全球养老基金和保险业的演变，本文主要内容关键词为：保险业论文,基金论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、在工业化国家的演变趋势
资本市场上的机构投资者的增长已成为发达国家金融市场发展中最引人注目的特点之一，越来越多的个人投资者将他们的证券委托给专业基金管理者经营，由此造成的一个后果是，工业化国家和新兴市场国家证券市场的个人投资者正逐渐被相对少数的大机构投资者所控制。
据国际货币基金组织1995年统计，美国300 家最大的机构投资者的总资产占美国国内生产总值的比重由1975年的30 %上升到了1993 年的110%多，其他工业化国家的情况与美国相似。1993年， 五个主要工业化国家中由养老基金、 保险公司和互助基金所控制的资产总额接近130亿美元，而同期全球证券市场资本总额和政府债券的总额分别为141 亿美元和90亿美元。
传统上，养老基金和保险公司是发达国家金融市场上最重要的机构投资者，而近年储蓄机构化的最新特点是互助基金、限额基金和投资公司的迅速崛起。1995年投资基金的资产总额已达52000亿美元， 比1990—1995年期间增长了19%。国际货币基金组织认为这种扩张源自个人投资者多样化、信息传输和证券结算技术的进步以及各国政府对资本账户可兑换性的重视。另外，经合组织还强调了由于放松了对银行业及证券业的管制以及自80年代废除了跨国资本流动限制而带来的竞争压力迫使银行转向保险业以及新的银行业务，以此获取佣金及手续费。在需求方面，快速增长的老龄人口和富裕阶层对退休金的需求迅速增长，这又进一步促进了私人居民户对不同金融机构，如银行、保险公司和投资基金等，提供的退休金以及其他金融产品的需求。
如果关注一下养老基金和保险公司，我们就会发现在盎格鲁—撒克逊国家（美国、英国和加拿大）和德国、日本之间的差别。
机构投资在前期经济活动中所占的份额大体上可以反映出这些国家资本市场对银行系统的重要性和公众从社会养老保障体系中的获益程度。但近期的数据表明，德国和日本的人口老龄化及相应给社会保障系统带来的压力使其设有基金的退休金计划显得更为重要，据估算，欧洲的养老基金储备在未来25年内将增加4倍，达到60000亿欧洲货币单位。
合同储蓄机构对证券市场的作用在经合组织国家中不尽相同，这反映了历史上的传统和投资管制方面的差别。由于这种传统的投资策略的影响，合同储蓄机构将大部分基金投向政府债券、公司债券、抵押债券和长期贷款。不过投向国内和国际证券市场的资产份额在稳步增长，而且将来极有可能继续增长。
养老基金的投资策略在不同国家中有很大的差别。1993年英国养老基金有50%以上的总资产在股票市场，另有20%在域外股票市场；美国的养老基金也偏向投资于股票市场。而在日本和德国，债券占了养老基金一半以上的资产。丹麦的养老基金必须保证一个最低收益；而葡萄牙的基金则必须将60%的资产投在国内。法国的养老基金必须将其资产的34%用于购买政府债券。德国、比利时、瑞士和丹麦规定了养老基金必须投资于本国政府债券的最低限额，例如，比利时现行规定养老基金必须有15%的资产投资于政府债券。此类投资限制不仅增加了养老基金的运行成本而且加大了投资组合的风险。
比养老基金的增长更加受到重视的是经合组织中人寿保险公司资产的增长，其总额由1990年的50000亿美元增至1995年的80000亿美元，人寿保险费总额1995年达到10410亿美元。人寿保险市场基本上被美国、 欧盟和日本的三大保险市场平分，其份额分别为27.2%、30.1%和32.6%。
