高管权威影响公司绩效波动吗，本文主要内容关键词为：高管论文,绩效论文,权威论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司绩效的决定因素是什么？为什么有些公司绩效波动很大，而有些公司绩效波动相对平滑？绩效增长刻画了投资者收益水平的增减幅度，而绩效波动则反映了投资者收益变化的平滑程度或风险强度，二者都是企业成长发展的重要考核因素，但是对于后者的文献研究相对不足，①现有研究主要围绕企业、行业和市场因素来解释绩效波动，严重忽视了高管个人特征对公司绩效的影响。[1]实际上，公司高管对公司绩效的影响至关重要，特别是在中国这样的新兴市场国家，在市场机制并不完善的环境中，公司最重要的高管(CEO，首席执行官)对公司绩效的影响尤其显著。
为了研究高管个人特征对公司绩效的影响，本文把CEO个人权威特征与公司绩效波动联系起来，通过刻画公司内部高管团队的权威分布，实证检验了CEO权威对公司绩效波动的影响。本文试图回答：是否CEO权威越高公司绩效波动越大？从理论研究来看，许多文献表明高管权威是影响绩效波动的重要因素。萨支和斯蒂格利茨(Sah and Stiglitz)认为，在组织内部的团队决策过程中，决策者的能力往往是有限的，内部成员的权威分布会影响决策的形成，进而导致组织绩效变化。[4]一些学者把这种思想运用到企业内部高管权威与公司绩效波动关系的研究中，亚当斯等人(Adams et al.)使用美国公司数据进行的实证研究表明，公司CEO的权威越大，公司绩效波动越大。[5]程(Cheng)研究发现，董事会规模越小，决策形成过程中权威越倾向于集中，进而导致公司绩效波动越大。[2]
从现实情况看，我国上市公司的现实情况与上述高管权威影响公司绩效波动的理论较为契合。目前，我国上市公司治理结构主要有两种模式，即控股股东模式和关键人模式。[6]公司管理的“人治”现象依然比较严重，大量企业的“关键人”拥有广泛的不受约束的权威，这导致公司绩效深深镌刻着高管个人特征的烙印。特别是一些CEO个人决策权威膨胀后，权威得不到有效的约束和制衡，更容易导致公司决策发生较大变动，进而带来公司绩效的起伏。[3]因此，讨论中国高管权威与公司绩效波动之间的关系，对于转型时期的中国，具有更为重要的现实意义。本文利用2004-2011年中小板上市公司的数据，基于公司CEO的权威水平与其他高管权威水平的制衡关系，刻画了公司CEO权威特征，检验了高管权威与公司绩效波动之间的关系。结果发现：第一，CEO不同权威维度对公司绩效波动的影响不同。CEO的位置权威越大，公司绩效波动越小；CEO的所有者权威或声望权威越大，公司绩效波动越大；而地位稳固权威对公司绩效波动无显著影响。控制了上年度绩效波动，以及内生性问题后的动态面板模型显示，以上结论依然稳健。第二，财务约束会抑制CEO权威对绩效波动的影响，在财务约束较大的公司，CEO权威对公司绩效波动的影响减弱，财务约束减少了CEO作出极端决策的概率。
本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，尽管已有文献认识到管理者的重要性，但主要围绕委托代理问题展开分析，很少从组织决策的视角讨论公司治理问题。②本文以中国的制度环境为背景，从组织决策的视角探寻高管权威与公司绩效波动之间的关系。第二，亚当斯等人(Adams et al.)虽然也考察了CEO权力对绩效波动的影响，[5]但是他们把CEO权威看做是一维的，这隐含地假设权威在管理团队内部平均分布。本文则考察了管理团队内部权威的非均衡分布对公司绩效波动的影响。③第三，决策权威体现了CEO个人特征对公司绩效的影响，本文提供了关键决策者的个人权威特征影响公司绩效的证据，为从高管异质特征的角度研究公司治理机制提供了新的证据。
本文以下部分安排如下：第二节提出本文的研究假说和识别策略。第三节对样本选择作出说明，并报告一些基本的统计结果。第四节报告决策权威和绩效波动关系的经验研究结果。第五节是结论。
二、研究假说与识别策略
(一)理论文献与研究假说
