上市公司治理：理论与现实的距离——基于1250份上市公司“自查报告和整改计划”的分析，本文主要内容关键词为：公司治理论文,上市公司论文,距离论文,现实论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据中国证监会2007年3月9日所颁布的“关于开展加强上市公司治理结构专项活动有关事项的通知”(证监公司字[2007]28号，以下简称“通知”)，比照“公司法”、“上市公司治理准则”、“上市公司章程指引”及“上市公司股东大会规范意见”等法律法规，上海证券交易所和深圳证券交易所各上市公司对公司的治理结构状况展开深入的专项自查工作。截至2007年11月14日，共有1432家上市公司相继公布了“自查报告和整改计划”(以下简称“自查报告”)。基于这批“自查报告”，本文重点从大股东、董事会/监事会、经理层以及投资者法律保护等四个方面对全部上市公司的公司治理情况进行全面的归纳、整理、分解和剖析，从中提取出有用信息，通过统计分析和理论文献对比，综合反映出目前我国上市公司治理现状和问题。与国内其它关于我国上市公司治理的研究文献[1-2]不同，本文主要基于调查问卷方法。调查问卷方法指针对特定调查对象，通过格式化问题来获取相关信息的一种调查方法。[3]调查问卷方法传统上也是财务学的研究方法之一。[4-10]其中最为出名的调查当属1956年Lintner对28家公司在七年内的股利政策的访谈，[4]以及Graham和Harvey在2001年对4440家公司关于资本预算、资本成本和资本结构的大样本调查。[10]在公司治理研究领域里，调查问卷方法也是最为典型的研究方法之一，比较出名的调查研究包括La Porta、Lopez-de-Silane s和Shleifer就证券法执行情况对49个国家的律师所进行的问卷调查。[11]在我国，由国家经贸委、证监会和证券交易所推动，曾有过两次关于我国上市公司治理结构的调查。2000年初，上海证券交易所研究中心、上市部和北京中和应泰管理咨询有限公司联合对在上海证券交易所上市的公司治理状况进行问卷调查。调查内容包括上市公司的股权结构、内部制衡与控制机制、激励机制和外部环境、信息披露、关联交易和中小投资者法律保护等。该次调查共向480家公司发放10560份问卷，回收6000多份。2002年4月26日，中国证监会联合国家经贸委根据“关于开展上市公司建立现代企业制度检查的通知”(以下简称“专项检查”)，对上市公司的独立性、“三会”建设和规范运作以及控股股东的行为规范等内容进行专项检查。共有1175家上市公司参加了该次自查，216家公司接受了重点检查，共收到控股股东自查报告1018份，回收率高达98％。
与上述两次问卷调查不同，本次上市公司治理结构专项自查具有三个主要特点，同时这三个特点也决定了本文所具有的特色：第一，与一般的调查问卷不同，本文数据采集所依据的上市公司“自查报告”属于上市公司所必须完成的工作内容报告，两大交易所和各省证监局均对此发出相关文件要求，要求上市公司高度重视此次调查，同时要求“自查报告”必须报送当地证监局和证券交易所，并在中国证监会指定的互联网网站上予以公布。因此，它具有一般调查问卷所没有的高回收率，不完整率和拒答率降到了最低。第二，在“自查报告”中，各上市公司及董事会全体成员均须保证其所披露信息内容的真实、准确和完整性，不能有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，从而使问卷的回答误差减到最小，在一定程度上保证了本文所采集数据在内容上的真实性。第三，在“通知”中，中国证监会专门针对上市公司治理结构问题，即上市公司基本情况和股东状况、公司规范运作情况、公司独立性情况、公司透明度情况和公司治理创新情况等问题全面设立了统一的、格式化的、标准性问题，并要求对照“公司章程”、“股东大会议事规则”、“董事会议事规则”、“监事会议事规则”和“总经理工作细则”等内部规章制度进行自查。从而让本文从“自查报告”所反映信息上所收集到的数据在相当程度上具有全面性、可比性和一致性。
