手率将机构投资者分为长期投资者与短期机会主义者，并研究了长、短期机构投资者持股比率变化对收益率与市场稳定性的影响，结果表明长期机构投资者对稳定市场有一定的作用。

      二、机构投资者投资行为分析

      本文从机构投资者的行为偏好和投资收益两方面进行调研，并根据调研结果进行数据统计，总结出机构投资者投资行为的一般性。调研于2014年7月至8月进行，采用实地访谈的方式进行，样本选择标准是投资部或资产管理部位于深圳福田区的10家证券投资公司，共获得有效问卷9份，接受访谈的对象均为投资部高级管理人员。

      (一)机构投资者的行为偏好

      1.机构投资者以股票和债券型投资为主

      从投资结构来看，绝大多数机构投资者的资金仅投资在股票及股票基金、债券及债券基金两类投资产品中。根据访谈中9家公司的资本结构统计结果如表1所示。

      表1中的数据显示，只有国泰君安和广州森财两家机构投资者投资较多的期货及期权等衍生金融产品，且投资比例均低于25%；而投资于社保基金、企业年金、保险等典型的长期稳健投资产品的机构投资者也仅有国泰君安证券、诺安基金和广州森财3家，且投资比例均不高于10%，广州森财只有1%。可见，目前机构投资者在投资结构的分配上，大多数选择股票及股票基金、债券及债券基金这两类基础的投资产品，较少涉足于期货、社保基金、企业年金、保险等新兴投资产品，投资结构相对简单。

      

      2.机构投资者采用相机抉择机制调整投资组合

      本文针对9家投资公司的投资组合调整频率进行调研结果显示，根据投资产品的即时表现及发展潜力不定期地调整投资组合的机构投资者占55.56%；调整频率在1年左右的机构投资者个数排名第二，占比22.22%；仅有少数机构投资者投资组合调整频率为一季度或每月，各占比11.11%。可见，大部分机构投资者对于投资组合调整频率采取相机抉择方式。接下来对机构投资者选择相机抉择方式调整投资组合的原因进行分析。选取持有股票或债券的风险、收益和成本三者为调整投资组合的影响因素，并对各影响因素设置5档分值供投资者选择，最后通过比较3个影响因素的平均得分判断出机构投资者调整投资组合的主要依据。机构投资者投资组合调整依据统计结果如表2所示。

      

      表2分析结果显示，机构投资者调整投资组合的首要依据是投资产品的收益，其次是投资产品的风险，最后才是相关股票及债券的成本。

      3.机构投资者以公司基本面为主选择投资股票

      本文对机构投资者选择股票型产品的依据进行分析。选取目标公司的分红政策、股价表现、财务业绩和战略需求为机构投资者股票型产品的选择依据，并对4个依据设置5档分值供投资者选择，最后通过比较4个依据的平均得分判断出机构投资者选择股票型产品的主要依据。统计结果如表3所示。

      表3分析结果显示，机构投资者最为关注的是目标公司的股价表现和财务业绩，其次分别是自身的战略需求和目标公司的分红政策。可见，机构投资者以公司基本面为主选择投资股票。

      

      4.机构投资者以投资机会作为长期投资最重要的选择点

      本文选取公司现金流充足、无短期盈利压力、出现良好的投资机会、市场表现不佳和市场表现良好等5个条件对机构长期投资的选择进行访谈，并以此确定公司选择长期投资的最重要条件。统计结果显示：77.78%的机构投资者认为只要出现很好的投资机会，就会选择长期投资；55.56%的机构投资者认为，当市场整体表现不佳会选择长期投资来获取稳定的收益，也有44.44%的机构投资者会选择在市场整体表现向好、投资回报率较高时进行长期投资；考虑本公司的现金流和盈利压力等因素的机构投资者相对较少。可见，机构投资者以投资机会作为长期投资最重要的选择点。

      5.机构投资者有能力承受较高投资波动

      针对不同的投资波动，投资者往往存在不同的承受能力，选取3档不同的投资波动对调研对象进行分析。统计结果显示：从投资风险承受能力来看，55.56%的机构投资者可以承受5%～20%以内的投资波动，44.44%的机构投资者可以承受20%以上的投资波动。可见全部机构投资者具备承受投资风险的能力，且近5成的投资者的风险承受能力较高。

      (二)机构投资者的投资收益

      在对投资机构近3年的投资收益进行调查，统计结果显示：70%以上的机构投资者近3年的平均收益率均能达到10%以上，其中30%以上的机构投资者收益率高达70%以上，仅有20%左右的机构投资者平均收益率在10%以下甚至为负收益，机构投资者的整体收益情况向好。可见，投资产品的巨大收益使得机构投资者将投资收益作为考虑是否投资的第一要素。

      三、个人投资者投资行为分析

      本文从个人投资者的行为偏好和个人投资者的投资收益两方面进行问卷调查，并根据问卷结果进行数据统计，总结出个人投资者投资行为的一般性。调研借助问卷星进行问卷设计、发布和收集工作，样本选择标准是具有投资经验的不同年龄阶段、不同行业的个人投资者。问卷共400份，分别发布至全国23个省份，其中问卷全部回收的省份为北京、上海、福建、广东、贵州、湖北、江西、安徽、辽宁、四川、云南、浙江等12个省份。本次调查总共收回370份有效问卷，有效问卷率92.5%。

