实证研究股权分置改革中的政策与策略，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,策略论文,实证研究论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、统计描述
(一)样本公司的时间、地区和行业分布
本文的研究样本包括2005年内初步完成股权分置改革的A股上市公司，具体的判断标准是对价支付的股票开始上市流通。根据这一标准，样本公司共有12批227家，其中包括试点改革的2批43家和全面股改的10批184家。具体的批次分布和公布时间如下表所示。
表1 股改公司的批次分布
批次公司数目 比例(％) 公布时间
试点第1批 3 1．322005-5-9
试点第2批40 17．622005-6-20
全面股改第1批 38 16．742005-9-12
全面股改第2批 34 14．982005-9-19
全面股改第3批 22 9．692005-9-26
全面股改第4批 22 9．692005-10-10
全面股改第5批 21 9．252005-10-17
全面股改第6批 15 6．612005-10-24
全面股改第7批
9 3．962005-10-31
全面股改第8批
9 3．962005-11-7
全面股改第9批 12 5．292005-11-14
全面股改第10批 2 0．882005-11-21
合计
227 100
根据中国证监会的行业分类标准，表2给出了227家样本公司的行业分布。表中数据按股改公司占所在行业所有上市公司的比例从小到大排列。从中可以看出，制造业公司占了样本公司的绝大部分，其相对比例也是较高的。同时，初步完成股改的比例较高的行业，如电力、煤气及水的生产和供应业，建筑业，金融业，交通运输和仓储业等，其平均的资产规模较大。
(二)样本公司的对价方案描述
根据新浪网财经频道中国股权分置改革专网(2006)的统计，我们对样本公司对价方案的类型及具体内容进行了描述。
从表中可以看出，所有样本公司都采用了送股方式。其中206家样本公司采取了单纯送股方案，占总体样本的91％左右；采用送股加派现方案的样本公司为12家，占总体样本的5％左右；采取送股加权证方案的样本公司有6家；①采用其他方式的只有3家公司。
鉴于其重要性，我们在此详细解释一下得股率的概念，因为在后面的分析中它是我们重点关注的变量。这里的得股率是指非流通股股东支付给流通股股东的股份占流通股股东在改革前持有流通股份的比率。由于市场参与者的约定俗成，我们将这一比率标准化为流通股每10股得到的股数。从表3中可以看出，单纯送股公司的得股率平均为3.37，送股加派现公司的平均得股率为2.47，送股加权证公司的平均得股率为2.63。由于有其他利益支付给流通股股东，送股加派现和送股加权证公司的得股率明显低于单纯送股公司。
由于这些被赠予的股份(以后简称对价股票)在股东大会通过改革方案后短期内就可以上市流通，因此得股率就成为本次股权分置改革中市场参与者普遍关注的一个指标。图1进一步详细描述了样本公司得股率的特征。
由于所有样本公司的对价方案都存在送股这一项，我们在图1中囊括了所有样本公司得股率。图中清楚地显示，绝大部分样本公司的得股率集中在3到3.5之间，占样本公司总数的50％左右。所有样本公司的得股率均值为3.3，中位数为3.2，两者相差不多。从频率统计来看，得股率为3的公司最多，共计45家；其次是得股率为3.5的公司，共计34家；得股率的最小值为1，最大值为11，各有1家公司。
二、对价的影响因素分析
本文的研究重点是得股率的影响因素，因此在下面的分析中我们将注意力集中于采取单纯送股方案的公司，同时剔除了得股率为11的公司以消除个别极值对结果的影响。因此，我们得到205家公司组成的新样本。
(一)变量选择与描述
根据已有文献对非流通股折价率的研究成果，同时考虑我国股权分置改革的特殊性，本文选取了五组变量进行分析，并考察它们对得股率的影响。
第一组变量反映公司的规模，这里用总资产来表示。公司规模代表了公司的信用价值。一般认为，公司的规模越大，其信用价值就越高，非流通股股东付出的代价就越低。
第二组变量反映公司的风险，这里用权益负债率表示。一般认为，公司的风险越大，资本成本就越高，非流通股的价值就越低，非流通股股东付出的代价也就越高。