一、样本数据的采集
截止2007年11月14日，本文从万得资讯金融终端数据库的“新闻公告”板块中检索到发布“公司治理专项活动自查报告和整改计划公告”的A股上市公司共1432家，占上海证券交易所和深圳证券交易所两市全部1527家A股上市公司的93.78％。其中上海证券交易所有828家发布“自查报告”，占上海证券交易所全部850家A股上市公司的97.41％，深圳证券交易所有604家发布“自查报告”，占深圳证券交易所全部677家A股上市公司的89.22％。由于样本中有181家上市公司只披露了“自查报告和整改计划的公告”，未披露具体的自查情况，无法获得相关的统计数据，删除这部分数据后，样本剩下1251家，全部报告共打印43225页。其中“都市股份”(600837)于2007年6月29日已公布“都市股份公司治理自查报告”，但2007年7月31日该公司被海通证券股份有限公司借壳上市，更名为“海通证券”，更名后的公司于2007年9月4日公布了“海通证券股份有限公司治理专项活动自查报告和整改计划”。为避免样本重复，本文只选取“都市股份”于2007年7月31日所公布的“自查报告”。至此，本文的基本研究样本共包括1250家A股上市公司的自查报告和整改计划，其中上海证券交易所766家，深圳证券交易所484家。由于各上市公司对自查报告和整改计划所列问题回答的简略程度不同，所包含信息的详尽内容不一，所以本文以下各部分所具体使用到的有效样本数量也各不相同。表1给出样本公司的描述性统计数据。
二、大股东
“Berle-Mean s命题”认为，美国公众公司的所有权高度分散，80％以上的公众公司中，大股东持股比例都不超过10％，绝大多数公司的所有权与控制权相分离，属于国家所有的上市公司比例达到13.75％。[12]但是美国公众公司所有权分散以及所有权和控制权分离的状况并不是全球公司所有权结构的典型代表。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer、Claessens等、Faccio和Lang、Mitton以及Lins的研究均表明，在西欧、斯堪的纳维亚诸国、日本、韩国、中国台湾和中国香港等东亚国家(或地区)以及印度尼西亚等东南亚国家，相当大比例的公司均存在大股东控股现象。[13-17]例如在东亚国家(或地区)和东南亚国家，存在5％以上大股东的公司比例分别达到18.79％和29.83％，属于国家所有的上市公司比例平均则分别仅有3.23％和12.62％。[14]表2中列出从“自查报告”中所得到的我国上市公司所有权结构的基本情况。
从表2中可以看出，我国上市公司所有权结构具有如下三个特征：(1)我国上市公司所有权结构高度集中。在1231家样本公司中，存在10％以上大股东的公司比例高达98.94％，存在30％以上大股东的公司比例为74.98％，存在50％以上大股东的公司比例也达到23.07％。(2)我国相当大比例的上市公司属于国家所有。共有691家上市公司(占56.13％)被各级国有资产管理委员会所控制，其中191家为中央政府国资委所有，500家为地方政府国资局所有，分别占全部样本公司的15.52％和40.61％。远远高于La Porta、Lopezde-Silanes和Shleifer关于27个发达国家国有控股公司平均30％的比例和Claessens等人关于东亚和东南亚九国(或地区)国有控股公司平均8.44％的比例。[13-14](3)私人所有的上市公司占有一定的比例。在全部1231家上市公司样本中，最终控制人为私人的上市公司比例约为32.58％。这个比例甚至远远低于东亚九国家族公司54.22％的平均占比，大致上与27个发达国家家族公司30％的平均占比相同。以上说明我国上市公司所有权结构具有既不同于英美国家，也不同于东亚和东南亚国家上市公司所有权结构的特征。