在大多数发达国家，保险公司投资组合中所持有的国外资产比例有一个最高限额，除此之外，他们还必须接受投资质量方面的规定，以确保“良好而谨慎”的投资标准。美国和德国对本国保险公司的境外投资作了严格限制，相比之下，位居全球第二大保险集团的日本保险公司在境外投资方面所受的限制要少得多，日本保险公司可持有的外国资产占总资产的最高比率为30%的这一限制自80年代以来就一直没有约束力，保险公司在其所持有的有价证券中握有大量的外国证券。澳大利亚的保险公司必须保证有超出其公积金的偿付储备和自由储备。股票资产的储备额必须高于债券的储备额，以适应不同的偿付要求。在外国资产作为优先资产种类的地区，这些限制会降低境外投资的吸引力。荷兰的人寿保险公司在持有外国货币资产方面不受任何限制。
瑞士的人寿保险公司在国外投资方面也要受种种限制。1993年1 月瑞士通过立法规定人寿保险公司持有总部在瑞士以外的公司的股票额占总资产的最高比例为25%，持有外币现金和单独持有债券的最高比率为20%，其贷方以外币记录。持有上述两类资产的总比率不得超过其在握有价证券的30%，另外还可将5%的资产用于国外房地产市场。 除此以外，瑞士保险公司的资产中，国内股票市场的份额最高可为30%。
尽管上述这些规定在多大程度上得到了有效执行尚不甚清楚，但对养老基金和保险公司明显向国内市场倾斜的投资策略有以下几种解释：第一，国际投资组合多样化的优势及其实现的可能性只是在近期才为人们所认知，机构投资者们可能还没有来得及在机构多样化上进行重大调整；第二，现行的规定反映了工业化国家中个人投资者对本国资产的强烈偏好，这在很大程度上是由于对国外经济和金融市场的缺乏了解所造成的；第三，基金管理者在国外投资的数量方面受到由国内管理委员会制定的投资标准的限制，这突出反映出了养老基金管理委员会对国外投资不甚了解。第四，养老基金和保险公司偏重于国内资产也是因为它们的风险较低；第五，如果投资管理者承担着比潜在投资者更多的亏损风险却不能充分获得资本升值的潜力，管理者便会很自然地将持有的有价证券限制于风险较低的国内资本；第六，通货膨胀率调整带给政府债券的良好收益和本币的坚挺降低了国外投资的吸引力；第七，流动性风险严重妨碍养老基金进入新兴国家和地区金融市场，当市场狭小时养老基金交易活动便会向对基金不利的市场转移。上述这些影响养老基金投资行为的因素中，有许多随着时间的推移而消失，例如，货币风险可由外币套头交易工具加以消除，信息不完全也会随着信息技术的进步和全球化资产管理的实现而大幅度降低。然而，经合组织国家的养老基金（以及人寿保险公司）并不打算完全放弃对国内资产的偏好。例如，如果人们将养老基金用于消费非交易性商品（如医疗服务的）而忽视交易性商品时，养老基金资产将继续偏好于国内证券。
除德国之外，机构投资者的投资组合中外国证券的比例都有所增长。养老基金中的国外资产比例从1980年以来一直在稳步增长，1993年这一比率最低的是德国，最高的是英国。正当日本和德国的保险公司在90年代竞相提高他们的资产国际多样化程度时，其他发达国家却在减少其国外资产的比例，从美国人寿保险公司的长期资产分配情况中可以清楚地看到其投资偏好于股票类资本。
欧洲退休保障联盟对欧盟的各种养老基金的风险回报率所作的一项研究表明，如果考虑到政府债券的不稳定性，养老基金的风险回报率过低。对比一下1984年至1993年期间的各国养老基金的真实收益，我们会发现收益率最高的是没有任何投资限制的爱尔兰和严重偏好于国外证券业的英国。
1993年，经合组织国家的养老基金开始在新兴国家和地区市场上分散他们的资产，到1992年这些基金有不到0.2%的资产投向这一领域； 格林尼治兄弟和英特赛研究机构的研究结果表明，到1993年底，英国养老基金在新兴市场国家的资产上升到了总资产的2%， 美国养老基金则为0.7%。在1994年度国际股票市场动荡不安的背景下， 美国养老基金提高了所持有的非国内证券份额，大约有400 亿美元投向国外（其中有66亿美元投向新兴国家和地区），估计国际资产总额为3030亿美元，是两年前的2倍。
