创业板市场设立的法律障碍及相关问题探析，本文主要内容关键词为：探析论文,创业板论文,障碍论文,法律论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业板市场的设立作为一种新的金融制度安排，必将促进中国资本市场的进一步改革调整，推动我国高新技术企业的产业化发展，将为中小企业特别是民营企业提供重要的融资渠道，为风险投资提供有效的退出渠道。自1999年下半年，证券市场对创业板市场的设立开始探讨和准备以来，至今已有一年多的时间。企业、券商，以及投资者都对其给予了极大的关注。2000年10月19日深交所公布了共包含发行、上市、交易、保荐、审核、信息披露等9个部分的《创业板市场规则咨询文件》，并在11月完成了包括券商证券营业部在内的创业板上市交易的全部技术准备工作。似乎创业板市场的设立已是万事俱备只欠东风，但其正式启动的时间表却已经几次推后，从最初的2000年11月到2001年初，再到最近梁定邦先生披露的大约今年的第三季度，应当说创业板市场的引而不发，对促使整个市场更冷静地对待这一高成长与高风险的市场，把准备工作做得更细，更加符合市场化的要求是有好处的。
创业板市场设立日期的推延，与其缺少本身的法律依据并且创业板市场的规则及运行方式与《公司法》存在一定的冲突有一定关系。由于在创业板市场规则文件中与《公司法》相抵触的内容，恰恰是创业板的精髓之处，舍弃其则不能称之为创业板，因此解决创业板的法律障碍，应当可以看作是创业板创建的一个重要前提。但是，事实上如果单纯是这一原因，那么政府是可以通过出台专门的政策等其他融通方式绕过《公司法》的，所以说，创业板的延迟推出是有多方面因素的，下面我们对此将分别加以分析：
一、创业板规则与《公司法》的冲突
我国的《公司法》在颁布时，主要是从为大型国企服务的角度出发的。涉及上市公司的部分也完全是以当时深沪两市大型国企的标准和标准制定的，其条款对所有制和企业规模大小存在着歧视。这在民营经济已成为我国经济支柱的今天，与主要为中小企业，特别是民营企业服务的创业板市场必然存在着一定的冲突。主要是在以下几个方面：
1、关于创业板股票发行上市要求。
这方面主要是与《公司法》第152条存在抵触。在股本规模方面，《公司法》规定：“上市公司的注册股本应在1000万元以上，公开发行后股本总额不得少于人民币5000万元；”而创业板则要求上市公司上市前一年的净资产达到800万元，公开发行后的股本总额在2000万元以上；在上市公司持股人数方面，创业板对股东人数的限制也大幅降低。《公司法》规定：“持有股票面值达人民币1000万元以上的股东人数不少于1000人”；而创业板规则考虑企业的中小股本规模，对此放宽了要求，规定持有股票面值达人民币1000万元以上的股东不少于200人；在上市企业成立年限方面，《公司法》规定申请上市公司成立时间应在3年以上而创业板规则要求的只是“在同一管理层下，持续经营两年以上。”对经营期限减少了1年，侧重于企业的持续性。创业板市场通过对股本规模，持股人数和经营年限的放宽限制，降代了门槛，并且更加注重企业的稳定经营和持续发展，从而鼓励了那些规模偏小，缺乏资金但具有成长性的中小企业发行上市，体现了创业板作为满足中小型企业融资需求的制度性安排的基本功能。正是由于受《公司法》第152条等相关条款的制约，长期以来众多中小高科技企业特别是民营企业无法迅速到主板市场上融资，因而大大制约了这些企业的发展。而创业板的推出正是可以满足这些企业的融资需求。随着民营经济特别是大量的中小企业已成为国民经济的支柱力量，适当地降低上市企业规模标准，符合资本市场结构和经济结构调整的总体需要。因此《公司法》确有必要在这些方面作出相应的调整。
2、关于经营业绩的要求。
这方面主要是与《公司法》第137条有所不同。《公司法》规定：申请发行股票的企业必须在最近3年连续赢利；创业板则并没有设最低赢利要求，而是更加强调了企业的活跃经营记录。创业板规则咨询文件要求：申请上市企业只要满足“最近两个会计年度经审计的主营业务收入净额合计不少于人民币500万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收入净额合计不少于人民币300万元”即可；同时还取消了《公司法》中规定的，上市预期利润必须达到同期银行存款利率水平的要求，从而更加符合创业企业初期的经营状况。使得以网络公司为代表的众多新兴的，创业初期大多没有赢利的高科技企业得以取得上市资格。《公司法》颁布时，对发行股票公司的三年赢利要求，更多的考虑是减少投机，降低风险的功能。结合目前创业企业和高新技术企业的创业发展特点，在这一方面的上市要求也有必要放松，从目前的创业板规则咨询文件看将不设最低赢利要求，但为了保证创业板创建之初的一定质量，抑制过度的投机，降低泡沫风险，我们认为初期也应考虑一定的业绩要求。