既然我国上市公司中大股东现象非常突出，那么大股东在上市公司治理中发挥了什么作用呢？Claessens等通过最终控制人现金流量权和表决权的分离程度来衡量大股东在公司治理中的作用。他们指出，现金流量权和表决权的分离程度越大，大股东剥削中小投资者的代理问题就越严重。[18]从“自查报告”里的公司控制链图中，我们分别计算出我国上市公司的现金流量权和表决权。平均来看，在1077家样本公司中，上市公司最终控制人的表决权比例为37.65％，其中中央国有上市公司最高，达43.13％，以下依次为地方国有上市公司39.70％，法人上市公司37.46％、私人上市公司37.07％。相比较之下，最终控制人所持有的现金流量权比例平均只有31.23％，其中中央国有上市公司为38.20％，地方国有上市公司为36.46％，法人上市公司为29.98％，私人上市公司为20.95％，上述数据均高于东亚九国18.79％的平均表决权比例和15.29％的平均现金流量权比例，也高于东南亚国家29.83％的平均表决权比例和24.77％的平均现金流量权比例。“自查报告”中1077家样本公司，其现金流量权比例和表决权比例之差为6.42％，高于东亚国家(或地区)的3.50％和东南亚国家的5.06％，平均现金流量权和表决权比率为0.8294，高于东亚0.79的现金流量权和表决权比率，但低于东南亚国家(或地区)0.856的现金流量权和表决权比率。说明我国上市公司现金流量权和表决权具有和东南亚国家(或地区)上市公司同样严重的分离程度。
Claessens等、孙永祥和黄祖辉、陈晓和江东、陈晓悦和徐晓东等认为，现金流量权和表决权的分离程度越严重，现金流量权越集中在大股东手里，大股东就越有激励动机来保证公司顺利运行，因此，现金流量权与公司价值之间具有正相关关系；反之，当表决权越集中在大股东手里，他们就越可能盘剥公司。[18-21]所以，表决权与公司价值之间具有负相关关系。表3显示在控制了资产规模(lnTA)、主营业务收入(lnSALE)以及净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)下，控制权比例和现金流量权比例与公司市场价值之间关系的参数估计值。可以看出，与国外主流研究文献不同，在我国上市公司里，无论是控制权比例还是现金流量权比例均与公司市场价值呈负相关关系。大股东所持有现金流量权比例和控制权比例越高，公司的市场价值越低，以上证据说明，在现金流量权和表决权严重分离的情况下，我国上市公司大股东并没有发挥相应的激励作用。相反，公司治理中仍然存在大股东剥削中小股东的现象。
一般认为，在投资者法律保护较差的国家，金字塔结构是大股东最主要的控制形式。[13，22-23]所谓金字塔结构指如下控制链关系，即大股东通过直接控制一家公司来取得对另一家公司的控制权，后者可能本身又控制了另一家公司，依此类推。[24]La Porta等的经验证据表明，在投资者法律保护较差的国家里，31％的大股东通过金字塔完成控制。[13]Claessens等的数据同样显示，在日本和韩国等东亚国家和地区里，38.7％公司的大股东系通过金字塔结构来实现对公司的控制。[14]“自查报告”的数据显示，在1240家上市公司中，以10％的控制权比例作为定义大股东的临界点来看，共有1142家(占92.14％)采用了金字塔结构，非金字塔结构的上市公司仅有98家，占比不到7.86％。在采用金字塔结构的上市公司中，国有(包括中央和地方)上市公司为658家，占57.62％；法人上市公司和私人上市公司分别为122家和362家，各占10.68％和31.70％。其中，金字塔结构中以两层级居多，共754家，占60％；三层级次之，为303家，占24.30％，四层级和五层级分别为88家和46家，各占7.06％和3.69％。交叉来看，采用两层级金字塔结构的中央国有上市公司和地方国有上市公司的比例分别占42％和72％，说明金字塔式结构是中央国有上市公司和地方国有上市公司市大股东普遍采用的控制形式，两层级的金字塔是目前我国上市公司中最具代表性的企业组织结构。
