CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验，本文主要内容关键词为：互动论文,实证论文,薪酬论文,效应论文,业绩论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
将CEO 薪酬和企业业绩相联系是西方企业管理体现激励制约机制和解决代理问题的一种通行做法。从上世纪二十年代开始，一大批经济学人对此进行了长达八十余年的深入研究。从研究内容看，主要包括以下四个方面：（1）CEO薪酬的决定因素（Ciscel,1974; Culpan,Murti and Culpan,1992），（2）CEO薪酬与企业业绩、股东财富之间的关系（Bentson,1985; Smith and Watts,1992; Sigler and Haley,1995），（3）CEO的薪酬奖励形式（Jensen and Murphy,1990），（4）CEO薪酬的数量标准（Crystal,1992）；从研究方法看，上世纪六十年代以前，一般采用规范研究的方法，上世纪六十年代以后，大部分采用实证研究的方法。
在CEO薪酬与企业业绩的关系问题研究上， 研究企业业绩变动影响CEO薪酬变动的多，研究CEO薪酬变动影响企业业绩变动的少；采用绝对指标的多，采用相对指标的少；研究数据取自英、美等发达国家的多（如Fortune 500），取自发展中国家的少。大部分研究认为CEO薪酬与企业业绩相关（Bentson,1985; Smith and Watts,1992; Sigler and Haley,1995），但也有少部分研究认为两者不相关（Hirschey and Pappas,1981; Carroll and Ciscel,1982）。
二、研究假设
我国从上世纪八十年代中期开始对国有企业进行股份制改造试点，并逐年扩大上市范围和上市数量，以期找出一条能理顺产权关系和转换企业经营机制的路子，并建立一种终极所有权有保障、法人财产能落实、政企分开、产权清晰、权责明确、管理科学的现代企业制度。但是，由于我国大部分上市公司的CEO持股比例很小， 因而大部分上市公司的管理者（代理人）均未将股东（委托人）利益最大化作为自身的经营目标，企业代理问题较为严重（Chan，1994）。为解决我国上市公司较为严重的代理问题，建立激励有据、制约有效的上市公司CEO薪酬机制，必须首先弄清我国上市公司CEO薪酬（注：由于CEO的隐性收入不仅不具有激励、制约作用，反而会进一步加剧股东和CEO之间的矛盾与冲突， 是代理问题的一种表现形式，故本文不探讨CEO的隐性收入问题， 只探讨CEO的公开性薪酬。）的激励制约作用现状和实际效果。
为了检验我国上市公司CEO薪酬与企业业绩的互动效应，本文特提出下面两个基本假设：
H[,1]：CEO本年薪酬变动与上市公司上年业绩变动有关（注：上市公司CEO 因当年公司业绩增长而得到的奖励和因当年公司业绩下降而承担的惩罚一般要在第二年才兑现，故反映在第二年的会计账上。）（Wang,1997）。具体假设如下：
H[,11]：CEO本年薪酬增长与上市公司上年业绩增长正相关；
H[,12]：CEO 本年薪酬下降（或不变）与上市公司上年业绩下降（或不变）正相关。
H[,2]：上市公司本年业绩变动与CEO本年薪酬变动理性相关（注：对CEO的激励、制约都应对上市公司业绩产生正面影响。）（Lee,1996），具体假设如下：
H[,21]：CEO本年薪酬增长应带来上市公司本年业绩增长；
H[,22]：CEO本年薪酬下降（或不变）也应带来上市公司本年业绩增长。
其中：薪酬是指上市公司CEO的年度报酬。
三、研究设计
1.数学模型
由于CEO 在履行职务时可能存在两种目标：最大化企业规模（Ciscel and Carroll,1980; Finkelstein and Hambrick,1989）或最大化股东财富（Bentson,1985; Murphy,1985）。因此，在建立假设H[,1]和假设H[,2]的模型时，对于上市公司业绩我们主要采用以下六个变量：主营业务收入增长率、净资产增长率、总资产增长率、营业利润率变动比率、净资产收益率变动比率和总资产净利率变动比率；其中主营业务收入增长率、净资产增长率和总资产增长率指标着重体现最大化企业规模的目标，而营业利润率变动比率、净资产收益率变动比率和总资产净利率变动比率则着重体现最大化股东财富的目标。此外，为考核上市公司的经营业绩质量，我们还采用了非营业收益率变动比率。有关各个指标的计算公式详见表1：
表1 主要指标及计算公式
指标计算公式
CEO薪酬变动比率(Y) (T期CEO薪酬-T-1期CEO薪酬)÷T-1期CEO薪酬