理论上主要有两种思路看待公司管理者，一种是新古典企业理论的观点；一种是来自委托代理模型的观点。新古典企业理论认为，管理者可以被看做企业投入要素，是同质的、可替代的，给定企业具有相同的技术、资本、产品市场，不同的管理者会作出相同的决策。显然，新古典理论忽视了管理者在偏好、技能、风险态度等方面的异质性。与之相反，委托代理理论认为，管理者目标和企业目标存在冲突，管理者在企业内部具有相机权威。但委托代理理论并没有真正地关注管理者之间的差异对公司决策的影响，而是把公司决策或公司绩效的差异，归因于不同公司治理机制和不同治理机制下对管理者控制能力的差异。
一旦把管理者的偏好、风险和技能差异引入模型，显然公司决策的异质性会受到管理者异质性的影响。[1]那么管理者差异如何具体传递到公司决策上的呢？又有两种不同的分析思路。第一种思路是对新古典企业理论模型的扩展，认为管理者和企业之间满足特定匹配。企业会有目的地选择具有特定属性的管理者。例如，如果公司需要快速增长，就可能选择一个更有扩张性的管理者。第二种思路是对标准委托代理模型的扩展，认为管理者会把自己的意志施加到公司的决策中，随着公司内部和外部环境对管理者控制的弱化，管理者对公司决策的影响趋大。尽管在两种分析思路下，管理者都会导致公司决策的变化，但是，委托代理思路会导致公司实行次优的决策，次优程度取决于对管理者的监督。而在新古典的企业理论中，管理者不会导致公司策略上的无效率。
给定公司高管异质性对公司决策具有重要影响，本文试图考察管高管权威对公司绩效波动的影响。假设在不同的公司，管理团队成员的决策权威分布是不同的，并主要表现为最高决策者(CEO)受到的来自其他管理成员的约束程度不同，即约束程度的差异决定了不同公司CEO决策权威的差异。[8]基于这种决策权威的差异性，本文探讨了CEO在管理团队中的决策权威对公司绩效波动的影响。本文把管理团队的决策权威分成两部分，即来自CEO权威和其他高管权威，表示为：
CEO决策权威定义为CEO把个人意志嵌入到团队决策中的能力。[9]不同于多数文献把CEO权威看做是一维的做法，[3][6]本文认为CEO权威包含多个维度，表现为不同的形式或类型，针对每一种形式的权威，都存在不同维度的CEO权威。具体说来，本文把CEO的权威(
)区分为四种权威：位置权威、所有者权威、声望权威和地位稳固权威。[10]其中，位置权威是显性权威，是公司的章程赋予高管的正式决策权威(硬的权威)，可以直接影响公司决策。而所有者权威、声望权威和地位稳固权威是隐性的权威，间接影响决策(软的权威)，或称为非正式权威。[11]在每种维度的权威上，CEO对公司决策的影响力越大，其他高管对公司决策影响力越小，公司高管团队内部权力越趋近于“集权”；反之，CEO权威越小，其他管理成员就会更多地参与公司决策，那么公司决策越倾向于“分权”。进而，我们就可以在团队决策权威分布的层面上考察集权和分权与绩效波动的关系。根据萨支和斯蒂格利茨(Sah and Stiglitz)的研究，团队内部成员的权威分布会影响决策的形成，决策权威越集中，绩效波动越大；决策权威越分散，绩效波动越小。[4]因此，我们可以得到本文的假说1。
假说1：决策权威会影响公司绩效波动。决策权威包含不同维度的权威，不同维度的权威对绩效波动的影响是不同的。
尽管CEO的权威越大，可能导致极端决策出现的概率增加，进而导致绩效波动越大，但CEO权威对绩效波动的影响会受到外部环境的制约。环境的不确定性越强，管理者需要处理的信息越多，管理者权威对决策的影响越大。[12]笔者试图进一步回答：是否在不同环境下，CEO权威对绩效波动的影响是有差异的，例如杨瑞龙和杨继东的研究显示，不同所有制、竞争和规模的公司，CEO权威对绩效波动的影响存在明显差异；[13]权小峰和吴世农认为，公司的信息披露会限制CEO对绩效波动的影响。[3]本文将制度环境聚焦于财务约束，因为对公司财务的处置是经理人权威的体现，也是CEO从事企业投资和抽取租金的主要手段和途径，[14]其结果也直接决定了公司绩效的大小和波动，因此财务约束对于CEO权威对公司绩效波动的影响有重要作用。詹森(Jensen)认为，经理人的“帝国建造倾向”会促使他们将公司自由现金流用于过度投资；[14]拉乌和扎基诺(Love and Zicchino)证实了投资现金流敏感性受融资约束的影响。[15]由以上理论容易推知，融资约束或自由现金流制约了公司的投资支出，而投资支出的多寡及其合理性影响了公司绩效的波动。因此，本文着重检验财务约束下，CEO权威对公司波动的影响是否会受到抑制，使其回归合理投资水平和较小的绩效波动。由此，我们得到假说2。