Johnson等，La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny，李增泉、孙铮和王志伟，陈晓和王琨，贺建刚和刘峰，Cheung、Rau和Stouraitis均指出，“掏空”行为是大股东剥削中小股东的主要方式，包括通过公司资源转移、欺诈、资产出售、转移价格、过高的报酬、债务担保和转移投资机会等隐蔽途径进行的掏空，以及通过发行股票、内部交易、私下收购等方式进行的掏空。[25-30]“自查报告”中主要从是否防止大股东占用、高管在关联企业有无兼职、有无资产委托经营、有无依赖关联企业、有无重大经营伙伴、是否独立决策及有无同业竞争等方面来调查我国上市公司大股东剥削中小股东的情况。从“自查报告”所得到的调查结果显示，虽然我国高达92.28％的上市公司不存在资产委托经营，89.96％的上市公司没有依赖的关联企业，97.53％的上市公司决策独立于大股东，91.88％的上市公司采取了措施防止大股东的占用，83.07％的上市公司不存在同业竞争及81.27％的上市公司不存在重大经营伙伴，但仍然有超过77.24％上市公司存在高管在关联企业兼职的现象，高达84.96％的上市公司承认公司存在关联交易，其中94.97％的中央国有上市公司、87.05％的地方国有上市公司、89.31％的法人上市公司和77.84％的私人上市公司均进行过不同方式的关联交易。可见关联交易是我国上市公司(其中特别是中央国有上市公司)的普遍现象，从事关联交易的国有上市公司比例远高于从事关联交易的其它性质上市公司比例。
从关联交易的方式看，在1249家上市公司有效样本中，共有997家上市公司存在两大类14种主要形式的关联交易问题，占比高达79.82％。其中742家公司发生过财务方面的关联交易，占全部关联交易的37.29％，1242家发生过经营方面的关联交易，占全部关联交易的62.4％。其中财务方面关联交易的主要形式包括租赁(占财务方面关联交易的14.27％，以下同)、股权交易(7.89％)以及担保(5.43％)等，经营方面关联交易的主要形式包括商品购销(占经营方面关联交易的27.04％，以下同)、劳务技术服务(15.28％)、各类经营(8.59％)以及资产买卖(6.08％)等。以上证据说明我国上市公司存在各种各样严重的关联交易问题，经营性的关联交易是大股东剥削中小股东的主要途径。
三、董事会与监事会
董事会被认为是公司治理结构的“核心”。美国证管会前任主席R.Breeden曾说过：“从任何一个角度来说，董事会制度都是我国整个公司治理体制的关键之处。”国外许多研究都认为，美国公司之所以没有治理好，主要原因不在于法律制度、政府政策或其它因素，而在于“太多的董事会失败无法让公司治理体制按其本来的方式运转下去。”[31]公司董事会对内部控制系统的失败要负最为主要的重大责任。[32]已有关于董事会的理论研究主要体现在四个方面，即董事会规模、董事会构成、董事持股和董事会会议频率。其中关于董事持股的问题[33-35]由于我国上市公司董事持股比例非常低，所以在“自查报告”中没有就此项内容进行调查。
Lipton和Lorsch以及Jensen均认为，过于庞大的董事会规模会导致董事会的无效率，一个小规模的董事会往往更容易让董事进行更为有效的讨论。[31-32]相反，Cheng则认为，大规模公司的业绩波动性比较小。[36]Yermack、Barnhart和Rosenstein、Eisenberg、Sundgren和Wells以及于东智和池国华的实证分析结果也显示，当公司董事会规模处于四至八人之间，公司价值与董事会规模之间呈正相关关系；如果董事会规模介于五到十人之间，公司价值会随董事会规模的扩大而递减；而当董事会规模处于10到18人之间，董事会规模对公司价值几乎没有影响。[37-40]从“自查报告”里所提供的我国上市公司董事会规模的分布情况来看，我国上市公司的董事会平均人数为十人，其中规模以11人为最多，占51.28％，其次为九人和七人，分别占14.96％和8.96％。当董事会人数在五人以下时，公司业绩最好，近三年的平均ROE为10.20％；相比较之下，当董事会人数在11人以上时，近三年的平均ROE为7.77％。