主营业务收入增长率(X[,1])
(T期主营业务收入-T-1期主营业务收入)÷T-1期主营业务收入
净资产增长率(X[,2]) (T期净资产-T-1期净资产)÷T-1期净资产
总资产增长率(X[,3]) (T期总资产-T-1期总资产)÷T-1期总资产
营业利润率变动比率(X[,4])
(T期营业利润÷T期主营业务收入)-(T-1期营业利润÷T-1期主营业务收入)
净资产收益率变动比率(X[,5]) (T期净利润÷T期净资产)-(T-1期净利润÷T-1期净资产)
总资产净利率变动比率(X[,6]) (T期净利润÷T期总资产)-(T-1期净利润÷T-1总资产)
非营业收益率变动比率(X[,7]) (T期净利润-T期营业利润)÷T期主营业务收入-(T-1期净利润-T-1期营业利
润)÷T-1期主营业务收入
在综合考虑以上因素后，我们建立了如下数学模型：
Y[,t]＝a[,0]＋a[,1]X[,1t－1]＋a[,2]X[,2t－1]＋a[,3]X[,3t－1]＋a[,4]X[,4t－1]＋a[,5]X[,5t－1]＋a[,6]X[,6t－1]＋a[,7]X[,7t－1]＋e （1）
∑X[,it]＝b[,0]＋b[,1]△Y[,t]＋e
（2）
建立模型（1）的目的是为了检验我国上市公司CEO薪酬的激励制约机制；建立模型（2）的目的则是为了检验我国上市公司CEO薪酬的激励制约效果。
在进行具体检验时，对样本公司的CEO 薪酬和企业业绩指标还要进行分组。其中，CEO薪酬增加的样本数据分别检验CEO薪酬的激励机制和激励效果；CEO薪酬减少（或不变）的样本数据则分别检验CEO薪酬的制约机制和制约效果。
2.样本选取
为了能全面评价我国上市公司CEO 薪酬的激励制约机制和激励制约效果，我们本着以下四条原则收集了我国上市公司从1997年至2000年的CEO薪酬、总资产、净资产、主营业务收入、营业利润和净利润等相关资料：（1）该公司在1998～2000年内未更换总经理或总裁；（2）该公司在上述三年内每年都披露了总经理或总裁年度报酬的具体数据；（3）该公司在1997～2000年内完整地披露了本文研究所需七项业绩指标的上述原始数据；（4）为防止净资产收益率变动比率指标的统计歧义，该公司的净资产应不为负数。根据上述原则，我们通过网站从沪市收集到29家样本公司，从深市收集到47家样本公司，合计76家（注：由于大多数上市公司并未按中国证监会的规定在各年连续披露其高层管理人员年度报酬的具体金额，故在近1200家上市公司中，我们只收集到涵盖CEO 年度报酬信息并且符合上述四条原则的76家样本公司。）。有关样本公司的相关数据详见表2：
表2 样本公司基本情况分析表
3.研究方法
对假设H[,11]和H[,12]的检验，本文拟采用逐步回归的方法来建立模型1；对于假设H[,21]和H[,22]的检验， 我们拟采用路径分析的方法来分析多个因变量与一个自变量之间的复杂关系，其分析路径如图1 所示：
图1 CEO薪酬变动引起企业业绩变动的路径分析示意图
图1 所示的分析路径在总体上反映了会计指标间的下列逻辑关系：（1 ）营业利润率的变动一方面是由于反映在主营业务收入增长率指标内的产品（或服务）提价因素所致，另一方面是由于降低成本费用等其他原因所致；（2 ）总资产净利率的变动一方面是由于反映在营业利润率变动比率指标内的经营因素所致，另一方面是由于反映在非营业收益率变动比率指标内的盈余管理或利润操纵因素所致，此外还直接受到主营业务收入与总资产之商的资产周转率指标的变动影响；（3 ）净资产收益率的变动一方面是由于总资产净利率的变动所致，另一方面是由于总资产与净资产之商的权益乘数影响的结果；（4 ）根据资本结构理论和规模效应理论，净资产的变动必然带来总资产的变动，总资产的变动也必然带来主营业务收入的变动。
四、实证结果
1.假设H[,11]和假设H[,12]的实证结果
在前述76家样本公司的各年数据中，1998—1999年度和1999—2000年度CEO薪酬增加的样本公司合计有90个样本，CEO薪酬减少或未变的样本公司合计有62 个样本。根据逐步回归的基本原理，我们利用SPSS10.0统计软件在CEO 薪酬增加的分组样本数据中剔除了主营业务收入增长率、净资产增长率、总资产增长率、净资产收益率变动比率和非营业收益率变动比率等五个指标，在CEO 薪酬降低的分组样本数据中剔除了主营业务收入增长率、净资产增长率、总资产增长率、营业利润率变动比率、净资产收益率变动比率和非营业收益率变动比率等六个指标，得到了如表3所示的回归结果：
表3 假设H[,11]和H[,12]的实证结果
假设 指标 B
Adjusted R[2] F
T
Sig.