假说2：在财务约束环境下，CEO决策权威对公司绩效波动的影响受到抑制，并且财务约束的这种作用会因CEO权威维度的不同而不同。
(二)识别策略
如何刻画CEO权威一直是一个难题，有些学者使用客观指标(如股权结构、董事会结构、高管的任期等)衡量公司高管的权威；④也有学者使用主观指标测度，通过对董事会秘书的问卷调查，构造权威影响指数衡量CEO权威。[16]综合已有文献，本文利用如下客观指标分别衡量前文提到的CEO四种维度的权威。
(1)位置权威(leader)。位置权威是根据公司章程正式规定的高管权威，是由当事人在管理人序列中的位置所决定的，因此本文称为位置权威。位置权威以公司领导权结构来衡量，即董事长和总经理是否两职合一(虚拟变量)。
(2)声望权威(chairman)。使用现任董事长是否是公司创始人团队成员的虚拟变量来衡量声望权威。创始人团队定义为公司IPO时公布的高管团队。如果现任的CEO是公司创始人团队成员之一，那么CEO决策权威更大。这种影响可能来自两个方面：一是由于其创始人的身份，积累了更多的专业知识和经验，有更强的能力让其他高管信服其决策的正确性；另一个途径是现任CEO是创始人，其他高管很可能是在创始人之后被招入管理团队，并经过创始人的推荐或同意，他们可能向创始人表示一定程度的忠诚。⑤
(3)所有者权威(ifchairs)。所有者权威是指由于拥有公司的所有权而产生的权威。本文使用CEO是否持股的虚拟变量来衡量CEO在公司内部的所有者权威。在实际决策中，所有权可能并不直接影响公司决策，但是所有权越大，其隐性的决策影响力也越大。
(4)地位稳固权威(chairch)。本文使用公司CEO的更替频率来反映CEO的地位稳固权威。即CEO在一段时间内(一年)是否发生变更。表明CEO是否可以牢固地掌握自己的位置。根据上面的假设和指标选择，本文着重检验下面的简化方程：
三、样本选择与描述统计
(一)样本选择
本文的数据来源有两个，国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库和北京色诺芬信息技术公司MM估计方法。
引入公司绩效波动的滞后项(L.vroe或L.vroa)，使用系统GMM方法的估计结果如表5的模型(1)和模型(2)所示。结果表明上年度波动对本年度波动显著负影响，公司绩效波动呈现回归均值的特征。位置权威对公司绩效波动的负向影响更加显著，声望权威和所有者权威仍然显著增加了公司绩效波动，虽然它们的显著性有所下降。
(四)进一步讨论：财务约束的影响
为了进一步检验外部环境是否会制约CEO权威对公司绩效波动的影响，笔者选取了企业面临的一个重要外部环境——财务约束。财务约束会造成内部现金流短缺和外部融资困难，导致CEO权威对公司决策的影响失去了有效的中间工具，使得CEO过度投资和盲目投资受到抑制。同时，高负债率造成的高破产风险必然会收敛高管的盲目行为，降低公司绩效的波动性，即财务约束会制约CEO权威对绩效波动的影响。为此，笔者在方程(1)中引入了财务约束及其与决策权威的交互项，检验CEO权威对绩效波动的影响如何依财务约束而不同。本文财务约束(leverage)用二值虚拟变量来表示，自由现金流小于财务费用时leverage=1，否则leverage=0。[27]其中，自由现金流使用CSMAR数据库中“经营活动产生的现金流净额”来衡量。表5模型(3)和模型(4)给出了经验研究的结果。