理论上认为，由于受到外部劳动力声誉市场的约束，作为专家的独立董事在公司治理中往往会对管理者起到重要的监督作用，从而有助于提高公司的经营业绩。[4]不少实证检验以及胡勤勤和沈艺峰也表明，独立董事在公司重大决策中能够发挥重要作用。[35，42-44]我国“关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见”(以下简称“指导意见”)规定“上市公司董事会成员中应当有三分之一以上为独立董事”。根据“自查报告”数据，在我国上市公司中，独立董事比例达到1/3的上市公司比例为58.08％，超过1/3的上市公司比例为36.48％，独立董事比例不足1/3的上市公司只占5.44％。其中独立董事比例不足1/3的上市公司比例，从规模上来说以大规模上市公司最高，达到7.22％，从公司所有权性质来说，国有中央上市公司的比例最高，达到8.33％。根据“自查报告”，我国上市公司中绝大部分独立董事均较好地履行了他们的职责，其中只有4.89％的独立董事出现过连续三次未参加董事会，99.56％的独立董事在表决中未受到大股东的影响。从公司业绩来看，独立董事比例不足1/3的公司好过于独立董事比例高于1/3的公司，前者近三年的平均ROE为4.91％，后者则仅为3.73％，但两者之间的差异并不显著。可见我国上市公司已经基本完成独立董事制度的建设，但独立董事对公司业绩的作用尚待探讨。
各国公司法对董事会的召集、会议程序、法定人数和表决方法皆做出详细说明，但对于董事会会议的召开次数却无明确规定。一般认为，太少的董事会会议不利于董事之间的充分交流，也不利于董事履行他们的监督职能，[31]但开会太多反倒让董事会会议成为一种形式，并非出于确实的工作需要。[32]Vafeas的检验结果显示，平均每年董事会会议在七次以下的公司比其它次数董事会会议的公司具有较高的价值，年董事会会议超过12次的公司，其公司价值呈显著下降的趋势。[45]从“自查报告”所描述的样本公司董事会会议频率来看，我国上市公司年平均董事会会议为八次，主要集中在五到九次之间。董事会会议七次以下，近三年的平均ROA为4.49，董事会会议在8-12次之间，近三年的平均ROA为3.96，董事会会议在13次以上，近三年的平均ROA为3.32。以上的证据更多地支持了Jensen等人的主流观点。[32]
董事会运行效率的高低除了受董事会规模、董事会构成、董事持股和董事会会议频率影响外，董事长和总经理的两职合一模式以及是否设立各专业委员会也是另外的影响因素。此外，我国上市公司还出现监事会和董事会共存的现象。理论上认为，两职合一会让董事会缺乏独立的领导人，削弱董事会对管理层的监督，导致公司对内外部环境的变化反应迟钝。[32，46-47]“自查报告”显示，在我国，只有13.68％的上市公司存在两职合一的现象，86.32％都较好地解决了两职合一的问题。在1249个有效公司样本中，33.55％尚未设立提名委员会，25.54％尚未设立战略委员会，22.18％尚未设立薪酬委员会。表明三个委员会在很多方面还只是形式上的摆设。董事的职业背景被认为也对其在公司治理中的作用具有一定影响。[42，47-48]“自查报告”对董事长的背景有详细的调查。根据“自查报告”统计，在998个有效公司样本中，董事长的平均年龄为49.7岁，最年长为70岁，最年轻只有32岁。85.83％的董事长为中共党员，非中共党员的比例仅为14.17％。具有高级职称的董事长比例为52.16％，具有中级职称的董事长比例为35.63％，35.63％的董事长无职称。不到7.93％的董事长具有博士学位，具有硕士学位和学士学位的董事长分别达到46.88％和32.86％。中专学历以下的比例为1.84％。74.92％的董事长具有政府背景，69.70％的董事长拥有一定的社会关系。在1250个有效公司样本中，904家公司董事长为控股股东所派出，占72.32％，346家公司董事长为非控股股东所派出，占27.68％。以上说明我国上市公司董事长大部分来自于股东单位，与各级党政机构具有密切的关系。加上我国上市公司中平均每家公司有六名董事为兼职董事，兼职董事在董事会中占了很大比例。一定程度上影响到董事会的独立运作。