3、发起人和管理层技股的流通要求。
创业板市场的一个最重要特征就是其股份的全流通原则。《公司法》第147条规定“发起人持有的本公司股票，自公司成立起三年内不得转让。”而创业板咨询文件则规定“上市公司公开发行前的所有股东自公司股票上市之日起一年内不得出售其所持该公司股份。”同时《公司法》对管理层持股也严格要求在任职期间禁止出售，而创业板则也将放宽对其的限制。并且据说对上述发起人股本流通规则还有可能更进一步放宽，使得对股份流通的方式和时间限制，更有利于风险投资退出的需要。建立风险投资的退出机制是完善风险投资体制，促进高新技术企业和成长性企业的发展的关键因素，对股份全流通的设计安排，为风险投资的退出提供了可能和条件，使其真正成为创业资本的重要退出渠道，是促进中国创业投资体系建设的快速发展的重要保障。但是由于创业板的股份全流通，对管理层的持股还是有必要加强管理，并建立有效的股权激励机制，促使管理层关注企业的平衡发展，保持股权比例的相对稳定性。
4、对无形资产折股的要求。
《公司法》第24条、第80条均规定，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的20%。而创业板为了鼓励科技创新，在这方面没有明确规定，只是提到在创业板上市的企业，发起人以无形资产出资的，作价金额占股本的比例可由发起人协议确定。创业板面向的是高新技术和高成长性的企业，无形资产不仅仅是知识产权，还包括土地使用权、特许经营权等等，20%的比例上限明显是无法适应创业企业的特殊情况的。对于这方面的规定，不妨在取消比例限制，改由股东（或发起人）协议确定的同时，对企业的有形净资本作最低的比例限制，防范可能的利用虚假作价的无形资产获取公司注册资本，降低风险因素。
从上述几个相冲突的方面看到，创业板市场的规则与《公司法》的条款在股本规模、上市企业成立年限、经营业绩、上市企业股东数量、无形资产入股比例、发起人和管理层持股等各方面存在着抵触，事实上创业板的设立是可以绕开与《公司法》的冲突的。其主要依据是在1999年底《公司法》修改时，增加了第229条“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”的条款，从而当出于诸如要保持法律的稳定等因素，近期无法使《公司法》得到修改时，可以根据这一条款，专门针对创业板出台一个新的专门的政策法规，保证创业板的及时推出。但是，倘若真是采取这一办法，则创业板市场是否又要回到最初的“高新技术板”这一单一概念上呢？而创业板市场面对的并不完全是高新技术企业，还有大批的民营成长性企业，并且如何处理国家政府部门对“高新技术企业”的认定，也将是个复杂的程序并且依然存在一定的问题。
二、创业板上市时间表分析
应该说，法律障碍的确是创业板市场的设立日期一再延后的一个重要因素，但并不是全部的原因。从外部环境到内部准备，还有多方面的制约条件，使得管理层不得不以更谨慎的态度来对待。
1、整个国际二板市场的低迷效应。
我国开始筹备创业板市场的设立时，正值全球股市特别是网络为代表的高新技术企业极度高涨之时，NASDAQ市场取得的惊人业绩，引发了全球开设二板市场的热潮。欧洲、日本、韩国、新加坡、香港、新西兰、澳大利亚等国家和地区相继推出各自的创业板市场。然而，2000年下半年起以网络泡沫的破碎开始了全球二板市场的大灾难。NASDQ从3月份的5048.62点仅半年多便急跌近60%，至今仅在2500点以下。香港创业板开盘1000点，短暂极尽辉煌后，一路跌去70%，而新西兰、澳大利亚的创业板市场更是在去年就已破产关闭。应该说到目前，除了NASDAQ以外，还没有一个国家的创业板（二板）市场取得了成功。整个国际间创业板市场疲软的大环境，对我国的创业板市场的推出也产生着很大的负面影响。不难想象，倘若我国创业板市场真的是在去年NASDAQ高峰时紧跟潮流仓促而起，到今天恐怕也会时已惨不忍睹了。特别是我国的创业板主要是借鉴香港创业板的经验设计的，而香港创业板的不佳表现也使管理层认识到与其赶时髦匆忙出台创业板，不如采取冷静稳妥的态度，认真完善作好全面充分的准备工作。
2、创业板设立的时机还有争议。