计量结果表明，财务约束对公司绩效波动是显著正向影响的，即较高财务约束的公司往往伴随着较高的绩效波动。财务约束与位置权威的交互项系数显著为负，说明财务约束时位置权威会减少波动；财务约束与声望权威交互项系数显著为负，说明财务约束会抑制声望权威对公司绩效波动的扩张；财务约束与所有者权威交互项系数在较低的显著性水平上为正，说明财务约束不但没有制约反而加剧了所有者权威对公司绩效的影响。这些结论验证了假说2。此外，笔者发现加入财务约束及其与权威的交互项后，上文的有关结论虽有变化但是保持了基本的稳健性：所有者权威对绩效波动的影响依然显著为负；所有者权威依然增加了公司波动，虽然显著性下降了；声望权威的影响不再显著；地位稳固权威对绩效波动的影响依然不显著。
为了证明结果的稳健性，笔者使用了另一个财务约束指标：当自由现金流与公司资产的比值低于25百分位取值时，leverage=1，否则leverage=0。使用自由现金流的多少来衡量财务约束或金融约束是公司金融的惯用做法。[15]计量结果如表5模型(5)和模型(6)所示，主要结果与模型(3)和模型(4)相似，验证了结果的稳健性。
本文基于公司CEO与其他高管权威之间的制衡关系，刻画了上市公司CEO的决策权威分布，讨论了CEO决策权威与公司绩效波动之间的关系，从决策的视角重新审视公司内部权威结构与公司绩效之间的关系。结果发现：总体权威对绩效波动的影响为正但不显著，CEO不同权威维度对绩效波动的影响存在差异，位置权威对波动影响为负，声望权威和所有者权威对波动影响为正，地位稳固权威的影响不很显著。同时，财务约束对于高管权威的这种作用会产生影响。
在一段时间内，有的公司成长得比较曲折，有的公司则发展得比较顺利，如果仅从公司绩效均值水平看，很难解读出两类公司的差异。因为这种公司成长发展过程中的差异，主要体现在公司绩效的时段波动上。那些发展顺利的公司，时段的绩效波动较小，而那些曲折成长的公司，时段绩效波动较大。因此，企业不仅要关心绩效增长，也要关注绩效波动。本文的研究显示，CEO个人权威是导致公司绩效波动的重要因素。绩效波动反映了公司面临的风险程度，CEO个人权威增加，在一定程度上会增加投资者面临的风险。如果较大绩效波动可能来自高管的极端决策，在公司治理的安排中，可以通过合理配置管理团队内部的权威，减少高管的极端决策，从而减少公司面临的风险。
①目前国内外的研究主要关注治理结构与绩效增长的关系，较少讨论治理结构与绩效波动之间的关系。[2]虽然权小锋和吴世农分析了CEO权威强度对公司绩效波动的影响，但是没有具体阐释各个权威维度的不同影响。[3]
②这类文献强调CEO是公司治理的关键驱动者，强权的CEO可以通过谈判能力影响董事会的监督，[7]CEO甚至可以控制董事会，获取很高的薪酬。[8]
③本文认为不同的公司管理团队成员的权威分布是不同的，并基于这种决策权威的差异性，探究CEO在管理团队中的决策权威与公司绩效波动之间的关系。从团队决策权威的理论视角，为公司绩效波动提供了来自高管个体层面的证据。
④本文假设总经理一般负责公司的日常运营，而董事长对公司重大决策的影响至关重要，因而从决策制定的角度考虑问题，把公司的董事长作为公司管理团队的最高决策者(CEO)，进而考察CEO权威与公司绩效波动之间的关系。与本文相似，加藤和朗(Kato and Long)认为董事长对公司决策的影响更大，因而直接把董事长作为公司的CEO来处理。[18]
⑤那些被CEO提名和招募的董事会成员，很难对CEO形成有效的监督。[19]兰德等人(Landier et al.)使用公司管理团队中有多少高管人员是在现任CEO之前加入公司，衡量其他高管人员对现任CEO的服从程度。早于现任CEO加入公司的高管比例越高，高管人员的独立性越强，越能够有效地约束CEO的集权。[20]
⑥净资产收益率=净利润/(股东权益期末余额与期初余额的均值)，总资产收益率=净利润/(资产合计期末余额与期初余额的均值)。
⑦受限于研究样本和我国实际情况，声望权威和地位稳固权威数据变异性较小，但是下文计量结果显示二者的系数显著性在各种计量情形下保持了稳健性，即变异性差没有对实证检验产生很大的干扰。
⑧权小锋和吴世农也得到了相同的结果，但该文使用了不同的研究样本得出了CEO权威显著增加公司绩效波动的结论，该文没有分析具体权威维度的具体效果。[6]