H[,11] T-1年总资产净利率变动比率
-1.163
.088 5.288-3.045.003
T-1年营业利润率变动比率
.2442.205.030
H[,12] T-1年总资产净利率变动比率2.209.077 6.0722.464.017
根据表3 所示的F值、T值和Sig.值指标，我们知道假设H[,11]和H[,12]均通过了95％的显著水平检验（注：当然，由于表3 所示的调整R2值很小，并且决定CEO 薪酬增长的总资产净利率变动比率指标的回归系数为负，说明模型1的总体解释力还很弱， 这很有可能是由于样本数量偏小的缘故。），但由于在CEO薪酬增长的样本公司中，决定CEO薪酬增长的总资产净利率变动比率指标的回归系数为－1.163，说明决定CEO薪酬增长的原因不应该是总资产净利率的下降，而应该是营业利润率增长的结果；相反，在CEO薪酬下降的样本公司中，决定CEO薪酬下降的总资产净利率变动比率指标的回归系数却为2.209，说明CEO薪酬下降的原因正是因为总资产净利率的下降。
2.假设H[,21]和假设H[,22]的实证结果
根据图1所示的分析路径，我们利用Amos4.01 路径分析软件得到了如表4所示的实证结果， 该结果均未能通过对过度识别模型与饱和模型之间有显著差别的X[2]检验，其GFI值为0.827和0.816，均接近1；其X[2]检验值分别为131.201和88.942，均远远大于从X[2]分布分位数表中查得的自由度为13（注：本文共使用了8个变量，因而其饱和模型的连线数量应为（8×7）／2＝28，由图2可知本文共有15条连线，因而自由度应为28－15＝13。），α＝0.05的X[2]值5.892，说明该过度识别模型与饱和模型之间无显著差别。
表4假设H[,21]和假设H[,22]的实证结果
由假设H[,21]的路径分析结果，我们不难得出以下三点结论：（1）由于CEO薪酬变动比率（Y[,t]）对净资产增长率（X[,2t]）、总资产增长率（X[,3t]）和主营业务收入增长率（X[,1t]）的总作用系数分别为0.03、0.08和0.01，表明增加CEO薪酬对企业的规模指标有一定的促进作用；（2）由于CEO薪酬变动比率（Y[,t]）对营业利润率变动比率（X[,4t]）、总资产净利率变动比率（X[,6t]）和净资产收益率变动比率（X[,5t]）的总作用系数分别为0.18、0.16和0.14，说明增加CEO薪酬对增加企业的股东财富也有一定的促进作用；（3）由于CEO薪酬变动比率（Y[,t]）对非营业收益率变动比率（X[,7t]）的总作用系数为－0.06，表明增加CEO薪酬不会使CEO去机会主义地进行盈余管理或利润操纵（注：由于总作用系数为负，表明在CEO薪酬增加的分组样本数据中，伴随CEO薪酬的增加，非营业收益率下降，故不存在盈余管理或利润操纵行为。）。
同样，根据假设H[,22]的路径分析结果，我们也可以得出以下三点结论：（1）由于CEO薪酬变动比率（Y[,t]）对净资产增长率（X[,2t]）、总资产增长率（X[,3t]）和主营业务收入增长率（X[,1t]）的总作用系数分别为0.05、0.08和0.15，表明降低CEO 薪酬对企业规模有一定的负面影响（注：由于总作用系数为正，表明在CEO薪酬下降的分组样本数据中，伴随CEO薪酬的下降，净资产增长率为与之同向的负增长，其系数含义与CEO薪酬增长的分组样本检验中的含义正好相反，以下同。）；（2）由于CEO薪酬变动比率（Y[,t]）对营业利润率变动比率（X[,4t]）、总资产净利率变动比率（X[,6t]）和净资产收益率变动比率（X[,5t]）的总作用系数分别为0.11、0.14和0.43，表明降低CEO 薪酬对企业股东财富也有一定的负面影响；（3）由于CEO薪酬变动比率（Y[,t]）对非营业收益率变动比率（X[,7t]）的总作用系数为0.10，表明降低CEO薪酬也不会使CEO去机会主义地进行盈余管理或利润操纵。
五、结论
总结前述实证结果的相关数据分析，我们不难得出与本文研究主题有关的下列结论：
（1）决定CEO薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，决定CEO 薪酬下降的因素则主要是总资产净利率变动，这表明在我国上市公司的CEO薪酬层面已体现了一定的激励制约机制；
（2）增加CEO薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低CEO薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富， 反而会对其产生一定的负面影响，这不仅说明CEO薪酬也具有“工资刚性”特征， 而且说明我国上市公司的CEO薪酬也仅有单方面的激励效果， 而没有预期的制约效果；
（3）无论是增加或降低CEO薪酬，CEO 均不存在盈余管理或利润操纵的机会主义行为，这表明CEO 进行盈余管理或利润操纵的动机不应该是为了增加其公开性薪酬，而应该是居于除公开性薪酬以外的其他目的。
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