2000年以来，创业板情结始终缠绕着中国证券市场。企业争先恐后，投资者热切期盼，媒体推波助澜，但在理论界对现时开设创业板时机是否成熟的争论始终没有停止。以北大著名学者林毅夫为代表的观点甚至认为：现阶段我国并不适宜开设创业板，即使设立了，也必将步香港乃至新西兰的后尘，以失败告终。从企业财务融资成本分析，高新技术和创业成长性企业的特点是高赢利，高增长，在创业初期其选择债权方式融资的成本比股权方式融资的成本必然要低得多，可见通过创业板市场以股权方式融资，并不是成长性企业在创业初期的最佳途径。更何况创业板市场上市费用，严格的财务审计信息披露制度要求等也使企业融资成本费用相对较高。并且股东分红的重复征税，也是股权融资不如债券融资的一个方面。此外，创业板市场上市企业规模较小，易受大户操纵，增大了市场的投机风险，从而影响整个金融秩序。同时，股权融资方式下，容易造成管理层的不稳定，企业也将面临通过市场恶意收购的可能，不利于企业的稳定发展。
对于上述的几方面问题，事实上争议的只是创业板市场设立的时机是否成熟，而并不是应不应该设立的问题。对于融资的方式来说，成长性的创业企业在初期债券方式的确是优于股权方式，但通过分析可以看到，目前在我国一方面商业银行依然主要是服务于大中型国有企业，从制度安排，风险成本等因素考虑，以民营为主的中小创业企业是很难从商业银行得到其发展所急需的资金支持。同时创业企业初期的高风险性，也使其很难达到商业银行对贷款资金安全的要求。而风险投资将成为这一阶段的企业发展主要的资金来源。因而，作为风险投资主要的退出渠道，并能够满足一部分创业企业的融资要求的创业板市场，是有其存在的必要性的。此外对于投机风险，市场操纵，恶意收购等问题，则可以通过加强监管，加大防范，规范关于限制过度炒作，恶意收购，管理层持股等市场准则来控制。因此说，创业板市场设立时间表的推延，有利于冷静思考分析可能遇到的问题，完善市场规则，保证其开设后的良性发展。
3、有关规则条件尚须研究
2000年10月公布了《创业板规则咨询文件》征求意见稿后，市场反应十分热烈，应该说对创业板规则的设计在总体上是比较科学和实际的，基本上是贴近我国的市场现状的。但是在一些敏感问题和实施细则上还有一定的争议并有待改进。
(1)是否该采用坐市商制度。众所周知，NASDAQ之所以取得成功，最重要的原因之一就是其采用了成功的坐市商制度。实际上证券界业内和理论界从一开始就众口一词支持在创业板采用坐市商制度，但管理层从开始就没有予以考虑。我们认为，一方面可能是由于《证券法》第33条规定：“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。”而要采用坐市商制度，又将涉及对《证券法》条款的修改，势必增加设立的复杂度。另一方面由于我国的创业板方式规则的设计基本上是以参照香港创业板的方式规则设计的，所以也同其一样没有考虑坐市商制度。再者应该是管理层可能认为我国目前还很难找到足够的合格坐市商。或者担心坐市商制度会增加市场的操纵——坐庄行为，同时坐市商制度的助长助跌性在金融危机时起加速作用，事实上也就是对国内坐市商在特殊时期的道德信用度存在怀疑。但我们依然认为这些不应成为太大的问题，坐市商制度仍是利大于弊。因为从国际上开办的经验来看，如何解决创业板市场的流动性问题是极为重要的。缺乏流动性的市场，必然将走向失败。坐市商制度是解决流动性问题的最有效方式，已经得到了证明。对这方面问题以后还将专门加以讨论。遗憾的是，从目前看来，创业板初期将几乎肯定仍采取集中竞价交易的方式。
(2)此外对发起人和管理层持股的限制问题，也有待进一步调整。对于这个问题，发起人和管理层持股限制过松，会降低公众对上市企业的信用度，同时创业者的轻易可以套现会对企业的持续发展带来负面影响，管理层普遍抛售股票套现，必将使股东及公众对企业的发展前景丧失信心。而倘若这方面的限制过严，则不仅不利于风险资金的畅通退出，不符合创业板股份全流通的精神，同时限制了高层管理者，特别是技术等股权的持有者，无法通过出售股票而取得所获得实际利益，不利于企业股权激励方式的运作，并且容易出现高层人员为了能够符合出售股份的条件而辞职跳槽的情况，影响企业的持续稳定发展。所以，创业板市场在确定上市公司股份全流通的前提下，对发起人和管理层持股作出一定的限制是合理的。最终出台的创业板规则中，对于这方面的规定我们认为将会比上面提到的《咨询文件》上的更宽松合理。比较有可信度的传闻是按年限按比例分批解冻允许出售的方式。即发起人（非管理层）持股在上市作半年后的一年内允许出售50%；管理层持股第一年禁售，第二年允许出售20%，第三年允许出售30%，这样的原则应该说是比较周全的设计。