从监事会的工作情况来看，我国上市公司监事会基本上每年召开二到五次会议，平均四次。97.65％的上市公司中，职工监事在监事会中所占比例超过1/3。在1247个有效公司样本中，只出现过四起监事会否决董事会决议的实例，99.68％公司的监事会均从未曾否决过公司董事会决议。这表明我国上市公司表面上形成董事会和监事会的双层委员会制衡机制，即代表股东利益的董事会和代表社会和职工利益的监事会。[49]但我国上市公司在公司治理结构中其实未能明确监事会的地位和作用，监事会基本上处于虚设状态。以上结论与国内其它文献的研究结论不同。[1]
四、经理层
所有权和控制权的分离带来了公司治理中对经理者的激励问题。经理者激励包括正向激励(经理者薪酬)和负向激励(经理者变更)。“自查报告”没有要求上市公司具体报告经理层的薪酬。相反，它更多地考察公司业绩与经理层激励之间的关系，这一点与理论文献相符。[50]“自查报告”主要设立公司是否有经营目标责任制、完成经营目标与否、有否奖惩以及有无绩效评价体系等四个指标来考察经理层的激励问题。根据“自查报告”数据，截至目前，仍有6.15％的上市公司没有建立起相应的绩效评价体系、6.82％的上市公司对经理层没有相关奖惩措施、8.16％的上市公司没有完成经营目标，另外4.76％的上市公司没有建立相关的经营目标责任制。在982个有效公司样本中，总经理的最大年龄为74岁，最小年龄为27岁，平均为45.79岁。
在现代公司治理结构中，股票期权被看成是正向激励之一，构成经理层激励主要组成部分之一，据Hull的统计，截至2000年底，股票期权在上市公司薪酬结构中所占的比例已高达63％。“自查报告”设立了一个问题来考察上市公司的正向激励问题，即公司是否实施股权激励机制。95.79％的上市公司报告说尚未采用股权激励机制，只有4.21％的上市公司已经采用股权激励方案。对于采用股权激励方案的公司，其近三年的平均ROE达14.5％，近三年总资产收益率为10.3％。反之，未采用股权激励方案的公司，其近三年的平均ROE仅为6.3％，近三年总资产收益率为5.9％。另一方面，经理层变更可以被看成是一种负向激励。Coughlan和Schmidt，Warner、Watts和Wruck，Weisbach，Denis和Denis，龚玉池、朱红军的经验证据均表明，公司高层经理人员的变动概率与其公司业绩表现之间存在显著的反向关系。[51-56]“自查报告”通过经理辞职和经理层产生方式来调查负向激励问题。我们将“自查报告”中按经理有无辞职将上市公司分为两组，其中53.65％的公司未出现经理辞职现象，46.35％的公司存在经理辞职现象。前者近三年的平均ROE为7.2％，近三年的平均ROA为5.7％，后者近三年的平均ROE为3.8％，近三年的平均ROA为4.5％。关于经理层的产生方式，17.63％的上市公司经理层主要通过竞争方式产生，82.37％的上市公司经理层通过非竞争方式而产生。采用竞争方式的上市公司，其近三年的平均ROA为5.4％；未采用竞争方式的上市公司，其近三年的平均ROA为4.8％。就公司性质而言，只有14.29％的国有中央上市公司和14.07％的国有地方上市公司是通过竞争方式产生经理层。法人上市公司和私人上市公司通过竞争方式产生经理层的比例也不高，分别只有20％和22.87％。
以上证据说明，我国上市公司尚未完全形成经理人市场，公司经理层的任命仍然具有一定的行政色彩，还未形成由上市公司董事会根据公开、合理的程序和完全竞争的方式独立地选择经理层的聘任机制。同时，我国绝大部分上市公司还没有积极建立起由经理层与公司股东一起共同承担公司经营风险、共同分享公司收益的股权激励机制。
五、投资者保护