第三组变量表示公司的股权结构，具体包括总股本、非流通股比例、国家股比例和前10大流通股股东持股比例(占流通股)四个指标。其中非流通股比例是我们重点关注的对象。非流通股比例对得股率的影响可以从以下两个方面进行分析。首先，得股率等于非流通股股东送出的总股数除以流通股总数，因此，在股本规模相同的情况下，非流通股比例越大，流通股的数量越少，得股率就越高。其次，非流通股比例代表公司的市场化程度，非流通股比例越高，公司的市场化程度就越低，非流通股股东为获得流通权而支付的代价就越高。Silber(1991)发现非流通股比例与折价率正相关。得股率与折价率虽然都是流通权的价值，但得股率却不体现在价格上，并且是由非流通股股东和流通股股东讨价还价而决定。为了反映这种博弈过程，我们加入了国家股比例和前10大流通股股东持股比例(占流通股)两个变量。国家股比例可以代表作为非流通股大股东的国资委在对价博弈中的作用。一般认为，国家股的比例越高，得股率就越低。原因在于，国资委的主要职责是保持国有资产保值增值，以及避免国有资产流失，所以他们不愿多作让步。此外，国家股比重较大的上市公司在国民经济中具有非常重要的地位，目前国家仍然需要绝对控股，非流通股上市流通的内在动力不强。前10大流通股股东持股比例(占流通股)可以反映流通股的股权集中程度。如前所述，股权分置改革的最终对价方案需要三分之二以上流通股股东投票通过才能生效。从标准的公司治理理论以及国外的经验来讲，非控股股东的集中度越高，越有利于他们之间的协调合作，从而提高他们与控制股东之间的讨价还价能力。从这个角度来讲，我们预期十大流通股东持股比例(占流通股)与得股率之间存在着正相关关系。
第四组变量代表公司的盈利性，包括每股收益和每股净资产。一般来说，上市公司经营业绩越好、前景越理想，其股东越愿意持有股份，非流通股股东在对价上的让步程度越低。Silber(1991)发现公司的利润水平与折价率负相关。Chen和Xiong(2001)也发现了类似的结果。
第五组变量代表上市公司的市场表现，包括发行市盈率、现行市盈率、市帐率及收益的波动性四个方面。第一，考虑发行市盈率对得股率的影响主要是基于对流通股东历史上对公司超额投入的补偿。由于存在非流通股不上市的预期，发行流通股时产生了与成熟市场相比更高的溢价，这可视为非流通股放弃上市权的代价，即流通权价值。因此，在非流通股东要求获得流通权的同时，流通股东也要求对历史上的超额投入进行补偿。据此我们认为，发行市盈率越高，得股率就越高。第二，现行市盈率和市账率反映了公司的市场表现。通常认为，两者水平越高，公司股票被高估的可能性就越大，将来股价下跌的可能性也越大；在这种情况下，流通股股东往往要求更高的补偿。第三，收益的波动性对流通权的价值也有显著影响。例如，Longstaff(1995)的研究模型表明，对应流通股份的波动性越大，非流通股的折价率就越高。Chen和Xiong(2001)的实证研究也发现了二者之间的正相关关系。
据此，我们利用巨灵证券信息分析系统和国泰安市场交易数据库收集了相关数据并进行计算。其中，现行市盈率和市账率是通过股改公告前1季度的平均市价和2004年底的每股收益和每股净资产来计算；收益的波动性是以2002至2004年的收益数据来计算。其他变量取自2005年第一季度的数据(发行市盈率除外)。表4列出了上述变量的统计特征，表5则给出这些变量与得股率的相关分析。
从表5可以看出，总资产、权益负债比、非流通股比例和发行市盈率与得股率有显著的正相关关系；而前10大流通股股东的持股比例(占流通股)、每股收益和每股净资产与得股率有显著的负相关关系；其他变量与得股率的相关关系不显著。其中，权益负债比、非流通股比例、发行市盈率、每股收益和每股净资产对得股率的影响与预期一致，而总资产和前10大流通股股东的持股比例(占流通股)对得股率的影响与预期不一致。这些只是简单相关分析的结果，要考察这些因素对得股率的共同作用，还需要建立多元回归模型，用更科学的计量方法来研究。
(二)模型设计和检验
我们采用多元回归模型来检验以上各种因素对得股率的共同影响。表5的结果表明，变量之间呈现出复杂的相关关系，从而为回归模型设计增加了困难。我们采用的策略是，把总资产和负债权益比作为所有回归模型的控制变量，前者用于控制规模，而后者则用于控制风险。在此基础上，先对单组因素进行多元回归分析，具体的选取标准是首先保证与得股率有显著相关关系的变量进入模型，然后依次加入其他组内变量，并且保证组内变量之间没有显著的相关关系②。按照类似的变量选取标准，我们再进行两组因素的回归分析以及多组因素的回归分析。公式1描述了我们采用的计量模型，其中Y代表得股率，X代表选取的解释变量，Z代表控制变量。
Y=α+βX+γZ+ε(1)
表6列出了单组因素的分析结果。由于篇幅所限，我们并没有列出单组变量组合的所有可能性，只是给出了具有代表性的结果。按照惯例，我们对总资产和总股本取自然对数。