(3)再有关于创业板市场股票发行与定价方式的问题，也存在是直接靠拢国际惯例采用市场化机制，还是应充分考虑我国国情采用谨慎的方式的两方面的冲突。创业板市场本身在设计上即是与国际化接轨，其发行与定价方式采用市场化的方式，也是我国证券市场规范化、市场化、国际化的趋势和最终要求，但我国目前证券市场的环境、条件可能还不适宜一下采用过于市场化、国际化的方式，特别是新兴的创业板市场，过于市场化的手段，有可能加大市场初期的风险。虽然如此，我们认为，还是应倾向于采用市场化的发行和定价机制。对于可能出现的问题，可通过加强监管，完善信息披露等手段来控制，即以市场化来解决市场化中的问题，用发展来解决发展中的问题。
而在《创业板规则咨询文件》中最不可理解的条款则是在发行审核程序中竟然规定：创业企业通过发行审核委员会审核后，中国证监会要征求省级人民政府或国务院有关部门的意见。给原本是完全按照市场化的机制设计的创业板人为地加上了行政干预的色彩。也许真的是为了多保留一些“中国特色”？这一规定也损害了管理层精心设计的发行审核制度的严肃性。事实上，如果真的一定要征求政府行政部门的意见，那么也是应该在发行审核委员会审核之前或过程中进行，审核后的结果应当作为最终的决定。鉴于我国管理层一向的高瞻远瞩，我们有理由相信在最终正式的规则文件中，这一“遗留问题”将肯定不会存在。
对于诸如是否应当设定涨跌停板及停板的比例；保荐人和独立董事的要求；上市公司的退出机制等等方面，市场上也存在众多不同意见，但并不涉及核心问题，在最终的创业板规则中，可能也会有新的内容出现，但大原则不会变化，在此就不一一论述了。事实上修改后的创业板实施细则，据说已于去年12月下旬提交给了人大审定，其中内容传闻还是有不少的变化，规则据说也由原来的9个文件变为8个部分。但至今未见公布，可能是在等待先解决法律障碍，再者就是有意将创业板时间表继续压后，因为毕竟一旦正式文件公布，应该说是已是启动的序幕了。
4.配合解决证券市场的遗留问题。
创业板市场设立时间表的推延，我们认为对加紧解决证券市场的遗留问题有一定的帮助。我国的主板市场初始设计存在先天不足，上市公司主要是由大中型国企改制而来，国家股、法人股、社会公众股的划分，存在较大的弊端，同股不同权，流通股份仅占总股本的30%。长期以来，其主要是服务于国有经济，长期的不规范运作，市场上积累了大量的隐患。众多企业严重亏损乃至资不抵债，而又缺乏真正的市场退出机制，创业板的设立从一开始就按照市场化标准，同国际化接轨，与主板市场比具有先天优势，且将会越来越明显。一旦开设之后，必将对主板市场产生巨大的压力，尤其是对主板市场的资金形成分流影响。试以创业板市场启动时有50家企业上市，平均股本3000万股，每股上市价格应在30～40元以上计算，分流资金大约为50×3000×30(40)=450(600)亿元，远超过主板市场的日均交易额总和。如果把市场投机心理等因素考虑进去，流失资金将会更大。去年起，管理层已着手解决法人股转配股上市问题。今年中央重点解决国有股减持问题，通过上市等股权转让是其最重要的渠道方式之一。而在最新的创业板实施细则中规定：全部或大部分资产为现金或短期投资的公司；主板上市公司的控股企业；有内部职工持股的定向募集公司；历史遗留问题企业；职工直接或间接持股的公司；工会直接或间接持股的公司；100人以上境内自然人直接或间接持股的公司这七类企业的发行申请将不被受理。这一规定在保障了创业板的规范同时，也决定了解决国有股减持配售和遗留问题的重任全部压在了主板市场上。而一旦创业板市场启动，资金的分流等因素必然影响主板的交投程度，主板市场的承受能力会大大降低，给国有股减持，法人股上市等形成障碍。管理层正是可利用创业板市场推延的这段时间，抓紧解决遗留问题。事实上我们可以看到近来法人股转配上市及市场扩容速度明显加快，可以说，在创业板市场正式启动之前的这段时间，应该是利用主板市场，加快解决历史遗留问题的最佳时机。
通过以上的分析我们认为，创业板市场的设立存在一定的法律障碍，近期将得到解决。同时创业板市场启动时间表的推后，有助于更好地完善准备工作，毕竟“良好的开端是成功的一半！”我们认为目前尚不是创业板市最佳时机，适当的推延是有益于长远发展的。大约还需要半年左右的时间，进一步调和矛盾，完善制度安排和准备工作，这与梁定邦先生不久前透露的大约在9月份的时间表基本一致。虽然届时实际情况可能会有一些变化，但我们认为，不会也不应该再提前了。
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