La Porta等、沈艺峰等发现，不同法系国家对投资者的法律保护不同。比起源自大陆法系国家的法律，源自英美法系传统的国家能够更好地保护投资者。[25，57-59]根据La Porta等人的分析，股东权利法律保护主要有三方面，一股一票、抗董事权和强制股利，其中抗董事权又包括六项权利，通信表决权、股票留置权、累积表决权、少数股东反对权、优先认股权以及临时股东会召集权。[57]按照La Porta等的看法，法律制度所以能够给外部投资者提供保护，原因在于法律制度约束了控股股东和管理者剥削手段。[57]“自查报告”从两大方面设定与投资者法律保护有关的13个答卷问题：
(1)股东权利。主要包括La Porta等与“抗董事权”有关的五项问题，即是否采用网络投票、是否有过征集投票权、是否采用累积投票权以及是否有过3％和10％临时股东大会、是否有过重大事项绕过股东大会、股东大会是否违规及是否建立防止大股东占用上市公司资金的机制、公司各项决策是否独立于控股股东等。[57]表4列出从“自查报告”中分别统计出的关于股东权利等答卷的调查情况。
从表4中可以看出，在1249家样本公司中，虽然有90.2％上市公司采取了防止大股东占用的措施，但只有2.96％和32.5％的上市公司分别出现过10％和3％股东要求召开临时股东大会的情况，不到28.5％的上市公司采用过网络投票方法，少于3.8％的上市公司发生过征集代理投票权，仍有33.6％的上市公司未曾采用累积投票制。说明我国上市公司在对股东权利的认识和运用上尚存在一定的差距。在未报告的表格中，我们按照不同控制层级和不同控制人性质进行细分，得到的情况大体相似。
(2)信息披露。“自查报告”设立了包括是否建立信息披露制度、有无主动披露信息、财务报告有无补丁、定期报告是否及时、是否被出具非标准无保留意见等五项问题。统计结果表明，97.2％和94.5％的上市公司都建立了信息披露制度和重大事项报告制度。不过，仅有11％的上市公司主动披露过信息。91.7％的上市公司认真履行了定期报告的义务，其中中央国有上市公司最好，93.2％的中央国有上市公司履行了定期报告的义务，私人上市公司较差，只有不到90.7％的私人上市公司履行了该义务；在1249家样本公司中，14.1％的上市公司被出具过非标准无保留意见，其中以私人上市公司比例最高，达18.9％；中央国有上市公司最低，仅为8.9％。高达49.8％上市公司的财务报表曾出现打补丁的现象，打补丁的原因包括主观因素(如工作疏忽与失误、不规范、内控不健全、素质差、责任心不强、违规、沟通不够等)和客观因素(如不熟悉、时间紧、交易所要求、他人原因、补充说明等)。前者约占77.66％，其中又以工作疏忽与失误为最多，占主观因素的90.59％；后者约占23.34％。说明我国上市公司的信息披露制度已经有一定程度的改进，形式上已经形成规范的制度体系。但上市公司仍然缺乏积极、主动进行信息披露的主观动机。
La Porta等指出，投资者保护不但要通过立法，而且要通过执法来完成。[57]Bhattacharya和Daouk发现，在103个国家里，有87个国家制订了内幕交易法，但只有38个国家曾经有过执法。[60]美国早在1934年就颁布了内幕交易法，不过直到1961年才出现了第一起违反联邦内部交易法的处罚案例。迄今为止，100％的发达国家和80％的发展中国家都颁布了内幕交易法，却分别只有82％的发达国家和25％的发展中国家进行过违反内幕交易的处罚。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer就强制披露、责任标准和公开执行等问题广泛调查了49个国家律师的意见。在公开执行方面，他们的调查问题包括执行当局的属性、执法权力、调查权力、处罚范围以及犯罪处罚等。[11]“自查报告”主要从是否接受过监管部门的现场检查、有无整改、是否因信息披露问题被批评或谴责、董监事和高管人员是否存在违规买卖本公司股票以及有无内幕交易等方面来进行调查。根据“自查报告”所得到的调查结果，22.8％的上市公司承认有过高管违规买卖本公司股票的行为，约有0.3％的上市公司存在内幕交易的现象。64.3％的上市公司曾接受过各级证管当局的现场检查，42.7％的上市公司曾根据现场检查意见进行过整改。12.9％的上市公司曾因违规行为被证监会批评或谴责，其中以私人上市公司最为突出，违规比例达到15.9％，法人上市公司最少，仅有9.9％。