经合组织国家养老基金是否会大幅度的转向新兴国家和地区取决于这些国家对基金的管制性限制，更重要的是，取决于发展中国家能否有效地消除机构控制者们对政策和市场壁垒的顾虑。在不远的将来，经合组织的养老基金可持有20%的外国资产。到2000年养老基金管理的资产总额可望达到12000亿美元。
假定这笔资产平均分配于世界股票市场，费舍尔和拉森预计到2000年全球股票市场上的新兴国家和地区份额将达到14.7%。“平均分配”意味着经合组织国家的养老基金将其资产的2.9%，即3530 亿美元投资于新兴国家和地区市场。两位研究者进一步指出，亚洲市场，特别是中国和印度股票市场的发展，会吸引经合组织国家养老基金的大量投资（总资产的2%）。拉美国家大约有0.8%，1000亿美元，其余的新兴国家和地区占0.1%。
全球多样化会提高在既定风险下的预期收益，这种多样化的收益来自于风险的降低，这通常是通过投资于与投资者国内市场不相干的（或情形完全相反的）市场，用月收益的年度标准差来衡量。由于国内证券业在本国的经济冲击下可以表现出强烈的相关性，因此资产的国际多样化要比国内多样化更为迅速有效地降低投资风险。目前经合组织国家股票市场已经高度一体化，其月收益率的相关性系数在50%～90%之间，而与发达国家相比，拉美国家和亚洲国家股票市场上的相关系数仍然很低，甚至为负数。
在新兴市场上的投资不仅能降低风险，而且可以提高投资组合的平均收益率。经合组织国家的收益率远远低于许多非经合组织国家，而且这种状况还将继续执行下去。据世界银行预测，1996～2005年期间，东亚地区实际国内生产总值增长率将为7.9%，南亚地区为5.4%，拉美国家则为3.8%，而经合组织国家为2.8%。从长期来看，一国的股票价格、利润和股息应该随其国内经济增长趋势而变动，因此，新兴国家和地区的投资回报前景要比那些已发展成熟市场光明得多。
尽管现阶段养老基金还未向现代投资组合理论预计的那样在外国资产上追求投资多样化，即全球投资组合，但目前的确有一种减少养老基金投资国内偏好的趋势。一些世界范围内的发展趋势将在未来5到10 年内影响养老基金的资产结构，这其中包括国际贸易的增长、资产分配过程复杂化、衍生金融交易的增长、管制性壁垒的减少以及对外汇套利活动的逐步认识和运用。国外风险低的基金目前正向国外大量投资，大多数投向国外的证券市场。英特赛1996年的一个研究项目表明，世界养老基金的投资额在未来5年内将增长一倍多，海外投资总额将达到19000亿美元。养老基金将在全球范围内继续扩张国外市场份额，到2000年底，国外资产比例将从1995年的11%、1990年的7%增长到15%。 在世界主要养老基金中，德国将继续保持与众不同特色，其国际投资份额可望由去年的5%增至6%；意大利和法国的基金则会基本上全部投资于国内市场。与此相对照，国外资产比率最高（60%）的中国香港养老基金可能会将这一比率提高到65%。
二、拉美和亚洲地区的个人养老基金
拉美国家的社会保障系统已在80年代的债务和财政危机中全部崩溃，资金匮乏、真实养老金的下降、逃税的增加、巨额的社会保障赤字以及储备的枯竭严重地损害了传统养老保障体系的信誉。例如，80年代末期，阿根廷和秘鲁的间接社会保障债务据估计为全国国内生产总值的三分之二。与此同时，拉美国家正处在减少政府干预、提倡私有化和建设国内资本市场的改革进程中。进入90年代，智利的成功进一步为这一地区养老基金的私有化提供了动力。
1992年起，阿根廷和秘鲁政府提出将大部分养老基金私有化的计划，哥伦比亚则准备推出一个全新的私人养老基金体系。这三个国家制定了与智利相类似的调整方案。墨西哥也实施了一项小规模的强制性储备计划，玻利维亚则将养老保障基金的改革与国有企业改革联系在一起。巴西、哥斯达黎加、乌拉圭和委内瑞拉都正在考虑本国养老保障体系的发展前景。尽管许多养老基金改革是按照智利的模式进行的，但由于政治环境和体制上的不同，这些新实施的养老基金也有某些显著的特点。拉美国家养老体系改革的另一个重要区别是原有的体系是否与新体系共同实施（共同实施的有哥伦比亚、阿根廷、秘鲁；不共同实施的有智利（1981年废除）、墨西哥（1997年废除））；第二个特点是是否发行债券以在过渡时期进行财政援助（阿根廷、哥伦比亚、智利、秘鲁已发行；墨西哥未发行）。总之，拉美地区的年轻化人口使得这一地区与其他“老龄化”地区（如经合组织国家）相比更为容易实行比较激进的改革方案，但阿根廷是个例外。
