宏观基本面总体向好 市场信心亟待重建 ——从宏观面看中国股市发展趋势，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,基本面论文,股市论文,总体论文,信心论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济起飞中后期是股市黄金时代，本币升值则是股市上升最大动力
1.股市是国民经济的“晴雨表”，其长期趋势取决于国民经济走势。
股市历来被称为国民经济的“晴雨表”，主要就是因为它具有以下两个重要特点：一是从长期趋势看，股市的走势与国民经济的走势具有高度的一致性；二是股市走势往往先于国民经济走势而发生变化。当经济经历“萧条-复苏-繁荣-衰退”这样一个周期性变化的同时，股市通常也走完“熊市-复苏-牛市-转势”这样一个轮回。
股市之所以会与经济走势高度一致，原因在于国民经济会从上市公司业绩、居民收入和投资者预期等三个方面影响股市的发展。经济走好，上市公司业绩、居民收入和投资者预期三者都会走好，股市自然就走好；反之亦然。
通常地，经济增长在转势之前，会出现一些常见的预警和反向指标。比如，经济增长达到高峰阶段，市场需求旺盛，物价指数攀升。物价指数上升到一定幅度时，则预示着经济需要调整，衰退将要来临。这种现象一旦出现，经济由于惯性推动作用会继续增长。此时，股市投资者由于预测到了经济发展未来的特性，就会在经济高峰时抛股离场，先是最稳健的投资者动摇对经济持续增长的信心，然后一批批投资者不断跟上，直到股价形成下转之势，经济增长率才开始缓慢下滑，结果便形成了股指波动领先于经济增长的现象。
从各国实践看，股市的国民经济晴雨表作用也有失灵的时候，但总的来说，失灵的概率较小。即使是失灵，通常也能够找到一些对股市影响巨大的特殊原因来解释。
2.经济起飞的中后期是股市开始走出历史性大牛市时期，大股灾则无一例外地来自经济大衰退。
一般的，只要经济持续快速增长，股市都处于持续上涨状态。但是，历史性大牛市通常只诞生于经济起飞的中后期。日本经济起飞阶段是1955-1970年，经济的持续高速发展，国外游资的大量流入以及政府控制房地产价格， 1965年到1973年日本股市出现了第一次大牛市，从1020点涨到5350点，最大涨幅为425%。韩国经济起飞阶段是1962-1991年，股票市场从80年代初到1997年亚洲金融危机之前上涨幅度最高达到747%。
与此同时，股市大的调整几乎毫无例外地都来自经济的衰退。以美国道琼斯指数为例，迄今已经有120多年历史。在这漫长岁月中，美国股市经历过四次巨大的调整。第一次发生在1929-1932年，起因是1929年的经济危机；第二次是1937-1942年，当时正处于第二次世界大战时期；第三次是1966-1974年受两次石油危机的影响，美国股市出现了连创新低的调整；第四次是2000-2003年，高科技股泡沫破灭，导致了股市3年走熊。扣除这不到20年的时间，其他100年内股市总体上都保持了上升的态势，其间虽然遭遇过1987年10月19日的“黑色星期一”和1997年的亚洲金融危机，股市在短期内跌幅超过了30%，但在很短的时期内股市又重新走上了上升的轨道。其他国家的历史同样也说明了这一点，日本历史上最大的一次股市调整为1991-2004年，日经225指数由1989年底将近40000点一路下跌到2004年最低将近7600点，跌幅高达80%，此时日本经济正好处于“失去的十年”。而在韩国的历史上，股市大调整则源于亚洲金融危机。
3.本币升值是推动各国股市上涨的最大动力。