      (一)个人投资者的行为偏好

      1.入市时间与入市准备

      本文就个人投资者入市的时间提出了相应的问题。数据统计结果显示，进入市场时间为0～3年的新晋投资者人数占总体比重达到57.84%，4～6年的个人投资者占比为17.3%，而6～9年及9年以上的个人投资者较少，仅占比分别为10%和14.86%，可见新晋投资者为个人投资市场的主力军。接下来对新晋投资者在入市之前是否进行了投资知识的学习进行统计，结果表明，71.62%的个人投资者表示没有进行过相关知识的系统学习便进入投资市场，也就是说，只有28.38%的被调研者表示参加过相关投资知识的系统学习，可见我国个人投资者入市准备相对不足。

      2.持股期限与换股频率

      个人投资者的持股期限大致可以划分为1年以下、1～3年、3～5年、5～10年和10年以上5个档次，并对此进行统计分析。结果显示，个人投资者的投资行为短期化特征明显。近8成投资者的投资行为以中短期操作(投资期为3年以下)为主，其中51.08%的个人投资者持股时间在1年以下，30.27%的个人投资者持股时间在1～3年。虽然个人投资者的投资行为呈现短期化，但是对其换股频率的调查结果显示，68.92%的个人投资者年换股次数在10次以下，而年换股次数在20次以上的个人投资者不到10%，因此就换股频率而言，个人投资者在投资时换股并不频繁。为了探寻原因，通过换股频率与收入水平的交叉分析发现，年换股次数在10次以下的个人投资者年收入水平大多不高于10万元，即收入较低限制了个人投资者频繁换股；另外，通过换股频率与投资经验交叉分析发现，年换股次数在20次以上的个人投资者从事投资的年限多数在4年以上，表明投资经验与换股频率呈正相关。

      3.投资规模与退出情况

      本文将个人投资者的投资规模分为10万元以下、10万～50万元、50万～100万元和100万元以上4个档次。结果显示，投资资金为10万元以下的个人投资者占比最多，为70.54%；投资资金为10万～50万元的个人投资者占比21.89%；投资资金为50万～100万元的个人投资者占比4.59%；投资资金达到100万元以上的投资者比重最少，仅占2.97%。可见，个人投资者的投资资金与投资人数呈负相关，普遍投资规模较小。虽然个人投资者的投资资产总体减少，但是通过进一步对个人投资者退出资本市场的情况进行分析，发现仍有56.76%的个人投资者未放弃投资股市，可见大部分个人投资者对我国的资本市场持有利好心态，愿意选择长期投资。

      4.投资倾向与股票选择

      前文已述，机构投资者更偏好于收益较大的风险投资。而个人投资者的调查数据显示，48.11%的投资者采取了稳健型的投资策略；其次的选择为保守型，所占比例为38.38%；激进型和权变型相对较少，分别占比8.38%及5.14%。可见，个人投资者更倾向于稳健投资。

      在此基础上进一步分析个人投资者对于股票的选取方法。结果显示，采取基本面和技术面结合分析的人数最多，占比54.32%；其次为专注于股票图形走势研究，占比41.08%；采用证券投资组合理论方法的人数占比为37.84%；剩余的个人投资者会选择采用资本资产定价理论及其他理论对目标公司股票进行分析。由此可见，理论分析在个人投资者选取股票时并不受到重视。为了进一步弄清个人投资者选取股票的决定性因素，笔者就目标公司的财务信息和非财务信息对投资者的影响做了进一步调查。结果显示，财务信息方面，88.11%的被调研者表示会关注企业盈利能力相关指标；60.54%的被调研者选择关注企业可持续发展能力；49.73%的被调研者选择关注企业营运能力相关指标；仅34.86%的被调研者关注偿债能力。非财务信息方面，80.54%的被调研者表示会关注国家政策制度的变化，64.86%的被调研者选择关注对应行业景气程度指数。可见，个人投资者对股票的取舍主要取决于目标公司的盈利能力和国家政策制度的倾向。

      5.市场关注与股票出售

      在前文分析的基础上，笔者针对个人投资者对资本市场的关注频率和股票出售原因进行了分析。结果显示，每天均会关注或者隔2～3天关注股市的人数占比分别为26.22%和23.51%，可以看出半数以上投资者至少每隔1周关注股市相关情况，大部分投资者对于证券市场的关注频率较高。进一步分析个人投资者出售股票的原因，结果显示，50%的个人投资者当公司出现财务状况持续恶化时会选择出售股票，41.35%的个人投资者当公司股价存在规律性波动会选择出售股票，39.46%的个人投资者当公司股价超出其真实价值时会选择出售股票，而现金分红政策对投资者是否出售股票的影响却不大。

      (二)个人投资者的投资收益

      2008-2014年，我国资本市场曾一蹶不振，本次统计结果显示，大量个人投资者表示其投资资产呈现减少趋势，比率为总人数的48.38%；资产持平人数及增加人数占比仅为34.05%和17.57%。可见，个人投资者的投资收益情况相比机构投资者的投资收益情况并不乐观。

      本文的研究是针对机构投资者和个人投资者的投资特征等相关问题展开的，经过统计分析，得出我国目前证券市场投资者的特征。一是机构投资者普遍对投资非常重视。二是绝大多数机构投资者表示资金会持续地投入资本市场，然而其投资结构相对单一。三是机构投资者在制定投资策略时主要考虑投资产品的收益和风险因素，选择不定期地调整投资组合方式来分散风险，长期投资意识并不突出。四是个人投资者的流动性非常大，且个人投资者在投资理念和投资行为上存在错位现象。半数以上的个人投资者追求稳健的收益，但其持股期限大多在1年以下，换股频率较快，投资行为呈明显的短期化特征。五是个人投资者在选择投资或终止投资时更多地考虑企业的盈利能力和国家政策两个因素，其分析流于表面。六是大部分个人投资者对我国的资本市场仍持有利好心态，愿意选择长期投资。

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