除智利以外，我们在个人养老基金的投资构成方面能够得到的统计资料十分有限。1994／1995年度的资料表明，尽管智利、秘鲁和巴西三国养老基金大部分投资于政府债券、定期储存和银行票据，但其资产中也有相当一部分投向企业股票和债券。
有关拉美国家养老基金的资料几乎没有，不过这些基金可能比仅有的少量资料所表明的更为可观。已有的养老基金所涵盖的职业类型有公务员、军人和大型公共部门和金融机构的高级职员。在巴西、墨西哥等跨国公司势力相对较强的国家里养老基金的作用或许更为重要。在墨西哥，80年代末期大约有2000多个养老基金，参加总人数在400万以上， 由于监督管理的不力，有关其规模和运作方面的资料几乎没有，因此这些基金究竟如何进行投资也不得而知，这样也就不可能判断它们对资本市场的影响。
在许多发展中国家，特别是亚洲国家中，国家公积金作为一项强制性的社会储蓄计划发挥着重要的作用。但由于大量投资集中于政府债券和定期存单市场，储蓄基金对资本市场发展的影响是十分有限的。
三、人寿保险业在新兴市场国家的情况
保险业可分为两大部分：普通险种和人寿保险，这两者对金融市场的作用截然不同。由于普通险保单的短期特性，普通险保险公司的技术性准备额只占其每年保险费用很小一部分，不足以促进长期储蓄的增长。但由于保险公司的储蓄必须具有一定的流动性，这笔资金非常适合于投资国库券和商业票据之类的可买卖证券，因此，普通险种保险公司在促进货币市场发展方面起到很积极作用。与普通险不同，大多人寿险投保者对长期基金的资金积累作用巨大，这笔可用于投资的资金来自于保险公司技术性储备的创造效应，以及为了保单持有者利益而将收益进行的再投资，其总额可数倍于保险公司每年的保费收入。
人寿保险业的世界市场已完全被发达国家的保险公司所垄断，他们的保费净收入占全球市场收入的93%，亚洲的发展中国家和地区占5 %，这其中有80%的份额分布在韩国、台湾地区和印度。拉美国家和非洲国家在全球人寿保险业中的作用很小，其市场份额略高于澳大利亚，约为1.04%。
由于供求双方的共同作用，保险业在东亚地区发展很快，而在拉美地区则十分缓慢，但需要指出的是，这一结论是在有关保险业的业务范围和结构等方面的近期资料十分匮乏的情况下得出的。
在新兴市场国家中，1994年保险覆盖率（按保费收入占国内生产总值的比率计算）增长最高的是南非（10.3%）和韩国（9.1%）， 而台湾地区可以说是个例外，其增长率低于3%。与1980年相比， 在新兴市场国家中人寿保险业覆盖率增长最快是智利、韩国、台湾地区，其次为新加坡、泰国和马来西亚。将1970～1990年和1990～1993年期间的国内生产总值年平均实际增长率和相应的各期保险扩张率的变化联系起来可以看出，实际收入的增长是决定保险业增长的重要因素。
人寿保险业在南非的迅速发展不仅得益于财政上的推动，而且还要归功于该国较高的长期投资回报率。南非人寿保险业的一大特点是该行业高度集中于两大历史悠久、经营有方的互助机构（Old
Mutual 和Sanlam），这两大互助合作的机构大量涉足金融领域，并持有无数工业公司的巨额股票。尽管如此，来自南非其他29家人寿保险公司的竞争也不可忽视，因此这两大基金的保费经常要根据市场的状况、投资收益和竞争形势等作出适当的调整。