从各国历史看，经济起飞前期是股市行情酝酿期，起飞中后期是股市大行情的启动和发展期，而股市暴涨则往往在再稍后出现的本币升值的推动下而产生的。通常，在本币升值持续一段时期之后，社会各界对升值的预期就被强化，境内资金或投机资本就会大量购买以本币计价的金融资产，其中一个主要流向就是股市。与此同时，国外游资也会通过各种渠道和方式进入境内，投资或投机资本市场，进一步推高股票价格。本币升值和资产价格的上涨，又会提高资本流入的获利程度，又继续促使资本加速流入。如此一来，货币升值与股市上升在较大程度上就会形成自我强化的一个循环。
通过对20世纪80年代中期以来美国、日本和韩国等国家货币升值与股指变动之间的实证分析，我们发现无论是在美国和日本等发达国家，还是韩国和巴西等新兴市场国家，在本币的升值周期内，股市都是大幅上涨的。1995年，美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元名义有效汇率指数从1995年的85.03上升至2000年的103.13，平均每年升值3.9%。道琼斯工业平均指数则从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。1985年，因高额经常项目顺差及“广场协议”，日元相对美元出现大幅升值，从1985年初到1989年中，日经225种股价平均指数则从12322点上涨到38915点，上涨了215.8%。韩国的经济起飞开始于1962年，但股市的快速上涨却是始于1986年，因为在这一年，韩国外贸终于出现盈余，货币开始进入升值阶段。这一轮牛市持续了3年多，直到奥运会已经开完的1989年3月，股指涨幅达5.25倍。
4.我国已经进入了经济起飞与人民币升值的叠加阶段，决定了股市将进入快速发展期。
从1978年算起，中国经济已经快速增长了30年，从发展趋势看，未来依然能够保持20年左右的较快增长。其中的一个主要依据是，国内经济国际化、消费结构高级化、民营经济扩大化、城市化和改革开放的不断深化等五大动力，将在今后相当长的时期内推动中国经济往前发展。以城市化为例，我国城市化水平与国民经济发展水平相比至少滞后十几个百分点，假设未来我国城市化每年平均提高1个百分点，光是完成“补课”任务就需要10多年的时间。粗略地算，我国城市化每提高1个百分点，至少带来GDP增长1个多百分点。换句话说，仅是城市化就能够在未来10多年持续地为中国经济增长产生显著的推动作用。这几大动力共同推动中国经济进入了二次重化工业化阶段，并可能直到基本完成工业化的历史任务而逝，带来的必然是一次持续时间超长的景气上升期。从时间长度推算，当前我国正好处于经济起飞的中后期，与日本上世纪60年代中后期相类似，甚至一些重要事件也比较巧合，比如1964年东京奥运会与2008年北京奥运会、1970年大阪世博会和2010年上海世博会。在人民币汇率方面，2005年7月21日，中国人民银行发布[2005]第16号文宣布：即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币由此进入了一个逐渐升值的轨道。在未来较长时期内，我国经济将继续保持快速增长，同时我国在国际产业链中的地位决定了外贸“双顺差”格局难以改变，人民币升值将是一个长期趋势，在这种情况下，对股市的促进作用必然将持续下去。
我国股市估值水平应比西方发达国家更高
1.20倍市盈率作为衡量股票价格是否合理的分界线并不普遍适用。
由于股市波动速度一般远远超过经济周期运行速度，股市波动的幅度远远大于经济周期波动的幅度。经济与股市的背离程度是大是小，到底用什么指标来衡量？这一指标就是人们常说的“市盈率”，市盈率越高表明背离程度越大。在现实中，人们通常把20倍作为股票市盈率是否合理的分水岭。