我国属于投资者保护较差法系的国家。虽然近年来我国历次各类证券立法在投资者保护方面已经有所强化，逐步建立起以“证券法”、“公司法”、“上市公司治理准则”等法律法规为核心的投资者保护法律制度，上市公司在包括信息披露在内的投资者保护的制度形式上已经较为规范。但同时应该看到，在投资者保护方面，法律的实施与法律的制订同等重要。[61-63]我国投资者行使股东权利的意识仍不强，监管机构在对上市公司投资者保护法律的执行上仍然存在诸多问题，重行政手段、轻法律规范的状况未得到改变，国家集中监管和市场自律监管之间还没有得到很好的配置。
20世纪90年代以来，以上市公司为平台的我国公司治理结构改革陆续展开，先后出台了一系列旨在改善我国上市公司治理机制的法律规章制度。中国证监会自2007年3月9日以来所开展的上市公司治理结构专项自查活动旨在对我国上市公司治理结构的现状和问题进行全面和彻底的调查。本文以1250份上市公司的自查报告和整改计划为基本样本，结合国内外公司治理的理论文献，深入解析“自查报告”所反映出来的我国上市公司治理结构所存在的问题。本文的调查结论发现：(1)我国上市公司所有权结构具有既不同于英美国家，也不同于东亚国家(或地区)和东南亚国家上市公司所有权结构的特征，表现为上市公司的所有权结构高度集中，相当大比例的上市公司由各级国有资产管理机构所控制。国有上市公司大股东主要通过金字塔式结构来控制我国国有上市公司。(2)我国上市公司现金流量权和表决权的分离程度较为严重，大股东剥削中小股东仍然是我国上市公司治理存在的主要问题，关联交易是我国上市公司中大股东剥削中小股东的主要途径。(3)我国上市公司的公司业绩与影响董事会作用的各因素之间均呈现出与国外文献所明显不同的表现形式，说明我国上市公司董事会的运作机制很大程度上受到我国特殊政治、社会制度背景的影响。我国上市公司董事会虽已具有一定的独立性，但其运作机制的有效性尚未得到很好的发挥。与此同时，我国上市公司监事会基本没有发挥应有的作用。(4)我国上市公司经理层的选聘仍然具有一定的行政色彩，还未形成完全以市场竞争方式为基础，由上市公司董事会根据公开、合理的程序和完全竞争的方式独立地选择经理层的机制。同时，我国绝大部分上市公司还没有建立积极、有效的股权激励机制。(5)经过历次各类证券方面的立法，我国在投资者保护方面已经基本形成以“证券法”和“公司法”为核心的法律体系，但在法律的执行上仍然有待加强。
总体而言，我国上市公司治理已经越过了改革开放后的行政治理阶段、双轨制治理阶段和公司化改制阶段，进入了公司治理阶段，[64]基本上建立了一整套与上市公司治理相关的法律法规，上市公司在大股东、董事会、经理层和投资者保护等方面的行为得到了一定的规范约束，对我国上市公司经营绩效产生了一定的积极影响。[65-66]但是，我国上市公司治理仍然处在不断完善的过程中，今后，对于监管部门来说需要考虑的：(1)必须进一步强化大股东的信托义务和法律责任，从根本上解决大股东侵占中小股东利益的问题；(2)保证董事会制度的独立性和有效性、理顺上市公司董事会与监事会之间的关系；(3)积极培育经理人市场，大力推进股权激励机制；(4)确实健全投资者法律保护制度，特别是加强投资者法律保护的执法力度，继续保持信息披露制度的充分性和透明度。对于上市公司而言需要考虑：(1)理顺大股东、董事会和经理层之间的关系，明确大股东对中小投资者的信托义务和法律责任，确保对中小投资者股东权利的保护，减少关联交易；(2)建立和完善战略、薪酬、审计和提名等专业委员会，确保其独立地开展工作，减少董事的兼职，确保董事会的独立性；(3)建立更为科学、更为民主的经理层任免程序，制定和落实上市公司股权激励方案；(4)严格遵守信息披露制度，减少信息披露不及时和信息披露变更等不规范行为，增强信息披露的主动性。
标签：关联交易论文; 董事会会议论文; 公司治理理论论文; 治理理论论文; 激励模式论文; 监事会论文; 独立董事论文;