在代表股权结构的一组变量中，非流通股比例在所有5个回归方程中都显著为正。这一结果完全符合预期。国家股比例和总股本对得股率基本并没有显著的影响。需要特别指出的是，前10大流通股股东持股比例(占流通股)的回归系数为负，并且在显著10％的置信水平上显著或临界显著，这与预期的结果不甚一致。前10大流通股股东持股比例(占流通股)代表着流通股的股权集中程度。前面提到，非控股股东的集中度越高，越有利于他们之间的协调合作，从而提高他们与控制股东之间的讨价还价能力。从这个角度来讲，前10大流通股股东持股比例与得股率之间应该存在正相关关系。表6的回归结果却表明，流通股股权的过度集中可能使流通股大股东更容易被收买，非流通股股东可以通过其他手段诱使流通股大股东对股改方案投赞成票，从而使得股率较低的方案得以通过，损害其他流通股小股东的利益。在这种情况下，前10大流通股股东持股比例与得股率之间将会呈现负相关。
表6也显示了两个盈利性指标对于得股率的影响。由于这两个指标是高度相关的，我们将其放在不同的方程中分别回归。其结果是符合预期的，当前的盈利性水平对得股率有显著的负面影响。非流通股份代表着对未来现金流的要求权，因此，更好的盈利性意味着非流通股份隐含的内在价值(不是市场价值)更高，投资者会预期盈利性好的上市公司由于非流通股上市流通所引起的价格冲击会相对更小，因此，他们要求的得股率也会相对较低。
在代表公司市场表现的一组变量中，我们发现发行市盈率对得股率有显著的正面影响，这与我们的预期一致；而现行市盈率、市值率和收益的波动性则对得股率没有显著作用，这与Longstaff(1995)及Chen和Xiong(2001)的研究结果不甚一致。因此，上市公司的近期市场表现对得股率没有显著影响。
表7和表8列出了两组因素和多组因素的分析结果。除控制变量外，同一回归方程中的解释变量之间并不存在显著的相关关系。与表9的结果类似，影响得股率的重要变量主要是非流通股比例、前10大流通股股东持股比例、每股收益、每股净资产和发行市盈率。由于前10大流通股股东持股比例和其他解释变量之间存在显著的相关关系，多组因素的回归分析中没有包括这个变量。
值得注意的是，在以上所有的回归模型中，权益负债率的回归系数都显著为负，证明风险因素对得股率有显著的负面影响，这与我们的预期一致。总资产对得股率有负面影响，但不显著。这与前面总资产和得股率的相关分析结果不大一致，可能是由于总资产和权益负债率之间存在显著的正相关所致。
三、结论
本文以2005年初步完成股权分置改革的227家公司为样本，实证研究了股权分置改革中政府的宏观政策设计和企业的微观策略问题，即股改公司的选择问题和对价的影响因素。在宏观层面上，我们发现，经济发达的地区和省份，以及资产规模较大的行业，先期进行股改的上市公司比例较高；从企业的特征来看，股改公司的非流通股比例、盈利性水平和效率显著高于非股改公司，较早进行股改的几批公司具有较高的非流通股比例和每股盈余，且随时间呈逐渐下降趋势。这说明此次股权分置改革也是本着先易后难，试点先行的原则来进行的，目的在于形成良好的示范效应，避免市场在高度不确定条件下形成过度的负面预期。在微观层面上，我们选取了五组变量进行分析并考察它们对得股率的影响。回归结果表明，上市公司的非流通股比例和首次发行(IPO)市盈率对得股率有显著的正面影响，而上市公司当前的盈利水平和流通股股权集中程度则对得股率有显著的负面影响。这些结果说明企业在制订股改方案时采取了一定的策略，全面考虑了公司的财务状况、股市表现且平衡了各方利益。
我们的研究具有一定的学术价值和政策含义。在学术上，我们首次用定量手段，将股权分置改革中政府的宏观政策设计和企业的微观策略问题量化，分别用倒序和顺序的方法实证分析了这两大政策问题。这种方法有较强的普适性，可用于其他政策问题的研究。在政策含义方面，我们的学术研究得出了许多有益的结论，尤其是影响对价的各种因素，不仅为陆续进行的股改公司在制订股改方案时提供了指引，而且对监管部门和市场参与者在评价方案的合理性时提供了有益的参照物。
注释：
①根据《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证业务管理暂行办法》的规定，发行权证的上市公司必须符合以下条件：(1)最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；(2)最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；(3)流通股股本不低于2亿股。满足上述条件的上市公司数量较少。
②这样可以有效避免多重共线性问题。