那么，20倍的市盈率标准到底从何而来？用它来衡量中国的股市是否合理？这些都是我们需要搞清楚的问题。从各方资料来看，20倍的市盈率标准应该是来自西方成熟市场。以美国为例，从1981年到2006年的26年间，美国标准普尔500的市盈率最高为40.3倍，最低为8倍，平均为20.1倍。这说明，把20倍的市盈率作为判断美国股市是否有泡沫的标准确实是有其道理的。
但是，它是否适合其他国家呢？答案是否定的。从理论上讲，每个国家国情不一，经济所处发展阶段不一，市场环境不一、市场主体不一；从现实中看，同为发达国家的日本就完全不同。同样是从1981年至2006年，东京股市（主板）的市盈率最低点也超过了20倍，平均也超过了60倍。
2.用市盈率衡量股票价格合理性必须结合具体国情全面分析。
为什么美日情况会相差如此之悬殊？要知道，在这26年中，美国经济总体表现要远远好于日本经济，前者GDP增速为年平均3.1%，后者仅为2.3%。而且，20世纪90年代以后，这种差距更大，美国年均GDP增速3.0%，高出日本1倍多。按理说，美国股票的估价应该高于日本股票的估价。但为什么事实正好相反？初步分析，主要原因有三：一是日本的储蓄率远远高于美国。股票和其他商品一样，其价格是由其供求关系决定的。而储蓄是股票投资资金的重要来源，股票投资的预期收益率高于储蓄存款时，储蓄资金即可迅速进入股市。由于文化的不一样，美国居民基本上是负储蓄，而在崇尚节俭的日本，居民收入很大一部分被存进了银行。二是日本外贸出口长期保持盈余，而美国则长期赤字。外贸的盈余带来了外汇储备的不断增大，增加了货币流动性，扩大了股市资金供给。三是日本企业间交叉持股现象较为普遍，公司间的这种持股行为是企业发展战略的一部分，轻易不会上市流通，这就使得市场上相当大一部分的股份实际上是处于锁定状态。与此相反的是，美国股市上市公司股份绝大部分都处于流通的状态之中。
从以上的比较可以看出，日本股票市场可用于股票投资的资金比例远远大于美国，而股市实际流通的股票比例却远远小于美国。正是由于这三点差异才导致了日本股市的平均市盈率要远远高于美国。然而，对照上述三点，我们发现日本股市不同于美国的“特殊国情”，恰恰也是中国股市的“特殊国情”。首先，中国同样奉行勤俭节约的原则，但是由于中国的社会保障体系不如日本健全，这就使中国居民的储蓄率还要远远高于日本。其次，我国对外贸易持续顺差，且顺差越来越大，外汇储备规模也远远超过了日本成为世界第一。最后，虽然随着越来越多的“大非”、“小非”解禁，国有股在上市公司中的比例会有所减少，但是，由于国有经济在国民经济的主导地位不会轻易动摇，上市公司中的绝大多数国有股在相当长的时期内都会处于被锁定状态，其规模应该不会小于日本的公司交叉持股。
从上述比较可知，相对美国股市，日本股市对中国股市更加具有可比性，美国的20倍标准既不适合日本，更加不适合于中国。如果从上述三方面因素来分析，再加上中国经济增长及其趋势要远远好于日本当年，中国的股票就应该得到比日本股票更高的估价才对。当然，日本的市盈率确实太高了，接近百倍的市盈率可能让人难以接受。然而，有一点是肯定的，中国应该采用一个自己的标准，而且这个标准应该明显高于美国20倍的水平。
当前股市急需完善相关机制，重建市场信心
我国股市非理性下跌特征明显，在美国股市因为次贷危机而下跌不到20%的情况下，上证综合指数跌幅竟超过了40%！在宏观基本面向好、上市公司利润有望保持较快增长的情况下，大盘因为事后很快就被澄清的谣言竟然多次轻松连下数关。这一现象表面上看是由投资者的非理性行为造成的，但背后却映射出制度建设方面的缺陷，因而需要我们完善相关机制，重建市场信心。
1.提高市场调控水平，促进股市平稳健康发展。