人寿保险业的发展受到众多因素的影响，其中包括国家的收入水平和分配状况；社会文化和家庭结构；保险公司的经营效率、偿付能力和公众形象；保险公司保险费收入和利润的税收负担；社会保障系统的发展状况；宏观经济形势和政治环境的稳定程度以及规章制度。对墨西哥人寿保险业需求函数的回归分析表明，年龄、教育程度和收入水平是影响人寿保险需求状况的重要因素。而1994年奥切维勒所作的一项包括45个发展中国家在内的横截面回归分析则证明人寿保险业的发展与个人可支配收入和整个国家的经济发展水平密切相关，他进一步发现，人均保费明显地受到预期通货膨胀率的影响，而保险业在垄断市场结构中发达程度远远低于竞争市场。
拉美国家的保险业在80年代深受变化无常的高通货膨胀率之害，预期之外的通货膨胀会降低投资收益率和保险公司的储备额并减少保单的实际价值，这些只有在采用指数化保单与投资的情况下才可能得到改善。政治环境的不稳定也严重损害了保险合同的信用。在收入分配高度不均等的国家中，一方面广大贫困阶层的保险需求明显不足，一方面富裕阶层又能够投资于条件更为优越的国外保险市场，从而导致的国内保险市场需求不足。
1971～1990年，东亚地区的保险费年平均实际增长率为16.6%，拉美国家的增长率在该时期内仅为6.6%，在80年代大幅度滑坡。 保费在这段时间内经历剧烈的变动，1990年的实际保费额要低于1970年。智利是一个值得注意的例外，其保险业由于社会保障体系改革的间接作用得到了高速发展。保险业在其他拉美国家的发展还遇到了另外一些因素的障碍，其中有过低的资本率、公众形象、再保险业的国家垄断、业务纠纷和结算的长期拖延以及普遍存在的对保险公司的信任危机。另外，这些国家对保险业还存在着一定程度的歧视，表现在高额税收、过高的法律费用和保险经纪人的高额佣金。
墨西哥保险业在80年代末的情况说明不适当的政策性干预是导致发展缓慢的主要原因。过度的政府管制造成了竞争不足、运作效率低下和产品革新缓慢的局面，有关公司业绩和偿付能力方面的财务信息透明度不高以及未能建立的针对消费者和投资者的有效的保障体系也阻碍了保险业的发展。假设墨西哥1990年引入的保险法作为管理机构要完成的目标，而且保险业应对具有高优先权的政府计划进行投资，则必然有人会认为，墨西哥人寿保险业对墨西哥资本市场的发展并未作多大贡献。
假设大多数新兴市场国家人寿保险业规模相对较小，则这一行业对金融系统发展的影响或许微不足道。零星的材料表明，有关投资的严格法律约束会使投资严重偏向于国内，尤其是政府债券。南非的人寿保险业是例外，由于没有受到这类限制，它在近几十年间增长迅猛。从1978年开始，股票在投资组合中的比率稳步增长，到1993年12月已增至53%，自1983年起，总投资组合中财产的相对风险一直在降低。以前，南非的保险公司必须将一定比例的资产投资于所谓“指定资产”，即政府债券和准政府债券，现在这一规定取消了，从而导致了保险公司的投资由定息证券向股票类大转变。
南非最大的三家保险公司（Old Mutual,Sanlam和Liberty Life ）控制着约翰内斯堡股票市场三分之一的份额。由于银行的实际利率为负值，储蓄者们更愿意选择收益较高的保险方案，南非的人寿保险资产总额占国内生产总值的比率高于其他任何国家。另外对寿险投资的税收优惠和社会保障体系的空缺也促使南非人将他们的退休储蓄委托于人寿保险公司。
新加坡人寿保险公司的投资策略也具有与南非相似的发展趋势，两者都处于一个相对自由的环境中。1994年，公司股票和其他证券资金占保险公司有价可保总资产的29.1%和17.4%，储蓄存款占18.7%，投资于政府和公共部门债券的比率则下降12%。如果考虑到资产收益，近10年的平均资产收益率为8%。
随着新兴市场国家人均收入快速增长，这些国家和地区的人寿保险业将继续增长，就投资分布来说，最可能的是人寿保险公司在证券市场上将其资产多样化，尤其是当资本市场向纵深两个方向不断发展的时候。
标签：养老基金论文; 投资论文; 政府债券论文; 基金风险论文; 保险业论文; 保险公司论文; 股票论文; 债券论文; 人寿保险论文;