我国股市规模越来越大，投资者人数越来越多，股市对经济和社会的影响已经不容忽视。事实上，在目前社会流动性过剩、房地产市场转型的情况下，股市是一个最好的过剩货币吸纳器，股市的平稳健康发展有利于整个经济和社会的平稳健康发展。尽管在理论上，政府是否应该救市依然是一个有争议的问题，但现实中，即西方国家在金融市场发生重大波动时，政府直接而果断的干预是国际上通行的做法。美联储1987年股灾救市和近期美国政府对股市暴跌做出迅速反应，皆是如此。当前，我国股票市场的成熟程度与美国相比还相差甚远，市场失灵的程度与频率相对来说更加突出，这也是当前两国间经济与股市形成巨大反差的重要原因之一。也正因为如此，政府对市场调控的责任越大，要求也越高。
2.妥善解决“大小非”解禁，缓解与消除股改后遗症。
股权分置问题是我国股票市场发展中的一个重大历史问题，完成股改这一前所未有的艰巨任务毫无疑问是中国政府的重大成就。股改之后股票市场方方面面发展所取得的实效有目共睹。但是，对一项政策的科学评价必须包括三个部分，即事前、事中与事后评价。很显然，在设计股改方案的时候大家对其后续效应认识不足，大小非无节制地减持，以至于“股改后续效应”又像当年的“国有股减持”问题一样成为阻碍股市健康发展的一个重大障碍，妥善解决“大小非”解禁问题已经毋庸置疑地成为当前政府部门的一个迫切任务。
3.对上市公司再融资在制度层面上做更详细的规定。
今年股票市场提出的再融资成为市场非理性下跌的主要导火索。这次市场提出的再融资有几个明显特点：一是融资规模巨大。有关数据显示，自从中央全部取消了农业税、牧业税和特产税以来，每年为农民减赋规模为1335亿元，但是现在市场一家上市公司的再融资规模就要超过这一规模；二是在这一过程中，公众投资者的利益在较大程度上被要挟了。有关网络调查显示，绝大多数散户和机构投资者都反对少数公司的巨额融资方案，但受一些原因的制约在公司表决过程中许多基金代表却不得不投赞成票，以至于方案得以高票通过。正是由于这两点，少数上市公司的巨额再融资带来巨大的经济负外部性，对于市场和社会造成了巨大负面影响。因此，需要对上市公司再融资在制度层面上做更详细的规定，除了对融资比例的限制外，还应当对再融资的具体用途、时间间隔等方面进行限制。比如，上市公司首次融资后，第二次融资至少间隔三年以上；如果没有重大收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模等。通过制度规定来规范上市公司再融资行为，在充分考虑上市公司融资需求的同时，最大限度地保护投资者的利益。
4.加强监管，维护公开、公正、透明的市场环境。
如果说今年初的南方雪灾主要是一次“天灾”的话，本次股市的非理性下跌更多的是一场“人祸”。今年以来，市场上谣言不断，一波未平，一波又起，许多关键点位都是配合谣言而打穿的，却没有一个造谣者被追查和受惩罚。另外，市场显然有部分机构行为非常奇怪，高买低卖，买股票的目的不是为了赢利，只是用来向下恶意砸盘，以至于任何政策性利好被其无情地反制，毁坏了市场正常的运行秩序，导致了股市非理性下跌。对监管当局而言，政策着力点应放在营造一个透明、公开、公平的市场环境上，加强信息披露等市场基础制度建设，与司法部门加强合作，严惩各类机构和个人的违法违规行为。
5.完善融资融券规章制度建设，加速推出股指期货。
从实践经验看，股市低迷之时正是做空机制出台的最好时机，此时推动不仅对市场带来的震荡小，而且会对市场的非理性行为带来一些纠正作用。融资融券业务可以发挥价格稳定器的作用，另外，因为投资者可以向券商融资，能够缓解市场的资金压力，增加股票的流通性。适时推出融资融券，开展股指期货套利交易，对平抑过度投机，进而保证套期保值功能，乃至促进我国资本市场的健康发展起到关键作用。执笔：高辉清、朱敏